近期，保險板塊回調(diào)，但空間有限。向下有內(nèi)含價值(簡稱“EV”)支撐，向上有新業(yè)務價值增速預期，加之當前對保險板塊的預期催化，長端利率抬升改善再投資收益和準備金補提影響超預期提前消化。研究人士認為，“保險姓?！钡纫幌盗斜O(jiān)管政策將倒逼行業(yè)回歸價值發(fā)展路徑，未來壽險估值分化或成常態(tài)，繼續(xù)看好保險板塊機會。
估值需考慮新增價值
“市場短期是一臺投票機，長期是一臺稱重機 。”國信證券分析師王繼林認為，從中長期來看，股價是基本面和估值因素的綜合反映。自2007年以來，A股市場保險公司歷史估值在趨勢上經(jīng)歷了從顯著高估到估值回歸、之后又低估的過程。若以2007年末股價和估值的歷史高位計算，上市險企大概花費10年時間消化之前高估值的泡沫。
業(yè)內(nèi)人士認為，上市險企主要通過兩個方式逐年消化高估值：一是內(nèi)含價值的穩(wěn)定增長；二是股價的下跌或明顯弱于內(nèi)含價值增速的上漲。也就是說，上市險企依靠“內(nèi)含價值增速>股價上漲幅度”來逐年消化，這也是近幾年來保險板塊實際發(fā)生的事情。
中信建投證券分析師楊榮表示，內(nèi)含價值的評估還受到精算假設的影響，包括投資收益率、風險貼現(xiàn)率等。保險股主要的估值指標為股價與每股內(nèi)含價值的比值(簡稱 P/EV)。不同的精算假設會導致內(nèi)含價值的口徑不同，從而使得P/EV失去可比性。
楊榮進一步分析說：“A股上市險企在評估內(nèi)含價值時使用的精算假設基本相同。投資收益率隨著年份不同而變化，但基本在5%左右。中國平安、中國太保的風險貼現(xiàn)率假設為11%、新華保險為11.5%、中國人壽為10%。在相同的情況下，投資收益率越高，內(nèi)含價值越高；風險貼現(xiàn)率越高，內(nèi)含價值越低?！?/p>
王繼林表示，本次保險板塊的獨立行情與之前最大的不同在于對龍頭公司的估值溢價。如平安壽險自2016年下半年以來開始披露較多的精算數(shù)據(jù)，特別是在保險三差盈利結(jié)構(gòu)方面的數(shù)據(jù)，這是影響保險估值的核心變量，市場開始對龍頭公司估值給予溢價，這是本次保險行情異于之前的最明顯特點。
這意味著今后對保險公司的估值，一是若保障類業(yè)務的滲透率已經(jīng)很高，則更大意義上相當于對存量保單價值進行評估；二是若保障類業(yè)務的滲透率仍有較大空間，則是除對存量保單價值進行評估外，還需考慮未來新增的價值，即新業(yè)務價值部分的貢獻。
業(yè)內(nèi)人士認為，對于保險公司而言，更高的新業(yè)務價值不僅意味著價值創(chuàng)造在數(shù)量上的提升，還意味著更高的死差和費差占比，這也是保險估值水平與新業(yè)務價值率具有較強邏輯關系的基礎。
估值料持續(xù)分化
業(yè)內(nèi)人士表示，目前國內(nèi)保障類業(yè)務仍然具有較大的空間，“保險姓?！钡睦砟顚⒊掷m(xù)影響行業(yè)回歸保障本源，國內(nèi)保險公司保費將維持較高速增長，四家上市險企未來年均EV增速不低于15%，國債收益率水平短期內(nèi)不會出現(xiàn)大幅下滑，國債收益率對保險公司長期投資收益具有明顯影響。
王繼林稱，保障類業(yè)務是贏得估值溢價的核心，未來險企估值或?qū)⒊掷m(xù)分化。保障類業(yè)務天然具有更強的新業(yè)務價值率，以及死差和費差占比更高的盈利結(jié)構(gòu)。目前中國平安已經(jīng)開始公布其壽險保單的三差數(shù)據(jù)，以2016年新單來看，整體死差和費差占比高達66.1%，其中保障類保單的死差和費差占比高達78.0%，超出市場預期。
“中國平安優(yōu)質(zhì)的三差結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)已經(jīng)獲得估值溢價，我們也期待更多的壽險企業(yè)公布其三差結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，”王繼林認為，市場正逐步開始對不同的EV質(zhì)量給予不同估值，估值分化或成常態(tài)。
“我們確定看好保險板塊投資機會，其中，中國平安開始體現(xiàn)出估值溢價，但溢價仍不明顯；中國太保作為目前行業(yè)內(nèi)僅有兩家完成‘大個險格局’的險企之一，價值仍被低估；同時看好新華保險轉(zhuǎn)型，其管理層戰(zhàn)略定位以及執(zhí)行力均領先行業(yè)，同時在重疾險等高價值產(chǎn)品上具備優(yōu)勢。” 王繼林表示。