自從4月中旬市場(chǎng)見頂回落以來，有一組數(shù)據(jù)“觸目驚心”——上證跌5.76%、創(chuàng)業(yè)板跌10.3%，相反上證50漲3.59%、家電和食品飲料屹立不倒，幾乎沒有下跌。這就意味著，在過去一段時(shí)間里，大部分人除了持有消費(fèi)和買一些金融股以外，找不到太好的方向，尤其是那種能夠容納大量資金的板塊性機(jī)會(huì)。
進(jìn)入6月份，我們建議大家一定要重視混改逐步落地帶來的機(jī)會(huì)，并且首推預(yù)期差最強(qiáng)的建筑央企板塊。本篇報(bào)告我們將首先從混改的大局出發(fā)，討論幾個(gè)大家最為關(guān)心的問題，然后再由建筑團(tuán)隊(duì)為大家?guī)斫ㄖ肫蟀鍓K的具體分析。
(1)混改之于國(guó)企改革的地位到底重不重要？
(2)我們?yōu)槭裁从X得混改在逐漸超預(yù)期？
(3)目前混改有哪些實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)？
(4)對(duì)于炒股票而言，既然博弈“央企的試點(diǎn)名單”很難操作，為什么還要關(guān)注央企的進(jìn)展？
(5)混改的預(yù)期差在哪里？為什么現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)要重視混改？
(6)為什么混改首推建筑央企？
混改之于國(guó)企改革的地位到底重不重要？
回顧這一輪國(guó)企改，大致可以從13年11月的十八屆三中全會(huì)說起。當(dāng)次會(huì)議就全面深化改革的幾個(gè)問題進(jìn)行討論，其中就提到了要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”、“鼓勵(lì)發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”。事實(shí)上，作為提升國(guó)企活力的最重要手段之一，從2013年底的十八屆三中全會(huì)開始，就有不少人認(rèn)為，這一輪的國(guó)企改革就是以混合所有制為核心的改革。
但是，從2014年開始，到2016年中旬，兩年半的時(shí)間，除了一些中央和地方的頂層規(guī)劃以外，大家?guī)缀鯖]有看到什么關(guān)于混改的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。即使是去年7月4日總書記主持召開國(guó)企改座談會(huì)(被認(rèn)為是去年下半年以來國(guó)企改加速的標(biāo)志)也沒有強(qiáng)調(diào)混改的作用。在這么長(zhǎng)階段取而代之的是兩個(gè)方面，一是央企重組(南北車、寶武鋼等等)，二是國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司(國(guó)投、中糧的央企試點(diǎn)，上海的國(guó)盛集團(tuán)和國(guó)際集團(tuán)、山東的國(guó)投集團(tuán)和魯信創(chuàng)投集團(tuán)等地方試點(diǎn)).
