2011年末-2016年末券商資管規(guī)模從2818.68億元飆升至17.82萬(wàn)億元，五年間年化復(fù)合增速高達(dá)45%，券商資管在持牌資管機(jī)構(gòu)資管規(guī)模中的占比從1.6%提升到15%左右。近期監(jiān)管層對(duì)券商資管資金池業(yè)務(wù)的監(jiān)管升級(jí)一度引起市場(chǎng)波瀾，央行牽頭的一行三會(huì)大資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管新規(guī)即將出臺(tái)，券商資管業(yè)務(wù)模式將面臨大洗牌。本文旨在分析券商資管業(yè)務(wù)崛起的制度環(huán)境、業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)、監(jiān)管套利、潛在風(fēng)險(xiǎn)，以及監(jiān)管加強(qiáng)后對(duì)經(jīng)濟(jì)和股債市場(chǎng)影響。
摘要
券商資管大體可分為三個(gè)發(fā)展階段：2012年前的“探索階段”；2012年6月-2013年12月快速發(fā)展階段；2014年初至今調(diào)整轉(zhuǎn)型階段。券商資管最初是作為對(duì)接銀行資金池的工具開(kāi)始發(fā)展起來(lái)的，在第二階段通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)快速崛起，隨著監(jiān)管要求提高，加強(qiáng)主動(dòng)管理趨勢(shì)日漸明顯。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，券商資管形成了以集合(占12%)、定向(84%)與專項(xiàng)(2%)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三項(xiàng)業(yè)務(wù)，其中集合計(jì)劃以主營(yíng)監(jiān)管套利的資金池業(yè)務(wù)為主，定向計(jì)劃以輔助銀行資產(chǎn)移表的通道業(yè)務(wù)為主，專項(xiàng)資管計(jì)劃則主營(yíng)資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。
券商資管的資產(chǎn)端以債券和非標(biāo)投資為主。從投資標(biāo)的來(lái)看，2016年資管產(chǎn)品投向交易所、銀行間市場(chǎng)的規(guī)模約 5.6萬(wàn)億元，占比32.6%；投向各類非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模約11.7萬(wàn)億，占比67.4%。從投資類型看，集合計(jì)劃以債券投資為主，占比63.2%；定向計(jì)劃中主動(dòng)管理定向業(yè)務(wù)以投資債券為主，占比55.7%，通道業(yè)務(wù)以投資債券和非標(biāo)資產(chǎn)為主，占比分別為15.8%和80.0%。
資金端主要來(lái)自銀行和信托，“銀行的影子”。集合計(jì)劃中機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模占57.1%，定向資管計(jì)劃中機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模占99.7%，這其中又以銀行和信托公司為主，占定向計(jì)劃總投資規(guī)模的86.4%。
券商資管業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中在通道業(yè)務(wù)中的監(jiān)管套利和資金池業(yè)務(wù)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。券商通道業(yè)務(wù)的本質(zhì)是融資驅(qū)動(dòng)的影子銀行，是銀行為提升放貸能力，優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，突破貸款規(guī)模的限制，擴(kuò)大表外資產(chǎn)的工具。而資金池業(yè)務(wù)則是在金融自由化和貨幣寬松背景下券商資管利用期限錯(cuò)配的套利工具，該業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)是“混同運(yùn)作”“分離定價(jià)”，但同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，最終表現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
監(jiān)管政策從松到緊，去通道化，清理資金池，回歸資管業(yè)務(wù)本源。2012年10月“一法兩規(guī)”對(duì)券商資管業(yè)務(wù)進(jìn)行了里程碑式的放松：將集合資管計(jì)劃的行政審批制改為發(fā)行制度；放展投資范圍，在股票、債券、基金、股指期貨等證券品種的基礎(chǔ)上，增加非上市公司股權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)等；取消小集合、定向的投資比例限制。2016年下半年以后監(jiān)管升級(jí)，2017年4月證監(jiān)會(huì)對(duì)資金池業(yè)務(wù)提出限制產(chǎn)品規(guī)模、限制投資范圍(不得投資于私募債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、高收益信用債券、低評(píng)級(jí)債券以及期限長(zhǎng)的股票質(zhì)押產(chǎn)品等流動(dòng)性較差的品種)、控制久期錯(cuò)配、控制杠桿倍數(shù)等要求。2017年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。券商資管未來(lái)在擺脫同質(zhì)化的通道業(yè)務(wù)和“空轉(zhuǎn)套利”的資金池業(yè)務(wù)后將回歸資管業(yè)務(wù)本源，依靠自身的投研能力從事價(jià)值挖掘、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。
