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職業(yè)教育就算市場(chǎng)廣闊，剛需顯著，但覆蓋區(qū)域多，單一賽道天花板低，品類(lèi)可復(fù)制性弱等特點(diǎn)，也使職教公司有明顯困難。正保遠(yuǎn)程作為首家美股職教公司，在品牌和運(yùn)營(yíng)上具有一定優(yōu)勢(shì)，但其短板在創(chuàng)新不足，新業(yè)務(wù)開(kāi)拓艱難，導(dǎo)致增速緩慢。探究到增長(zhǎng)乏力，暫無(wú)想象空間，給予其12-14倍PE倍數(shù)，估值3.3億-3.8億美元，與當(dāng)前市值靠近。
自2000年成立以來(lái)，正保遠(yuǎn)程教育已歷時(shí)十七載。這十七年間，正保遠(yuǎn)程從中華會(huì)計(jì)網(wǎng)校起家，發(fā)展到如今市值3.36億美金，在職業(yè)教育領(lǐng)域爭(zhēng)得一席之地。2008年7月，正保遠(yuǎn)程在紐交所高增長(zhǎng)板IPO，成為國(guó)內(nèi)首家美股上市的職業(yè)教育公司。
正保遠(yuǎn)程核心業(yè)務(wù)為會(huì)計(jì)、醫(yī)學(xué)、建筑工程等職業(yè)考試培訓(xùn)，此外也開(kāi)拓新品類(lèi)，橫向延伸至成人高考、考研及中小學(xué)培訓(xùn)等13個(gè)學(xué)科領(lǐng)域。
截止2016財(cái)年，正保遠(yuǎn)程旗下運(yùn)營(yíng)25個(gè)課程網(wǎng)站，提供263種輔導(dǎo)項(xiàng)目(courses)，近6,600門(mén)課(classes)，累計(jì)覆蓋13個(gè)學(xué)科領(lǐng)域近3萬(wàn)小時(shí)音視頻課程，全年培訓(xùn)規(guī)模達(dá)370萬(wàn)人。
金字塔型業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在線輔導(dǎo)占主導(dǎo)
正保遠(yuǎn)程已形成以在線輔導(dǎo)課程為主，圖書(shū)出版及其他業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)格局。其中，在線輔導(dǎo)課程占比80%以上，圖書(shū)出版業(yè)務(wù)占比6%以上，其他業(yè)務(wù)占比10%以上。
在線輔導(dǎo)課程以會(huì)計(jì)、醫(yī)學(xué)和建筑工程三大科目為核心，2016財(cái)年，三大學(xué)科合計(jì)貢獻(xiàn)73.7%的營(yíng)收。
會(huì)計(jì)培訓(xùn)處于市場(chǎng)龍頭，預(yù)期增長(zhǎng)穩(wěn)定且有限
會(huì)計(jì)類(lèi)考試可分為從業(yè)資格認(rèn)證和高級(jí)技術(shù)認(rèn)證兩大類(lèi)。其中，高級(jí)技術(shù)認(rèn)證考試通過(guò)率低，難度大，成本高，培訓(xùn)需求旺盛。
2016年，會(huì)計(jì)培訓(xùn)市場(chǎng)整體規(guī)模近55億元，會(huì)計(jì)類(lèi)報(bào)考人數(shù)超500萬(wàn)人次。預(yù)計(jì)2020年，行業(yè)參培率將維持在60%-70%水平(剔除從業(yè)資格認(rèn)證考試影響)，人均培訓(xùn)費(fèi)用有20%-30%的上探空間。
受參考人數(shù)增加、參培率穩(wěn)定、以及人均參培費(fèi)用提升三大因素疊加影響，預(yù)計(jì)2020 年會(huì)計(jì)培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模將超70億元，年復(fù)合增速約6%，市場(chǎng)空間比較有限。
正保遠(yuǎn)程旗下中華會(huì)計(jì)網(wǎng)校，雖是會(huì)計(jì)培訓(xùn)領(lǐng)域標(biāo)桿，但市占率為5-10%之間。由于會(huì)計(jì)培訓(xùn)細(xì)分市場(chǎng)格局過(guò)于分散，市場(chǎng)規(guī)模不足百億，復(fù)合增長(zhǎng)率僅為6%，也無(wú)法為賽道內(nèi)公司提供較大發(fā)展空間。
截止2016財(cái)年，中華會(huì)計(jì)網(wǎng)校覆蓋34種輔導(dǎo)項(xiàng)目，提供2,978節(jié)課，營(yíng)收同比增長(zhǎng)8.92%至5,250萬(wàn)美元，營(yíng)收占比44.6%。
