3月16日美聯(lián)儲迎來2008年金融危機以來的第三次加息。盡管當(dāng)天全球大類資產(chǎn)多以上漲慶?！把プ勇涞亍?，滬指也以0.84%的漲幅報收于3268點，然而筆者認為短期市場所面臨的調(diào)整壓力正在增加，主要基于幾點：一是美聯(lián)儲加息后，國內(nèi)為緩解資本外流，貨幣政策有進一步收緊的壓力，當(dāng)天國內(nèi)公開市場操作利率迎來年內(nèi)的第二次上調(diào)也證實了這點；二是近期工程機械行業(yè)的景氣持續(xù)超預(yù)期，實體經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期正在兌現(xiàn)，在“穩(wěn)健中性”貨幣政策的背景下，需防范資金“脫虛向?qū)崱彼l(fā)的流動性擠壓；三是本周兩會結(jié)束，維穩(wěn)預(yù)期暫告一段落，考慮到近期以歐洲為代表的地緣政治和以原油為代表的大宗商品并不太平，誘發(fā)短期回調(diào)的因素較多?？偟膩碇v，此時應(yīng)當(dāng)加大防御類品種的配置比例，防御屬性較強的食品飲料則是首選品種。
白酒：搭乘行情末班車
三大需求助推近三年白酒板塊業(yè)績的筑底回升。首先，大眾消費需求強勁復(fù)蘇，近兩年連續(xù)出現(xiàn)春節(jié)高端白酒消費量超預(yù)期的情形，反映出消費升級的大勢所趨。其次，2014年以來政府重啟了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，近三年與基建相關(guān)的投資增速維持在接近20%的水平，基建項目所衍生的商務(wù)需求直接帶動了白酒消費的需求。再者，終端渠道去庫存后的重新補庫存強化了白酒板塊業(yè)績的回升進程，經(jīng)銷商的主動補庫存源于其對白酒漲價的強烈預(yù)期，為了及時鎖定低價格和降低庫存成本，去年下半年以來不少渠道都加強了補貨行為。
白酒行業(yè)的業(yè)績回暖帶動了相關(guān)公司股價的走高，不少龍頭公司股價甚至超過了2015年股災(zāi)前的高位水平，典型的如貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和洋河股份。今年以來白酒行業(yè)指數(shù)上漲14.54%，對比之下滬深300和中證500的同期漲幅分別僅為5.18%和4.47%。如此靚麗的走勢也將行業(yè)市盈率推升至27.8倍的歷史高位。與此同時，從機構(gòu)持倉的角度來看，公募基金對白酒的持股比例也在2015年下半年以來逐季回升，目前同樣處于相對較高的水平。鑒于近期市場對白酒的配置出現(xiàn)較強的一致行為，筆者認為此時更需防范因預(yù)期改變而出現(xiàn)的回調(diào)風(fēng)險。其中，商務(wù)需求因PPP不及預(yù)期而重新走弱以及經(jīng)銷商補庫存的暫告一段落均可能是改變一致預(yù)期的導(dǎo)火索。
回顧歷史走勢，白酒行業(yè)曾在2009至2012年期間維持了復(fù)合40%的高速增長，當(dāng)時白酒板塊估值也飆升至30-45倍的較高水平。然而在2013年以來，由于反腐高壓以及塑化劑安全事件的影響，行業(yè)估值和業(yè)績走勢出現(xiàn)雙殺，2014年白酒業(yè)績增速一度下滑至負增長的情況。盡管后來行業(yè)重新走向復(fù)蘇，然而本輪復(fù)蘇的最高季度同比增速也不過16%，與上一輪30%以上的高增長相去甚遠。整體而言，2014年以來白酒行業(yè)股價的上漲更多源于估值回升，目前板塊進一步上漲的動能顯然已經(jīng)不足。