這也是為什么過去兩年多市場(chǎng)對(duì)于混改的預(yù)期已經(jīng)降低到冰點(diǎn)，并且認(rèn)為混改似乎不是國(guó)企改革的能夠突破的重點(diǎn)。直到去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)了混合所有制改革是“國(guó)企改革的重要突破口”，是一個(gè)比較新鮮的提法，并且給出了電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等具體領(lǐng)域。再疊加去年10月份發(fā)改委公布的混改“6+1”試點(diǎn)名單，市場(chǎng)才開始真正意識(shí)到混改在政策層面的重要性。
我們?yōu)槭裁从X得混改在逐漸超預(yù)期？
雖然從去年4季度開始，市場(chǎng)對(duì)于混改的預(yù)期開始逐漸從冰點(diǎn)修復(fù)，大家對(duì)于包括中國(guó)聯(lián)通在內(nèi)的“6+1”試點(diǎn)名單抱以厚望。但是隨著時(shí)間的推移，尤其是在市場(chǎng)不好的時(shí)候，很多投資者開始失去耐心，對(duì)于混改質(zhì)疑的聲音開始不斷出來，從賣方的報(bào)告也能看出來，進(jìn)入二季度，幾乎不見友商再提混改了。但是，從我們這幾年跟蹤國(guó)企改革的體會(huì)和目前觀察到的情況來看，混改的確在逐漸超預(yù)期，就以上半年兩個(gè)小的例子來說明。
(1)第一，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)：
市場(chǎng)的特點(diǎn)就是在最悲觀的時(shí)候，忽略一切利好。對(duì)于混改來說，這期間國(guó)資委官方發(fā)布了一個(gè)非常關(guān)鍵的政策文件——5月上旬的《國(guó)務(wù)院國(guó)資委以管資本為主推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變方案》。但是大部分人都沒有關(guān)注或者給予重視，也幾乎沒有看到賣方的點(diǎn)評(píng)。
而文件里面有一點(diǎn)在我們看來，對(duì)于混改的落地是具有戰(zhàn)略性意義的。文件中提出取消中央企業(yè)子企業(yè)分紅權(quán)激勵(lì)方案審批，以及下放中央企業(yè)子企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案的審批權(quán)限等調(diào)整優(yōu)化監(jiān)管職能的一系列方案。這至少有兩點(diǎn)影響不能忽視，一方面最直觀的，可以預(yù)見今后的股權(quán)激勵(lì)方案將更密集落地，審批權(quán)限的下放意味著企業(yè)有更大的自主權(quán)，能自行控制節(jié)奏，整個(gè)計(jì)劃和執(zhí)行周期也將大大縮短。另一方面，我們回顧整個(gè)國(guó)企改或者說混改的推進(jìn)，央企和地方國(guó)企都存在一定的相關(guān)和映射關(guān)系。央企子企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案審批權(quán)限率先下放，則可以期待地方國(guó)資委也跟隨放開審批權(quán)。
(2)第二，關(guān)于市值管理：
另一個(gè)被市場(chǎng)忽略但也至關(guān)重要的事情是國(guó)資委主任肖亞慶在兩會(huì)期間答記者問時(shí)的講話，包括三個(gè)方面：
一是中央企業(yè)一定要加強(qiáng)包括市值管理在內(nèi)的各項(xiàng)措施，把上市公司做優(yōu)，這是中央企業(yè)對(duì)上市公司要負(fù)起的責(zé)任。
二是要推動(dòng)國(guó)有控股的上市公司，進(jìn)一步完善分紅機(jī)制，上市公司要關(guān)心股價(jià)，更關(guān)心分紅，要建立完善分紅機(jī)制，符合價(jià)值投資的理念，要做切實(shí)的分紅方案，不斷提高各個(gè)資本投資者的回報(bào)。上市公司就應(yīng)該分紅，就應(yīng)該多賺取利潤(rùn)，然后為股東包括國(guó)有資本在內(nèi)的所有股東提供更多的回報(bào)。
三是國(guó)有上市的企業(yè)要做積極的負(fù)責(zé)任的股東，中央企業(yè)在這方面要帶頭要率先。