券商資管監(jiān)管加強(qiáng)的影響。1)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在三重影響。一是融資類通道投向工商企業(yè)的規(guī)模達(dá)2.27萬(wàn)億，占總規(guī)模的35.6%，因此去通道化在短期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接沖擊；二是去通道化以及清理資金池會(huì)引發(fā)債券贖回，推高債券發(fā)行利率，融資成本上升；三是監(jiān)管倒逼資管資金流向優(yōu)質(zhì)實(shí)體資產(chǎn)。2)對(duì)股市邊際有一定影響。截至2016年底，券商資管集合計(jì)劃和定向計(jì)劃投資于股票的規(guī)模為3,458億元，規(guī)模較小但在存量博弈市場(chǎng)邊際有一定影響。3)對(duì)債市的沖擊較大。2016年底，券商資管直接投資債券的規(guī)模達(dá)到4.9萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于基金子公司的規(guī)模6238億元，由于資金池業(yè)務(wù)大部分投向也是固收類產(chǎn)品，即使僅清理資金池業(yè)務(wù)對(duì)債市的影響也較可觀，預(yù)計(jì)本次整改將采取新老劃斷的辦法，給予券商充分時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，能夠更好地稀釋監(jiān)管影響。
正文
1 券商資管業(yè)務(wù)概覽
1.1 券商資管行業(yè)的發(fā)展過(guò)程
根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年末，全行業(yè)受托管理本金規(guī)模僅為人民幣2818.68億元，到2016年末規(guī)模已達(dá)17.82萬(wàn)億元，五年間年化復(fù)合增速高達(dá)45%，券商資管在持牌資管機(jī)構(gòu)資管規(guī)模中的占比從1.6%提升到15%左右。
券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展可分為三個(gè)階段：2012年前“探索階段”；2012年6月-2013年12月快速發(fā)展階段；2014年初至今調(diào)整轉(zhuǎn)型階段。
2012年前：券商資管業(yè)務(wù)探索期，資產(chǎn)規(guī)模小。全行業(yè)受托規(guī)模在2011年末僅為2818.68億元。該階段的業(yè)務(wù)種類、產(chǎn)品品種單一，投資投向主要是傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，產(chǎn)品形態(tài)接近于基金，創(chuàng)新力度也較弱。
2012年-2013年：資產(chǎn)規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)，但主動(dòng)管理的資金占比較小。2012年為券商資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折年，開(kāi)啟了放松管制、大力創(chuàng)新的新紀(jì)元。券商資管開(kāi)始募集和承接來(lái)自于銀行的巨額委托資金，2012年年底全行業(yè)管理規(guī)模猛增到1.89萬(wàn)億元，較上年末增加了1.6萬(wàn)億元，2013年比上年末增長(zhǎng)1.75倍。券商資管業(yè)務(wù)雖實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，但主動(dòng)管理的資金占比較??；業(yè)務(wù)品種進(jìn)一步豐富，定向、大集合、小集合、專項(xiàng)計(jì)劃等各類產(chǎn)品的規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品創(chuàng)新尤其是集合產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新迭出，結(jié)構(gòu)化、期限分層、預(yù)期收益率報(bào)價(jià)等產(chǎn)品設(shè)計(jì)都有所突破。
2014年初至今：銀行增量資金減少，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)占比提高。2014年開(kāi)始，由于銀行增量委托資金的大幅減少，券商資管全行業(yè)管理規(guī)模增幅快速降低，2014年增幅為53%。很多券商加快調(diào)整轉(zhuǎn)型，把業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)從被動(dòng)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到了主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，大力推出主動(dòng)管理產(chǎn)品，主動(dòng)管理的資金占比開(kāi)始有所提高。證券公司主動(dòng)管理能力進(jìn)一步提升，特別是以債券市場(chǎng)投資為主的主動(dòng)管理產(chǎn)品規(guī)模及占比增長(zhǎng)顯著，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總體運(yùn)行平穩(wěn)，收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。2016年末主動(dòng)管理業(yè)務(wù)對(duì)證券公司收入貢獻(xiàn)度提升至9.0%。
1.2 券商資管的業(yè)務(wù)模式
1.2.1 券商資管業(yè)務(wù)的歷史演進(jìn)
2003年12月，證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，明確界定了券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的類型，即定向、專項(xiàng)與集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三項(xiàng)業(yè)務(wù)；2004年10月21日發(fā)布了《關(guān)于證券公司開(kāi)展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)券商設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、開(kāi)展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的具體操作及監(jiān)管事宜進(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明。
2012年10月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，提出適度擴(kuò)大資管投資范圍與資產(chǎn)運(yùn)作方式，調(diào)整相關(guān)資產(chǎn)投資限制，允許集合計(jì)劃份額分級(jí)和有條件轉(zhuǎn)讓，大幅拓寬了券商資管計(jì)劃的投資范圍，減少了投資限制。
