李迅雷：究竟是去杠桿還是穩(wěn)杠桿？日美去杠桿的前車之鑒

杠桿率的波峰波谷往往同一個(gè)國(guó)家的興盛衰退緊密相連。總體看，高而穩(wěn)定的杠桿率水平并不一定意味著高風(fēng)險(xiǎn)，而需要引起注意的是快速增長(zhǎng)的杠桿率。杠桿率判定上有一種“5-30規(guī)則”，認(rèn)為在5年的時(shí)間內(nèi)，若以一國(guó)信貸規(guī)模與GDP之比為代表的杠桿率水平增長(zhǎng)幅度超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)，之后該國(guó)就會(huì)迎來(lái)一輪金融危機(jī)，這一規(guī)則已被多次驗(yàn)證，如1985-1989年的日本經(jīng)濟(jì)、1993-1997年的泰國(guó)和馬來(lái)西亞經(jīng)濟(jì)、2003-2007年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)等。

那么高杠桿是如何引發(fā)金融危機(jī)呢？

杠桿率過(guò)高往往會(huì)導(dǎo)致負(fù)債方的付息償債壓力過(guò)大而無(wú)法維持，從而出現(xiàn)違約、破產(chǎn)清算或重組的情況。當(dāng)較多企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，大面積的違約和清算將觸發(fā)費(fèi)雪的債務(wù)－通縮多米諾骨牌，引發(fā)大規(guī)模廉價(jià)拋售、資產(chǎn)價(jià)格下跌、通貨緊縮、失業(yè)率上升、實(shí)際利率上升等一系列連鎖反應(yīng)，從而引發(fā)金融危機(jī)。

2008年次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，但經(jīng)過(guò)一系列政策手段，美國(guó)通過(guò)政府加杠桿，來(lái)幫助居民和企業(yè)緩慢去杠桿，從目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)的去杠桿進(jìn)程是成功的，失業(yè)率低，通脹穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，2015年、2016年實(shí)際GDP增長(zhǎng)分別達(dá)到2.6%、1.6%。

金融危機(jī)之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷上升。

從監(jiān)管缺失角度看，金融監(jiān)管的欠缺導(dǎo)致美國(guó)金融創(chuàng)新過(guò)度、評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)偏好失真，過(guò)于寬松的按揭貸款政策使得美國(guó)家庭負(fù)債率水漲船高。

從資產(chǎn)泡沫角度看，危機(jī)前房地產(chǎn)價(jià)格的快速攀升導(dǎo)致了市場(chǎng)形成資產(chǎn)價(jià)格上漲的單向預(yù)期，持續(xù)推動(dòng)了以獲取資產(chǎn)增值收益為目的的信貸投資需求擴(kuò)張。

在上述因素的影響下，金融危機(jī)前美國(guó)各部門杠桿率上升迅速。

一是家庭部門的杠桿率不斷上升。2001-2007年，美國(guó)家庭部門杠桿率提高了24.2個(gè)百分點(diǎn)，這一期間美國(guó)家庭消費(fèi)傾向明顯上升，美國(guó)家庭債務(wù)與可支配收入的比率從約90%升至120%以上。在房地產(chǎn)資產(chǎn)和按揭貸款帶動(dòng)下，家庭部門總資產(chǎn)亦出現(xiàn)較明顯的增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)與租金比例顯著高于平均水平，資產(chǎn)泡沫快速形成。

二是金融部門高杠桿運(yùn)行。金融機(jī)構(gòu)杠桿率從2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。美國(guó)家庭和政府部門的過(guò)度借貸和高杠桿都是通過(guò)金融部門來(lái)實(shí)現(xiàn)。金融市場(chǎng)的高杠桿集中體現(xiàn)在以投資銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)上。以高盛為例，其2007年末財(cái)報(bào)披露的財(cái)務(wù)杠桿為26.2倍；雷曼在破產(chǎn)前杠桿倍數(shù)達(dá)到37倍。

三是非金融企業(yè)杠桿率上升明顯。2003-2007年非金融企業(yè)杠桿率提高了10.8個(gè)百分點(diǎn)，2007年非金融企業(yè)杠桿率達(dá)到72.7%。

四是政府債務(wù)不斷累積。2001-2007年，美國(guó)政府部門杠桿率提高了9.6個(gè)百分點(diǎn)。由于布什政府推行減稅和增加開支的政策，美國(guó)的財(cái)政預(yù)算自2002年開始一直為赤字狀態(tài)。2007年美國(guó)政府財(cái)政赤字占GDP 比重達(dá)到4.9%，聯(lián)邦政府負(fù)債占GDP 比重達(dá)到55.6%，州和地方政府負(fù)債占GDP 比重達(dá)到24.7%。

