企業(yè)庫(kù)存行為是引起經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的重要因素。我們考察了美國(guó)庫(kù)存周期的特征，以及中國(guó)過(guò)去五輪庫(kù)存周期的結(jié)構(gòu)特征，發(fā)現(xiàn)：發(fā)達(dá)國(guó)家的庫(kù)存周期主要來(lái)自于消費(fèi)需求的周期性波動(dòng)，而中國(guó)的庫(kù)存周期則更多來(lái)自于投資需求的波動(dòng)。從過(guò)去五輪庫(kù)存周期的特征來(lái)看，中國(guó)的庫(kù)存周期往往與企業(yè)行為相關(guān)性更高。當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期仍處在擴(kuò)張階段，而中國(guó)短期庫(kù)存回補(bǔ)接近尾聲。
從補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力來(lái)看，這一輪庫(kù)存周期更加類(lèi)似于2000年，其驅(qū)動(dòng)因素更多來(lái)自于終端需求。雖然當(dāng)前短期的內(nèi)生補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力有所趨緩，但是未來(lái)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存階段的持續(xù)時(shí)間和力度或?qū)⑤^弱。
1、庫(kù)存周期的劃分
從周期理論的視角出發(fā)，現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)由多股商業(yè)周期力量疊加而成：60年左右的創(chuàng)新周期、10年左右的設(shè)備投資周期和3-4年左右的存貨周期等，這三種周期之間也存在著相互嵌套的關(guān)系。其中庫(kù)存周期作為判斷經(jīng)濟(jì)短期運(yùn)行狀態(tài)的一個(gè)關(guān)鍵變量，被廣泛運(yùn)用經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中。
通常來(lái)講，庫(kù)存周期被劃分為被動(dòng)去庫(kù)存，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存四個(gè)階段。其中，被動(dòng)去庫(kù)存階段，呈現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求開(kāi)始好轉(zhuǎn)，而企業(yè)由于在上一周期中的庫(kù)存擠壓，仍然處于去庫(kù)存之中，庫(kù)銷(xiāo)比下降；隨著需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，庫(kù)銷(xiāo)比維持底位，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段；當(dāng)需求拐點(diǎn)出現(xiàn)后，企業(yè)仍在補(bǔ)庫(kù)存，庫(kù)銷(xiāo)比上升，進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段；伴隨需求的持續(xù)回落，企業(yè)主動(dòng)減少庫(kù)存，庫(kù)銷(xiāo)比維持高位，進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。
對(duì)于庫(kù)存周期的劃分，我們運(yùn)用工業(yè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售同比和產(chǎn)成品庫(kù)存同比來(lái)分別作為需求和庫(kù)存的表征，這樣做有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：
1)銷(xiāo)售與庫(kù)存數(shù)據(jù)均來(lái)自工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，其樣本與庫(kù)存數(shù)據(jù)保持高度的一致性，避免了使用不同來(lái)源數(shù)據(jù)可能帶來(lái)的偏誤。
2)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)作為一個(gè)名義數(shù)據(jù)，反映量?jī)r(jià)兩方面的變化，這也比單純利用量(工業(yè)增加值)或者價(jià)(通脹數(shù)據(jù))來(lái)表征需求更加全面，同時(shí)也與庫(kù)存數(shù)據(jù)(名義值)保持一致。
3)通過(guò)研究銷(xiāo)售與庫(kù)存的關(guān)系，我們可以觀察到庫(kù)銷(xiāo)比變動(dòng)情況，得到更加領(lǐng)先的庫(kù)銷(xiāo)比同比指標(biāo)，來(lái)前瞻性判斷庫(kù)存系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)情況。