2012資管新政實(shí)施前，券商資管業(yè)務(wù)主要集中在集合計(jì)劃，規(guī)模占比超過(guò)了50%，最高時(shí)達(dá)到70%。2012年監(jiān)管放松之后，通道類業(yè)務(wù)為主的定向資管計(jì)劃迅猛發(fā)展，2012年規(guī)模增速達(dá)到了1191%，近12倍。同一年，通道業(yè)務(wù)規(guī)模在所有券商資管業(yè)務(wù)中的占比也超過(guò)了集合計(jì)劃，連續(xù)多年保持在80%以上。近幾年通道業(yè)務(wù)增速有所下滑，但也達(dá)到了40-50%。第三大業(yè)務(wù)——專項(xiàng)資管計(jì)劃的業(yè)務(wù)規(guī)模一直是非主流，主要對(duì)接資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，未來(lái)也應(yīng)該是券商資管的主攻方向之一，目前業(yè)務(wù)規(guī)模占比僅2%。
1.2.2 通道業(yè)務(wù)：銀行轉(zhuǎn)表的工具
券商資管的通道業(yè)務(wù)是指券商向銀行發(fā)行資管產(chǎn)品，幫助銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外的業(yè)務(wù)。在這個(gè)過(guò)程中，券商向銀行提供通道，收取一定的過(guò)橋費(fèi)用。銀證合作之所以能夠快速發(fā)展，得益于銀監(jiān)會(huì)叫停銀信合作以及銀行與基金子公司通道業(yè)務(wù)受限。
當(dāng)前主要存在六種通道中介類業(yè)務(wù)：
(1)定向票據(jù)通道業(yè)務(wù)是指以委托人出資，成立購(gòu)買指定票據(jù)的定向通道業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)產(chǎn)生的背景是2011年6月銀監(jiān)會(huì)叫停銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信托通道辦理票據(jù)貼現(xiàn)及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)行為。
(2)銀證信通道業(yè)務(wù)是指銀行借道券商定向產(chǎn)品通道，轉(zhuǎn)入信托投放貸款的業(yè)務(wù)，既優(yōu)化銀行報(bào)表結(jié)構(gòu)，又增加貸款收入。該業(yè)務(wù)的背景是2010年銀監(jiān)會(huì)發(fā)文要求融資類業(yè)務(wù)余額占銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)余額的比例不得高于30%，限制了銀行理財(cái)直接對(duì)接信托的通道。
(3)銀行信用證劃款通道業(yè)務(wù)是開(kāi)證行為不擠占表內(nèi)信貸額度、擴(kuò)大存款規(guī)模，借助券商資管定向通道進(jìn)行的銀行間信用證劃款業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)背景是銀監(jiān)會(huì)要求同業(yè)代付具有真實(shí)貿(mào)易背景、真實(shí)會(huì)計(jì)處理和真實(shí)受托支付，此創(chuàng)新必須借道券商資管通道。
(4)現(xiàn)金類同業(yè)存款業(yè)務(wù)是委托銀行在月末用資金參與一天定向計(jì)劃，借道券商資管定向通道存入受托銀行，銀行雙方約定同業(yè)存款利息。第二天，定向計(jì)劃結(jié)束，資金回到委托行。該業(yè)務(wù)背景是在利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢的背景下，銀行為了緩解流動(dòng)性壓力，完成時(shí)點(diǎn)同業(yè)存款考核，借助券商資管通道實(shí)現(xiàn)同業(yè)資金往來(lái)。
(5)銀證債券類業(yè)務(wù)是指券商通過(guò)發(fā)行定向計(jì)劃參與銀行債券的分銷，為客戶提供較高收益率固定收益產(chǎn)品，并為客戶提供質(zhì)押再融資。通過(guò)券商資管定向購(gòu)買債券，除了能獲得更高的收益率，還可以突破10%的限制。
(6)銀證保存款業(yè)務(wù)是在利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢的背景下，借道券商資管和保險(xiǎn)公司，突破利率管制，擴(kuò)大存款規(guī)模。
根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，截至2016 年年末，中國(guó)券商資管的通道業(yè)務(wù)規(guī)模為12.39 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)了40%。通道業(yè)務(wù)投資類型以銀行相關(guān)業(yè)務(wù)為主，其中銀行相關(guān)業(yè)務(wù)占比盡管有所下降仍占較大比重，票據(jù)、委托貸款、信托貸款、同業(yè)存款類通道分別占通道業(yè)務(wù)規(guī)模的13%、14%、12%和5%，合計(jì)將近一半的份額。
1.2.3 資金池業(yè)務(wù)：資管的套利工具
券商資管的“資金池”業(yè)務(wù)服務(wù)于券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展需求，是券商資管業(yè)務(wù)在貨幣寬松環(huán)境和金融自由化背景下的產(chǎn)物。
“資金池”業(yè)務(wù)最早始于銀行，“資金池”業(yè)務(wù)最開(kāi)始是銀行利用通道避開(kāi)存貸比考核、控制凈資產(chǎn)損耗、改善盈利模式的工具。2006年民生銀行推出了國(guó)內(nèi)首個(gè)以投資于信托計(jì)劃為收益來(lái)源的人民幣新股申購(gòu)類理財(cái)產(chǎn)品，通過(guò)信托打新股而形成“資金池”。2007年，融資類信托計(jì)劃逐漸進(jìn)入“資金池”所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)之中，并逐漸成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的關(guān)鍵配置資產(chǎn)。2011年以來(lái)，各家商業(yè)銀行紛紛涉足“資金池”業(yè)務(wù)，所投資的資產(chǎn)日漸豐富，包括存款、債券、票據(jù)、回購(gòu)、信貸資產(chǎn)、券商資產(chǎn)管理計(jì)劃等。
2011年，為了控制影子銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)信托監(jiān)管，券商資管迅速接力信托成為了對(duì)接銀行資金池的合作伙伴，起到類信托的銀行資金池的通道中介角色，銀行推薦存量或增量信貸資產(chǎn)、票據(jù)、債券、信用證及部分信托計(jì)劃類資產(chǎn)入池，實(shí)現(xiàn)了從銀行資金池到券商資管資金池的轉(zhuǎn)換。
