摘要：
1.發(fā)債民企在哪里？
1.充分競爭的中下游行業(yè)。我們統(tǒng)計了各行業(yè)發(fā)債企業(yè)中民營企業(yè)的占比，計算機、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、輕工制造和紡織服裝行業(yè)均超過50%，多是充分競爭的中下游行業(yè)；而上游行業(yè)諸如鋼鐵、煤炭則是以大型國有企業(yè)為主導，發(fā)債企業(yè)中民營企業(yè)占比較少。2.北上廣深和江浙、山東。北上廣深、江浙、山東是民企債券存量較多的幾個地區(qū)。北上廣深民企債券主要以地產(chǎn)債為主；江浙地區(qū)則集中在商業(yè)貿(mào)易和地產(chǎn)行業(yè)，化工、建筑裝飾、鋼鐵、紡織等行業(yè)的民企債券也較多；山東地區(qū)發(fā)債民企主要集中在化工、食品飲料、綜合、紡織服裝行業(yè)，規(guī)模占比合計達到77%。
2.為何說信用資質(zhì)國進民退？
1)經(jīng)營角度，供給側(cè)改革國企受益更多
利潤在國企、民企間再分配。供給側(cè)改革改的是煤炭、鋼鐵等嚴重過剩的行業(yè)，在縮減產(chǎn)能的同時導致了相關(guān)產(chǎn)品價格的大幅上漲，推升了大部分中下游企業(yè)的成本，部分產(chǎn)品缺乏漲價基礎(chǔ)、議價能力不強的企業(yè)，利潤受到擠壓。從企業(yè)結(jié)構(gòu)上看，上游行業(yè)多為國企，中下游行業(yè)諸如紡織服裝、輕工制造等則以民營企業(yè)為主。因此，在上下游受益不均的同時，利潤也在國企、民企間進行了再分配，民營企業(yè)顯然是受到擠壓的那一端。
國企盈利增速遠高于民企。16年四季度規(guī)模以上企業(yè)中，國企利潤總額同比增速為20%，是私營企業(yè)利潤增速的10倍。2017年1季度國企營業(yè)收入和利潤總額同比增速分別為18%和71%，私營企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入和利潤總額同比增速僅有13%和16%，遠低于國企。行業(yè)層面來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中超過一半的利潤增量來自于采礦、黑色金屬、有色等供給側(cè)改革相關(guān)行業(yè)。
2)融資角度，民企“融資難、融資貴”加劇
民企應(yīng)付債券占債務(wù)的比重較高。計算機、傳媒、紡織服裝、醫(yī)藥生物、食品飲料行業(yè)的民營企業(yè)普遍具有高債券融資比例的特點，這些行業(yè)應(yīng)付債券占有息負債的平均比值均在40%以上。其他行業(yè)民企債券融資依賴度多在20%-30%。
市場調(diào)整期民企發(fā)債規(guī)模仍然較高。受債市調(diào)整和監(jiān)管升級影響，16年12月-17年2月信用債凈融資連續(xù)3個月為負，但民營企業(yè)在這3個月里，債券的發(fā)行量還是覆蓋了到期量，凈融資額一直在零值以上。17年3月信用債凈融資小幅轉(zhuǎn)正，民營企業(yè)是主要推動方，當月債券發(fā)行額超過810億元，凈融資接近300億元。
發(fā)債以維持債務(wù)滾動，較難轉(zhuǎn)向銀行貸款。債市經(jīng)過大幅的調(diào)整，目前的融資成本已經(jīng)不低，甚至還要高過銀行貸款，但從發(fā)行結(jié)果來看，一季度民營企業(yè)發(fā)行債券中，募集資金主要用于債務(wù)滾動，而且仍有44%的債券募集資金會用于償還或置換貸款，或表明在債券融資優(yōu)勢漸消的時候，民營企業(yè)也較難轉(zhuǎn)向銀行貸款。