圖表1：美國(guó)各部門杠桿率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，美聯(lián)儲(chǔ)，中泰證券研究所

圖表2：危機(jī)時(shí)美國(guó)企業(yè)杠桿率與資產(chǎn)負(fù)債率齊升 

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，美聯(lián)儲(chǔ)，中泰證券研究所

在次貸危機(jī)時(shí)期，為了避免金融市場(chǎng)流動(dòng)性困難，降低家庭部門和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)壓力，美國(guó)政府采取了一系列創(chuàng)新財(cái)政貨幣手段和逆周期的政策舉措。

一是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，持續(xù)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的大規(guī)模信貸緊縮，修復(fù)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，擴(kuò)張信用，幫助金融機(jī)構(gòu)和家庭部門平穩(wěn)降低杠桿率。

第一，啟用短期招標(biāo)工具（TAF）、一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、定期證券信貸工具（TSLF），分別向存款金融機(jī)構(gòu)和一級(jí)交易商提供流動(dòng)性。

第二，啟用資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（AMLF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具（MMIFF），分別向存款類金融機(jī)構(gòu)和銀行控股公司、票據(jù)發(fā)行人以及貨幣市場(chǎng)投資者提供流動(dòng)性。

第三，啟用中長(zhǎng)期證券購(gòu)買計(jì)劃、定期資產(chǎn)支持證券信貸工具（TALF），向房利美、房地美、聯(lián)邦房貸銀行、持有資產(chǎn)支持證券（ABS）的美國(guó)企業(yè)和投資基金提供流動(dòng)性。

二是政府部門通過(guò)加杠桿，大幅提高預(yù)算赤字，實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以提振總需求。通過(guò)《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》，從2009年開始的10年間投入7872億美元，用于減稅、政府財(cái)政紓困，以及健康醫(yī)療、教育科研、交通運(yùn)輸和房屋城市發(fā)展等領(lǐng)域的投資。2009年美國(guó)政府預(yù)算赤字達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.42萬(wàn)億美元，占GDP比重升至10.1%的最高水平。同時(shí)，美國(guó)政府積極采取增長(zhǎng)導(dǎo)向的減稅政策，例如允許企業(yè)沖銷固定年度的資本性投資；對(duì)中小企業(yè)實(shí)行稅收減免、投資優(yōu)惠、雇傭獎(jiǎng)賞等。這些政策鼓勵(lì)了企業(yè)在美投資，既有助于創(chuàng)造就業(yè)，也能擴(kuò)充資本存量，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

三是美國(guó)政府和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）積極幫助企業(yè)解困。2009年美國(guó)會(huì)授權(quán)美國(guó)政府，使之有權(quán)決定托管或接管陷入困境的金融機(jī)構(gòu)，然后對(duì)它進(jìn)行有效和有序的重組，即通過(guò)出售或轉(zhuǎn)移出現(xiàn)問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)或債務(wù)，或者就金融機(jī)構(gòu)的合同進(jìn)行重新談判，以及處理金融衍生產(chǎn)品投資等途徑，防止了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)一步惡化。FDIC也將處置對(duì)象從瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大到受危機(jī)影響嚴(yán)重、經(jīng)營(yíng)壓力較大的金融機(jī)構(gòu)。FDIC通過(guò)積極對(duì)收購(gòu)問(wèn)題貸款的投資基金進(jìn)行擔(dān)保，以及出臺(tái)臨時(shí)流動(dòng)性擔(dān)保計(jì)劃，致力于解凍信貸市場(chǎng)、清理銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表、協(xié)助處置高風(fēng)險(xiǎn)大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)等。美財(cái)政部也通過(guò)擔(dān)保債權(quán)、提供再融資等方式幫助通用汽車公司成功實(shí)現(xiàn)重整，避免了破產(chǎn)。

美國(guó)政府和FDIC的各種緊急救助措施和長(zhǎng)期安排，逐漸推動(dòng)美國(guó)金融和非金融部門業(yè)務(wù)發(fā)生了重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，在去杠桿化方面取得了進(jìn)展。

一是美國(guó)家庭部門去杠桿成效顯著。2015年美國(guó)家庭部門杠桿率從高峰期降低了18.6個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)失業(yè)率也從2009年10月金融危機(jī)最高失業(yè)率10.0%下降了到了2017年4月的4.4%。