2014年之后，在貨幣和監(jiān)管雙寬松的作用下，券商資管的“資金池”業(yè)務(wù)迎來(lái)了轉(zhuǎn)型的契機(jī)。一方面，在宏觀貨幣寬松的條件下，資管機(jī)構(gòu)開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)難度大幅下降，而資金池能使得資管機(jī)構(gòu)更快為投資非標(biāo)資產(chǎn)的底層資管計(jì)劃募集資金，從而占得市場(chǎng)先機(jī)。一般情況下，在確定資管計(jì)劃投資標(biāo)的后，資管機(jī)構(gòu)向合格投資者募集資金需要一個(gè)月或更多的時(shí)間，但如果資管機(jī)構(gòu)已形成資金池，可以資金池沉淀資金對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)，為融資方高效提供資金，這是資金池在大資管時(shí)代快速擴(kuò)張的根本動(dòng)力之一，即解決資金募集的時(shí)效性。
另一方面，金融自由化下的寬松監(jiān)管環(huán)境使得資金池能為資管機(jī)構(gòu)提供很大的套利空間。資金池業(yè)務(wù)資金端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配恰恰是資金池業(yè)務(wù)有吸引力的地方。一般情況下，作為資金端的資管計(jì)劃投資期限較短，可以每月、每季度甚至每日開(kāi)放，成本較低，而作為資產(chǎn)端的資管計(jì)劃投資期限往往在1年以上，短款長(zhǎng)投賺取其中的息差，使得資金池業(yè)務(wù)能夠使得資管計(jì)劃獲取客觀的收益回報(bào)。
資管業(yè)務(wù)涉及的資金池產(chǎn)品主要有三大類：大集合資金池產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化資金池產(chǎn)品、私募資金池產(chǎn)品。后兩種非標(biāo)產(chǎn)品在股災(zāi)后受配資監(jiān)管影響已經(jīng)明顯減少。所以目前券商資管主要的資金池產(chǎn)品就是集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前資金池資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)將近1萬(wàn)億，其中規(guī)模最大券商相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模過(guò)千億，大多數(shù)不及百億。由于流動(dòng)性管理的特殊要求，涉及資金池的資管計(jì)劃投資范圍主要限于在銀行間、交易所市場(chǎng)發(fā)行的債券的買賣和回購(gòu)、存款、貨幣市場(chǎng)基金及其他固定收益類產(chǎn)品。
1.3 券商資管的資產(chǎn)端和資金端
1.3.1 券商資管的資產(chǎn)端情況
從投資標(biāo)的來(lái)看，截至2016年末，存續(xù)資管產(chǎn)品投向交易所、銀行間市場(chǎng)的規(guī)模約 5.65萬(wàn)億元；其他投向各類非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模約11.67萬(wàn)億，包括委托貸款1.75萬(wàn)億元、信托貸款1.48 萬(wàn)億元、票據(jù)1.56萬(wàn)億元、資產(chǎn)收益權(quán) 1.77萬(wàn)億元等。
(1)券商集合計(jì)劃的資產(chǎn)配置
集合計(jì)劃主要投向債券、股票、協(xié)議或定期存款、信托計(jì)劃、基金，分別占總投資規(guī)模的 63.2%、7.6%、6.8%、5.8%和 5.4%。2016年債券市場(chǎng)持續(xù)向好，債券供給加大，集合計(jì)劃優(yōu)先配置債券類資產(chǎn)，占比較2015年底提升 25.7%。受下半年利率上升、融資類項(xiàng)目?jī)陡讹L(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)等因素影響，基金、協(xié)議存款、信托計(jì)劃占比較 2015年分別下降15.3%、2.4%、1.5%。
(2)券商定向資管計(jì)劃的資產(chǎn)配置
主動(dòng)管理定向業(yè)務(wù)以債券、信托計(jì)劃、股票投資為主，分別投資 1.56萬(wàn)億元、2267億元、1792億元，占主動(dòng)管理定向業(yè)務(wù)的比重合計(jì)為70.2%，其中債券市場(chǎng)投資規(guī)模占比大幅提升10.2%，而信托計(jì)劃、股票市場(chǎng)投資規(guī)模占比分別下降 2.8%、3.8%。投向證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等的規(guī)模占比8.1%。
定向通道業(yè)務(wù)投向以債券投資為主，資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 1.96 萬(wàn)億元，占比15.8%，較2015年增長(zhǎng)37.8%；委托貸款的規(guī)模達(dá)到1.75萬(wàn)億元，占比14.1%，較2015年增長(zhǎng)17.2%；投向信托貸款規(guī)模達(dá)到1.48 萬(wàn)億元，占比11.9%，較2015年增長(zhǎng)20.6%；投向資產(chǎn)收益權(quán)規(guī)模達(dá)到1.77萬(wàn)億元，占比14.3%%，較2015年增長(zhǎng)78.5%；票據(jù)類資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)1.56萬(wàn)億元，占比12.6%，較2015年增長(zhǎng)3.3%。
2016年融資類通道業(yè)務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)6.38萬(wàn)億元，資金的主要投向一般工商企業(yè)、房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)以及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。截至2016 年底，各個(gè)領(lǐng)域的投資規(guī)模分別為2.27萬(wàn)億元、9435億元、3962億元及3705億元，占所有融資類業(yè)務(wù)的比重分別為35.6%，14.8%，6.2%和5.8%。
1.3.2 券商資管的資金端情況
由于券商資管與銀行理財(cái)、信托的合作尤為深入和廣泛，各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人資金投向銀行理財(cái)、信托的資金可通過(guò)互為交易對(duì)手、通道業(yè)務(wù)、項(xiàng)目共享等方式最終流向券商資管，因此，券商資管以機(jī)構(gòu)投資者資金為主要的資金來(lái)源.
