過(guò)去幾年,最大的繁榮非房地產(chǎn)莫屬,其強(qiáng)度和長(zhǎng)度均超了市場(chǎng)預(yù)期。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的收入和利潤(rùn)都達(dá)到了前所未有的水平,住宅投資也成為了各類投資中表現(xiàn)最好的策略。
為何會(huì)產(chǎn)生如此強(qiáng)勁的地產(chǎn)繁榮期?原因很簡(jiǎn)單。2015年之前住宅庫(kù)存積壓,構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的重大隱患,于是國(guó)家通過(guò)鼓勵(lì)購(gòu)房、金融支持等各種手段,刺激房地產(chǎn)需求,終于把一鍋冷水煮開(kāi),成功完成了住宅去庫(kù)存目標(biāo)。然而,住宅地產(chǎn)既是商品也是金融資產(chǎn),地產(chǎn)去庫(kù)存與鋼鐵等生產(chǎn)資料去庫(kù)存不同,一旦進(jìn)入財(cái)富效應(yīng)的正反饋狀態(tài),其強(qiáng)大的勢(shì)能很難掉頭。所以我們看到政府出臺(tái)了各種各樣的打壓房地產(chǎn)市場(chǎng)的手段,有些政策以前甚至沒(méi)見(jiàn)過(guò),房地產(chǎn)市場(chǎng)的溫度卻很難下降。
房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)弩之末的一些征兆
房?jī)r(jià)上漲已經(jīng)蔓延到三四線城市,而且不少城市房?jī)r(jià)上漲缺乏基本面支撐,純投機(jī)。
房地產(chǎn)貸款和個(gè)人購(gòu)房貸款在金融機(jī)構(gòu)信貸余額中的比重不斷增加,目前合計(jì)已達(dá)到45.50%。在風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊的環(huán)境下,可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)占比過(guò)高的顧慮。
購(gòu)房主力居民負(fù)債率已經(jīng)不低。央行發(fā)布的4月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,居民存款減少1.32萬(wàn)億,注意已經(jīng)不是少增或增速下降了。國(guó)家高層最近的重要會(huì)議已點(diǎn)名居民為著力去杠桿的目標(biāo)。
A股房地產(chǎn)行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已接近80%,即使剔除預(yù)收賬款也近75%,而且永續(xù)債、假股真?zhèn)ɑ?、信托等)等工具的廣泛使用,使得地產(chǎn)公司的真實(shí)負(fù)債率可能比表面上的高許多。港股房地產(chǎn)公司的負(fù)債率更高,多在85%-90%,可能源于其股票再融資、美元債融資渠道更為通暢。
房地產(chǎn)公司股票價(jià)格在歷史高位,股票分析師基于歷史在慣性繼續(xù)看多地產(chǎn)股票,幾乎沒(méi)人敢看空。最近看到的一篇知名機(jī)構(gòu)地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告居然只字未提償債壓力。
房地產(chǎn)非標(biāo)融資成本大漲,全面回到兩位數(shù),且在持續(xù)上漲。
信托公司可拿到符合432條件的項(xiàng)目,以往這樣的項(xiàng)目銀行早就放款了,輪不到信托。反映出這么熱愛(ài)重資產(chǎn)的銀行邊際上也在收緊地產(chǎn)貸款。
房地產(chǎn)行業(yè)與去杠桿政策背道而馳的原因
(1)外部環(huán)境
去杠桿進(jìn)程初期的信用風(fēng)險(xiǎn)厭惡導(dǎo)致土地房產(chǎn)受到青睞。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的厭惡,使得債權(quán)投資者更加看重土地房產(chǎn),從信用債撤離的資金集中到了房地產(chǎn)領(lǐng)域。這個(gè)邏輯不無(wú)道理,歷史上重資產(chǎn)抵質(zhì)押也確有減少損失的效果。但凡事還該有個(gè)度,過(guò)猶不及。在債權(quán)投資市場(chǎng),對(duì)于土地房產(chǎn)到了信仰的程度,也不愿意看行業(yè)規(guī)律、企業(yè)基本面,抱著房子和地就踏實(shí),這種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為本身卻在助長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn),類似于2016年對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂導(dǎo)致了利率債市場(chǎng)的擁擠交易。有個(gè)例子令我至今印象深刻,2015年我與做股票質(zhì)押融資的朋友探討業(yè)務(wù),他看不上信用債投資,覺(jué)得股票質(zhì)押回購(gòu)可無(wú)風(fēng)險(xiǎn)賺取8%回報(bào),證券公司加杠桿搞就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。正是這樣具有代表性的、堅(jiān)定的信心將股票質(zhì)押回購(gòu)、兩融業(yè)務(wù)的規(guī)模推至巨量,泡沫破裂后一地雞毛。今天的地產(chǎn)投融資市場(chǎng)規(guī)模更大、信心似乎更足,住宅投資、地產(chǎn)權(quán)益投資、地產(chǎn)債務(wù)融資,這些都是建立在對(duì)于地產(chǎn)價(jià)格堅(jiān)挺、難以出現(xiàn)大幅回落的情形的判斷上。這種信心有兩層誤判,一是低估了信用收緊環(huán)境下資產(chǎn)出清的流動(dòng)性問(wèn)題,二是將有安全邊際的抵押物和能夠及時(shí)出清變現(xiàn)的資產(chǎn)外推到三四線城市。