二是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)降杠桿效果顯著。金融機(jī)構(gòu)杠桿率從高峰期的23.6倍降到了2015年的12倍。從資產(chǎn)端來(lái)看，美國(guó)金融部門信貸資產(chǎn)由2008年高峰值的25.8萬(wàn)億一直回落，與GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30。

三是美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率小幅下降，由2008年的72.7驟降至2011年的66.3%，隨后一直呈上升趨勢(shì)，2015年已反彈至70.9%。非金融企業(yè)杠桿率的走勢(shì)體現(xiàn)了金融危機(jī)時(shí)期最低效的企業(yè)會(huì)被徹底淘汰出局，市場(chǎng)迅速出清，資源重新配置到效率高的企業(yè)。

四是美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府部門加杠桿明顯。一方面，量化寬松政策的實(shí)施使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較2008年危機(jī)爆發(fā)前膨脹了4倍多，超過(guò)了4萬(wàn)億美元。另一方面，美國(guó)政府杠桿率較2007年大幅提升39.4個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率達(dá)到100.0%。債務(wù)的增長(zhǎng)主要來(lái)自聯(lián)邦政府，州和地方政府負(fù)債相對(duì)平穩(wěn)。

日本經(jīng)濟(jì)去杠桿過(guò)程曲折。1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以來(lái)，不同于美國(guó)的去杠桿路徑，日本金融部門和非金融部門去杠桿過(guò)程非常緩慢，整個(gè)去杠桿過(guò)程從1990年直到今天仍在繼續(xù)，并且還未出現(xiàn)強(qiáng)有力的觸底反彈傾向。非金融企業(yè)杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率、金融企業(yè)杠桿率均顯著高于美國(guó)水平。

后果就是市場(chǎng)不能有效出清，難以實(shí)現(xiàn)資源的重新配置，再加上人口老齡化嚴(yán)重，最終導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，長(zhǎng)期處于債務(wù)通縮陰影中。

圖表3：日本各部門杠桿率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，日本央行，中泰證券研究所

圖表4：90年后日本非金融企業(yè)去杠桿歷程延續(xù)至今

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，日本財(cái)務(wù)省，中泰證券研究所

與美國(guó)杠桿率高企的原因相似，二十世紀(jì)八十年代后期，日本金融監(jiān)管體制尚不完善，政府為了提高通脹率，防止日元升值，持續(xù)實(shí)施了寬松的貨幣政策。金融機(jī)構(gòu)向股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)提供大量的流動(dòng)性，導(dǎo)致金融部門杠桿率高企，推動(dòng)投機(jī)熱潮高漲。1990年，日本家庭部門的杠桿率達(dá)到峰值70.6%，而美國(guó)同期僅為60.3%。1990年日本金融部門的杠桿率因?yàn)閿?shù)據(jù)原因無(wú)法得到，但是1990年日本非金融企業(yè)的杠桿率達(dá)到143.8%，而美國(guó)同期僅為63.1%。

1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，日本股票價(jià)格和土地價(jià)格深度調(diào)整，金融市場(chǎng)深受打擊，并且波及到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。企業(yè)壓縮投資、減支裁員，銀行緊縮信貸，家庭消費(fèi)低迷。日本政府一方面通過(guò)不斷提高財(cái)政赤字?jǐn)U大總需求，動(dòng)用公共資金救助國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)；另一方面通過(guò)擴(kuò)張性的貨幣政策，降低利率，提高貨幣供應(yīng)量，但總體收效甚微，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。

1990-2015年，26年間日本家庭部門杠桿率從70.6%下降到61.7%，杠桿水平已經(jīng)較低；但非金融機(jī)構(gòu)杠桿率從143.8%下降到94.3%，杠桿水平仍然較高，究其原因，既有泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后“僵尸企業(yè)”的存在和企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重失衡阻礙了資源再配置的原因，又有人口老齡化、持續(xù)通縮導(dǎo)致勞動(dòng)供給減少和有效需求不足的原因。

其中，因?yàn)榉墙鹑谄髽I(yè)部門去杠桿進(jìn)程緩慢，相對(duì)應(yīng)的銀行不良率一直處于高位，銀行利潤(rùn)被侵蝕。直到2001年，日本政府強(qiáng)制要求主要銀行加快不良債權(quán)的處理進(jìn)程，才最終推動(dòng)銀行不良率明顯下降。整個(gè)日本銀行業(yè)的不良率從2001年4月的10%下降到了2006年3月的3%。