依據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，我們大體上可以將2000年以來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)劃分為五個(gè)庫(kù)存周期，分別是2000.05-2002.10；2002.11-2006.05；2006.06-2009.08；2009.09-2013.08；2013.09-2016.06，目前中國(guó)正處在第六個(gè)庫(kù)存周期的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。
2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)與庫(kù)存周期特征
2.1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：以消費(fèi)需求為主
美國(guó)是一個(gè)典型的消費(fèi)國(guó)，終端消費(fèi)是拉動(dòng)美國(guó)GDP增長(zhǎng)的基礎(chǔ)和核心動(dòng)力。從2016年美國(guó)GDP的結(jié)構(gòu)來(lái)看，其中消費(fèi)占GDP比重為68.7%，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供主要?jiǎng)恿ΑＫ饺送顿Y占比16.3%，政府投資占比17.7%，凈出口占比為-2.7%。而從其消費(fèi)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，服務(wù)消費(fèi)貢獻(xiàn)最大，占比為67.9%，耐用品和非耐用品占比分別為11.0%和21.1%。
從美國(guó)企業(yè)庫(kù)存來(lái)看，依據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，當(dāng)前(2015年)美國(guó)非金融企業(yè)庫(kù)存規(guī)模為21835億美元，在其非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的占比為5.5%，而從美國(guó)企業(yè)庫(kù)存的結(jié)構(gòu)來(lái)看，資本品庫(kù)存所占比例最大，為37.2%，其次是非耐用消費(fèi)品，庫(kù)存占比為29.7%，建筑材料及用品、計(jì)算機(jī)和信息技術(shù)產(chǎn)品以及汽車(chē)及零部件的庫(kù)存占比分別為12.9%，7.9%和6.7%，耐用品占比最小，為5.7%。
2.2 美國(guó)庫(kù)存周期的特征：終端消費(fèi)為庫(kù)存驅(qū)動(dòng)主因素
美國(guó)的庫(kù)存周期主要來(lái)自于終端需求，其生產(chǎn)系統(tǒng)落后于需求端，從歷史上來(lái)看，美國(guó)生產(chǎn)系統(tǒng)的傳導(dǎo)存在著清晰的從下游往上游的傳導(dǎo)過(guò)程。美國(guó)家庭部門(mén)收入提高，推動(dòng)非耐用消費(fèi)品增加，再進(jìn)一步推動(dòng)耐用消費(fèi)品和房地產(chǎn)需求，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)生產(chǎn)系統(tǒng)的擴(kuò)張。
以美國(guó)制造業(yè)存貨量的同比作為判斷美國(guó)庫(kù)存周期的指標(biāo)，存貨量同比上升則為補(bǔ)庫(kù)存，存貨同比下降則為去庫(kù)存。研究發(fā)現(xiàn)，1993年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2003、2003-2009、2009-2013、2013-2016七輪庫(kù)存周期，平均每輪周期長(zhǎng)度為40個(gè)月。目前美國(guó)處于第八輪周期上升期，由被動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。
最終消費(fèi)需求波動(dòng)是影響美國(guó)庫(kù)存周期波動(dòng)的主要因素。我們可以看到，作為終端需求在價(jià)格維度表征的PCE指數(shù)的變化領(lǐng)先于美國(guó)企業(yè)庫(kù)存，并且兩者的波動(dòng)保持高度的一致性。其反映的內(nèi)在邏輯在于，當(dāng)終端需求出現(xiàn)恢復(fù)跡象后，首先帶來(lái)的是價(jià)格的上升，下游消費(fèi)品廠商在觀察到這一跡象后，對(duì)庫(kù)存進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)生產(chǎn)系統(tǒng)的庫(kù)存調(diào)整。
結(jié)構(gòu)上看，非耐用消費(fèi)品庫(kù)存波動(dòng)具有先導(dǎo)性，耐用消費(fèi)品與資本品庫(kù)存滯后于非耐用消費(fèi)品庫(kù)存波動(dòng)。比較總庫(kù)存與非耐用消費(fèi)品庫(kù)存變化周期可以發(fā)現(xiàn)，非耐用消費(fèi)品庫(kù)存變動(dòng)平均領(lǐng)先總庫(kù)存變動(dòng)一至兩個(gè)月。
2.3 美國(guó)庫(kù)存周期的現(xiàn)狀：仍處在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段
