摘要
縮表指的是中央銀行或者商業(yè)銀行收縮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的行為。美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)有較大區(qū)別，縮表的政策含義也不同。中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，“外匯”以及“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”占總資產(chǎn)85%的比重；負(fù)債端，“儲(chǔ)存貨幣”占據(jù)總負(fù)債85%的比重。中國(guó)央行縮表時(shí)，資產(chǎn)端的“外匯”、“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”以及負(fù)債端的“儲(chǔ)存貨幣”變動(dòng)明顯?？s表方式包括：被動(dòng)縮表與主動(dòng)縮表。被動(dòng)縮表主要是由于“政府存款”和“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”出現(xiàn)周期性減少，以及外匯占款減少導(dǎo)致；主動(dòng)縮表主要是由于準(zhǔn)備金率降低引起“其他存款性公司存款”和公開市場(chǎng)操作引起“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”顯著降低所致?？s表子項(xiàng)目的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生不同影響：由政府存款的周期性下降造成的縮表會(huì)提高基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量；外匯占款減少帶來的縮表會(huì)引起通貨緊縮、影響貨幣政策獨(dú)立性和有效性；由周期性變動(dòng)和公開市場(chǎng)操作引起的“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”降低會(huì)提升市場(chǎng)利率水平；由降準(zhǔn)引起的“其他存款性公司存款”減少時(shí)會(huì)壓低市場(chǎng)利率。
外匯占款的持續(xù)增加，是過去中國(guó)央行資產(chǎn)快速增長(zhǎng)的主要原因。過去20年多年，中國(guó)在長(zhǎng)期貿(mào)易順差、資本流入的背景下，外匯占款成為中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的最主要投放方式。外匯占款又是央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)科目，過去長(zhǎng)期的增加成為中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要原因。近年來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)“L”型、美國(guó)開啟加息周期和國(guó)際黑天鵝事件的出現(xiàn)，中國(guó)外匯占款的波動(dòng)加劇，一方面制約著中國(guó)貨幣政策操作，另一方面直接影響中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模的變化。同時(shí)，隨著外匯占款下降，央行正在重新獲得基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)權(quán)，并且根據(jù)調(diào)控目的，選擇無成本的準(zhǔn)備金率和有成本的公開市場(chǎng)操作(SLF、SLO、MLF、PSL).
中國(guó)央行縮表更多的表現(xiàn)為被動(dòng)性和周期性。2011年10月-2012年2月第一次縮表時(shí)間短、波動(dòng)大和幅度小。影響因素最初是央行主動(dòng)性縮表，接著遇到年末財(cái)政存款減少的周期性因素。2015年3月-12月第二次縮表時(shí)間長(zhǎng)、幅度大。資本流出下外匯占款的減少是主因。
本次央行縮表主要體現(xiàn)為對(duì)其他存款向公司資金融出量的主動(dòng)減少，旨在金融去杠桿。在央行的資產(chǎn)端表現(xiàn)為，對(duì)其他存款性公司債權(quán)大幅度下降，央行對(duì)商業(yè)銀行主動(dòng)融出的資金量收縮，國(guó)外資產(chǎn)的變動(dòng)貢獻(xiàn)小。在央行的負(fù)債端表現(xiàn)為儲(chǔ)備貨幣和政府存款的減少，基礎(chǔ)貨幣投放減少，同時(shí)財(cái)政發(fā)力基建。結(jié)合MPA考核嚴(yán)格，去杠桿壓力，目前銀行對(duì)貨幣的需求非常強(qiáng)烈，央行縮表的目的比較明確，防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿被擺在首位。部分商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表面臨收縮或增速下降，由于MPA監(jiān)管更加嚴(yán)格，導(dǎo)致信貸受到一定程度的制約；商業(yè)銀行通過同業(yè)負(fù)債和同業(yè)存單等主動(dòng)負(fù)債的方式來擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的方式受到了一定的制約。
