央行前期關(guān)于貨幣政策中性偏緊的表態(tài)，以及一系列金融強(qiáng)監(jiān)管政策的出臺(tái)，引起了短期利率的上行。但與市場(chǎng)普遍解讀不同，川財(cái)證券預(yù)計(jì)，下半年流動(dòng)性將有所改善，對(duì)股市而言，現(xiàn)金收益率的低位可能會(huì)使得悲觀預(yù)期有所修正，有利于估值的抬升。
提升現(xiàn)金收益率面臨三大難題
從金融杠桿方面來(lái)看，期限利差是金融杠桿的起點(diǎn)，銀行通過(guò)短久期負(fù)債撬動(dòng)長(zhǎng)久期資產(chǎn)，即實(shí)現(xiàn)了金融加杠桿。當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)于金融杠桿的一般理解是，預(yù)期央行通過(guò)提升現(xiàn)金收益率水平，使得固收市場(chǎng)底部向上移動(dòng)，縮小期限利差的空間，從而會(huì)減少套利活動(dòng)，使得固收類市場(chǎng)線平坦化。
但這樣面臨著三個(gè)難題：一是央行的貨幣政策錨定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和CPI的目標(biāo)，目前低迷的CPI不支持提升現(xiàn)金收益率；二是提升現(xiàn)金收益率無(wú)助于去金融杠桿，杠桿套利行為與息差空間無(wú)關(guān)，與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)有關(guān)，只要固收類資產(chǎn)的收益/風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)于在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的配置，套利資金就不會(huì)離開(kāi)；三是提升現(xiàn)金收益率并沒(méi)有降低風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，并使得固收市場(chǎng)頂端收益率上行，固收類市場(chǎng)線依然陡峭。此時(shí)還會(huì)產(chǎn)生新的套利空間。比如，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)使得信用債收益率上行，但對(duì)3A級(jí)企業(yè)債來(lái)說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有發(fā)生變化，從而產(chǎn)生對(duì)3A級(jí)信用債的套利機(jī)會(huì)。
宏觀周期決定了利率之底錨定不能抬高，但維持現(xiàn)有的利率之底，將曲線的底端向左平移是很好的選擇，這樣可以降低系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，由此央行在利率走廊的上限和下限操作上應(yīng)進(jìn)一步縮窄空間。在此情況下，維持穩(wěn)定的流動(dòng)性預(yù)期，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是最佳選擇。
流動(dòng)性改善值得期待
通常情況下，資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)遵循著正相關(guān)的關(guān)系。但當(dāng)前市場(chǎng)上存在三個(gè)方面的扭曲。
第一，固定收益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益線的斜率遠(yuǎn)大于整體市場(chǎng)。這要么意味著增加同樣的風(fēng)險(xiǎn)，固收特別是信用類產(chǎn)品可以獲得更高的收益；要么就是歷史的波動(dòng)率沒(méi)有反應(yīng)目前信用債資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)固收類資產(chǎn)的波動(dòng)率會(huì)增加。
第二，現(xiàn)金收益率低于均衡的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平。隨著利率市場(chǎng)化的完成，央行公開(kāi)市場(chǎng)的操作日趨成熟，逆回購(gòu)利率是由央行跟隨CPI與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)調(diào)控市場(chǎng)利率的基石，輔之以各種“粉”的操作，通過(guò)金融體系注入流動(dòng)性，在此基礎(chǔ)上形成SHIBOR.
第三，10年國(guó)債收益率和半年期國(guó)債收益率的倒掛。國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)都是相同的，兩者的差異在于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩者利差出現(xiàn)倒掛，說(shuō)明短債和長(zhǎng)債之間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了改變。
筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行周期引起了貝塔收益率的調(diào)整，目前的固收市場(chǎng)線較資本市場(chǎng)線更為陡峭，單純的通過(guò)提高短期收益率，縮短期限利差，不會(huì)起到去金融杠桿效果。
杠桿套利行為與息差空間無(wú)關(guān)，與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)有關(guān)。只要固收類資產(chǎn)的收益/風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)于在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的配置，套利資金就不會(huì)離開(kāi)；提升現(xiàn)金收益率會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，將使得固收市場(chǎng)頂端的信用債收益率和理財(cái)收益率繼續(xù)上行，不會(huì)使固收類市場(chǎng)線由陡峭變得平坦。此外，短期收益率提升存在困境，央行的貨幣政策錨定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和CPI的目標(biāo)，目前低迷的CPI不支持提升現(xiàn)金收益率。
我們預(yù)計(jì)下半年流動(dòng)性改善值得期待。三季度，現(xiàn)金收益率不會(huì)繼續(xù)提升，央行利率走廊的上下限會(huì)進(jìn)一步收窄；隨著短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的消除，半年期國(guó)債收益率有所下降，與10年期國(guó)債的期限利差將有所修復(fù)，3A級(jí)信用債收益率下降；10年期長(zhǎng)債收益率上行已經(jīng)觸頂；理財(cái)收益率的波動(dòng)性可能增加，收益波動(dòng)率從目前的4%擴(kuò)大至8%方能達(dá)到均衡。對(duì)股市來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金收益率的低位可能會(huì)使得悲觀預(yù)期有所修正，有利于估值的抬升。