由于白酒行業(yè)系統(tǒng)性的行情機會已經(jīng)接近尾聲，從風(fēng)險收益的角度考慮，此時可適當(dāng)留意前期滯漲的品種。順鑫農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)涉及較廣，主要涵蓋白酒、肉類加工、房地產(chǎn)、農(nóng)批市場等，多業(yè)態(tài)經(jīng)營也導(dǎo)致了市場難對公司形成一致認同。目前公司正按照“主業(yè)突出、業(yè)務(wù)清晰、同業(yè)整合、價值實現(xiàn)”的發(fā)展思路聚焦白酒、生豬養(yǎng)殖、肉食品加工產(chǎn)業(yè)，在做大做強白酒和肉制品業(yè)務(wù)的同時陸續(xù)推進非核心業(yè)務(wù)的剝離。公司白酒業(yè)務(wù)以牛欄山酒為主，產(chǎn)品主要包括清香的二鍋頭系列以及濃香的百年系列，預(yù)計全年營收占比將達55%，其中濃香型酒占比高于清香型酒。牛欄山在“正宗二鍋頭，地道北京味”的品牌定位下已得到消費者的廣泛認同。整體來看，牛欄山在噸價提升、噸毛利提升和區(qū)域擴張三方面均有較大的發(fā)展?jié)摿?。若剔除非酒業(yè)務(wù)后公司市盈率大概僅有18倍，在行業(yè)估值普遍20-30倍的情形下補漲預(yù)期強烈。
乳制品估值優(yōu)勢尚存
乳制品的需求主要包括兩方面，一是液態(tài)奶，二是奶粉。液態(tài)奶方面，以低溫奶、有機奶、常溫酸奶為代表的高端奶正逐漸成為消費的主力，其對常溫白奶的替代升級正在從一線城市向三四線城市蔓延，其中結(jié)構(gòu)改善是銷售額提升的關(guān)鍵原因。奶粉方面，受不利人口因素、電商和跨國競爭以及渠道去庫存等不良因素的影響，2016年嬰幼兒配方奶粉行業(yè)迎來發(fā)展的小年，需求萎靡不振。而今年奶粉行業(yè)有望逐步步入復(fù)蘇，基于兩點邏輯：一方面，二胎政策執(zhí)行所引致的新生兒奶粉需求將在2017年爆發(fā)；另一方面，隨著監(jiān)管對奶粉的收緊（注冊制要求每個企業(yè)原則上不得超過3個配方系列9個產(chǎn)品配方），預(yù)計海外貼牌產(chǎn)品和國內(nèi)低質(zhì)量產(chǎn)品將被擠出，奶粉行業(yè)迎來整合空間，利好品牌力較強的龍頭公司。
乳制品企業(yè)的成本大部分源于三塊：一是原奶，二是奶粉，三是包裝物。其中，原奶和奶粉的成本占比取決于公司所生產(chǎn)產(chǎn)品的類型，而包裝物在大多數(shù)奶企的成本占比中均達到20%的水平。原奶和奶粉價格方面，恒天然拍賣價格自去年三季度反彈以來正處于震蕩區(qū)間；與此同時，由于國內(nèi)并不缺乏原奶，奶價能否上行更大程度依賴于政府是否干預(yù)并上調(diào)收購價格、減少奶農(nóng)的虧損，奶價這方面也是目前市場分歧較大的地方，整體來看判斷上半年國內(nèi)奶價上漲空間有限。至于包裝物方面，由于造紙企業(yè)成本上行，包裝印刷環(huán)節(jié)成本節(jié)節(jié)攀升，但這一塊價格目前也進入高位盤整。整體而言，成本回升給乳制品行業(yè)帶來的壓力暫時較為有限，相對來說品牌企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力更強，有望在行業(yè)洗牌中獲得更高的市場份額。
伊利股份是國內(nèi)最大的乳制品企業(yè)，在常溫奶、酸奶和配方奶粉領(lǐng)域均擁有領(lǐng)先的市場份額。目前，伊利主要有液態(tài)乳、冷飲、奶粉等事業(yè)部，其中液態(tài)乳和奶粉是利潤的主要貢獻點。液態(tài)乳方面，盡管普通純牛奶需求疲軟，但2016年在常溫酸奶安慕希的強勢爆發(fā)下仍有望實現(xiàn)7%的增長，預(yù)計今年在金典、安慕希等明星產(chǎn)品的放量下將出現(xiàn)10%以上的增長。奶粉方面，隨著去庫存結(jié)束、奶粉注冊制政策的落地以及二胎需求的復(fù)蘇，今年大概率也將出現(xiàn)10%以上的增長。股價方面，由于投資者較為擔(dān)憂今年成本上行對公司盈利能力的沖擊，市場給予其不足20倍的估值。然而作為行業(yè)龍頭，公司仍有希望通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善（推出更多高端產(chǎn)品）來維持較高利潤率水平。看好股價在2017年業(yè)績改善下估值水平的修復(fù)。