金融市場加息，推升債券融資成本。相較去年，今年主要信用債品種發(fā)行利率均值明顯上移，比如4月份企業(yè)短融發(fā)行成本較去年12月上行了接近60BP，3-7年中票發(fā)行成本較去年12月上行了約90BP。對民營企業(yè)來講，獲得銀行更多的貸款存在困難，不得不繼續(xù)發(fā)債以滾動債務(wù)，承擔了利率上行的成本。
3.金融去杠桿或推升民企風險！
貨幣政策轉(zhuǎn)向，融資環(huán)境趨緊。不論是央行抬高資金成本，還是今年央行MPA考核從嚴、銀監(jiān)會出臺7大文件，核心目標是抑制銀行體系的貨幣超發(fā)，尤其是對逃避監(jiān)管的影子銀行體系要嚴格監(jiān)管。這就意味著在去杠桿過程中，原先被多創(chuàng)造出來的流動性會逐漸收回來，用來滿足信用融資的資金也會變少。
金融去杠桿，風險偏好趨降。銀監(jiān)會規(guī)范委外或促使資金回流表內(nèi)，而且近期已經(jīng)出現(xiàn)一些銀行贖回委外，給債市帶來拋壓；監(jiān)管的推進將進一步降低銀行風險偏好，低等級信用債新增需求下降，且在信用創(chuàng)造整體收縮的背景下，民企和小企業(yè)的信貸融資首當其沖，造成民營企業(yè)融資的趨緊。另外，受部分企業(yè)擔保圈貸款風險的影響，銀監(jiān)會52號文要求排查“擔保圈”風險，也會增加民營企業(yè)獲取貸款的難度。
債券到期量高，再融資難度加大。目前民營企業(yè)存量債券規(guī)模在2萬億左右，存量債券年內(nèi)到期的約3450億元，比去年同期的實際到期量還要多350億；而且2018年-2021年每年還會有3000、4000億元的到期量。隨著前兩年貨幣寬松時發(fā)的債券陸續(xù)到期，融資趨緊容易引發(fā)流動性風險。
超預(yù)期信用風險下降，但民企信用風險趨升。由于中上游國企盈利和現(xiàn)金流改善、供給側(cè)改革仍在推進、防控金融風險下政府維穩(wěn)動力強，超預(yù)期信用事件發(fā)生的概率降低，出現(xiàn)像16年4月份那樣由信用風險引發(fā)股債調(diào)整的可能性不大，但在融資環(huán)境趨緊、嚴監(jiān)管擠泡沫的大環(huán)境下，信用風險仍需高度警惕，尤其是對于信用資質(zhì)較差的民營企業(yè)！
以下是正文：
1. 發(fā)債民企在哪里？1.1 充分競爭的中下游行業(yè)
下游充分競爭行業(yè)，民企占比較高。我們統(tǒng)計了各行業(yè)發(fā)債企業(yè)中民營企業(yè)的占比，發(fā)現(xiàn)計算機、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、輕工制造和紡織服裝行業(yè)均超過50%，這些行業(yè)多是下游競爭較為充分的行業(yè)；相反，中上游行業(yè)諸如鋼鐵、采掘等行業(yè)多以大型國有企業(yè)為主導，發(fā)債企業(yè)中民營企業(yè)占比不足20%。
債券余額的行業(yè)占比也是如此。紡織服裝、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、電子行業(yè)民企債券余額占比均高于40%；而軍工、交運、公用事業(yè)行業(yè)民企債券余額占比均低于3%。地產(chǎn)行業(yè)比較特殊，其民企家數(shù)占比24%，但民企發(fā)債規(guī)模達到40%。
1.2.北上廣深與江浙、山東
北上廣深、江浙、山東是民企的聚集區(qū)域。從存量債券規(guī)模來看，北京、上海地區(qū)民企債券規(guī)模約1840億元和1445億元，廣東省民企債券規(guī)模2444億，主要是廣州市(957億元)、深圳市(715億元)的民企債券。浙江省民企債券規(guī)模2096億元，江蘇省也有1649億元，江浙地區(qū)合計超過全國的1/5。其他民企債券較多的地區(qū)還有山東省(1226億元)、河北省(950億元).