縮表的可持續(xù)性和對(duì)流動(dòng)性的影響。1)從縮表方式看，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表面臨縮表或增速放緩，一行三會(huì)協(xié)同出臺(tái)監(jiān)管政策，商業(yè)銀行的負(fù)債端挑戰(zhàn)較大，特別是一些中小銀行、城商行在這次監(jiān)管升級(jí)中由于同業(yè)委外占比更大，挑戰(zhàn)更大。2)從縮表目的和空間看，商業(yè)銀行有一定的縮表空間，央行沒必要大幅縮表。央行相當(dāng)于泵，提供基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行相當(dāng)于蓄水池，進(jìn)行貨幣創(chuàng)造。從2012-2017年的一季度，商業(yè)銀行資產(chǎn)增加108%，央行只有14%，商業(yè)銀行具有一定的縮表空間，央行沒必要大幅收縮。但是如果商業(yè)銀行去杠桿不理想，央行可能會(huì)主動(dòng)縮表倒逼商業(yè)銀行被動(dòng)縮表。3)從縮表的外部環(huán)境看，央行也沒必要緊跟美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表。美聯(lián)儲(chǔ)縮表的主要原因是四輪的QE之后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從金融危機(jī)前的9000億美元膨脹到現(xiàn)在的4.5萬億美元，影響未來貨幣政策空間。而中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張較為穩(wěn)定，2008年之后的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)。4)從縮表的內(nèi)部環(huán)境看，央行持續(xù)縮表風(fēng)險(xiǎn)太大。美國(guó)不管是加息還是縮表，首要條件就是經(jīng)濟(jì)基本面好。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)基礎(chǔ)不牢，央行缺少持續(xù)縮表的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。5)未來貨幣政策將在施壓去杠桿、呵護(hù)流動(dòng)性和穩(wěn)增長(zhǎng)之間走鋼絲。
正文
1、什么是縮表？
縮表指的是中央銀行或者商業(yè)銀行減少資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的行為。對(duì)于美國(guó)而言，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)直接拋售所持債券或停止到期債券再投資實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的直接回收時(shí)，便實(shí)現(xiàn)了縮表。相對(duì)于提高利率的價(jià)格型工具，縮表是數(shù)量型工具，是美聯(lián)儲(chǔ)更為嚴(yán)厲的緊縮型貨幣政策。而對(duì)于中國(guó)而言，由于資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)與美聯(lián)儲(chǔ)有較大差別，因此，縮表并不一定是緊縮性貨幣政策。
中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表如圖表1所示。資產(chǎn)端，“外匯”以及“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”占據(jù)總資產(chǎn)超過85%的比重；負(fù)債端，“儲(chǔ)存貨幣”占據(jù)總負(fù)債超過85%的比重。當(dāng)央行縮表出現(xiàn)時(shí)，一般上述三個(gè)子項(xiàng)目縮水最為明顯。
1.1、中國(guó)央行縮表方式
被動(dòng)式縮表：周期性變動(dòng)。中國(guó)財(cái)政存款上繳投放具有一定季節(jié)性，每年3、6、9、12月是財(cái)政存款的投放期。政府存款占總負(fù)債比重雖然并不高，大致在7%-11%范圍內(nèi)變動(dòng)，但在所有的負(fù)債子項(xiàng)目中僅次于儲(chǔ)備貨幣，因而其周期性減少也會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債表小幅度縮減。財(cái)政存款的投放很大程度取決于客觀現(xiàn)實(shí)情況，因此周期性財(cái)政變動(dòng)帶來的縮表屬于被動(dòng)縮表。
同時(shí)“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”一年內(nèi)也會(huì)進(jìn)行周期性變動(dòng)。比如2016年2、3月份，央行對(duì)春節(jié)前投放資金進(jìn)行回籠造成“對(duì)其他存款性公司”債權(quán)下降7800億，造成資產(chǎn)負(fù)債表縮緊，并不是央行實(shí)施貨幣緊縮政策。
被動(dòng)式縮表：外匯占款減少。從央行提供的數(shù)據(jù)來看，2014年11月之前，中國(guó)經(jīng)常賬戶與金融賬戶雙順差導(dǎo)致外匯占款絕對(duì)數(shù)額增長(zhǎng)迅速。但從2015年11月開始，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款連續(xù)下降長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月(見圖表2)，至今年3月，而外匯占款占中國(guó)央行總資產(chǎn)的比重歷年的平均值超過80%。當(dāng)外匯占款快速下降時(shí)，不可避免地導(dǎo)致央行被動(dòng)縮表。并且，外匯占款屬于基礎(chǔ)貨幣，其減少會(huì)通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)使得貨幣供應(yīng)量加倍縮減。
主動(dòng)式縮表：降低存款準(zhǔn)備金率。作為央行三大貨幣政策工具之一，降低準(zhǔn)備金率能夠有效釋放市場(chǎng)流動(dòng)性。準(zhǔn)備金率的降低主要通過減少各商業(yè)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金，減少央行負(fù)債端“儲(chǔ)存貨幣”中的“其他存款性公司存款”子項(xiàng)目，進(jìn)而造成央行資產(chǎn)負(fù)債表縮水。
