上周美歐日、韓印港等發(fā)達(dá)、新興股市悉數(shù)上漲，黃金上漲油價(jià)回落，金屬價(jià)格走低，國內(nèi)股跌債穩(wěn)。
海外股市陸續(xù)新高。今年以來，不僅美股創(chuàng)出歷史新高，德國股市一舉超過15年的高點(diǎn)，日本股市也再度超過2萬點(diǎn)，韓國、印度股市也均創(chuàng)出歷史新高，隔壁的港股也大漲了接近20%。從美國最新的數(shù)據(jù)來看，無論是制造業(yè)PMI還是新增就業(yè)都比前期高點(diǎn)有所下降，但整體仍處于擴(kuò)張區(qū)間。而歐洲和日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，全球經(jīng)濟(jì)整體仍在緩慢回升。潛在的風(fēng)險(xiǎn)則在于貨幣緊縮的節(jié)奏，美國6月中旬大概率再度加息。
經(jīng)濟(jì)下行盈利下降。與海外股市的高歌猛進(jìn)相比，國內(nèi)股市表現(xiàn)低迷。這背后應(yīng)有兩大主要原因：一是源于經(jīng)濟(jì)下行，從3月份開始，包括下游地產(chǎn)汽車、中上游發(fā)電鋼鐵等產(chǎn)銷量增速持續(xù)下滑，需求回落也使得商品價(jià)格開始大幅下跌，而經(jīng)濟(jì)回落和價(jià)格下降共同導(dǎo)致企業(yè)盈利增速重新回落，4月份的工業(yè)企業(yè)盈利增速從24%降至14%，5月份的企業(yè)盈利或重回個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。
去杠桿致貨幣緊縮。二是源于貨幣緊縮，由于金融去杠桿，從貨幣市場(chǎng)到債券市場(chǎng)的各種利率全面上升，標(biāo)志性的10年期國債利率從去年3季度最低的2.6%上升到了當(dāng)前的3.6%，5年期AA級(jí)企業(yè)債利率從3.6%升至5.7%，這就使得同為金融資產(chǎn)的股票估值受到嚴(yán)重抑制。相比之下，海外的美國哪怕在持續(xù)加息，其最新10年期國債利率僅為2.2%，低于年初的2.5%，而歐洲和日本的10年期國債利率還在0左右。
為何要去金融杠桿？由于資本市場(chǎng)的持續(xù)低迷，金融去杠桿引發(fā)了巨大的爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為金融天生就是杠桿，杠桿是去不了的，沒有杠桿就沒有金融、沒有效率。但在我們看來，金融有杠桿是正常的，但是金融高杠桿是有問題的。16年我們的銀行體系創(chuàng)造了30萬億的資產(chǎn)，等同于新增30萬億貨幣，但是只創(chuàng)造了5.5萬億的GDP，多出來的貨幣主要流向了地產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲。正是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)天生愛加杠桿，加上過去幾年的管制放松，所以才會(huì)導(dǎo)致中國的實(shí)際貨幣嚴(yán)重超發(fā)，地產(chǎn)出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫。所以，為了中國經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康，金融去杠桿是絕對(duì)必要的。
去杠桿何時(shí)結(jié)束？目前，市場(chǎng)的焦點(diǎn)在于金融去杠桿何時(shí)結(jié)束，我們認(rèn)為有兩個(gè)目標(biāo)可以衡量去杠桿的效果。從宏觀上看，金融杠桿率等于“金融體系總負(fù)債/GDP”，所以去杠桿的第一個(gè)目標(biāo)是使得金融負(fù)債率停止上升，而這也是央行宏觀審慎監(jiān)管的核心要義，金融機(jī)構(gòu)的信貸增速取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。當(dāng)前中國GDP名義約為10%，而銀行總負(fù)債增速在16年末高達(dá)16%，到17年4月份降至13%，這意味著還需要3到6個(gè)月左右金融體系負(fù)債擴(kuò)張速度會(huì)降至10%左右，與GDP名義增速接軌。