不過不同地區(qū)民營企業(yè)的情況有所不同，北上廣深作為絕對的一線城市，地產(chǎn)和金融行業(yè)發(fā)達，民企債券主要以地產(chǎn)債為主，金額占比達到29%，綜合行業(yè)和非銀金融行業(yè)債券也分別占到了16%和9%。
江浙地區(qū)發(fā)債民企則集中在商業(yè)貿(mào)易和地產(chǎn)行業(yè)，民企債券規(guī)模占比分別為19%和16%；化工、建筑裝飾、鋼鐵、紡織等行業(yè)的民企債券也占到一定比例，分別為12%、9%、6%和5%。山東地區(qū)發(fā)債民企主要集中在化工、食品飲料、綜合、紡織服裝等行業(yè)，這幾個行業(yè)的民企債券規(guī)模占比合計達到77%。
2. 為何說信用資質(zhì)國進民退？
2.1. 經(jīng)營角度，供給側(cè)改革國企受益更多
去年大刀闊斧推進的供給側(cè)改革，在控制了相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能的同時也造成了利潤在行業(yè)間、不同性質(zhì)企業(yè)間的再分配。
利潤在上下游再分配。供給側(cè)改革主要改的是煤炭、鋼鐵、有色等嚴重過剩的行業(yè)，在縮減產(chǎn)能的同時出現(xiàn)了相關(guān)產(chǎn)品價格(特別是黑色系價格)大幅漲價的現(xiàn)象，而這些行業(yè)的產(chǎn)品價格又與各行各業(yè)原材料息息相關(guān)。部分議價能力不強的中下游行業(yè)，產(chǎn)品缺乏漲價基礎(chǔ)，但成本又在上升，因而利潤受到擠壓，供給側(cè)改革導致利潤在上下游之間再分配。
利潤在國企、民企間再分配。從行業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)看，上游行業(yè)諸如采掘、鋼鐵、有色行業(yè)，龍頭多為國企；下游行業(yè)諸如紡織服裝、輕工制造、醫(yī)藥生物等則以民營企業(yè)為主，競爭較為充分。因此，在上下游受益不均的同時，利潤也在國企、民企間進行了再分配，民營企業(yè)顯然是受到擠壓的那一端。
近期國企盈利增速遠高于私企。根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，16年四季度，規(guī)模以上企業(yè)中，國企利潤總額同比增速為20.4%，是各類型企業(yè)中最高的，其次是外企和股份制企業(yè)，私營企業(yè)利潤增速僅為2.1%。2017年1季度，規(guī)模以上企業(yè)中，國企實現(xiàn)營業(yè)收入和利潤總額同比增速分別為18.2%和70.5%，私營企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入和利潤總額同比增速僅有12.8%和15.9%，股份制企業(yè)也僅有15.2%和30.2%，均遠低于國有企業(yè)。
行業(yè)層面來看，超過一半的利潤增量來自于采礦、黑色金屬、有色等供給側(cè)改革相關(guān)行業(yè)。具體來看，統(tǒng)計局統(tǒng)計的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，采礦業(yè)總利潤由去年1季度虧損79.7億元轉(zhuǎn)為今年1季度盈利1228.8億元，占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額的7.2%，利潤增量則占到了35.4%。17年1季度黑色金屬冶煉級壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)分別實現(xiàn)利潤657.1億元和459.6億元，同比均成倍增長，合計利潤增量是總額的20%。
中下游行業(yè)中除了通用/專用設(shè)備制造、儀器儀表、汽車等行業(yè)1季度利潤同比增速較高外，其他行業(yè)利潤增速均較慢。而煙草和電力、熱力、燃氣和水供應(yīng)行業(yè)由于成本上漲但價格調(diào)整緩慢，行業(yè)利潤出現(xiàn)了負增長。