季節(jié)性因素主動(dòng)式縮表：對(duì)其他存款性公司債權(quán)下降收回流動(dòng)性。以最近央行縮表為例，今年2、3月份，央行資產(chǎn)負(fù)債表又分別下降2700億和8100億，與此同時(shí)，子項(xiàng)目“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”下降2800億和7700億，下降幅度與總資產(chǎn)下降幅度接近。說明今年的縮表同央行持有其他存款性公司債權(quán)下降密切相關(guān)。“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”下降主要是央行通過公開市場(chǎng)操作，拋售手中所持債權(quán)，從市場(chǎng)中抽回流動(dòng)性，是央行春節(jié)之后收回之前投放的流動(dòng)性所導(dǎo)致的主動(dòng)縮表。
1.2、縮表子項(xiàng)目變動(dòng)的影響
由政府存款的周期性下降造成的縮表會(huì)提高基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。財(cái)政性存款存于商業(yè)銀行的資金按照規(guī)定需100%繳存準(zhǔn)備金，不構(gòu)成貨幣供給，但當(dāng)政府存款下降時(shí)，將增加商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，進(jìn)而構(gòu)成貨幣供給。因此，政府存款的周期性下降能夠增加貨幣供應(yīng)量，有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)投資。
外匯占款減少帶來的縮表會(huì)引發(fā)通貨緊縮。在固定匯率制度下，當(dāng)外匯占款減少過多時(shí)造成基礎(chǔ)貨幣投放短時(shí)間內(nèi)迅速減少，會(huì)增加物價(jià)下行壓力。
外匯占款減少會(huì)影響貨幣政策獨(dú)立性。根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，在資本自由流通、匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨(dú)立性三個(gè)目標(biāo)中，一國(guó)只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)，而不得不放棄第三者。外匯占款短時(shí)間內(nèi)減少時(shí)，貨幣的內(nèi)生性導(dǎo)致中國(guó)貨幣供應(yīng)量逐年被動(dòng)縮減，作用于貨幣供應(yīng)量的貨幣政策被動(dòng)受制于外匯儲(chǔ)備量，降低了其獨(dú)立性。突減的外匯占款使得央行不得不頻繁回購央行票據(jù)來增加基礎(chǔ)貨幣投放， 同時(shí)通過減少存款準(zhǔn)備金率增加貨幣乘數(shù)，提高貨幣供應(yīng)量， 以期使貨幣投放量減少受到一定控制?？梢娡鈪R占款影響了貨幣政策實(shí)施的獨(dú)立性。
外匯占款減少影響貨幣政策有效性。影響有效性主要體現(xiàn)在：外匯占款與貨幣政策之間較難協(xié)調(diào)。當(dāng)央行試圖通過寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，外匯占款下降會(huì)減少市場(chǎng)上的基礎(chǔ)貨幣，與寬松貨幣政策實(shí)施相悖而行。當(dāng)央行試圖通過緊縮性貨幣政策抑制過熱經(jīng)濟(jì)時(shí)，雖然外匯占款促進(jìn)緊縮性貨幣政策實(shí)施，但由于外匯占款下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的投放減少較難控制數(shù)量，受外界影響較大，因此央行難以掌控，影響到貨幣政策的有效性。
“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”降低時(shí)會(huì)提升市場(chǎng)利率水平。當(dāng)央行通過公開市場(chǎng)操作收回流動(dòng)性或者提高準(zhǔn)備金率時(shí)，會(huì)降低資產(chǎn)負(fù)債表中的“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”。其中公開市場(chǎng)操作向市場(chǎng)投放大量有價(jià)債券，銀行間市場(chǎng)上債券供給增加，需求短時(shí)間沒有變動(dòng)，此時(shí)會(huì)壓低債券價(jià)格，抬高市場(chǎng)短期利率。
“其他存款性公司存款”降低時(shí)會(huì)壓低市場(chǎng)利率。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)準(zhǔn)備金率降低時(shí)會(huì)通過改變存款規(guī)模、改變貨幣供給乘數(shù)、改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)以及貨幣市場(chǎng)對(duì)信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)作用四個(gè)渠道壓低債券市場(chǎng)利率，同時(shí)也會(huì)打壓貨幣市場(chǎng)短期利率。
2、中國(guó)央行歷次縮表
過去20年多年，中國(guó)在長(zhǎng)期貿(mào)易順差、資本流入的背景下，外匯占款成為中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的最主要投放方式。外匯占款又是央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)科目，過去長(zhǎng)期的增加成為中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要原因。近年來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)“L”型、美國(guó)開啟加息周期和國(guó)際黑天鵝事件的出現(xiàn)，中國(guó)外匯占款的波動(dòng)加劇，一方面制約著中國(guó)貨幣政策操作，另一方面直接影響中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模的變化。同時(shí)，隨著外匯占款下降，央行正在重新獲得基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)權(quán)，并且根據(jù)調(diào)控目的，選擇無成本的準(zhǔn)備金率和有成本的公開市場(chǎng)操作(SLF、SLO、MLF、PSL).
