更值得關(guān)注的是信用進(jìn)入收縮
今年二季度與去年下半年以來最大的不同是A股核心驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)由盈利能力修復(fù)轉(zhuǎn)向貨幣信用雙中性偏緊導(dǎo)致的貼現(xiàn)率上升。去年下半年直至今年一季度是盈利能力修復(fù)拐點(diǎn)+貨幣政策中性偏緊的組合，盈利改善壓倒流動(dòng)性。而今年除了貨幣政策維持中性偏緊之外，我們認(rèn)為A股投資者更值得關(guān)注的是二季度信用從之前的中性轉(zhuǎn)向中性收緊，標(biāo)志是房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)加碼和金融去杠桿加速帶來的銀行表外信用創(chuàng)造收縮，最直接的表象是一二線核心城市住房按揭貸款額度管控與利率上浮，以及信用債發(fā)行量大幅萎縮與利率大幅上升，歷史上貨幣政策+信用擴(kuò)張雙緊的組合對(duì)股市不利，流動(dòng)性壓倒盈利。我們繼續(xù)建議配置上盈利與貼現(xiàn)率并重“以龍為首”。
債券/股票/大宗商品三殺，這次有所不同
近期債券/股票/大宗商品同時(shí)下跌也驗(yàn)證了當(dāng)前是流動(dòng)性收緊主導(dǎo)大類資產(chǎn)波動(dòng)，不禁讓投資者想起2016年12月，但我們認(rèn)為最大的區(qū)別是信用從中性轉(zhuǎn)向中性偏緊，因此后市所采取的投資策略也應(yīng)該不同。2016年底市場對(duì)于盈利拐點(diǎn)的認(rèn)知正在增強(qiáng)，金融去杠桿低于預(yù)期，2016年10月房地產(chǎn)調(diào)控密集出臺(tái)后還處于觀望期，信用仍處于擴(kuò)張中，所以我們當(dāng)時(shí)建議投資者利用流動(dòng)性異常沖擊上車盈利慢牛。而當(dāng)前信用處于收縮中，上周證監(jiān)局督導(dǎo)券商資管資金池業(yè)務(wù)，財(cái)政部聯(lián)合六部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，對(duì)股票和大宗商品而言信用轉(zhuǎn)向收縮已經(jīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生了下行預(yù)期。
A股非金融企業(yè)盈利能力將持續(xù)修復(fù)
本輪我們率先提出ROE拐點(diǎn)并始終對(duì)ROE修復(fù)的持續(xù)性最為樂觀。年報(bào)一季報(bào)顯示A股非金融企業(yè)ROE回升將延續(xù)至2018年一季度，除非金融去杠桿對(duì)信用的收縮作用過大。歷史經(jīng)驗(yàn)，資本開支增速的回落滯后于償債支出增速的回升約兩個(gè)季度，而ROE的回落滯后于資本開支增速的回落約兩個(gè)季度。由于2017年一季度A股非金融企業(yè)的償債支出增速仍在回落，所以資本開支增速回升將至少延續(xù)至今年三季度，從而A股非金融企業(yè)的ROE將繼續(xù)修復(fù)至少四個(gè)季度，高點(diǎn)或在明年一季度出現(xiàn)(參見0506《全視角：庫存、產(chǎn)能、現(xiàn)金流》)。
“以龍為首”依舊將獲得稀缺性溢價(jià)
我們認(rèn)為流動(dòng)性中性偏緊的環(huán)境將強(qiáng)化A股“以龍為首”買確定性的行情。市場給予龍頭的估值更多的是來自確定性和持續(xù)性的溢價(jià)，是在市場波動(dòng)率下行過程中的Beta選股策略。長期來看龍頭股的行情將轉(zhuǎn)變?yōu)锳lpha選股策略，即這些龍頭個(gè)股能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期，成為未來行業(yè)領(lǐng)航者的優(yōu)勝公司，是在行業(yè)集中度提升過程中最大的受益方，龍頭股的投資從防御性向超額收益轉(zhuǎn)變。周期板塊龍頭受益于業(yè)績波動(dòng)率降低的行業(yè)整體性改善，消費(fèi)行業(yè)看ROE持續(xù)性，優(yōu)選凈利占比行業(yè)提升的龍頭，成長行業(yè)估值溢價(jià)依賴于企業(yè)自身的技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)革新(參見0504《穿越經(jīng)濟(jì)周期“以龍為首”》)。
繼續(xù)配置藍(lán)籌龍頭股與雄安主題
我們自4月中旬以來不斷提示重視金融去杠桿加速給A股帶來的邊際變化。從上周的金融去杠桿政策節(jié)奏發(fā)酵速度看，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊最大的時(shí)候可能正在度過，而從債券市場收益率曲線異常平坦化來看，我們預(yù)計(jì)短期流動(dòng)性持續(xù)緊張亦難以維持。中期看抱團(tuán)取暖會(huì)繼續(xù)，配置兩類股票，藍(lán)籌龍頭股與主題之王雄安，兩者之間有此消彼長的蹺蹺板效應(yīng)。行業(yè)配置繼續(xù)關(guān)注ROE處于景氣階段且有向上趨勢的建材/化學(xué)原料/電子；同時(shí)關(guān)注具有大市值+業(yè)績穩(wěn)定性的價(jià)值龍頭個(gè)股(中國人壽（601628）/老板電器（002508）/長江電力（600900）)；主題投資，繼續(xù)堅(jiān)定布局雄安主題，關(guān)注“綠色雄安”(先河環(huán)保（300137）/首創(chuàng)股份（600008）/恒泰艾普（300157）)與土地基建(京漢股份（000615）/金隅股份（601992）)。