不破不立，破而后立！但如果只是靠臨時(shí)監(jiān)管抑制銀行擴(kuò)張，例如在13年我們也曾經(jīng)通過錢荒懲罰銀行，短期內(nèi)金融杠桿率確實(shí)會(huì)停止上升，但時(shí)間一長(zhǎng)各種逃避監(jiān)管創(chuàng)新就會(huì)層出不窮，14年以后金融杠桿又卷土重來。所以，必須建立去杠桿的長(zhǎng)效機(jī)制，其核心是在金融市場(chǎng)有效出清?？v觀美日歐的去杠桿，美國和歐洲都出現(xiàn)大量銀行倒閉，之后經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)逐漸完全康復(fù)。而日本一直兜底銀行，結(jié)果陷入長(zhǎng)期低迷失去了30年。在過去幾年，以中小銀行為代表的中小金融機(jī)構(gòu)是貨幣擴(kuò)張的急先鋒，但是其高速發(fā)展靠的是高息舉債，因?yàn)楦叱杀舅灾荒馨沿泿磐断蚋唢L(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致了地產(chǎn)泡沫。而其高息舉債背后是市場(chǎng)認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)不會(huì)破產(chǎn)，假借的是政府信用，所以必須讓發(fā)展嚴(yán)重失控的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算，將金融機(jī)構(gòu)和政府信用切割開來，中小銀行就不敢高息舉債靠地產(chǎn)搏命，中國的金融資源才會(huì)配置到正確的方向上，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)才有長(zhǎng)期向好的希望。
一、經(jīng)濟(jì)：PMI穩(wěn)中有降
1)PMI穩(wěn)中有降。17年5月中采制造業(yè)PMI短期走平，而財(cái)新制造業(yè)PMI則跌破榮枯線、回到16年上半年水平。從分項(xiàng)看，兩者均呈現(xiàn)出需求穩(wěn)中趨降、生產(chǎn)繼續(xù)放緩、價(jià)格大幅回落的景象。
2)下游需求低迷。5月前三周乘用車零售增速降至-2%，5月主要58城市地產(chǎn)銷量同比下降-22.2%，降幅比4月的-26.3%略縮窄，但仍低于3月的-19.2%。
3)工業(yè)生產(chǎn)降溫。5月發(fā)電耗煤增速從14%降至11%，6月前兩天增速降至4.6%。5月上旬粗鋼產(chǎn)量增速降至0.4%，中旬增速轉(zhuǎn)負(fù)至-0.8%。
4)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速。PMI等領(lǐng)先指標(biāo)顯示5月經(jīng)濟(jì)下滑，而從中觀數(shù)據(jù)看，下游地產(chǎn)、汽車需求依然疲弱，中游粗鋼產(chǎn)量和發(fā)電量增速繼續(xù)下滑，而這意味著需求、生產(chǎn)雙雙走弱。
二、物價(jià)：通脹預(yù)期回落
1)食品仍未止跌。上周菜價(jià)跌幅縮窄，肉價(jià)、蛋價(jià)繼續(xù)下跌，食品價(jià)格環(huán)比下跌-0.6%。
2)CPI低位反彈。5月商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比分別為-1.6%、-0.1%，預(yù)測(cè)5月CPI食品價(jià)格環(huán)比下降0.4%，5月CPI因低基數(shù)反彈至1.6%，6月繼續(xù)反彈至1.8%。
3)PPI穩(wěn)中有降。上周鋼價(jià)、煤價(jià)下跌，國際油價(jià)回落，5月以來我們監(jiān)測(cè)的港口期貨生資價(jià)格環(huán)比下降0.3%，預(yù)測(cè)5月PPI環(huán)比下降-0.2%，5月PPI同比漲幅降至5.7%。預(yù)測(cè)6月PPI環(huán)降0.1%，6月PPI穩(wěn)定在5.8%。
4)通脹預(yù)期回落。雖然我們預(yù)測(cè)5、6月CPI在低基數(shù)效應(yīng)下將小幅反彈，但仍在2%以下低位，而且無論是食品價(jià)格還是工業(yè)品價(jià)格近期持續(xù)下跌，意味著通脹預(yù)期仍在持續(xù)回落。
三、流動(dòng)性：去杠桿未結(jié)束
1)利率小幅回升。上周R007均值上行16BP至3.29%，R001均值上行19BP至2.8%，貨幣利率小幅回升。
2)央行小幅投放。上周央行操作逆回購3600億，逆回購到期回籠3300億，整周小幅凈投放貨幣300億。
3)匯率繼續(xù)反彈。上周美元繼續(xù)貶值，人民幣兌美元繼續(xù)反彈，在岸人民幣匯率升至6.82，離岸人民幣匯率升至6.78.