對上市公司數(shù)據(jù)分析的結(jié)論也是一致的。我們利用上市公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計了各行業(yè)16年四季度營業(yè)收入與營業(yè)成本同比增速之差，發(fā)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)搶眼，行業(yè)營業(yè)收入增速與營業(yè)成本增速之差高達24%，其次是有色、國防、建筑材料，增速差都在4%以上，采掘行業(yè)也在2%左右，而這些行業(yè)多少都受益于供給側(cè)改革；營業(yè)成本增速反超營業(yè)收入的行業(yè)，主要是食品飲料、紡織服裝、機械設(shè)備、傳媒、電氣設(shè)備等下游行業(yè)，公共事業(yè)行業(yè)營業(yè)成本增速要高出收入增速16個百分點。
具體到微觀企業(yè)層面，我們統(tǒng)計了16年四季度不同行業(yè)中營業(yè)收入增速高于成本增速的上市公司家數(shù)占比，鋼鐵、有色、采掘行業(yè)排前三，有75%的鋼鐵上市公司營業(yè)收入增速高于營業(yè)成本增速，有67%的采掘行業(yè)上市公司營業(yè)收入增速高于營業(yè)成本增速，71%的有色金屬上市公司營業(yè)收入增速高于成本增速。
2.2.融資角度，民企“融資難、融資貴”加劇
2.2.1民企應(yīng)付債券占債務(wù)的比重較高
計算機、傳媒、紡織服裝、醫(yī)藥生物、食品飲料行業(yè)的民營企業(yè)普遍具有高債券融資比例的特點，這些行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率均在55%以下，應(yīng)付債券占有息負債的平均比值在40%以上，雖然杠桿率普遍不高，但對債券融資的依賴較高，債券利率的上行將顯著增加其融資成本。
其他行業(yè)民企債券融資依賴度多在20%-30%。其中，汽車、地產(chǎn)、機械設(shè)備民企債券融資平均比例接近30%，依賴度相對較高；地產(chǎn)、鋼鐵、交運民企資產(chǎn)負債率最高，平均值均接近或超過70%。
2.2.2市場調(diào)整期民企發(fā)債規(guī)模仍然較高
債市大幅調(diào)整時期，民營企業(yè)債券發(fā)行量仍覆蓋了到期量。從凈融資額來看，受債市調(diào)整和監(jiān)管升級影響，16年12月-17年2月信用債凈融資連續(xù)3個月為負，主要品種(中票、短融、公司債、企業(yè)債、定向工具)信用債凈融資累計減少超過4000億元。但單獨從民營企業(yè)融資變動來看，在這3個月間，其債券的發(fā)行量還是覆蓋了到期量，凈融資額一直在零值以上。
3月民營企業(yè)債券凈融資率先回暖。17年3月信用債凈融資小幅轉(zhuǎn)正，民營企業(yè)是主要推動方，當月債券發(fā)行額超過810億元，凈融資接近300億元；地方國有企業(yè)向來是信用債融資主力，但3月份凈融資額只有131億元，遠低于民企；央企信用債凈融資額還是為負，凈融出196億。4月以來信用債發(fā)行量略有回升，主要是地方國企和民營企業(yè)在發(fā)債，央企凈融資還是為負。
民營企業(yè)在債市大幅調(diào)整的時期，仍在發(fā)行債券覆蓋到期量；在調(diào)整稍緩的3月份，債券凈融資就恢復(fù)到較高水平，都反映出民營企業(yè)債券融資的需求更為迫切。
2.2.3發(fā)債以維持債務(wù)滾動，較難轉(zhuǎn)向銀行貸款
從募集資金目的來看，主要用于債務(wù)滾動。截至4月中，2017年以來新發(fā)信用債中，民企發(fā)債占比18%，共融資超過1400億元，所發(fā)債券有接近一半是1年及以下的短期融資券，主要用于償還債務(wù)。