根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為，正保遠(yuǎn)程會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)對(duì)比市場(chǎng)其他玩家如東奧會(huì)計(jì)、高頓財(cái)經(jīng)、恒企會(huì)計(jì)等，各家市場(chǎng)份額都不大且增幅均不明顯。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)該塊業(yè)務(wù)提升空間不大，營(yíng)收增速約為10%。
醫(yī)學(xué)培訓(xùn)市場(chǎng)分散，需求驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)緩慢增長(zhǎng)
醫(yī)學(xué)考試主要指執(zhí)業(yè)醫(yī)師資格考試、執(zhí)業(yè)藥師資格考試和護(hù)士執(zhí)業(yè)資格考試。2016年，三大醫(yī)學(xué)考試的報(bào)考人數(shù)超250萬(wàn)人次。其中，執(zhí)業(yè)醫(yī)師和執(zhí)業(yè)藥師資格考試的參培率都約為30%，護(hù)士執(zhí)業(yè)資格考試參培率約為60%，行業(yè)平均培訓(xùn)費(fèi)用約為3000元，整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)40億元。
受限于醫(yī)考“低頻難過(guò)”的考試屬性和考生以醫(yī)務(wù)工作人員為主，參培時(shí)間少的特性，預(yù)計(jì)2020年，行業(yè)參培率僅有5%左右增長(zhǎng)空間，培訓(xùn)費(fèi)用有50%-70%的上探空間。行業(yè)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自醫(yī)改的推進(jìn)對(duì)醫(yī)務(wù)人員需求的增加。
相較于其他職業(yè)培訓(xùn)市場(chǎng)，醫(yī)學(xué)培訓(xùn)細(xì)分領(lǐng)域繁多，內(nèi)容建設(shè)需較長(zhǎng)時(shí)間沉淀。目前，市場(chǎng)上玩家分散，打法不一，行業(yè)巨頭暫未出現(xiàn)。公司在該塊業(yè)務(wù)的市場(chǎng)滲透率也還不及10%。
截止2016財(cái)年，正保遠(yuǎn)程旗下醫(yī)學(xué)教育網(wǎng)已開(kāi)發(fā)出37大類(lèi)，915門(mén)輔導(dǎo)課程，營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.96%至2,600萬(wàn)美元，營(yíng)收占比22.1%。
考慮到公司在醫(yī)學(xué)培訓(xùn)市場(chǎng)十余年的品牌積累，我們認(rèn)為，公司的醫(yī)學(xué)培訓(xùn)業(yè)務(wù)未來(lái)將有一定的提升空間。預(yù)計(jì)2020年，公司醫(yī)學(xué)培訓(xùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收將隨考試人數(shù)的增加，而維持5%-10%左右的增長(zhǎng)水平。
建筑工程培訓(xùn)市場(chǎng)不明朗，業(yè)務(wù)將呈小幅下滑
建設(shè)工程類(lèi)考試主要以一級(jí)建造師資格認(rèn)證考試和二級(jí)建造師資格認(rèn)證考試為主。
2016年，建造師考試報(bào)考總?cè)藬?shù)約為794萬(wàn)人。整體通過(guò)率從2007年之后一直維持在10%左右。其中，一級(jí)建造師參培率最高，約為70%，二級(jí)建造師參培則為25%左右，整體建設(shè)工程類(lèi)培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模近75億元。
但受住建部新規(guī)影響，掛靠證書(shū)時(shí)代基本終結(jié)，參考人數(shù)將呈下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2020年，市場(chǎng)規(guī)模將維持在70-75億元。