資金端的貪婪也助力推高地產(chǎn)負(fù)債。地產(chǎn)能夠承受高融資成本,對(duì)有一定風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金具有吸引力。同時(shí)大家都覺(jué)得房地產(chǎn)是個(gè)暴利的行業(yè),所以房地產(chǎn)公司借些貴的錢也并非不正常,而其它行業(yè)的企業(yè)要是大規(guī)模借兩位數(shù)成本的錢,就會(huì)被市場(chǎng)懷疑資金鏈有比較大的麻煩了。所以信托公司、第三方財(cái)富、民間借貸資金都在向地產(chǎn)行業(yè)集中,推高了行業(yè)負(fù)債水平。
(2)內(nèi)部驅(qū)動(dòng)
過(guò)去幾輪房地產(chǎn)周期,撐死膽大的,餓死膽小的。曾幾何時(shí)地產(chǎn)公司的龍頭是招保萬(wàn)金,現(xiàn)在地產(chǎn)風(fēng)云榜排位變化不小,與膽子大小關(guān)系不小。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,做大了有人救,膽子大的賺便宜,對(duì)本輪地產(chǎn)周期中主要玩家的行為產(chǎn)生了激勵(lì)和引導(dǎo)。
資金端按規(guī)模定信用的簡(jiǎn)單邏輯導(dǎo)致囚徒困境。以規(guī)模論信用,似乎是中國(guó)信用市場(chǎng)一貫的邏輯,規(guī)模大意味著更大的資金資源騰挪余地,意味著不能倒的綁架籌碼。不能說(shuō)完全沒(méi)有道理,只是過(guò)于簡(jiǎn)化的投資邏輯容易犯錯(cuò)。地產(chǎn)債權(quán)投資者一貫使用的以規(guī)模排名作為重要投資判斷依據(jù),使得地產(chǎn)公司競(jìng)相爭(zhēng)奪排名,在資金寬松時(shí)爭(zhēng)的是利潤(rùn)和榮耀,在資金緊張時(shí)爭(zhēng)的是續(xù)命的資格。尤其當(dāng)國(guó)家對(duì)于銷售去化的限制不斷加碼,信用緊縮升級(jí),債權(quán)投資者將投資邊界不斷收緊,從百?gòu)?qiáng)到五十強(qiáng)再到二十強(qiáng),進(jìn)一步增加了地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張壓力。所以盡管銷售去化前景微妙,地產(chǎn)公司拿地投資的腳步卻并未放緩。中金公司地產(chǎn)行業(yè)報(bào)告顯示,2018年初至今60城銷售面積同比下降9.70%,而2月、3月房地產(chǎn)投資同比增幅均在10%以上。近期土地成交情況有進(jìn)一步走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。這種背離隨著時(shí)間的增加,脆弱性在不斷增強(qiáng)。
房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
樹(shù)不能長(zhǎng)上天,杠桿不能無(wú)限加。2010年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)在加杠桿,期間沒(méi)有發(fā)生過(guò)杠桿回落的情況,也沒(méi)有出現(xiàn)較大規(guī)模地產(chǎn)公司破產(chǎn)重整的杠桿出清。但是樹(shù)不能長(zhǎng)到天上去,杠桿不能無(wú)限高。即使是行業(yè)龍頭,以大而不能倒的籌碼,缺乏對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心,也將難逃市場(chǎng)的懲罰。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí),狀態(tài)脆弱者容易最先倒下。市場(chǎng)歌舞升平時(shí),投資者容易想樂(lè)觀的一面,對(duì)缺陷、問(wèn)題、毛病容忍度比較高,對(duì)回報(bào)考慮的多,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)考慮的少。信心回落時(shí),投資者顧慮開(kāi)始增多,要求不斷提高,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)考慮的多,回報(bào)倒次之了;心態(tài)到達(dá)恐慌和緊張的程度,對(duì)各方面的要求就會(huì)吹毛求疵。房地產(chǎn)行業(yè)背負(fù)最高負(fù)債率的名聲,難免成為市場(chǎng)緊張回避的對(duì)象。
信用分析誤區(qū)度量風(fēng)險(xiǎn)溫度