一季度民企發(fā)債用于償還或置換貸款的比例仍有44%.去年一季度的時候，由于債券利率不斷下行，與貸款相比具有較高的性價比，所以許多企業(yè)發(fā)行債券替換高息的貸款，以償還貸款為主要募集目的的債券發(fā)行比例達到67%；而今年一季度債市經(jīng)過大幅的調(diào)整，融資成本已經(jīng)不低，甚至還要高過銀行貸款利率，從發(fā)行結(jié)果來看，一季度民營企業(yè)發(fā)行債券中，仍有44%的債券募集資金會用于償還或置換貸款，另外有23%主要用于償還債券或其他債務(wù)。
這或許表明，在債券融資優(yōu)勢漸消的時候，民營企業(yè)也較難轉(zhuǎn)向銀行貸款。
2.2.4金融市場加息推升民企融資成本
金融市場加息，債券發(fā)行成本上行。自16年下半年以來，央行貨幣政策逐漸趨緊，今年一季度央行在金融市場多次上調(diào)操作利率，引導資金成本繼續(xù)抬升。受此影響，債券市場也結(jié)束了13年以來的大牛市，利率大幅上行。相較去年，今年主要信用債品種發(fā)行利率均值明顯上移，4月以來短融發(fā)行成本平均值為4.67%，3-7年期中票發(fā)行成本平均值為5.2%，較去年4月分別上行了約1.5個百分點和1.3個百分點，較16年12月也已經(jīng)分別上行了約60BP和90BP，企業(yè)債券融資成本抬升。
民企融資成本增加，債務(wù)負擔加重。債券融資成本上行或受限的情況下，國企可以較容易地轉(zhuǎn)向間接融資，尋求銀行貸款。但是對民營企業(yè)來講，獲得銀行更多的貸款存在困難，不得不繼續(xù)發(fā)債以滾動債務(wù)，承擔了利率上行的成本，由于民企對債券融資的依賴度較高，發(fā)行成本的上行將顯著增加企業(yè)財務(wù)負擔。
3、金融去杠桿推升民企風險
3.1.貨幣政策轉(zhuǎn)向，融資環(huán)境趨緊
貨幣政策趨緊，金融市場加息。從去年8月底以來，央行的貨幣政策逐步從偏寬松轉(zhuǎn)向偏緊，去年央行“鎖短放長”，開啟14天和28天逆回購，變相抬高資金成本，進入17年已經(jīng)開始在金融市場加息，一季度央行多次上調(diào)MLF、逆回購、SLF利率，抬高資金成本，貨幣市場利率中樞逐漸上移。今年政府工作報告給M2增速定的目標是12%，比2016年下調(diào)了1%，也是想給市場傳遞貨幣政策從寬松回歸穩(wěn)健的信號。
金融去杠桿，信用創(chuàng)造下降。過去幾年金融機構(gòu)一直走在加杠桿的路上，許多中小型銀行借助同業(yè)存單的發(fā)行擴張負債規(guī)模，又通過大量配置同業(yè)資產(chǎn)和非標追逐利潤，導致了金融體系內(nèi)杠桿的不斷積累。據(jù)我們統(tǒng)計，小型銀行的總資產(chǎn)增速從15年初的20%上升至16年的接近30%，中型銀行從15%上升至近20%，遠超GDP的增速，這其中被創(chuàng)造出來的貨幣一部分在機構(gòu)間周轉(zhuǎn)，使得同業(yè)鏈條被拉長，另一部分則繞道投向一些高收益資產(chǎn)，助長了資產(chǎn)泡沫。
因此，當前推動金融去杠桿是政府理性的選擇，而不論是央行抬高資金成本，還是今年央行MPA考核從嚴、銀監(jiān)會出臺7大文件，都是在限制銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的無序擴張，核心目標是抑制銀行體系的貨幣超發(fā)，尤其是對逃避監(jiān)管的影子銀行體系要嚴格監(jiān)管。這就意味著在去杠桿過程中，原先被多創(chuàng)造出來的流動性會逐漸收回來，也就是說全社會的錢會變少，用來滿足信用融資的資金也會變少。
3.2.金融去杠桿，機構(gòu)風險偏好趨降
銀監(jiān)會出臺七大文件，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)。3月底以來銀監(jiān)會密集發(fā)布7大文件，從專項治理“三違法”、“三套利”、“四不當”的銀監(jiān)辦發(fā)45、46和53號文，到強調(diào)防范風險、治理市場亂象、提升銀行業(yè)服務(wù)質(zhì)效、彌補監(jiān)管短板的指導性文件(銀監(jiān)發(fā)4、5、6、7號文)，都指向銀行的同業(yè)鏈條及各種套利行為。