截止2016財(cái)年，正保遠(yuǎn)程旗下建設(shè)工程教育網(wǎng)已開(kāi)發(fā)出46大類(lèi)，1234門(mén)輔導(dǎo)課程，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收830萬(wàn)美元，營(yíng)收占比6.2%。
對(duì)比國(guó)內(nèi)上市公司洪濤股份（002325）旗下學(xué)爾森學(xué)院， 2016年學(xué)爾森營(yíng)收同比下降39.4%至1.04億元，凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，虧損4559萬(wàn)元。
雖然正保遠(yuǎn)程旗下建設(shè)工程教育網(wǎng)2016財(cái)年?duì)I收基本保持穩(wěn)定，但受整體建筑工程考證人數(shù)下降趨勢(shì)影響，預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)，該塊業(yè)務(wù)將出現(xiàn)小幅下滑。
第三方平臺(tái)利潤(rùn)空間有限，業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比小
除自有課程外，正保遠(yuǎn)程還通過(guò)正保開(kāi)放課堂提供第三方在線課程。截止2016財(cái)年，平臺(tái)累計(jì)7,915門(mén)在線課程。2014財(cái)年，開(kāi)放平臺(tái)取得了720萬(wàn)美元現(xiàn)金收入，營(yíng)收占比約為7%。根據(jù)財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)估算，2016財(cái)年開(kāi)放平臺(tái)取得營(yíng)收占比仍不足10%，且平臺(tái)業(yè)務(wù)的發(fā)展依賴核心自有課程的補(bǔ)給，獨(dú)立營(yíng)收能力差。
對(duì)標(biāo)百度傳課、淘寶教育及網(wǎng)易云課堂的發(fā)展?fàn)顩r，國(guó)內(nèi)第三方教育平臺(tái)的發(fā)展受限于兩大因素。第一，品牌導(dǎo)流成本日益增加，由于線上流量越來(lái)越貴，公司引流成本亦會(huì)越來(lái)越高；第二，教育本身服務(wù)屬性強(qiáng)，而第三方平臺(tái)的弱服務(wù)屬性卻與之相背離。
綜上，我們認(rèn)為，第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)，短期內(nèi)依靠現(xiàn)有核心課程會(huì)有一定增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，該塊業(yè)務(wù)難以發(fā)展成為公司未來(lái)主要營(yíng)收增長(zhǎng)源。
在線輔導(dǎo)課程發(fā)展成熟，未來(lái)增長(zhǎng)維持平穩(wěn)
通過(guò)以上分析，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)，在線輔導(dǎo)業(yè)務(wù)將維持穩(wěn)定小幅增長(zhǎng)。一方面，雖然會(huì)計(jì)培訓(xùn)和醫(yī)學(xué)培訓(xùn)將隨市場(chǎng)需求及考生人數(shù)的增加而穩(wěn)定增長(zhǎng)，但需抵消部分因建設(shè)工程培訓(xùn)課程小幅下降的影響。另一方面，三大核心課程各自所在細(xì)分賽道的天花板較低，成長(zhǎng)空間不足，難以形成較大增長(zhǎng)突破。
圖書(shū)出版業(yè)務(wù)將繼續(xù)維持穩(wěn)定
圖書(shū)出版業(yè)務(wù)主要指與公司培訓(xùn)科目相關(guān)的備考書(shū)籍和參考資料的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。所有圖書(shū)和資料均由公司講師編寫(xiě)，公司享有所有書(shū)籍及資料的版權(quán)。
2016財(cái)年，圖書(shū)出版業(yè)務(wù)穩(wěn)中略微提升，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5,387萬(wàn)元，營(yíng)收占比6.9%。我們預(yù)計(jì)，公司未來(lái)圖書(shū)出版業(yè)務(wù)將繼續(xù)作為在線輔導(dǎo)課程的重要補(bǔ)充，維持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)。