中國(guó)央行縮表更多的表現(xiàn)為被動(dòng)性和周期性。從歷史上看，中國(guó)出現(xiàn)過兩次連續(xù)三個(gè)月以上央行資產(chǎn)規(guī)?？s小的經(jīng)驗(yàn)。第一次縮表時(shí)間短、波動(dòng)大和幅度小。影響因素最初是央行主動(dòng)性縮表，接著遇到年末財(cái)政存款減少的周期性因素。第二次縮表時(shí)間長(zhǎng)、幅度大。資本流出下外匯占款的減少是此次央行被動(dòng)縮表的主要?jiǎng)右颉?/p>
2.1、第一次縮表：2011年10月至2012年2月
2011年上半年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率達(dá)到近年來的最大值，下半年開始正式進(jìn)入減速通道，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由政策刺激向宏觀調(diào)控收緊轉(zhuǎn)變。2011 年下半年以來，受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇，希臘、葡萄牙等重債國(guó)形勢(shì)持續(xù)惡化，使得全球市場(chǎng)避險(xiǎn)上升，外匯占款出現(xiàn)波動(dòng)。
本次縮表時(shí)間短、波動(dòng)大和幅度小。2011年10月，央行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到28.57萬億，隨后幾個(gè)月總資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)波動(dòng)性向下趨勢(shì)，2011年12月達(dá)到局部最低值，總資產(chǎn)規(guī)模收縮到28.10萬億，資產(chǎn)規(guī)模收縮0.47萬億；直至2012年2月總資產(chǎn)規(guī)模收縮到28.33萬億，資產(chǎn)規(guī)模收縮0.24萬億。從資產(chǎn)端來看，對(duì)其他存款性公司債權(quán)減少0.24萬億，國(guó)外資產(chǎn)中其他項(xiàng)目減少0.18萬億；從負(fù)債科目看，政府存款減少1.20萬億，儲(chǔ)備貨幣增加1.05萬億。
本次的原因主要是周期性因素主導(dǎo)。11月份縮表主要是受對(duì)其他存款性公司債權(quán)減少。從數(shù)據(jù)中可以看到2011年11月央行總資產(chǎn)規(guī)模減少0.29萬億，其中對(duì)其他存款性公司債權(quán)減少了0.23萬億，央行通過公開市場(chǎng)操作收縮流動(dòng)性。12月份開始受周期性因素主導(dǎo)。周期性因素影響包括兩方面：第一，財(cái)政存款的周期性影響。中國(guó)財(cái)政存款上繳和投放表現(xiàn)出季節(jié)性。一般每年1、4、5、7、10是上繳期，3、6、9、12是投放期。從本次縮表看，12月份財(cái)政投放相比11月份減少1.14萬億，導(dǎo)致央行資產(chǎn)規(guī)模減少。第二，貨幣政策的周期性影響。一般來說，中國(guó)央行在春節(jié)前為了保持春節(jié)期間的穩(wěn)定，都會(huì)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作、MLF等工具釋放流動(dòng)性，而春節(jié)后由于流動(dòng)性工具到期，收回流動(dòng)性。從本次縮表看，2012年01月剛好是春節(jié)，央行對(duì)其他存款公司債券相比上月增加1.23萬億，春節(jié)過后2月份時(shí)央行對(duì)其他存款性公司債券減少1.22萬億。
本次縮表由于受周期性因素影響較大，且時(shí)間短、幅度小，對(duì)宏觀變量、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。
2.2、第二次縮表：2015年3月至12月