美國(guó)此輪補(bǔ)庫(kù)存始于2016年2月，目前補(bǔ)庫(kù)趨勢(shì)仍在延續(xù)。美國(guó)非農(nóng)雇員時(shí)薪自2015年開(kāi)始回暖并進(jìn)入上升階段，推動(dòng)通脹上升，顯示美國(guó)消費(fèi)需求逐步回暖。受終端需求帶動(dòng)，美國(guó)于2016年2月進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，而作為領(lǐng)先指標(biāo)的庫(kù)銷(xiāo)比仍在下降，意味著企業(yè)補(bǔ)庫(kù)尚不及銷(xiāo)售增長(zhǎng)，未來(lái)補(bǔ)庫(kù)仍將延續(xù)。
3、中國(guó)庫(kù)存周期的特征與現(xiàn)狀
3.1 中國(guó)庫(kù)存周期的特征： 生產(chǎn)系統(tǒng)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)庫(kù)存周期
與美國(guó)不同，中國(guó)是全球最大的生產(chǎn)國(guó)，投資在GDP的占比較高，這使得中國(guó)的企業(yè)庫(kù)存周期往往并不完全遵循典型的發(fā)達(dá)國(guó)家由需求引致的庫(kù)存波動(dòng)特征，其呈現(xiàn)出明顯的轉(zhuǎn)型特征。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)企業(yè)的庫(kù)存行為依然遵循著企業(yè)庫(kù)存的一般規(guī)律。
自2004年以來(lái)，我國(guó)投資占GDP份額一直高于居民消費(fèi)。2015年，投資占中國(guó)GDP的比重為44.9%，資本積累仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿?，最終消費(fèi)占比創(chuàng)07年以來(lái)新高，回升至38.0%，與投資占比差距減小，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。
從庫(kù)存結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)工業(yè)庫(kù)存主要集中在中下游行業(yè)，但是上游周期品庫(kù)存的劇烈波動(dòng)對(duì)于庫(kù)存周期的影響更加明顯。2016年底我國(guó)中游和下游的庫(kù)存占比分別為41.1%和44.3%，上游庫(kù)存占比為14.4%，公用事業(yè)庫(kù)存占比為0.3%。
具體來(lái)看中國(guó)歷次庫(kù)存周期調(diào)整的行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素各有不同，2000年補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力主要來(lái)自中游和下游行業(yè)(包括紡織、計(jì)算機(jī)通信及機(jī)械行業(yè)等)；2001年去庫(kù)存動(dòng)力來(lái)自汽車(chē)及運(yùn)輸制造業(yè)。2002年補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程主要由中上游行業(yè)(包括黑色金屬、運(yùn)輸制造業(yè)、汽車(chē)制造、電氣設(shè)備和化工等)推動(dòng)；2004年去庫(kù)存主因是黑色金屬冶煉、電器機(jī)械及化工行業(yè)去庫(kù)存。2006年補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力主要來(lái)自偏上游的黑色金屬冶煉、化工行業(yè)等行業(yè)；2008年去庫(kù)存動(dòng)力主要來(lái)自通用設(shè)備制造、專(zhuān)用設(shè)備制造及非金屬制品行業(yè)。2009年補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)因主要是上中游的黑色金屬、有色金屬，汽車(chē)及運(yùn)輸制造業(yè)庫(kù)存擴(kuò)張，2011年去庫(kù)存動(dòng)因主要是黑色金屬、橡膠塑料、文體娛樂(lè)、化工及農(nóng)副產(chǎn)品行業(yè)庫(kù)存收縮。2013年補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程由下游的計(jì)算機(jī)通信、汽車(chē)及農(nóng)副產(chǎn)品行業(yè)驅(qū)動(dòng)，2014年去庫(kù)存動(dòng)力來(lái)自計(jì)算機(jī)通信、醫(yī)藥及汽車(chē)行業(yè)。
總結(jié)過(guò)去五輪庫(kù)存驅(qū)動(dòng)因素可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)部門(mén)的擴(kuò)張對(duì)庫(kù)存整體水平有重要影響。其中，中上游企業(yè)的庫(kù)存調(diào)整是影響中國(guó)庫(kù)存周期動(dòng)態(tài)的主要因素。相對(duì)而言，終端消費(fèi)需求對(duì)中國(guó)庫(kù)存周期變化的影響較弱。這樣一種特征也是與中國(guó)作為世界最大生產(chǎn)國(guó)的地位是相符的。