4)去杠桿未結(jié)束。央行行長(zhǎng)助理張曉慧在《宏觀審慎政策在中國的探索》提到，中國初步形成了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的金融調(diào)控框架，貨幣政策繼續(xù)主要針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和總需求管理，側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的穩(wěn)定。宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系本身，抑制杠桿過度擴(kuò)張和順周期行為，側(cè)重于維護(hù)金融穩(wěn)定。當(dāng)前中國宏觀審慎政策的核心內(nèi)容是金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)男刨J增速取決于自身資本水平以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的合理需要。但1季度部分中小銀行貸款增速超過25%，遠(yuǎn)超10%的GDP名義增速和10%左右的資本充足率，這也意味著這部分銀行的去杠桿仍未結(jié)束。
四、政策：發(fā)展飛地經(jīng)濟(jì)
1)國企改革推進(jìn)。國務(wù)院國資委召開國企改革吹風(fēng)會(huì)，國資委相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，混合所有制改革取得積極進(jìn)展，中央企業(yè)混改速度明顯加快，2016年新增混合所有制改革項(xiàng)目數(shù)同比增長(zhǎng)45.6%。中央企業(yè)二級(jí)子企業(yè)混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比達(dá)到了22.5%。
2)債券通將啟航。央行就《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》征求意見，提出符合央行要求的境外投資者可通過“北向通”投資銀行間債券市場(chǎng)，標(biāo)的債券為可在銀行間債券市場(chǎng)交易流通的所有券種，“北向通”沒有投資額度限制，“南向通”有關(guān)辦法另行制定。
3)發(fā)展飛地經(jīng)濟(jì)。發(fā)改委等八部門聯(lián)合發(fā)文支持“飛地經(jīng)濟(jì)”發(fā)展，在推動(dòng)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展戰(zhàn)略中，鼓勵(lì)上海、江蘇、浙江到長(zhǎng)江中上游地區(qū)共建產(chǎn)業(yè)園區(qū)；在東西部扶貧協(xié)作中，支持結(jié)對(duì)雙方共建飛地園區(qū)，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)合作，引導(dǎo)企業(yè)參與，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。
五、海外：美5月非農(nóng)不及預(yù)期，關(guān)注歐央行下周會(huì)議
1)美5月非農(nóng)不及預(yù)期。在距離美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議僅剩兩周之際，5月非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，新增13.8萬，為去年10月以來次低水平。市場(chǎng)另一關(guān)注的指標(biāo)——5時(shí)薪增速同比2.5%，為去年三月以來最低值。一次數(shù)據(jù)并不能改變經(jīng)濟(jì)的總體狀況，美聯(lián)儲(chǔ)6月加息概率高達(dá)94.6%。
2)美國制造業(yè)改善。美國5月ISM制造業(yè)指數(shù)54.9，高于預(yù)期和前值，連續(xù)九個(gè)月高于50榮枯線水平，表明美國制造業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張。新訂單、就業(yè)和原材料庫存水平都環(huán)比增長(zhǎng)。
3)關(guān)注歐央行下周會(huì)議。據(jù)媒體報(bào)道，歐洲央行或在6月8日會(huì)議上對(duì)經(jīng)濟(jì)給出更積極的評(píng)估，刪掉聲明中“下行風(fēng)險(xiǎn)”，改為“風(fēng)險(xiǎn)大體均衡”。還可能討論刪除一些與“如果需要，會(huì)進(jìn)一步寬松”相關(guān)的措辭，這將是歐央行近來首次對(duì)此討論，最終決定仍非常不確定。受此影響，上周歐元匯率創(chuàng)新高，而美元指數(shù)大幅下跌至96左右。