其中第二點(diǎn)在神華的大額分紅以后，開始引起市場(chǎng)的重視。但是第一點(diǎn)關(guān)于市值管理，市場(chǎng)仍然沒有充分的關(guān)注到。央企加強(qiáng)旗下上市公司市值管理的邏輯在哪里？要知道，此前推進(jìn)混改最大的問題在于，誰也不敢觸碰國(guó)有資產(chǎn)流失的紅線，不管是企業(yè)還是政府，在探索混改的過程中都承擔(dān)不起賤賣國(guó)有資產(chǎn)的責(zé)任，這也是此前混改停滯不前的一個(gè)關(guān)鍵因素。而加強(qiáng)上市公司的市值管理，我們猜測(cè)，很大程度來說，就是在防止國(guó)有資產(chǎn)流失的問題上邁出的關(guān)鍵一步。
目前混改有哪些實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)？
隨著自上而下加速混改意圖不斷被確認(rèn)，企業(yè)層面從紙上談兵倒具體方案落地，一定程度上推升了市場(chǎng)對(duì)混改的實(shí)質(zhì)性預(yù)期。比如第一批明確的六大試點(diǎn)企業(yè)動(dòng)作頻繁，比如“6+1”混改試點(diǎn)名單，比如中國(guó)鋁業(yè)的300億混改基金、中國(guó)誠(chéng)通牽頭的3500億國(guó)改基金落地中國(guó)中冶，再比如云南白藥的混改方案。其中不乏一些具有高度可復(fù)制性的方案出現(xiàn)，對(duì)于同行業(yè)鋪開、從央企向地方國(guó)企滲透都具有積極意義。
我們另外梳理了這一輪混改大潮下，目前已經(jīng)確定方案、進(jìn)入實(shí)施階段或者已完成的央企混改事件(不包括僅表明混改意愿的企業(yè))。從這些案例來看，主要仍然集中于石油、通信、軍工、航空等這一輪混改確立的壟斷行業(yè)，主要手段無外乎引入戰(zhàn)投、資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵(lì)、員工持股等。且不難看出，今年3月以來央企混改方案落地的速度明顯加快。從政策支持階段過渡到企業(yè)執(zhí)行階段，有望大幅度改善市場(chǎng)預(yù)期。
對(duì)于炒股票而言，既然博弈“央企的試點(diǎn)名單”很難操作，為什么還要關(guān)注央企的進(jìn)展？
對(duì)于國(guó)企改革這個(gè)主題而言，投資者的普遍反映是很難參與，尤其是央企的混改，很難從中賺到錢。的確，在改革試點(diǎn)名單里的公司，和已經(jīng)有部分改革推進(jìn)的公司，全市場(chǎng)都看得到，存在的預(yù)期差很小，大部分時(shí)間，買這些公司就變成了博弈，尤其是對(duì)于混改的公司來說，很難量化混改的效果，從而股價(jià)的空間，因此，除非是找到預(yù)期差很大的板塊，比如這次我們首推的建筑央企，否則很難以長(zhǎng)期持有的方式賺到錢。
那么問題就來了，我們?yōu)槭裁催€要緊密跟蹤央企的混改進(jìn)展以及政策的節(jié)奏？
這其中的一個(gè)關(guān)鍵性問題就在于，地方國(guó)企的改革進(jìn)展和政策節(jié)奏，往往要跟著中央走。道理很簡(jiǎn)單，混改是一個(gè)容易踩紅線、容易犯錯(cuò)誤的任務(wù)，所以地方一定會(huì)以央企的試點(diǎn)為標(biāo)桿、以中央的政策為頂層規(guī)劃。舉個(gè)例子，12月上旬的時(shí)候，媒體報(bào)道，國(guó)資委確定了10家員工持股試點(diǎn)的中央企業(yè)三級(jí)子企業(yè)名單。緊接著，12月低、1月初，北京和上海就跟著出臺(tái)了員工持股方案的細(xì)則。
所以，關(guān)注地方國(guó)企改革機(jī)會(huì)的投資者，只跟蹤地方的變化是不夠的，一定要緊密關(guān)注央企試點(diǎn)和中央層面的進(jìn)展。中央層面的進(jìn)展和突破，就意味著地方的動(dòng)作也要臨近了。
混改的預(yù)期差在哪里？為什么現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)要重視混改？
混改對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和短期股價(jià)的效果，是市場(chǎng)質(zhì)疑最多的問題，也是預(yù)期差最大的地方。