2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于探底過程中，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體溫和復(fù)蘇下美聯(lián)儲(chǔ)開始了加息周期，這些因素使得人民幣預(yù)期發(fā)生變化等影響，中國(guó)外匯由流入變?yōu)榱鞒?。地方政府債大量發(fā)行、股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、以及金融監(jiān)管考核等因素也加大了銀行體系流動(dòng)性變化的不確定性，貨幣政策操作難度加大。
本次縮表時(shí)間長(zhǎng)、幅度大。2015年2月，央行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到34.54萬億之后階段性回落，直至2015年12月總資產(chǎn)規(guī)模收縮到31.78萬億，資產(chǎn)規(guī)模收縮2.76萬億。從資產(chǎn)端看，國(guó)外資產(chǎn)減少2.46萬億，其中國(guó)外資產(chǎn)中外匯占款減少2.20萬億，對(duì)其他存款性公司債權(quán)減少0.68萬億；從負(fù)債端看，儲(chǔ)備貨幣減少2.23萬億，政府存款減少0.52萬億。
此次長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月持續(xù)縮表的原因主要是外匯占款減少的被動(dòng)縮表，也包括其他多方面因素疊加形成的，具體為：
第一，2月份出口貿(mào)易筑頂回落。2015年3月中國(guó)貿(mào)易順差的筑頂回落，從貿(mào)易順差從2月的604.62億美元下降到25.16億美元，外匯儲(chǔ)備下降最終導(dǎo)致央行國(guó)外資產(chǎn)中外匯占款的減少，外匯占款減少1564.76億元人民幣，降幅創(chuàng)下2007年以來之最。
第二，人民幣貶值預(yù)期的加大。在匯率市場(chǎng)波動(dòng)背景下，企業(yè)結(jié)匯意愿的降低，居民換匯意愿的增強(qiáng)，企業(yè)和居民資產(chǎn)配置行為由過去的“負(fù)債外幣化、資產(chǎn)本幣化”轉(zhuǎn)化為“負(fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”傾向，導(dǎo)致外匯貸款減少。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期以及人民幣匯率市場(chǎng)化改革的持續(xù)推進(jìn)，人民幣貶值的預(yù)期加大。
第三，央行通過降準(zhǔn)的方式實(shí)現(xiàn)縮表。2015 年以來，中國(guó)人民銀行五次調(diào)整了存款準(zhǔn)備金率，包含四次普遍降準(zhǔn)和五次定向降準(zhǔn)，累計(jì)普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率2.5 個(gè)百分點(diǎn)。雖然，也通過公開市場(chǎng)操作、MLF等擴(kuò)表工具釋放流動(dòng)性，相較于降準(zhǔn)整體上是縮表的。
第四，股市泡沫的破滅，加快了境外資本的流出。2015年出以來，股市瘋狂上漲。境外資本也通過多種渠道流入中國(guó)股市，隨著6月份以來監(jiān)管去杠桿、查配資等行為，使得境外資本開始流出國(guó)內(nèi)。在7月、8月、9月出口貿(mào)易沒有較大變化情況下，外匯占款下降卻呈現(xiàn)出大幅下降，可能主要受股市監(jiān)管的影響。
持續(xù)的外匯占款減少對(duì)人民幣匯率貶值形成了一定壓力。2015年8月11日，中國(guó)央行宣布調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，隨后人民幣匯率貶值幅度增大，人民幣兌美元即期匯率從2015年8月10日的6.21貶值到2015年末的6.49.