4)歐元區(qū)5月CPI小幅回落。歐元區(qū)5月CPI同比初值增加1.4%，略不及預(yù)期1.5%；5月核心CPI同比0.9%，略不及預(yù)期的1%。在歐元區(qū)通脹的組成部分中，能源價(jià)格指數(shù)上漲了4.6%，與4月一樣仍是拉動(dòng)CPI的主要部分，但較4月出現(xiàn)了下滑。
資金面仍有壓力，債市耐心等機(jī)會(huì)——海通債券每周交流與思考第222期(姜超、周霞)
上周債市走穩(wěn)，國債、AAA級(jí)企業(yè)債利率平均下行2BP，AA級(jí)企業(yè)債利率平均下行1bp，城投債利率持平，轉(zhuǎn)債上漲0.4%。
資金面仍有壓力.6月年內(nèi)第二次MPA考核即將進(jìn)行，6月美國加息概率仍高，央行或跟隨美國加息而上調(diào)逆回購利率。當(dāng)前央行投放貨幣維持緊平衡，銀行體系整體超儲(chǔ)率仍低，6月節(jié)點(diǎn)性緊張或難免，維持短期R007中樞在3.3%的判斷。
債市耐心等機(jī)會(huì).5月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)逐步回落，而地產(chǎn)銷量和中觀生產(chǎn)數(shù)據(jù)也逐步走弱，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)債市有支撐；節(jié)后央行公告“債券北向通”管理辦法征求意見稿，債券通助于中長(zhǎng)期吸引境外資金流入境內(nèi)債券市場(chǎng)，提升利率債需求。但短期金融去杠桿和海外加息壓力仍是導(dǎo)致債市震蕩的主因。債市機(jī)會(huì)需等待，維持10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%。
低等級(jí)債需謹(jǐn)慎。我們最新的債市調(diào)查顯示低等級(jí)信用債仍是投資者最不看好的債券品種，僅不到5%的受訪者看好其投資價(jià)值。低等級(jí)信用債仍需防范風(fēng)險(xiǎn)，一是隨著金融去杠桿推進(jìn)，流動(dòng)性較差的低等級(jí)信用債將因監(jiān)管限制而被迫去杠桿，二是目前低等級(jí)調(diào)整幅度不如13年且信用利差仍在歷史中位數(shù)以下，三是債券、非標(biāo)等市場(chǎng)化融資難度提高對(duì)低資質(zhì)發(fā)行人影響更大，信用風(fēng)險(xiǎn)趨升。
一、貨幣利率：資金面仍有壓力
1)資金利率上行。上周央行逆回購3600億，逆回購到期3300億，公開市場(chǎng)凈投放300億，6月初資金再度趨緊，R007均值上行16BP至3.29%，R001均值上行19BP至2.8%。
2)6月海內(nèi)外因素均有影響。6月年內(nèi)第二次MPA考核即將進(jìn)行，去杠桿和廣義信貸考核下，今年以來銀行已有縮表跡象，資產(chǎn)端主要壓縮同業(yè)融出和非標(biāo)類資產(chǎn)，MPA考核臨近仍將對(duì)資金面造成擾動(dòng)。6月美國加息概率仍高，我們的債市調(diào)查顯示不少投資者認(rèn)為央行可能跟隨美國加息而上調(diào)逆回購利率，海外因素影響資金利率。
3)資金面仍有壓力。5月底資金短端寬松，而跨月長(zhǎng)期資金利率較高，顯示資金面仍存不確定性。去杠桿下，銀行縮表會(huì)減少資金融出、增加資金需求，而當(dāng)前超儲(chǔ)率較低，疊加6月MPA考核和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，資金面整體波動(dòng)性增加，6月節(jié)點(diǎn)性緊張或難免，維持短期R007中樞在3.3%的判斷。
二、利率債：等候機(jī)會(huì)
1)節(jié)后利率小幅震蕩。節(jié)后一周公布的基本面數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)逐步回落，但監(jiān)管仍在推進(jìn)，且資金趨緊，債市整體震蕩。具體來看，1年期國債上行3bp至3.50%，10年期國債下行2bp至3.63%；1年期國開債上行1bp至4.14%，10年期國開債上行1bp至4.35%。
2)供給縮量，招標(biāo)一般。節(jié)后一周，政金債中標(biāo)利率低于二級(jí)市場(chǎng)，國債中標(biāo)利率高于二級(jí)市場(chǎng)，認(rèn)購倍數(shù)一般。上周記賬式國債發(fā)行100億，政策性金融債發(fā)行420億，地方政府債發(fā)行480億，利率債共發(fā)行1000億，較前一周下降837億。同業(yè)存單的發(fā)行量大幅下降，上周發(fā)行1470億，凈融資額-505億。
3)債市等候機(jī)會(huì)。5月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)逐步回落，而地產(chǎn)銷量和中觀生產(chǎn)數(shù)據(jù)也逐步走弱，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)債市有支撐；節(jié)后央行公告“債券北向通”管理辦法征求意見稿，債券通助于中長(zhǎng)期吸引境外資金流入境內(nèi)債券市場(chǎng)，提升利率債需求。但短期金融去杠桿和海外加息壓力仍是導(dǎo)致債市震蕩的主因。6月資金面擾動(dòng)仍存，存單“量跌價(jià)升”意味著銀行縮表仍在延續(xù)，債市機(jī)會(huì)需等待，維持10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%。