截至2016年末，持有證券公司集合計(jì)劃份額的個(gè)人投資者共計(jì)441萬(wàn)戶、機(jī)構(gòu)投資者2.65萬(wàn)戶。其中，個(gè)人投資者委托資產(chǎn)規(guī)模為9126億元，占集合計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模的42.9%；機(jī)構(gòu)投資者委托資產(chǎn)規(guī)模為12134 億元，占集合計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模的 57.1%，機(jī)構(gòu)投資者委托規(guī)模占比較上年上升5.3 %。
截至 2016 年底，持有定向資管計(jì)劃的投資者總量1.60萬(wàn)戶。其中個(gè)人投資者 1237 戶，委托規(guī)模 416 億元，占定向資管計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模 0.3%；機(jī)構(gòu)投資者 1.46 萬(wàn)戶，委托規(guī)模14.63萬(wàn)億元，占定向資管計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模 99.7%。定向資管計(jì)劃投資者中，銀行和信托公司合計(jì) 10635 戶，委托規(guī)模12.68 萬(wàn)億元，占定向資管計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模 86.4%，較 2015年底下降3.5%。
2 風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管
在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，債券、股票、房地產(chǎn)、商品等資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)上漲，固定收益品種甚至一度出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，這其中都有銀行理財(cái)、同業(yè)資金的影子。這種資金脫實(shí)向虛的傾向，偏離了資管行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源路徑，一方面監(jiān)管套利延長(zhǎng)了融資鏈條、增加了融資成本和貨幣政策的傳導(dǎo)時(shí)滯，另一方面資金空轉(zhuǎn)推升了金融杠桿，容易引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚。我們重點(diǎn)梳理了券商資管當(dāng)前兩大主要業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)以及監(jiān)管針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)出臺(tái)的應(yīng)對(duì)政策。
2.1 券商資管業(yè)務(wù)的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)
2.1.1 通道業(yè)務(wù)：本質(zhì)是融資驅(qū)動(dòng)的影子銀行
過(guò)去五年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張是由銀行主導(dǎo)下的表外融資業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的。券商之間業(yè)務(wù)重合度高，競(jìng)爭(zhēng)激烈。眾多中小券商以激進(jìn)的激勵(lì)機(jī)制和通道開(kāi)發(fā)力度參與競(jìng)爭(zhēng)，迫使部分券商出于生存的壓力或市場(chǎng)份額的壓力，放棄自己的發(fā)展定位，開(kāi)展規(guī)模導(dǎo)向的以通道業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)。可以說(shuō)過(guò)去幾年券商資管規(guī)模的急劇擴(kuò)張很大程度上來(lái)源于通道業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展。從通道業(yè)務(wù)的六大分類可以看出，通道業(yè)務(wù)的本質(zhì)是融資驅(qū)動(dòng)的影子銀行，銀行通過(guò)券商資管的通道提升了銀行的放貸能力，優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，突破貸款規(guī)模的限制，擴(kuò)大表外資產(chǎn)。
2.1.2 資金池業(yè)務(wù)：最終表現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
5月初，有市場(chǎng)消息稱證監(jiān)會(huì)約談多家大型證券公司，明確要求清理資金池類債券產(chǎn)品。5月5日，在證監(jiān)會(huì)例行發(fā)布會(huì)上新聞發(fā)言人鄧舸表示，近日有關(guān)證監(jiān)局督導(dǎo)部分證券公司對(duì)照法規(guī)要求開(kāi)展資管業(yè)務(wù)自查，是前期監(jiān)管工作的延續(xù)，并非新增要求。只是整改，并非叫停券商資金池。綜合市場(chǎng)信息，本次監(jiān)管依據(jù)仍然是《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，重新回溯《暫行規(guī)定》針對(duì)的問(wèn)題，有助于理解監(jiān)管層對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。
從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，“分離定價(jià)”、“混同運(yùn)作”等特點(diǎn)是資金池業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，也是風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，而這種風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，多年來(lái)對(duì)資金池模式是否屬于“龐氏騙局”的爭(zhēng)議也能反映這一點(diǎn)。具體結(jié)合《暫行規(guī)定》中指出的相關(guān)問(wèn)題來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)如下：
(1)不同資管計(jì)劃混同運(yùn)作，資金與資產(chǎn)無(wú)法明確對(duì)應(yīng)。混同運(yùn)作產(chǎn)生了兩方面的問(wèn)題：一是投資標(biāo)的期限錯(cuò)配，乃至資金端的成本無(wú)法高于資產(chǎn)端收益，容易形成脫離資產(chǎn)標(biāo)的的“龐氏騙局”；二是資金容易通過(guò)這一方式流向國(guó)家限制的領(lǐng)域，累積系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。顯然，混同運(yùn)作與資金池自身的特點(diǎn)息息相關(guān)，關(guān)系到資金和資產(chǎn)的兩個(gè)層面，是監(jiān)管層最關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。
(2)資管計(jì)劃沒(méi)有合理估值的約定，信息披露不充分。實(shí)踐中，不同的投資標(biāo)的應(yīng)該有不同的估值方法，但是由于資金池業(yè)務(wù)并未按照規(guī)定使用合理、公允的方式估值，而造成資產(chǎn)管理計(jì)劃凈值不代表真實(shí)的運(yùn)作情況。
