財(cái)經(jīng)365訊：7月3號(hào)訊，今日最新個(gè)股研究報(bào)告，伊利股份(600887)液態(tài)奶提速+奶粉復(fù)蘇，高端升+費(fèi)用降，2Q收入利潤(rùn)或超預(yù)期。
液態(tài)奶銷(xiāo)量提速+奶粉復(fù)蘇， 我們預(yù)計(jì) 17 年全年收入+8%以上。 1）從季度看， 伊利從 1Q16 經(jīng)歷了 5 個(gè)季度收入低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)后， 2Q17 開(kāi)始提速。 渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，伊利液態(tài)奶銷(xiāo)售增速超 20%，銷(xiāo)售目標(biāo)完成率 105%， 高中低端產(chǎn)品全面開(kāi)花， 我們預(yù)計(jì) 2Q17 液態(tài)奶收入+20%， 上半年增速 10%~15%。 2） 液態(tài)奶高端收入占比約 60%， 尼爾森 2017.1~5 月數(shù)據(jù)顯示安慕希、金典占比最高， 銷(xiāo)售額增速分別為 52%、 28%，拉動(dòng)整體營(yíng)收。 3） 注冊(cè)制帶來(lái)奶粉行業(yè)歷史性拐點(diǎn)，空出 160~200 億的市場(chǎng)大概率被國(guó)產(chǎn)大牌瓜分， 推測(cè) 17 年奶粉收入有望+10%。 我們預(yù)計(jì)公司 2Q17 收入+10%左右，扣非利潤(rùn)可能+30%左右， 考慮 2Q16 投資收益及政府補(bǔ)貼抬高基數(shù)，預(yù)計(jì)歸母凈利+0~5%； 1H17 收入+8%以上，扣非凈利增速 15-20%。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)毛利率提升。 高端產(chǎn)品金典、 安慕希、暢意毛利率等均在 40%-50%， 全部超預(yù)期增長(zhǎng)。 中端產(chǎn)品優(yōu)酸乳、低溫酸奶等毛利率在 20%~30%；毛利率稍高的低溫酸奶占比提升不到 1%，優(yōu)酸乳占比下降。低端白奶銷(xiāo)售轉(zhuǎn)好， 源于 5 月階段性出現(xiàn)白奶供應(yīng)緊缺，加之下半年緊平衡，雜牌沖擊變?nèi)?，基礎(chǔ)白奶的銷(xiāo)售也好于預(yù)期，液態(tài)奶行業(yè)中低端集中度也在提升。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩， 蒙牛渠道調(diào)整，與伊利差距逐漸拉大，行業(yè)費(fèi)用率穩(wěn)中有降。1）終端促銷(xiāo)趨向合理，伊利蒙牛銷(xiāo)售費(fèi)用率在 2016年達(dá)高點(diǎn) 25%后，下行趨勢(shì)明顯。 16 年白奶供過(guò)于求，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇， 費(fèi)用投入增加反而拉低企業(yè)利潤(rùn)水平。 17 年伊利渠道下沉，常溫酸奶認(rèn)可度高，減輕 UHT 奶出貨壓力，預(yù)計(jì)年內(nèi)銷(xiāo)售費(fèi)用率可降 0.5 個(gè) pct。 2） 蒙牛自 2H15 的渠道改革推動(dòng)終端動(dòng)銷(xiāo)加速同時(shí)也加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)， 導(dǎo)致利潤(rùn)率走低。 17 年新高管團(tuán)隊(duì)對(duì)渠道調(diào)整：一方面出于業(yè)績(jī)壓力暫停 CBU（核心業(yè)務(wù)單元）操作模式；另一方面對(duì)低溫、常溫渠道進(jìn)行拆分，以避免混合操作時(shí)忽略低溫情況。調(diào)整期間產(chǎn)生擾動(dòng)， 1-5 月蒙牛增速無(wú)論是整體還是細(xì)分單品均低于伊利。未來(lái)以大商制為主的蒙牛仍需考慮渠道滲透問(wèn)題，以及平衡動(dòng)銷(xiāo)與利潤(rùn)之間關(guān)系。 長(zhǎng)期趨勢(shì)上伊利增速更快。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：伊利股份液態(tài)奶銷(xiāo)量全面提速，奶粉收入+10%，高端占比提升+費(fèi)用率下降，利潤(rùn)空間打開(kāi)。 1）業(yè)務(wù)拆分： 液態(tài)奶產(chǎn)品升級(jí)+全面提速，預(yù)計(jì) 17 年收入+8%以上；冷飲持平； 奶粉收入+10%， 有望實(shí)現(xiàn) 17 年目標(biāo)收入 650 億元，利潤(rùn)總額62 億元的業(yè)績(jī)目標(biāo)。 2）外延并購(gòu)可期， 投標(biāo)購(gòu)買(mǎi) Stonyfield 彰顯公司發(fā)展有機(jī)奶和全球布局的雄心，未來(lái)估值應(yīng)對(duì)標(biāo)達(dá)能和雀巢。我們預(yù)計(jì) 2017-2019 年收入 657/706/743 億元，同比+8.4%、 7.5%、5.3%； EPS 為 1.02/1.17/1.31 元，同比+10%、 14%、 12%，給予 17年 25XPE， 目標(biāo)價(jià) 25.5 元，維持“ 買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 食品安全風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
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