此外，快速的人口老齡化不僅降低了勞動(dòng)力供給與國(guó)內(nèi)需求，而且增加了財(cái)政負(fù)擔(dān)。日本政府杠桿率不斷攀升，已處于OECD國(guó)家最高位，每年政府預(yù)算的近三分之一用于社保相關(guān)支出。

美國(guó)和日本同樣是去杠桿，結(jié)局卻如此不同。美國(guó)的去杠桿過(guò)程是劇烈的，慘痛的，可以說(shuō)是以經(jīng)濟(jì)硬著陸為代價(jià)的，但往往這種形式的去杠桿對(duì)于經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)也是最高效的，伴隨著各部門去杠桿的推進(jìn)，市場(chǎng)快速出清，資源重新配置整合，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。日本與美國(guó)形成鮮明對(duì)比，日本金融部門和非金融部門去杠桿過(guò)程持續(xù)二十多年，也難言成功，結(jié)局是是經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷和政府的債務(wù)高企。

相較而言，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率近年快速上升，從2006年的106.5%上升到了2015年的162.8%，上升幅度高達(dá)56.3個(gè)百分點(diǎn)。這一水平已經(jīng)高于日本1990年143.8%的峰值。此外，如果用我國(guó)其他存款性公司“總資產(chǎn)”與“實(shí)收資本”的比值來(lái)代表金融機(jī)構(gòu)杠桿率的話，其水平已經(jīng)從2006年的33.7倍增加到了2016年的49.1倍。我國(guó)去杠桿形勢(shì)嚴(yán)峻，如果政策模式選擇出錯(cuò)，就有可能走向日本的老路。

圖表5：中國(guó)家庭部門和非金融企業(yè)部門杠桿率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

從 美國(guó)和日本去杠桿的案例看，實(shí)質(zhì)上都是通過(guò)危機(jī)和危機(jī)后的應(yīng)對(duì)舉措來(lái)達(dá)到去杠桿的目標(biāo)。共同的特點(diǎn)是，金融企業(yè)、非金融企業(yè)和居民部門的杠桿率都下降了，但政府部門的杠桿率都在不斷上升。相比之下，中國(guó)因?yàn)闆](méi)有爆發(fā)危機(jī)，故去杠桿的難度更大，因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫不破，各方利益主體會(huì)與決策者博弈，力求避免因去杠桿而帶來(lái)利益受損。

雖然近期金融監(jiān)管趨于嚴(yán)厲，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)感受到降杠桿的壓力，但我國(guó)治國(guó)理政的總原則的底線是穩(wěn)增長(zhǎng)和不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)，所以我們無(wú)法采納美國(guó)式的迅速市場(chǎng)出清模式；但任由杠桿繼續(xù)攀升，極易陷入日本90年代的困境，非金融企業(yè)債務(wù)過(guò)重而且長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法恢復(fù)元?dú)狻?/p>

我們認(rèn)為，去杠桿作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的一個(gè)重要內(nèi)容，是非常有必要的。但在操作層面，必須了解哪些杠桿要去、哪些杠桿要穩(wěn)、哪些杠桿要加。基本判斷是：政府部門的杠桿要加，否則經(jīng)濟(jì)矛盾就會(huì)凸顯；金融企業(yè)和非金融企業(yè)要去杠桿，居民部門則要穩(wěn)杠桿，三者加總后看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿就非常不錯(cuò)了。

首先，中國(guó)政府債務(wù)對(duì)GDP比率到2015年為39.4%。加上地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，2015年全國(guó)政府債務(wù)的杠桿率上升到41.5%左右，到2020年應(yīng)該會(huì)超過(guò)50%。政府部門的杠桿率水平低于歐盟60%的預(yù)警線，也低于當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體。

因此，中國(guó)目前政府部門的杠桿率水平與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，并不算高，但與中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展階段相比，還是偏高了。但無(wú)論是美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)還是日本的經(jīng)驗(yàn)，政府部門的杠桿率水平都的提升，中國(guó)隨著人口老齡化問(wèn)題的越來(lái)越嚴(yán)峻，政府的財(cái)政支出會(huì)超常增長(zhǎng)，即今后中國(guó)政府部門的杠桿率水平將會(huì)越來(lái)越高。