債券收益率持續(xù)走低。央行貨幣當(dāng)局為了對(duì)沖持續(xù)的資本流出，采取了寬松的貨幣政策，包括五次降準(zhǔn)、增加公開市場(chǎng)操作、MLF等工具規(guī)模釋放流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)債券收益率持續(xù)走低，引來一輪黃金時(shí)期，1、5、10年期的國(guó)債收益率從2015年2月底的3.03%、3.21%、3.36%分別降低到2015年末的2.30%、2.70%和2.82%。
3、央行本次縮表與商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化
3.1、國(guó)際美聯(lián)儲(chǔ)縮表，國(guó)內(nèi)金融去杠桿
從國(guó)際視角出發(fā)，全球央行的量化寬松已經(jīng)難以為繼，美聯(lián)儲(chǔ)已開始考慮縮表。經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇，全球的貨幣政策也將陸續(xù)退出寬松。歐洲央行、日本央行等也逐步開始轉(zhuǎn)變貨幣政策。
從國(guó)內(nèi)視角來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型觸底，面臨著擠泡沫、強(qiáng)監(jiān)管、降風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的重要任務(wù)。與此同時(shí)，現(xiàn)階段也表現(xiàn)出強(qiáng)烈的政治周期色彩。最近企穩(wěn)的匯率也給央行縮表提供了時(shí)機(jī)。
3.2、對(duì)其他存款性公司債權(quán)主導(dǎo)下的央行縮表
2017年第一季度央行總資產(chǎn)從1月的34.83萬億收縮到3月的33.74萬億，第一季度約下降1.1萬億。引起了市場(chǎng)較大關(guān)注。我們將各子項(xiàng)目下降額占總資產(chǎn)(總負(fù)債)下降額的比重計(jì)算出來，如圖表11、圖表12所示。
從央行的資產(chǎn)端來看，2017年一季度資產(chǎn)負(fù)債表主要變動(dòng)原因是央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)的大幅度下降，國(guó)外資產(chǎn)的變動(dòng)是部分原因。
其他存款性公司債權(quán)減少0.8萬億，央行基礎(chǔ)貨幣投放收窄?？紤]到MPA考核嚴(yán)格，同時(shí)央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，都給流動(dòng)性帶來較大壓力，銀行間市場(chǎng)利率和國(guó)債收益率均顯著提升。同時(shí)，其他存款性公司債權(quán)減少也是為了保持銀行間資金面的緊平衡，改變以往被金融機(jī)構(gòu)持續(xù)套利的貨幣環(huán)境，從而推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)去杠桿。目前銀行超儲(chǔ)率較低，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張已經(jīng)明顯受到央行基礎(chǔ)貨幣供給的較大限制，預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力將持續(xù)。
國(guó)外資產(chǎn)的變動(dòng)主要來源于外匯的變動(dòng)。2017年一季度外匯減少1128億元。人民幣匯率近來較為穩(wěn)定，連續(xù)三個(gè)月在6.85到6.91之間波動(dòng)。一季度進(jìn)出口貿(mào)易順差有所收窄，超過35%，疊加春節(jié)季節(jié)性因素影響，外匯有所減少，但不是本次央行縮表的主因。一季度外占降幅收窄，延續(xù)二月平穩(wěn)流出態(tài)勢(shì)。海外壓力平緩，貶值預(yù)期減弱。
此次縮表與2016年2、3月縮表項(xiàng)目較為類似。2016年2、3月央行負(fù)債端的變動(dòng)主要通過儲(chǔ)備貨幣和政府存款的收縮來實(shí)現(xiàn)。其中，基礎(chǔ)貨幣下降了0.7萬億，是總負(fù)債下行的主要因素之一。從基礎(chǔ)貨幣的構(gòu)成來看，2016年央行縮表對(duì)應(yīng)的是貨幣發(fā)行量的下降，下降幅度超過0.8萬億，但是其他存款性公司存款有所增加。2016年央行縮表主要是，春節(jié)之后央行收緊商業(yè)銀行對(duì)外融資，減少貨幣發(fā)行量，但是央行的存款準(zhǔn)備金卻有所增加。
2017年一季度央行縮表對(duì)貨幣供應(yīng)造成的影響較大。政府存款下降0.6萬億，基礎(chǔ)貨幣下降超過0.5萬億。貨幣發(fā)行總量下降2.1萬億，其他存款性公司存款增加1.6萬億。此次縮表也主要是收緊對(duì)商業(yè)銀行的資金融出。
從央行的負(fù)債端來看，儲(chǔ)備貨幣和政府存款的變動(dòng)是導(dǎo)致負(fù)債收縮的主要因素。在資金收窄背景下，MPA考核升級(jí)，流動(dòng)性受到影響，2017年2月份儲(chǔ)備貨幣大幅度下跌，超過1.6%。除此之外，政府存款也大幅減少。