根據(jù)上述分析，公司兩大核心業(yè)務(wù)—在線輔導(dǎo)課程業(yè)務(wù)和圖書(shū)出版業(yè)務(wù)均將維持穩(wěn)定發(fā)展，但兩大核心業(yè)務(wù)的想象空間均有限。因此，我們認(rèn)為，公司未來(lái)的增長(zhǎng)將主要依賴于新業(yè)務(wù)品類(lèi)的開(kāi)拓。
新品類(lèi)一：校企合作空間大，帶動(dòng)效應(yīng)不明顯
校企合作作為職校培養(yǎng)和企業(yè)需求之間斷層的有效補(bǔ)充，其發(fā)展不僅受到職校和企業(yè)的大力支持，還受到政府的政策鼓勵(lì)。
總結(jié)來(lái)看，校企合作市場(chǎng)存在兩大特點(diǎn)。第一，全國(guó)高職(?？?院校共1335所，在校學(xué)生達(dá)到3000多萬(wàn)，校企合作市場(chǎng)空間巨大。第二，現(xiàn)階段，校企合作業(yè)務(wù)營(yíng)收能力較弱，更大的意義在于渠道建設(shè)。
2015年，正保遠(yuǎn)程開(kāi)始在會(huì)計(jì)領(lǐng)域啟動(dòng)校企合作，采用雙師模式，為高校提供一體化的解決方案。2016年，正保遠(yuǎn)程完成對(duì)網(wǎng)中網(wǎng)(一家為國(guó)內(nèi)高校市場(chǎng)提供財(cái)會(huì)類(lèi)模擬實(shí)訓(xùn)教學(xué)產(chǎn)品的軟件供應(yīng)商)80%股份的收購(gòu)，繼續(xù)加大對(duì)校企合作的布局。
目前，參與合作院校已增加到387所。預(yù)計(jì)未來(lái)，公司將繼續(xù)加大校企合作力度，擴(kuò)大校企合作范圍。但考慮到目前校企合作營(yíng)收占比還不足10%，我們認(rèn)為，短期內(nèi)，校企合作業(yè)務(wù)的發(fā)展仍無(wú)法帶動(dòng)公司整體業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。
新品類(lèi)二：K12教師繼續(xù)教育市場(chǎng)大，想象空間相對(duì)充足
截至2015年，全國(guó)共有K12教師(含學(xué)前教育和中等職業(yè)教育)1377萬(wàn)人。根據(jù)政策要求，一方面，K12教師繼續(xù)教育每五年一個(gè)周期，教師需達(dá)到指定的學(xué)分標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，國(guó)家會(huì)給予繼續(xù)教育教師相應(yīng)的教育補(bǔ)貼。
因此，受益于政策的規(guī)定和支持，K12教師繼續(xù)教育市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
正保遠(yuǎn)程于2015年，開(kāi)始進(jìn)軍K12教師繼續(xù)教育培訓(xùn)。目前，已經(jīng)與11個(gè)地區(qū)簽訂了合作協(xié)議，預(yù)計(jì)未來(lái)，將進(jìn)一步擴(kuò)大合作范圍。
成本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，費(fèi)用占比健康合理
從成本結(jié)構(gòu)看，正保遠(yuǎn)程過(guò)去三年保持了59%毛利率水平，相對(duì)穩(wěn)定。此外，銷(xiāo)售費(fèi)用占比也相對(duì)健康，原因在于獲客主要通過(guò)口碑，并且將客服與銷(xiāo)售有機(jī)地合為一體，節(jié)省了部分銷(xiāo)售費(fèi)用。
通過(guò)與美股上市職業(yè)教育公司達(dá)內(nèi)科技對(duì)比，可以看出正保遠(yuǎn)程銷(xiāo)售費(fèi)用及管理費(fèi)用控制均已較為優(yōu)異，運(yùn)營(yíng)效率良好，未來(lái)壓縮空間不大。
品牌和運(yùn)營(yíng)雙優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新能力不足