其次，如前所述，中國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿率水平幾乎是全球最高的，必須去杠桿，如中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率超過(guò)美國(guó)的兩倍?？梢圆扇〉膶?duì)策是：

此外，對(duì)金融企業(yè)的去杠桿必須持續(xù)推進(jìn)，因?yàn)橹袊?guó)金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)過(guò)大了，2016年達(dá)到8.3%，超過(guò)美國(guó)、日本和英國(guó)的相應(yīng)水平，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的典型表現(xiàn)，如銀行的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)和民間理財(cái)業(yè)務(wù)等，這些年來(lái)都空前繁榮，同時(shí)也隱含了巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)去杠桿，實(shí)質(zhì)上也有利于企業(yè)和政府部門去杠桿，尤其是國(guó)企和地方政府去杠桿，如去年銀行業(yè)總資產(chǎn)增加了33萬(wàn)億，其對(duì)應(yīng)的很大一部分就是國(guó)有企業(yè)和地方政府的負(fù)債。

第三是居民部門必須要穩(wěn)杠桿。2016年居民部門的杠桿率估計(jì)上升了近10個(gè)百分點(diǎn)，在50%左右。保守估計(jì)，即便在目前嚴(yán)控房貸的情況下，到2020年，居民部門的杠桿率水平也將達(dá)到或超過(guò)60%，這就等于當(dāng)前日本的水平了，而日本社會(huì)的居民信用高度發(fā)達(dá)，中國(guó)與之差距巨大，這意味著未來(lái)居民債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，故居民部門必須穩(wěn)杠桿，即要居民房貸要采取更加嚴(yán)格的手段去控制。

此外，對(duì)金融企業(yè)的去杠桿必須持續(xù)推進(jìn)，因?yàn)橹袊?guó)金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)過(guò)大了，2016年達(dá)到8.3%，超過(guò)美國(guó)、日本和英國(guó)的相應(yīng)水平，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的典型表現(xiàn)，如銀行的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)和民間理財(cái)業(yè)務(wù)等，這些年來(lái)都空前繁榮，同時(shí)也隱含了巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

金融機(jī)構(gòu)去杠桿，實(shí)質(zhì)上也有利于企業(yè)和政府部門去杠桿，尤其是國(guó)企和地方政府去杠桿，如去年銀行業(yè)總資產(chǎn)增加了33萬(wàn)億，其對(duì)應(yīng)的很大一部分就是國(guó)有企業(yè)和地方政府的負(fù)債。

圖表6：中國(guó)銀行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)高增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

相對(duì)低的經(jīng)濟(jì)增速與較高的貨幣增速，必然導(dǎo)致杠桿率的不斷上升。杠桿率有它的極限，這就決定了持續(xù)寬松的貨幣政策或積極的財(cái)政政策不能持久用下去。實(shí)質(zhì)上，這是一道簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)應(yīng)用題，正如權(quán)威人士在去年5月9日第三次發(fā)文指出的那樣：“貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)遞減”、“樹不能長(zhǎng)到天上，高杠桿必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，甚至讓老百姓儲(chǔ)蓄泡湯”。

正是基于對(duì)系統(tǒng)性金融危機(jī)的擔(dān)憂，從去年下半年開始，我國(guó)金融監(jiān)管力度明顯加大。以銀行表外業(yè)務(wù)為例，在2007-2015的八年中，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額每年的增速幾乎都維持在50%以上，但2016年增速不足25%。此外，很多金融創(chuàng)新類項(xiàng)目被擱置，股票發(fā)行注冊(cè)制和上海戰(zhàn)略性新興板被延后。

綜上所述，假定2016年全社會(huì)總債務(wù)率為260%左右，如果非金融企業(yè)部門的杠桿率能夠從目前的160%以上降至2020年的140%，同時(shí)政府與居民部門的杠桿率水平合計(jì)至少要提升20%，那么，至2020年全社會(huì)的杠桿率水平能夠維持與目前差不多的水平已經(jīng)很不錯(cuò)了。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，如果經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)硬著陸，則要讓全社會(huì)的杠桿率水平降下來(lái)的難度非常大，如我們既要穩(wěn)增長(zhǎng)，又要保就業(yè)，投資增速就很難降，故企業(yè)杠桿率的下降難度就很大；一旦出現(xiàn)諸如股市大跌之類的意味，在多方博弈之下，金融機(jī)構(gòu)降杠桿的進(jìn)程也得放緩。如果總是一味去謀求“無(wú)痛療法”，最終則不得不接受更大的痛苦。