高估房地產(chǎn)公司在股權(quán)和債務(wù)方面的新增融資能力。當(dāng)前情緒緊張的市場(chǎng)環(huán)境下,房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率高位,存量債務(wù)不減就很不錯(cuò),新增債務(wù)恐怕很難。A股公司幾乎沒(méi)有股權(quán)再融資能力;港股稍好些,但也正因?yàn)閮?yōu)勢(shì)負(fù)債率已然更高,同時(shí)股價(jià)及估值在高位,股票融資能力變差的風(fēng)險(xiǎn)存在。
用后視鏡的角度預(yù)測(cè)銷售回款速度和金額。債券與股票不同,對(duì)于現(xiàn)金流的分析要更為謹(jǐn)慎。不能以2017年的數(shù)據(jù)為基數(shù)簡(jiǎn)單外推,而是要細(xì)化分析可銷售房產(chǎn)所處的區(qū)域限購(gòu)狀況,以及限購(gòu)情況下的銷售回款實(shí)際情況(以已經(jīng)限購(gòu)城市為案例)。
現(xiàn)金流分析不夠細(xì)致。用年度現(xiàn)金流入和流出來(lái)分析償債壓力是粗糙的,利息、短期債務(wù)及其它剛性支出是在一年內(nèi)有前有后分布的,而銷售回款也是在一年內(nèi)逐步到位的。
對(duì)隱性債務(wù)重視不足。永續(xù)債其實(shí)還是債,放在權(quán)益里對(duì)于測(cè)算企業(yè)的杠桿水平有很大的誤導(dǎo)作用。更隱蔽的是假股真?zhèn)?,資金方作為股東聯(lián)合投資地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目,但地產(chǎn)公司以各種或明或暗方式對(duì)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)回報(bào)進(jìn)行兜底,承諾時(shí)間和回報(bào),實(shí)際剛性特征明顯。通過(guò)對(duì)比“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”與“少數(shù)股東權(quán)益/總權(quán)益”這兩個(gè)比例,可以判斷假股真?zhèn)膶?shí)際情況。
對(duì)非剛性支出的非剛性程度過(guò)于樂(lè)觀。在測(cè)算地產(chǎn)公司短期償付壓力時(shí),一般只看帶息負(fù)債,把其它應(yīng)付款簡(jiǎn)單歸為非剛性債務(wù),也就是可以拖延支付的款項(xiàng)。但是不是都可以拖延,拖延的時(shí)間多長(zhǎng),拖延的影響后果,這些在信用緊縮環(huán)境下都值得了解和思考,因?yàn)樵谑袌?chǎng)神經(jīng)緊張時(shí),企業(yè)的一些非正常舉動(dòng)可能產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)。
對(duì)房地產(chǎn)公司信用債投資的一些考慮
安全邊際不足,性價(jià)比不高。從行業(yè)整體來(lái)看,新發(fā)債券僅有個(gè)位數(shù)票息回報(bào),價(jià)格/回報(bào)對(duì)于負(fù)面市場(chǎng)預(yù)期的體現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠充分,缺乏安全邊際。
行業(yè)整體相對(duì)價(jià)值低。投資需要比較,有沒(méi)有更好的選擇(更好的意思是性價(jià)比)。從各行業(yè)的信用債來(lái)看,有比房地產(chǎn)更好的債券可供選擇,或者收益接近或者更優(yōu),但風(fēng)險(xiǎn)明顯小些;或者風(fēng)險(xiǎn)靠近,但收益要高不少。追求性價(jià)比的本質(zhì),是在找尋安全邊際。投資不能只看結(jié)果,結(jié)果沒(méi)出問(wèn)題不代表是筆好的投資,結(jié)果不好也不代表判斷一定有誤,因?yàn)橥顿Y就是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),沒(méi)有100%的確定性,結(jié)果的出現(xiàn)都是存在概率的。立于危墻之下結(jié)果沒(méi)被砸死,不代表沒(méi)犯錯(cuò)誤。
但也不宜一刀切,宜辯證客觀看問(wèn)題。一方面地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)都出問(wèn)題,公司文化行為狀態(tài)有差異,另一方面因時(shí)而動(dòng),現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)可能是將來(lái)的機(jī)會(huì)。值得看的投資機(jī)會(huì)要具備兩個(gè)條件:1、債券價(jià)格、收益率足夠有吸引力,對(duì)負(fù)面預(yù)期有比較充分的反映;2、經(jīng)過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)分析的信用風(fēng)險(xiǎn)在所處行業(yè)排名靠后。■
作者為高熵資本董事長(zhǎng)
圖1 地產(chǎn)相關(guān)貸款占比持續(xù)增長(zhǎng)
圖2 近年來(lái)大類行業(yè)負(fù)債率變化趨勢(shì)
圖3 近年來(lái)大類行業(yè)負(fù)債率變化趨勢(shì)(續(xù))