(3)資管計(jì)劃未單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算，未單獨(dú)編制估值表。資管計(jì)劃未獨(dú)立核算，多個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃混同建賬，多個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃未單獨(dú)編制估值表等現(xiàn)象，實(shí)踐中這種情況存在較少，但是對(duì)于FOF型私募基金、MOM型或者嵌套投資型私募基金，其中母基金進(jìn)行單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算，但是子基金是否依法依約進(jìn)行單獨(dú)核算，往往有很大不確定性。
(4)資管計(jì)劃的實(shí)際收益率脫離對(duì)應(yīng)標(biāo)的。資金池模式天然容易操作為“分離定價(jià)”，即資產(chǎn)的收益并未來(lái)源于實(shí)際投資標(biāo)的，而“分離定價(jià)”天然帶來(lái)高度的不確定性，形成資金空轉(zhuǎn)，潛在危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)有序運(yùn)行。
(5)部分資管計(jì)劃未進(jìn)行實(shí)際投資或者投資于非標(biāo)資產(chǎn)，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益。后募兌付前期即所謂的期限錯(cuò)配，投資者的投資期限與投資標(biāo)的的期限不一致，資金與資產(chǎn)端期限錯(cuò)配。潛在惡果是，在收益無(wú)法保證確定的前提下，依靠后期資金兌付前期資金，容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2.2 監(jiān)管政策梳理：由松到緊，重點(diǎn)治理資金池業(yè)務(wù)
2012年10月，對(duì)券商資管業(yè)務(wù)具有里程碑意義的監(jiān)管政策相繼出臺(tái)，形成了“一法兩規(guī)”，即《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》的基本體系，通過(guò)將集合資管計(jì)劃的行政審批制改為發(fā)行制度，提高了效率，有利于券商根據(jù)客戶需求及市場(chǎng)情況，靈活設(shè)計(jì)產(chǎn)品并及時(shí)推出；拓展投資范圍，在股票、債券、基金、股指期貨等證券品種的基礎(chǔ)上，增加非上市公司股權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)等；取消小集合、定向的投資比例限制，取消了集合資管計(jì)劃的最低規(guī)模限制。
2013年7月，由于2012年券商資管承接大量銀行資金池資金，規(guī)模迅速擴(kuò)大，證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資管業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，在允許券商與銀行合作開(kāi)展定向資管業(yè)務(wù)的同時(shí)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理制度、對(duì)不同專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)行分別核算、分別管理，明確“證券公司應(yīng)當(dāng)要求托管機(jī)構(gòu)對(duì)定向資產(chǎn)管理賬戶進(jìn)行專戶托管，不得將多個(gè)賬戶混同操作；督促托管機(jī)構(gòu)切實(shí)履行投資監(jiān)督、估值、對(duì)賬與清算職責(zé)。托管機(jī)構(gòu)不履行相應(yīng)托管義務(wù)的，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)將依法報(bào)告證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，建議其依法采取暫停或取消其托管資格等行政監(jiān)管措施”。這一行業(yè)自律規(guī)定是較早的對(duì)資金池類操作提出的規(guī)范措施。
2014年2月12日，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》，明確要求證券公司“不得通過(guò)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃開(kāi)展通道業(yè)務(wù)”。
2015年3月5日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則(2015年3月版)》。《細(xì)則》強(qiáng)調(diào)了不得開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理計(jì)劃投資非標(biāo)資產(chǎn)時(shí)不得存在以下情形：(一)不同資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行混同運(yùn)作，資金與資產(chǎn)無(wú)法明確對(duì)應(yīng)；(二)資產(chǎn)管理計(jì)劃未單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算，多個(gè)資管計(jì)劃合并編制一張資產(chǎn)負(fù)債表或估值表；(三)資產(chǎn)管理計(jì)劃在開(kāi)放申購(gòu)、贖回或滾動(dòng)發(fā)行時(shí)未進(jìn)行合理估值，脫離對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的實(shí)際收益率進(jìn)行分離定價(jià)。
2016年7月《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“暫行規(guī)定”)發(fā)布，其第九條明確禁止私募資管業(yè)務(wù)開(kāi)展或參與資金池業(yè)務(wù)。其后機(jī)構(gòu)監(jiān)管動(dòng)態(tài)中就《暫行規(guī)定》相關(guān)問(wèn)題解答，其中再次強(qiáng)調(diào)了禁止資金池業(yè)務(wù)。
2017年4月7日證監(jiān)會(huì)召開(kāi)證券基金行業(yè)監(jiān)管視屏?xí)俅螌?duì)資金池業(yè)務(wù)提出限制要求。(1)大集合資金池產(chǎn)品監(jiān)管要求：一是嚴(yán)格控制產(chǎn)品規(guī)模，原則上產(chǎn)品規(guī)模應(yīng)逐月下降；二是嚴(yán)格控制產(chǎn)品投資范圍，產(chǎn)品新增投資標(biāo)的應(yīng)為高流動(dòng)性資產(chǎn)，不得投資于私募債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、高收益信用債券、低評(píng)級(jí)債券以及期限長(zhǎng)的股票質(zhì)押產(chǎn)品等流動(dòng)性較差的品種；三是嚴(yán)格控制資金端和資產(chǎn)端的久期錯(cuò)配程度，組合久期和杠桿倍數(shù)不得上升；四是采用影子定價(jià)的風(fēng)控手段對(duì)負(fù)偏離度進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金不得低于因負(fù)偏離度可能造成的潛在損失。(2)結(jié)構(gòu)化資金池產(chǎn)品監(jiān)管要求：一是嚴(yán)格控制產(chǎn)品規(guī)模，原則上產(chǎn)品規(guī)模應(yīng)逐月下降；二是不得繼續(xù)提高產(chǎn)品杠桿倍數(shù)。(3)私募資金池產(chǎn)品監(jiān)管要求：嚴(yán)格按《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》的規(guī)定進(jìn)行整改。