儲(chǔ)備貨幣大幅度減少的結(jié)構(gòu)是主要分項(xiàng)貨幣發(fā)行的減少，貨幣政策換將依然保持中性偏緊。從基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成來看，2017年一季度貨幣發(fā)行總量下降超過2.1萬億。3月M1、M2同比下降，剪刀差迅速縮窄。
負(fù)債端政府存款3月下降0.8萬億，一季度財(cái)政政策積極。 今年1-2月的基建投資累計(jì)同比增速從去年底15.7%躍升至21.27%，基建發(fā)力，挖掘機(jī)等工程機(jī)械的銷量增速大幅攀升，PPP項(xiàng)目的投資落地速度有所加快，雄安新區(qū)、一帶一路等大項(xiàng)目落地。
此次央行縮表在資產(chǎn)端表現(xiàn)為短期流動(dòng)性支持減弱，在負(fù)債端表現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣投放減少，同時(shí)財(cái)政發(fā)力基建項(xiàng)目。結(jié)合MPA考核嚴(yán)格，去杠桿壓力，目前銀行對(duì)貨幣的需求非常強(qiáng)烈，央行縮表的目的比較明確，防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿依然被擺在首位。
3.3、MPA趨嚴(yán)、同業(yè)受限，商業(yè)銀行縮表
在2017和2016年兩次的央行縮表期間，其他存款性公司對(duì)政府債權(quán)有所增加，而且其他存款性公司對(duì)央行債券保持收縮。
中信銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體縮表，2017年一季度
中信銀行（601998）總資產(chǎn)減少3.02%，總負(fù)債減少3.39%。其中，同業(yè)拆入減少27.87%，客戶存款總額減少5.74%，營(yíng)業(yè)規(guī)模也受到了影響。受到存放境內(nèi)同業(yè)款項(xiàng)減少影響，存放同業(yè)款項(xiàng)大幅減少，下降51.83%。在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，銀行吸收存款和同業(yè)拆入也在顯著收縮。
一方面，由于MPA監(jiān)管更加嚴(yán)格，導(dǎo)致信貸受到一定程度的制約。另一方面，分析商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，商業(yè)銀行通過同業(yè)負(fù)債和同業(yè)存單等主動(dòng)負(fù)債的方式來擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的方式受到了一定的制約，導(dǎo)致了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表收縮。
商業(yè)銀行在一季度的吸收存款壓力較大。而且在同業(yè)存單發(fā)行不活躍的情況下，由于MPA考核的嚴(yán)格性，會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的負(fù)債端承受更大的壓力。
4、縮表的可持續(xù)性和對(duì)流動(dòng)性的影響
4.1、商業(yè)銀行承壓，央行縮表不具有持續(xù)性
從縮表的方式來看，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表面臨縮表或增速放緩。目前爆出縮表的中信銀行主要是因?yàn)镸PA考核、同業(yè)存單的原因。不僅如此，金融監(jiān)管在二季度還有加強(qiáng)的趨勢(shì)，可能還會(huì)有新的針對(duì)防范風(fēng)險(xiǎn)的政策出臺(tái)。一行三會(huì)協(xié)同出臺(tái)監(jiān)管政策，資管行業(yè)壓力增加，商業(yè)銀行的負(fù)債端挑戰(zhàn)較大。特別是一些中小銀行、城商行在這次監(jiān)管升級(jí)中由于同業(yè)委外占比更大，挑戰(zhàn)更大，個(gè)別未來有資產(chǎn)負(fù)債表收縮的可能。雖然目前大多數(shù)銀行還未縮表，但伴隨著金融監(jiān)管、MPA考核、預(yù)期等影響，資產(chǎn)負(fù)債表即使不會(huì)收縮，其增速肯定會(huì)受到影響。相反，央行的縮表部分原因在于周期性影響，春節(jié)之后收回之前投放的流動(dòng)性，2016年2-3月因?yàn)橥瑯拥脑蚩s表，但并未超過三個(gè)月。
從縮表的目的和空間來看，商業(yè)銀行有一定的縮表空間，央行沒必要大幅縮表。中國(guó)此次縮表的目的主要是去杠桿。在去杠桿的過程中，央行相當(dāng)于泵，提供基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行相當(dāng)于蓄水池，進(jìn)行貨幣創(chuàng)造，都扮演著重要的角色。但是從2012年資金“脫實(shí)向虛”到2017年的一季度，商業(yè)銀行資產(chǎn)增加108%，央行只有14%，商業(yè)銀行具有一定的縮表空間。所以，商業(yè)銀行縮表同樣可以達(dá)到去杠桿的目的，央行沒必要大幅收縮。但是商業(yè)銀行不像央行可以直接控制，如果商業(yè)銀行去杠桿不理想，央行可能會(huì)主動(dòng)縮表倒逼商業(yè)銀行被動(dòng)縮表。