3.2 中國(guó)經(jīng)歷的五輪庫(kù)存周期：中上游補(bǔ)庫(kù)對(duì)庫(kù)存周期貢獻(xiàn)較大
中國(guó)自2000年以來(lái)共經(jīng)歷了2000年至2002年、2002年至2006年、2006年至2009年、2009年至2013年及2013年至2016年五輪庫(kù)存周期。從時(shí)間跨度來(lái)看，2002年至2006年、2006年至2009年及2009年至2013年三輪周期時(shí)間較長(zhǎng)，持續(xù)平均40個(gè)月以上。這三輪長(zhǎng)庫(kù)存周期過(guò)程均伴隨較長(zhǎng)時(shí)間的補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程。
中國(guó)的五輪庫(kù)存呈現(xiàn)出不同的特征。其中，第一輪庫(kù)存周期始于2000年5月。本輪庫(kù)存周期性擴(kuò)張的根本原因是1998年后，以紡織和煤炭行業(yè)為代表的國(guó)有企業(yè)改革，促使供給側(cè)產(chǎn)能的出清；直接原因是中國(guó)外貿(mào)需求在2001年正式加入WTO后快速增加。本輪周期補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程持續(xù)13個(gè)月，至2001年6月達(dá)到庫(kù)存峰值后走低。
第二輪庫(kù)存周期始于2002年11月，其中補(bǔ)庫(kù)存階段長(zhǎng)達(dá)26個(gè)月。本輪庫(kù)存周期擴(kuò)張強(qiáng)勁的直接原因是外貿(mào)需求旺盛與由房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革引致的地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展。由于信貸環(huán)境寬松及中下游需求旺盛，鋼鐵、有色行業(yè)投資意愿高漲并主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，帶動(dòng)企業(yè)庫(kù)存水平上升并在2004年12月達(dá)到庫(kù)存峰值。其后為平抑過(guò)熱投資需求，央行在2003年、2004年兩次提高法定存款準(zhǔn)備金率，收緊貨幣政策。受此影響，國(guó)內(nèi)鋼鐵、有色及冶金等前期高庫(kù)存的中游行業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存；下游行業(yè)受需求下降影響被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，工業(yè)庫(kù)存總體水平由升轉(zhuǎn)降。
第三輪庫(kù)存周期始于2006年6月，其中補(bǔ)庫(kù)存階段持續(xù)27個(gè)月。受內(nèi)外雙需走強(qiáng)影響，本輪周期表現(xiàn)強(qiáng)勁。本輪庫(kù)存周期復(fù)蘇的背景是“雙順差”導(dǎo)致的外匯占款規(guī)模高速擴(kuò)張，整體拉升M2供給水平。受此影響，社會(huì)消費(fèi)需求與投資意愿部分回暖。2006年開(kāi)始，受出口需求旺盛、房地產(chǎn)市場(chǎng)整體走強(qiáng)、工業(yè)投資高速增長(zhǎng)、信貸規(guī)模擴(kuò)張、價(jià)格水平上升等有利因素影響，工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張并進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。中國(guó)企業(yè)庫(kù)存增長(zhǎng)在2008年見(jiàn)頂，但宏觀經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)過(guò)熱征兆。為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，央行貨幣政策隨即向緊調(diào)整，影響庫(kù)存增速部分下調(diào)。此外，2008年金融危機(jī)沖擊迅速降低中國(guó)出口增速。受此影響，企業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模向低位轉(zhuǎn)換，且迫于前期庫(kù)存高位壓力，中國(guó)企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。