對(duì)于職教類(lèi)公司，基于愛(ài)分析評(píng)價(jià)模型，我們從賽道，品牌，團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)新和運(yùn)營(yíng)五方面來(lái)評(píng)價(jià)正保遠(yuǎn)程。
賽道決定了業(yè)務(wù)營(yíng)收的天花板和公司成長(zhǎng)的路徑。對(duì)于職教類(lèi)公司，一方面，“人才招錄和資格認(rèn)證考試培訓(xùn)”賽道，細(xì)分行業(yè)眾多且天花板效應(yīng)明顯；另一方面，資格認(rèn)證作為用人單位關(guān)于基本能力考核和職位晉升考核的重要參考，對(duì)考生的吸引力穩(wěn)定存在，且短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)太大波動(dòng)。
品牌是教育類(lèi)公司培訓(xùn)水平的重要背書(shū)。不僅可以直接反映在營(yíng)收的增加上，而且可以降低獲客成本，壓縮銷(xiāo)售費(fèi)用占比，進(jìn)而提升利潤(rùn)空間。目前，正保遠(yuǎn)程在職業(yè)教育領(lǐng)域已經(jīng)有十七年的品牌積累，具有一定的品牌溢價(jià)。
職教類(lèi)公司的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在新品類(lèi)開(kāi)發(fā)上。新品類(lèi)拓展不僅可以為公司盤(pán)活老業(yè)務(wù)，帶動(dòng)新業(yè)務(wù)，而且長(zhǎng)期會(huì)影響公司口碑和在資本市場(chǎng)表現(xiàn)。目前來(lái)看，正保遠(yuǎn)程的創(chuàng)新動(dòng)力和潛力均欠佳，創(chuàng)新之路任重道遠(yuǎn)。
運(yùn)營(yíng)主要包括課程、招生以及成本把控。正保在課程設(shè)置上經(jīng)驗(yàn)足，優(yōu)勢(shì)明顯，會(huì)計(jì)類(lèi)課程在業(yè)內(nèi)已得到廣泛認(rèn)可。在招生方面，正保近三年培訓(xùn)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率維持在7%，招生能力具有一定優(yōu)勢(shì)。在成本把控方面，正保各項(xiàng)費(fèi)用壓縮得當(dāng)，整體運(yùn)營(yíng)水平優(yōu)異。
營(yíng)收增速相對(duì)穩(wěn)定，但想象空間有限
通過(guò)上文分析，我們預(yù)計(jì)未來(lái)四年，正保遠(yuǎn)程年復(fù)合增長(zhǎng)率將維持在10%-15%水平，成本結(jié)構(gòu)將繼續(xù)維持現(xiàn)在的優(yōu)異水平。2017-2020年，凈利潤(rùn)分別為2738萬(wàn)美元，2979萬(wàn)美元，3242萬(wàn)美元和3571萬(wàn)美元。
考慮到歷史表現(xiàn)及增長(zhǎng)動(dòng)力欠佳，基于2017年預(yù)期凈利潤(rùn)，給予12X-14XPE，估值區(qū)間為3.3億-3.8億美元，與當(dāng)前市值接近。
市場(chǎng)格局分散，細(xì)分賽道空間有限
通過(guò)分析正保遠(yuǎn)程，再結(jié)合近期調(diào)研，我們認(rèn)為非學(xué)歷職業(yè)教育具有以下現(xiàn)狀和趨勢(shì)。
第一，隨著高校畢業(yè)生突破760萬(wàn)人，就業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將繼續(xù)升溫，非學(xué)歷職業(yè)教育的剛性需求將進(jìn)一步顯現(xiàn)，存在千億級(jí)的市場(chǎng)規(guī)模，有機(jī)會(huì)跑出業(yè)績(jī)和體量較大的教育公司。
第二，覆蓋領(lǐng)域多，單一細(xì)分賽道的天花板較低。僅人才招錄和資格認(rèn)證考試這一領(lǐng)域又可以細(xì)分出公務(wù)員考試、會(huì)計(jì)師考試等七大細(xì)分賽道，但每一賽道的市場(chǎng)規(guī)模均不足百億，單一品類(lèi)的公司想象空間有限。
第三，長(zhǎng)久來(lái)看，公司的發(fā)展主要依靠于跨品類(lèi)的復(fù)制本領(lǐng)。但目前而言，現(xiàn)有市場(chǎng)格局過(guò)于分離，跨品類(lèi)巨頭并未出現(xiàn)。
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