下半年彈性品種可以適當(dāng)留意西部牧業(yè)。從基本面來看，盡管公司作為A股唯一的原奶標的，過去幾年也嘗試過不同方向的布局（如肉牛業(yè)務(wù)），但整體業(yè)績?nèi)狈袋c，長期以來估值居高不下，2012年最低點時尚有30倍以上的市盈率。然而作為唯一的原奶概念股，公司的盈利和股價走勢基本和市場對原奶價格的預(yù)期一致，如去年四季度公司在奶價的反彈中實現(xiàn)了6000多萬的單季凈利潤，2016年全年扭虧為盈，去年三季度以來公司股價也出現(xiàn)了一輪幅度超過50%的上漲。由于短期奶價處于階段性高位，趨勢尚不明朗，目前公司并無太大的亮點可供關(guān)注，但若下半年國際原奶和奶粉價格出現(xiàn)顯著上升，公司的業(yè)績和股價彈性都將放大。
調(diào)味品：食品飲料中的成長動力
調(diào)味品行業(yè)持續(xù)增長，醬油是最主要品種。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年我國調(diào)味品及發(fā)酵制品行業(yè)的收入規(guī)模達2649億，近10年來復(fù)合增速超過20%。即便隨著滲透率的提高，行業(yè)近幾年增速下滑，但目前仍有10%以上的增長，相對而言已是食品飲料行業(yè)中為數(shù)不多的成長動力。從產(chǎn)量的角度來看，醬油和食醋在調(diào)味品行業(yè)中占比最大，醬油占比約為42%，食醋約為18%，其它新興復(fù)合調(diào)味品盡管發(fā)展更為迅猛，但考慮到細分市場規(guī)模相對有限，成長天花板更易觸及。
醬油市場結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，相對成熟而穩(wěn)健。作為調(diào)味品行業(yè)中占比最大的品種，醬油的由來已有百年歷史。盡管各地均有大批的小型作坊，然而品牌化和全國化仍是不可阻擋的趨勢，大型品牌企業(yè)將不斷蠶食小公司的市場份額。目前，國內(nèi)醬油市場已形成四分天下的格局：粵產(chǎn)醬油以廣東海天、廚邦（中炬高新）、致美齋（嶺南集團）為主，滬產(chǎn)醬油以上海淘大、欣和為主，外資醬油以雀巢美極、龜甲萬、李錦記、加加、和田寬為主，其它區(qū)域性醬油包括北京金獅，石家莊珍極、天津天立、福州民天、湖南雙鳳等。從市場份額的角度看，國內(nèi)廠商主要有海天味業(yè)（13.63%）、中炬高新（廚邦，3.14%）、加加食品（2.58%）和千禾味業(yè)（0.53%）
近期因?qū)毮苁录袎旱闹芯娓咝驴蛇m當(dāng)留意。廚邦醬油是中炬高新旗下的調(diào)味品品牌，公司調(diào)味品業(yè)務(wù)方面預(yù)計今年貢獻收入有望超過30億元，利潤接近4億元。從體量上來看近年來公司與海天的差距在不斷縮小，利潤率近幾年也出現(xiàn)了提升。此外，曾經(jīng)應(yīng)用在海天味業(yè)的品類拓展的邏輯同樣適用于中炬高新。隨著廚邦醬油大單品的邏輯的兌現(xiàn)，其品牌價值有望帶動其它品類（例如雞精、雞粉和食用油）的放量。從區(qū)域來看，公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域主要集中在華南和華東地區(qū)，北部和中西部地區(qū)的開拓將打開公司新的成長空間。地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，預(yù)計2016年和2017年分別確認1個億收入，其中今年收入主要源于匯景東方一期項目，二期尚需等待預(yù)售證的下發(fā)。整體而言地產(chǎn)業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定的發(fā)展。短期來看由于公司治理結(jié)構(gòu)不太明朗，隨著今年3月董事會的換屆，預(yù)計之后人事關(guān)系和治理結(jié)構(gòu)將得到理順。目前正是公司從單品巨頭向多品類發(fā)展的重點時期。