3 券商資管的監(jiān)管走向以及影響
2012年資管新政之后，券商資管的通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張。隨著監(jiān)管層對(duì)銀行理財(cái)和委外投資的監(jiān)管加強(qiáng)，通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管套利空間將被壓縮，資金池業(yè)務(wù)的清理也提上監(jiān)管層的議程。在此背景下，券商資管的未來(lái)走向如何？經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)又將受到怎樣的影響呢？
3.1 券商資管的未來(lái)走向
3.1.1 中美券商資管比較
與中國(guó)券商資管業(yè)務(wù)短暫的發(fā)展時(shí)間相比，美國(guó)投行資管業(yè)務(wù)經(jīng)歷了更長(zhǎng)的發(fā)展歷程，從1977年興起計(jì)算，至今已有40年歷史，經(jīng)歷了多個(gè)周期，其經(jīng)驗(yàn)對(duì)理解中國(guó)券商資管的現(xiàn)狀，展望券商資管的未來(lái)有一定的借鑒作用，可從如下幾個(gè)方面進(jìn)行比較。
第一，考核目標(biāo)的差異。國(guó)內(nèi)的資管業(yè)務(wù)對(duì)高管的考核主要考核管理規(guī)模(排名)，而非收入(凈資產(chǎn)收益率)的增長(zhǎng)，資產(chǎn)管理者難以為公司做長(zhǎng)遠(yuǎn)上的安排和努力。而美國(guó)投行股東對(duì)資管業(yè)務(wù)熟悉程度更高，對(duì)管理層考核更加理性，不以管理規(guī)模為主要考核目標(biāo)，而是以利潤(rùn)為主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，在戰(zhàn)略規(guī)劃方面，經(jīng)營(yíng)管理等方面等相對(duì)理性、長(zhǎng)久考慮。
第二，服務(wù)和產(chǎn)品內(nèi)容上的差異。美國(guó)投行資管業(yè)務(wù)在過(guò)去近40年的大發(fā)展中，抓住了客戶的核心需求，帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)上的持續(xù)正現(xiàn)金流，進(jìn)而提高管理規(guī)模和收入水平，形成良性循環(huán)。相比之下，中國(guó)券商資管業(yè)務(wù)近年來(lái)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、售后服務(wù)、投資者教育、風(fēng)險(xiǎn)控制各個(gè)層面有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但與美國(guó)同行在產(chǎn)品的多樣性、精準(zhǔn)服務(wù)客戶多元需求上差距仍然巨大，須知“大資管”并不意味著各種金融產(chǎn)品的“垃圾桶”，而是對(duì)客戶需求的精準(zhǔn)定位和有效回應(yīng)，有針對(duì)性地為客戶創(chuàng)造財(cái)富更大的價(jià)值。
第三，抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，服務(wù)新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)能力上的明顯落差。從歷史來(lái)看，美國(guó)資管行業(yè)每次都走在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最前沿，充分利用當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱點(diǎn)問(wèn)題。首先是貨幣市場(chǎng)基金，20世紀(jì)70年代，美國(guó)利率上升，美聯(lián)儲(chǔ)取消了Q條例對(duì)大額存款的利率上限，但維持了小額存款的利率上限。美國(guó)投行資管業(yè)適時(shí)推出了貨幣市場(chǎng)基金，滿足了個(gè)人投資者短期理財(cái)產(chǎn)品的需求。其次是，在美國(guó)債券市場(chǎng)大發(fā)展情況下，美國(guó)投行大力發(fā)展了固定收益基金，20世紀(jì)70年代、80年代分別出現(xiàn)了兩類產(chǎn)品：一類是政府資助企業(yè)的資產(chǎn)證券化，房利美和房地美是其典型代表；另一類是公司債，高收益?zhèn)诿绹?guó)市場(chǎng)獲得了巨大的成功，以德崇證券為代表。美國(guó)資管業(yè)大力發(fā)行了債券基金，一方面推動(dòng)了債券市場(chǎng)的發(fā)展，另一方面也促成行業(yè)管理規(guī)模大發(fā)展。最后是新經(jīng)濟(jì)，從20世紀(jì)90年代至今，以IT行業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)在美國(guó)獲得了蓬勃發(fā)展，在這段時(shí)間里，美國(guó)投行資管部門將大量資金配置在IT等行業(yè)里，通過(guò)IT行業(yè)美國(guó)投行資管為投資者獲得高收益，進(jìn)而規(guī)模不斷擴(kuò)大，形成良性循環(huán)。相比之下，中國(guó)券商資管的主動(dòng)管理能力長(zhǎng)時(shí)間受到詬病，對(duì)新經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用較弱，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)近30年高速成長(zhǎng)不相匹配。
2012年資管新政后，通道型資管的政策紅利使券商資管業(yè)務(wù)出現(xiàn)了前所未有的跨越式發(fā)展。但是到了2014年，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布通知禁止券商資管的通道業(yè)務(wù)；2017年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。未來(lái)中國(guó)券商資管的方向應(yīng)該是擺脫同質(zhì)化的通道業(yè)務(wù)和“空轉(zhuǎn)套利”的資金池業(yè)務(wù)，回歸資管業(yè)務(wù)本源，依靠自身的投研能力從事價(jià)值挖掘、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。在增量業(yè)務(wù)受限的情況下，券商資管可能更注重盤活存量資產(chǎn)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。目前中國(guó)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)規(guī)模占債券市場(chǎng)的比例不到5%，而美國(guó)為30%左右，隨著國(guó)家推動(dòng)PPP的立法以及PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，這一塊業(yè)務(wù)前景較大。
3.1.2 監(jiān)管的可能動(dòng)向：資管去通道化和漸進(jìn)式清理“資金池”