第四輪庫(kù)存周期始于2009年9月，此輪周期補(bǔ)庫(kù)存階段經(jīng)歷時(shí)長(zhǎng)為26個(gè)月的長(zhǎng)周期，本輪信貸杠桿激進(jìn)擴(kuò)張是推動(dòng)本次庫(kù)存周期走強(qiáng)的直接因素。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)事件而出臺(tái)的寬松貨幣政策與積極擴(kuò)張財(cái)政政策是本輪周期補(bǔ)庫(kù)存階段開(kāi)始的先導(dǎo)因素。2008下半年年央行貨幣政策轉(zhuǎn)松，同年底“四萬(wàn)億”刺激方案進(jìn)入實(shí)施軌道。在房地產(chǎn)與基建項(xiàng)目走熱的直接刺激下，鋼鐵及有色等中游行業(yè)產(chǎn)能強(qiáng)勁復(fù)蘇，庫(kù)存水平持續(xù)回升。2010年開(kāi)始，工業(yè)利潤(rùn)逐漸回調(diào)至危機(jī)前水平，煤炭、化工行業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)，企業(yè)庫(kù)存整體水平進(jìn)一步上升并于2011年10月達(dá)到峰值。但隨著危機(jī)影響減弱，國(guó)內(nèi)的寬松貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，放地產(chǎn)行業(yè)融資成本顯著上升。同時(shí)受房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格走低、前期庫(kù)存高企等不利因素影響，房地產(chǎn)投資規(guī)模從2011年開(kāi)始收縮。由于本輪周期的主導(dǎo)行業(yè)是房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)制造業(yè)影響有限，因此地產(chǎn)行業(yè)增速放緩帶動(dòng)企業(yè)整體庫(kù)存水平從2011年10月開(kāi)始迅速下降。
第五輪庫(kù)存周期從2013年9月開(kāi)始，其中補(bǔ)庫(kù)存階段僅持續(xù)12個(gè)月。本輪庫(kù)存周期擴(kuò)張主要受益于政府微刺激政策以及棚戶(hù)區(qū)改造等基建項(xiàng)目的影響。同時(shí)國(guó)際油價(jià)與部分基礎(chǔ)金屬價(jià)格上漲導(dǎo)致部分工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，拉動(dòng)企業(yè)庫(kù)存水平整體上升。但由于國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)仍在轉(zhuǎn)型期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，本輪庫(kù)存周期缺乏強(qiáng)勁的終端需求做支撐，庫(kù)存擴(kuò)張表現(xiàn)疲軟、持續(xù)時(shí)長(zhǎng)較短。
3.3 中美庫(kù)存周期的聯(lián)動(dòng)：關(guān)注新一輪庫(kù)存周期背離
從時(shí)間維度上看，中美庫(kù)存之間存在較為顯著的相關(guān)性，大體上我們可以將其分為兩段，在2011年以前，中國(guó)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存與美國(guó)非耐用消費(fèi)品庫(kù)存和資本品庫(kù)存相關(guān)性并無(wú)顯著差異，而在2012年以后，中國(guó)企業(yè)庫(kù)存水平與美國(guó)非耐用品庫(kù)存情況關(guān)聯(lián)更加顯著。
這樣一種變化可能主要來(lái)自于中國(guó)出口結(jié)構(gòu)的變化。自1990年以來(lái)，低廉人力成本、改革政策紅利促使中國(guó)成為“世界工廠”。但受制于勞動(dòng)力知識(shí)水平普遍不高、加工生產(chǎn)技術(shù)水平較低及資本整體匱乏等條件限制，中國(guó)出口商品長(zhǎng)期存以勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品為主，中國(guó)廉價(jià)消費(fèi)品成為美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家終端市場(chǎng)的重要組成補(bǔ)充。在此背景下，美國(guó)終端消費(fèi)需求的變化不僅影響本國(guó)企業(yè)非耐用消費(fèi)品的庫(kù)存變化，還對(duì)中國(guó)同類(lèi)產(chǎn)品的庫(kù)存水平構(gòu)成重要影響。因此，中國(guó)工業(yè)庫(kù)存周期在早期與美國(guó)非耐用消費(fèi)品庫(kù)存周期存在正相關(guān)關(guān)系。
但從2012年開(kāi)始，我國(guó)進(jìn)入生產(chǎn)要素調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的發(fā)展新階段。隨著我國(guó)生產(chǎn)技術(shù)水平提高、自主創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)，近年來(lái)，我國(guó)出口商品結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著改變。其中，高新技術(shù)與機(jī)電產(chǎn)品對(duì)出口總額占比逐年上升，目前穩(wěn)定維持在70%以上，成為出口商品的主力，這使中國(guó)對(duì)美國(guó)出口商品結(jié)構(gòu)從以消費(fèi)品為主逐漸轉(zhuǎn)向資本品。這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與技術(shù)的整體躍遷顯著提升了中美制造業(yè)之間的相關(guān)性。因此，中國(guó)企業(yè)庫(kù)存周期與美國(guó)制造企業(yè)庫(kù)存周期的聯(lián)系程度在2012年以后加深。
