去年四季度以來，隨著監(jiān)管部門在流動(dòng)性調(diào)控的政策立場上逐步趨于中性，以及相關(guān)部門對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)和金融高杠桿監(jiān)管的持續(xù)收緊，作為與商業(yè)銀行體系關(guān)系最為密切的金融市場，債券市場持續(xù)受到顯著沖擊。無論從市場融資的角度，還是從各類別債券收益率和市場估值的角度都不難發(fā)現(xiàn)，最近半年多來債券市場正受到一輪前所未有的擠壓。
而在有關(guān)“債券市場已經(jīng)步入大熊市”的觀點(diǎn)不絕于耳的同時(shí)，近期以利率債為代表的債券價(jià)格卻自低位持續(xù)回升，市場氣氛顯著轉(zhuǎn)暖。事實(shí)上，如果不從經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策等基本面因素的邏輯框架出發(fā)，而將視角調(diào)整到債券的融資方，則可能就會(huì)更能清晰認(rèn)識(shí)到債券市場合理的估值底部究竟在哪里。
在今年5月10日債券市場交投悲觀情緒持續(xù)加劇的背景下，以國債為代表的利率債市場，再度全線迎來新的收益率高點(diǎn)。其中，當(dāng)日10年期國債收益率一舉升破3.70%整數(shù)大關(guān)，并進(jìn)而引發(fā)了投資者對(duì)于“商業(yè)銀行放貸款不如買國債”的質(zhì)疑。而從之后利率債現(xiàn)貨市場和國債期貨市場的走勢來看，恰恰就在5月10日前后，債券市場迎來了上半年的估值底部，并在隨后持續(xù)震蕩上漲。
顯然，當(dāng)作為債券市場最重要機(jī)構(gòu)投資者的商業(yè)銀行寧愿購買財(cái)政部發(fā)行的國債，也不太愿意將資金以信貸的形式投放給實(shí)體企業(yè)，在貨幣政策不出現(xiàn)重大改變的情況下，本身就說明了債券市場自身收益率估值已經(jīng)發(fā)生了極不合理的“扭曲”。從這個(gè)視角上看，債券市場在債券資產(chǎn)收益率的定價(jià)上，相對(duì)于貸款利率，顯然出現(xiàn)了嚴(yán)重的高估。
而事實(shí)上，除了從融資成本的角度來評(píng)判債券市場的估值之外，從債券市場自身發(fā)揮幫助企業(yè)融資的基礎(chǔ)功能的角度出發(fā)，也同樣可以分析債券市場的估值定位是否真正合理。
來自財(cái)匯大數(shù)據(jù)終端的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年債券市場總計(jì)發(fā)行各類型債券36.37萬億元，當(dāng)年到期債券總計(jì)20.18萬億元。兩者相抵，全年共實(shí)現(xiàn)債券凈融資16.19萬億元。而截至今年6月26日，2017年以來，債券市場總計(jì)發(fā)行的債券總量和到期的債券總量，則分別為17.85萬億元和25.08萬億元，這意味著今年以來債券市場出現(xiàn)了高達(dá)-7.23萬億元的“負(fù)融資”。進(jìn)一步從年初至今國債、企業(yè)債、公司債等主要利率債和信用債品種發(fā)行利率的一路高漲來看，一級(jí)市場債券發(fā)行利率的不斷攀升，顯然是造成債市逐步喪失融資功能的關(guān)鍵原因所在。
總體而言，債券市場作為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的主要通道，在貨幣政策并沒有發(fā)生轉(zhuǎn)變的情況下，其融資的基本功能必須得以保證。從這個(gè)視角上來說，一個(gè)運(yùn)行合理的債券市場，也必然“估值有底”。