一方面，監(jiān)管層可能推動(dòng)資管去通道化。資管業(yè)務(wù)去通道化是自2016 年7 月以來(lái)發(fā)布的包括“八條底線”、證券公司風(fēng)控指標(biāo)管理辦法修訂、基金子公司風(fēng)控指標(biāo)管理暫行規(guī)定、銀行理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿在內(nèi)的新規(guī)的重要方向。此次證監(jiān)會(huì)明確表示不得從事讓渡管理責(zé)任的通道業(yè)務(wù)，是監(jiān)管層之前對(duì)通道業(yè)務(wù)監(jiān)管態(tài)度的延伸，并非新增，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有具體的監(jiān)管要求出臺(tái)，實(shí)施新老劃斷等過(guò)渡安排的概率較大，預(yù)計(jì)資管去通道化主要影響新增業(yè)務(wù)，對(duì)存量業(yè)務(wù)影響較小，但是券商資產(chǎn)規(guī)模同比增速將面臨縮水。
另一方面，監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)該仍在資金池業(yè)務(wù)?？赡軙?huì)表現(xiàn)出兩方面的特點(diǎn)：一是治理，監(jiān)管層對(duì)資金池業(yè)務(wù)存在的問(wèn)題有著很強(qiáng)的關(guān)注度，收緊資金池業(yè)務(wù)是大勢(shì)所趨；二是求穩(wěn)，穩(wěn)中求進(jìn)是2017年經(jīng)濟(jì)工作的總基調(diào)。從最近監(jiān)管層的措辭來(lái)看，使用更多的是“整改”而非“禁止”一詞恐怕不是無(wú)的放矢，而在具體通知目標(biāo)中要求下降而非清零。甚至在媒體熱炒證監(jiān)會(huì)叫停券商資金池業(yè)務(wù)一事的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人鄧舸進(jìn)行回應(yīng)，“近日有關(guān)證監(jiān)局開(kāi)展的工作是對(duì)證監(jiān)會(huì)前期要求的延續(xù)，并非新增要求”，特意強(qiáng)調(diào)了此次監(jiān)管并非“新政策”，更表明監(jiān)管層對(duì)監(jiān)管具體目標(biāo)仍較為審慎，避免引起市場(chǎng)的不安情緒，監(jiān)管目的是為了金融市場(chǎng)穩(wěn)定而非破壞穩(wěn)定。
綜合而言，券商資管的風(fēng)險(xiǎn)累積點(diǎn)在資金池業(yè)務(wù)，而資金池業(yè)務(wù)天然的邏輯就是對(duì)資金進(jìn)行重新組合追求更高的效率、更大的利潤(rùn)，監(jiān)管要限制資金池，必然會(huì)在效率和利潤(rùn)兩方面有所犧牲。但是另一方面，本次監(jiān)管措施并未一刀切，表現(xiàn)了很大的靈活度甚至容忍度，所釋放信號(hào)的意義不能被無(wú)視。所以說(shuō)，未來(lái)的監(jiān)管應(yīng)該是階段性管理，漸進(jìn)式策略管理資金池業(yè)務(wù)，旨在降低短期資金市場(chǎng)的流動(dòng)性。
3.2 對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響
從券商資管的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，2016年通道業(yè)務(wù)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)(一般工商企業(yè))的投資規(guī)模達(dá)到2.27萬(wàn)億，占通道業(yè)務(wù)總投資規(guī)模的35.6%，而券商集合計(jì)劃中大部分投資標(biāo)的為債券，僅15-20%的比重為非標(biāo)資產(chǎn)，其中非標(biāo)資產(chǎn)又以房地產(chǎn)為主。因此，未來(lái)券商資管去通道化可能會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接沖擊。資金池業(yè)務(wù)整改的影響程度相對(duì)而言小很多。
另一方面，去通道化以及清理資金池會(huì)引發(fā)債券贖回，推高債券發(fā)行利率，成本上升導(dǎo)致大量的信用債推遲發(fā)行，繼3月和4月大面積的信用債推遲或取消發(fā)行后，5月中債登債券發(fā)行1.42萬(wàn)億元，較4月發(fā)行下降352億元，發(fā)行量同比也下降，是自去年11月連續(xù)第7個(gè)月同比出現(xiàn)下滑。上清所5月末債券發(fā)行1.45萬(wàn)億元，環(huán)比減少2029億元。企業(yè)融資成本的上升才是監(jiān)管加強(qiáng)會(huì)后對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊最大的地方，預(yù)計(jì)隨著下半年P(guān)PI的回落，企業(yè)實(shí)際資金成本將上升到更高的水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)上下游會(huì)面臨一定的挑戰(zhàn)，特別是對(duì)部分流動(dòng)性差的行業(yè)，如房地產(chǎn)、鋼鐵等，資金來(lái)源收緊后去產(chǎn)能的壓力更大。
最后，監(jiān)管加強(qiáng)后，市場(chǎng)對(duì)于券商資管主動(dòng)管理的要求更高，優(yōu)質(zhì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)將獲得資金的青睞，促成資金回流到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、回流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
3.3 對(duì)股市和債市的影響
首先，截至2016年12月，券商集合資管計(jì)劃中投資于股票的規(guī)模為1,666億元，定向主動(dòng)管理業(yè)務(wù)中投資股票的資產(chǎn)規(guī)模是1,792億元，總計(jì)資產(chǎn)規(guī)模3,458億元，2016年底境內(nèi)上市公司總市值和流通股市值達(dá)到了50.82萬(wàn)億和39.33萬(wàn)億，很明顯券商資管對(duì)股市的投資規(guī)模并不能對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的沖擊，但考慮到股市存量博弈，邊際影響不容忽視。
第二，券商資管資金池業(yè)務(wù)主要投向是固定收益類的產(chǎn)品，截至2016年末，券商集合類資管約2.2萬(wàn)億，市場(chǎng)對(duì)其中屬于資金池業(yè)務(wù)類型的估計(jì)約在1萬(wàn)億元，這樣規(guī)模的資金逐步從債市退出很可能會(huì)對(duì)債市帶來(lái)沖擊。但正如前述對(duì)監(jiān)管趨勢(shì)的分析，本次資金池整改預(yù)計(jì)將采取新老劃斷的辦法，給予券商充分時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，不要求資金池規(guī)模迅速下跌，而且對(duì)于持有公募牌照的券商，資金池產(chǎn)品一旦轉(zhuǎn)為公募產(chǎn)品，也能夠更好地稀釋監(jiān)管影響，因此總體上的波動(dòng)更可控。
另外，定向資管計(jì)劃的資金流向債市的總量在2016年也達(dá)到了1.96萬(wàn)億，主要集中在通道業(yè)務(wù)中的銀證債券類業(yè)務(wù)。這類業(yè)務(wù)并不涉及銀行資產(chǎn)的移表，產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)并不大。
綜合上述因素，可以判斷券商資管去通道化對(duì)股市和債市的影響可控。而且資金池業(yè)務(wù)清理之后，券商將更多的依托自身的投研能力投資股市和債市，資金池原先投向股市和債市的資金并非會(huì)完全流出市場(chǎng)，因此整個(gè)市場(chǎng)受到監(jiān)管影響的程度先強(qiáng)后弱，發(fā)生重大趨勢(shì)性波動(dòng)的概率較小。