三、信用債：低等級(jí)仍需謹(jǐn)慎
1)上周信用債震蕩。上周信用債收益率小幅下行，AAA級(jí)企業(yè)債收益率小幅下行2BP，而AA級(jí)企業(yè)債收益率平均下行1BP，城投債收益率基本持平。
2)規(guī)范地方融資組合拳繼續(xù)。6月1日財(cái)政部正式推出土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債，作為地方政府專項(xiàng)債券的一個(gè)細(xì)分品種，旨在開前門；5月底財(cái)政部下發(fā)通知規(guī)范地方政府通過政府購買服務(wù)違法違規(guī)融資的行為，旨在堵后門；而5月底財(cái)政部問責(zé)江蘇省部分縣市違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為，隨后江蘇省六部門下發(fā)通知要求整改，旨在嚴(yán)落實(shí)。我們?nèi)ツ暌詠硪恢睆?qiáng)調(diào)，地方政府融資行為規(guī)范化是必然趨勢(shì)，政策組合拳會(huì)繼續(xù)出擊，平臺(tái)信用與政府切割不可避免，仍靠信仰支撐的城投債投資價(jià)值趨降。
3)信用債凈發(fā)行創(chuàng)歷史新低。5月份信用債總發(fā)行2244億元，較上月下降56%，而到期量仍在高位，凈融資量?jī)H為-2926億元，創(chuàng)下信用債市場(chǎng)形成以來的歷史新低。5月份AAA主體發(fā)行量占比18%，較4月份下降7個(gè)百分點(diǎn)，顯示高等級(jí)主體發(fā)債意愿下降，債券利率已大幅超過貸款，融資能力相對(duì)較強(qiáng)的高等級(jí)主體會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向貸款，而低等級(jí)主體發(fā)行利率快速上升顯示需求很弱，信用債凈融資量或?qū)⒕S持低位。
4)低等級(jí)信用債仍需謹(jǐn)慎。我們最新的債市調(diào)查顯示低等級(jí)信用債仍是投資者最不看好的債券品種，僅不到5%的受訪者看好其投資價(jià)值。低等級(jí)信用債仍需防范風(fēng)險(xiǎn)，一是隨著金融去杠桿推進(jìn)，流動(dòng)性較差的低等級(jí)信用債將因監(jiān)管限制而被迫去杠桿，二是目前低等級(jí)調(diào)整幅度不如13年且信用利差仍在歷史中位數(shù)以下，三是債券、非標(biāo)等市場(chǎng)化融資難度提高對(duì)低資質(zhì)發(fā)行人影響更大，信用風(fēng)險(xiǎn)趨升。
四、可轉(zhuǎn)債：短期發(fā)行或放緩，關(guān)注減持新規(guī)影響
1)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上漲。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收漲0.4%，日均成交量環(huán)比上漲1%，市場(chǎng)平均溢價(jià)率降至35%；同期滬深300指數(shù)上漲，而中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均下跌。個(gè)券跌多漲少，漲幅前3名分別是白云(+3.5%)、格力(+1.7%)、九州(+1.4%)，跌幅前5位的是藍(lán)標(biāo)、寶鋼、洪濤、國資和順昌。
2)短期發(fā)行或放緩，關(guān)注減持新規(guī)影響。上周模塑轉(zhuǎn)債發(fā)行，國泰君安可轉(zhuǎn)債獲得批文，內(nèi)蒙華電(19.1億)和中科曙光(11.2億)發(fā)布轉(zhuǎn)債預(yù)案。由于可轉(zhuǎn)債可交換債發(fā)行方式調(diào)整，征求意見將于6月26日結(jié)束，這意味著短期能發(fā)行或放緩。未來隨著相關(guān)細(xì)則的落地，疊加減持新規(guī)變相利好轉(zhuǎn)債發(fā)行，預(yù)計(jì)下半年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)將迎來加速擴(kuò)容。此外，減持新規(guī)將可交換債納入約束范圍，我們認(rèn)為公募EB持有人較為分散，相對(duì)于私募EB影響較小，后續(xù)關(guān)注是否有針對(duì)性的解釋或細(xì)則。
3)防守為主，等待反擊。短期內(nèi)受股債震蕩影響，我們?nèi)越ㄗh防守為主，等待趨勢(shì)性機(jī)會(huì)后再進(jìn)行反擊，具體關(guān)注強(qiáng)債性券(山高鳳凰等)、臨近回售期且跌破回售價(jià)個(gè)券(天集EB)，股性券淺嘗輒止(廣汽和寶鋼EB的波段交易機(jī)會(huì)，適當(dāng)關(guān)注九州、三一、順昌等)。