從銀監(jiān)會的文件來看，監(jiān)管的重點在于銀行近年來普遍存在的套利和規(guī)避監(jiān)管行為。比如6號文提出銀行業(yè)金融機構(gòu)要審慎開展委外投資業(yè)務(wù)，明確委外投資限額、單一受托人資產(chǎn)比例等要求，嚴格控制交易杠桿比率，要求整治同業(yè)業(yè)務(wù)，控制業(yè)務(wù)增量、做實穿透管理、消化存量風險、嚴查違規(guī)行為。46號文直接指向15年以來盛行的同業(yè)套利和同業(yè)擴張，要求銀行自查“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利和關(guān)聯(lián)套利”。
委外面臨贖回壓力，機構(gòu)風險偏好趨降。目前銀監(jiān)會要求銀行機構(gòu)自查，并給了緩沖時間。規(guī)范委外或促使資金回流表內(nèi)，而且近期已經(jīng)出現(xiàn)一些銀行贖回委外，非銀機構(gòu)流動性承壓，也給債市帶來拋壓。此外，監(jiān)管的推進、穿透管理的要求將降低銀行風險偏好，低等級信用債新增需求下降，此前一些通過繞開監(jiān)管投資的高收益高風險資產(chǎn)也有被清理的風險。
3.3.債券到期量高，再融資難度加大
民營企業(yè)債券陸續(xù)到期。2016年民營企業(yè)債券到期量接近4500億元，2017年前4個月到期量達到了1374億元，目前民營企業(yè)存量債券規(guī)模在2萬億左右，存量債券年內(nèi)到期的約3450億元，比去年同期的實際到期量還要多350億；而且2018年-2021年每年還會有3000、4000億元的到期量。
民營企業(yè)融資趨緊，易引發(fā)流動性風險。目前市場對信用債的需求寡淡，機構(gòu)風險偏好下降后對低等級債券的新增需求減少，民營企業(yè)債券融資難度還會增加；在信用創(chuàng)造整體收縮的背景下，民企和小企業(yè)的信貸融資首當其沖。另外，銀監(jiān)會52號文要求排查“擔保圈”風險，對擔保的規(guī)范也會對民營企業(yè)獲取貸款帶來難度。民企融資趨緊下，前兩年貨幣寬松時發(fā)的債券陸續(xù)到期，容易引發(fā)流動性風險。
3.4.超預(yù)期信用風險下降，但民企信用風險趨升
對今年信用風險，我們認為超預(yù)期信用風險會下降。由于中上游國企盈利和現(xiàn)金流改善、供給側(cè)改革仍在推進，而且“債轉(zhuǎn)股”也能化解部分企業(yè)的債務(wù)負擔，所以國企、央企信用違約的風險是下降的。
此外，防控金融風險下政府維穩(wěn)動力強，近期銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于進一步排查企業(yè)互聯(lián)互保貸款風險隱患的通知》(52號文)傳遞出來較強的維穩(wěn)意圖，通知要求排查風險隱患并采取分類處置措施，強調(diào)了地方政府在風險處置中第一責任人的位置，事實上，在近期山東發(fā)生的信用事件中，政府的行動對風險的化解起到重要作用。因此我們認為今年超預(yù)期信用事件發(fā)生的概率降低，像16年4月份那樣由信用風險引發(fā)股債調(diào)整的可能性不大。
但在融資環(huán)境趨緊、嚴監(jiān)管擠泡沫的大環(huán)境下，信用風險仍需高度警惕，尤其是對于信用資質(zhì)較差的民營企業(yè)！政府防控金融風險≠信用風險無憂，金融去杠桿下貨幣環(huán)境難有改觀，企業(yè)整體融資環(huán)境趨緊，在此背景下政府維穩(wěn)難度較大。此外，企業(yè)間分化加劇，監(jiān)管層強力防風險會導致銀行進一步降低風險偏好，不利中小企業(yè)，而且對于風險企業(yè)銀監(jiān)會強調(diào)分類處置，對中小民營企業(yè)的支持力度可能不大。因此我們還是提示民企信用風險，尤其是流動性管理較差的企業(yè)。