關(guān)注中美新一輪補(bǔ)庫(kù)存周期的背離。從反映庫(kù)存周期的庫(kù)銷(xiāo)比數(shù)據(jù)來(lái)看，中美也保持較為穩(wěn)定的一致性。但是需要關(guān)注的是，自2016年6月以來(lái)，中美庫(kù)銷(xiāo)比開(kāi)始出現(xiàn)背離，美國(guó)仍然處于一輪補(bǔ)庫(kù)存之中，庫(kù)銷(xiāo)比仍在不斷下降，而中國(guó)庫(kù)銷(xiāo)比同比拐點(diǎn)初現(xiàn)。這樣一種背離可能來(lái)自?xún)煞矫嬖颍汗┙o側(cè)改革的逐步推進(jìn)，使得產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)集中度提升，抑制了相關(guān)行業(yè)的無(wú)序擴(kuò)張；在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)6年的衰退之后，中國(guó)企業(yè)的投資行為較為謹(jǐn)慎，使得這輪庫(kù)存周期力度較弱。
4、為什么當(dāng)前更像是2000年？以及未來(lái)會(huì)怎樣？
當(dāng)前來(lái)看，本輪庫(kù)存周期更加類(lèi)似于2000年，其驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于終端需求。雖然當(dāng)前短期的內(nèi)生補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力有所趨緩，但是未來(lái)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存階段的持續(xù)時(shí)間和力度或?qū)⑤^弱。原因有三：1)從內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)看，推動(dòng)此輪庫(kù)存周期的原因主要來(lái)自于中下游(這種情況僅僅出現(xiàn)在2000-2001年庫(kù)存周期)，從歷史情況來(lái)看這樣的庫(kù)存周期往往比較平緩而溫和；2)伴隨著產(chǎn)能逐步出清，未來(lái)工業(yè)企業(yè)將逐漸步入新一輪資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)周期；3)從外部沖擊來(lái)看，中美庫(kù)存周期存在異步性，美國(guó)庫(kù)存周期仍然處在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，未來(lái)美國(guó)旺盛的投資品需求或?qū)鲗?dǎo)至中國(guó)，表現(xiàn)為出口的修復(fù)。
首先，推動(dòng)此輪庫(kù)存周期的原因主要來(lái)自于中下游行業(yè)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，本輪補(bǔ)庫(kù)存貢獻(xiàn)率最高的十個(gè)行業(yè)中有五個(gè)為面對(duì)終端需求的下游行業(yè)(汽車(chē)制造、電子計(jì)算機(jī)、文體娛樂(lè)、酒及茶飲和食品制造)，整體貢獻(xiàn)占比超過(guò)40%。這種情況僅僅出現(xiàn)在2000-2001年的一輪庫(kù)存周期，當(dāng)時(shí)受計(jì)算機(jī)通信、紡織及服裝行業(yè)等下游行業(yè)驅(qū)動(dòng)(補(bǔ)庫(kù)存貢獻(xiàn)率達(dá)31.7%)，此輪補(bǔ)庫(kù)存與去庫(kù)存時(shí)長(zhǎng)整體相當(dāng)(補(bǔ)庫(kù)存14個(gè)月，去庫(kù)存16個(gè)月).
其次，隨著前期過(guò)剩產(chǎn)能逐漸出清，中國(guó)企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流逐漸改善，未來(lái)將逐漸步入新一輪資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)周期。但是受制于需求端預(yù)期不明朗、貨幣政策重新回收流動(dòng)性等，企業(yè)對(duì)于擴(kuò)張產(chǎn)能和資產(chǎn)負(fù)債表仍然表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎。
第三，外部沖擊方面，中美庫(kù)存周期存在異步性。美國(guó)庫(kù)存周期仍然處在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，未來(lái)美國(guó)旺盛的投資品需求或?qū)鲗?dǎo)至中國(guó)，表現(xiàn)為中國(guó)出口的修復(fù)。由于美國(guó)資本品庫(kù)存周期與中國(guó)企業(yè)庫(kù)存周期存在聯(lián)動(dòng)性，美國(guó)資本品需求走強(qiáng)將拉動(dòng)中國(guó)出口增長(zhǎng)，促使相關(guān)行業(yè)主動(dòng)擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模并提高庫(kù)存比例。