從縮表的外部環(huán)境來看，央行也沒必要緊跟美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表。有觀點(diǎn)認(rèn)為為了防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)應(yīng)緊跟美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表。目前來看，中國(guó)匯率企穩(wěn)，再加上嚴(yán)格的資本管制，外匯儲(chǔ)備較為穩(wěn)定，短期來看，人民幣不會(huì)再大幅貶值。現(xiàn)在匯率問題不是中國(guó)貨幣政策的硬約束和掣肘。另外，央行也可以通過調(diào)整政策性利率來彌補(bǔ)中美利差。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的主要原因是四輪的QE之后，資產(chǎn)迅速膨脹，金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是9000億美元，現(xiàn)在高達(dá)4.5萬億美元，影響到了未來貨幣政策的實(shí)施空間。而中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張較為穩(wěn)定，2008年之后的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)，收縮動(dòng)力較小。
從縮表的內(nèi)部環(huán)境來看，央行持續(xù)縮表風(fēng)險(xiǎn)太大。美國(guó)不管是加息還是縮表，首要條件就是經(jīng)濟(jì)好，基本面復(fù)蘇。中國(guó)央行要持續(xù)縮表，也需要同樣的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，打鐵還需自身硬。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)處于“L”型的一橫，一季度超預(yù)期的GDP增速也說明這一問題。但短期來看還是“W”型，靚麗的GDP增速后隱藏著一定的風(fēng)險(xiǎn)。主動(dòng)補(bǔ)庫存到被動(dòng)補(bǔ)庫存、PPI高位回落價(jià)格見頂、大宗商品價(jià)格波動(dòng)、房地產(chǎn)投資受調(diào)控等等，經(jīng)濟(jì)面臨二次探底。去產(chǎn)能、市場(chǎng)出清的過程長(zhǎng)期來看會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，短期勢(shì)必帶來一定的調(diào)整。在經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)含一定的風(fēng)險(xiǎn)下，央行持續(xù)縮表會(huì)帶來較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。
4.2、資金面緊平衡，貨幣政策走鋼絲
之前央行也曾發(fā)生過多次縮表，并未引起市場(chǎng)關(guān)注。這次由于和美國(guó)同步，同時(shí)由于金融監(jiān)管趨嚴(yán)，市場(chǎng)處于政策敏感期，引起了市場(chǎng)較大的關(guān)注。
資金面仍是緊平衡。貨幣供給等于基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)，央行的縮表直接影響到基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。2015年的縮表過程中，M2同比增速不降反升，主要是因?yàn)樨泿懦藬?shù)的回升。目前大類資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，債市接連受沖擊、股市震蕩市、房地產(chǎn)受調(diào)控等，M2可以更加清楚地反應(yīng)貨幣供給的變化。3月M1、M2同比增速同時(shí)下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)不及設(shè)定的12%的目標(biāo)?？梢娯泿懦藬?shù)并未回升。資金面壓力仍在。
未來貨幣政策將在施壓去杠桿、呵護(hù)流動(dòng)性和穩(wěn)增長(zhǎng)之間走鋼絲，更多的考慮還是溫和去杠桿。央行縮表是否表明貨幣政策進(jìn)一步收緊，還得看縮表項(xiàng)目。2011年縮表項(xiàng)目“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”及“財(cái)政存款”主導(dǎo)是周期性因素，2015年縮表項(xiàng)目“外匯占款”是被動(dòng)縮表。此次縮表主要項(xiàng)目是“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”。目前央行的貨幣政策工具主要是公開市場(chǎng)操作，雖然有一定的周期性因素，但是央行是可以調(diào)整其幅度的，表明貨幣政策基調(diào)是中性偏緊的。