從目前我們對(duì)部分國(guó)企的跟蹤和調(diào)研來看，這個(gè)問題可能需要分開來看。對(duì)于那些確實(shí)擁有好資產(chǎn)的國(guó)企而言，他們的盈利增速、ROE可能因?yàn)榉N種原因而低于同行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，比如管理層缺乏激勵(lì)、比如經(jīng)營(yíng)效率的低下、再比如銷售管理的混亂。如果類似這種情況的企業(yè)，一旦給予管理層足夠的激勵(lì)，再引入恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略投資者，將內(nèi)部的生產(chǎn)和銷售機(jī)制梳理清楚，那么企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)在一年甚至半年之內(nèi)都可能很快迎來復(fù)蘇。
所以，從我們的觀察來說，對(duì)于這類真正手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的國(guó)企來說，混改對(duì)于他們效率和盈利能力的提升，是根本不需要有太多擔(dān)心的。而問題的關(guān)鍵是在于，各個(gè)地方需要盡快建立一種對(duì)國(guó)企集團(tuán)的考核機(jī)制，使得集團(tuán)層面能夠最大程度的幫助旗下上市公司盡快推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)或者戰(zhàn)投的引入。
進(jìn)一步引申，地方國(guó)企改革的主題，可以盡量去挖掘一些真正資產(chǎn)過硬但是暫時(shí)陷入困境的企業(yè)，這些企業(yè)一旦進(jìn)行混改，業(yè)績(jī)改善的彈性和確定性都很大，相反，去博弈地方國(guó)企殼公司，預(yù)期差就很小了，同時(shí)也要花費(fèi)大量的時(shí)間成本。
另一方面，年中的時(shí)點(diǎn)對(duì)于國(guó)企改革主題來說非常重要?；仡欉@一輪國(guó)企改，如果說2014-2016是頂層設(shè)計(jì)不斷完善的階段，那么今年起很可能是一個(gè)不斷嘗試又不斷糾錯(cuò)的過程。去年底國(guó)資委在媒體通氣會(huì)上匯報(bào)稱，在“十項(xiàng)國(guó)企改革試點(diǎn)”中，國(guó)資委承擔(dān)的8項(xiàng)試點(diǎn)工作已經(jīng)全面鋪開，可以期待國(guó)資委的中期會(huì)議上，對(duì)前期工作的總結(jié)(包括“6+1”的第一批混改試點(diǎn)和第二批試點(diǎn))和完善性的制度建設(shè)。其次，國(guó)資委去年底也明確表態(tài)，2017年上半年準(zhǔn)備召開央企國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展工作會(huì)議，時(shí)間已經(jīng)臨近，是值得期待的政策風(fēng)口。
為什么混改首推建筑央企？
建筑央企國(guó)企改革已經(jīng)進(jìn)入了必要階段和黃金窗口期。
第一，短中期內(nèi)建筑央企盈利性向好，但在未來結(jié)構(gòu)性利好因素逐漸削弱的情況下，推進(jìn)國(guó)企改革將有助于建筑央企盈利性維持在良好狀態(tài)。近年來建筑央企的收入有所增長(zhǎng)，盈利程度較好，訂單和信貸資源向國(guó)有企業(yè)逐漸聚集。從2016年以及2017年一季度9大建筑央企新簽合同額和同比增速可以看出，目前建筑項(xiàng)目相關(guān)訂單正在逐漸向國(guó)企集聚。此外，在目前建筑行業(yè)整體景氣度下降的情況下，銀行出于控制信貸風(fēng)險(xiǎn)的考慮，在建筑板塊企業(yè)信貸投放的選擇上，也相對(duì)偏向于國(guó)有建筑央企。從下圖中我們可以看到，在2015/2016年，建筑國(guó)企長(zhǎng)期借款在絕對(duì)值以及增量上，均顯著高于民營(yíng)企業(yè)。因此，在訂單以及信貸資源獲得性優(yōu)勢(shì)較大情況下，國(guó)有建筑央企供給端出現(xiàn)了有利變化。然而在固定資產(chǎn)投資已進(jìn)入下滑通道的情況下，如果建筑央企沒有通過國(guó)企改革助推業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，目前盈利狀況的良好局面可能只是曇花一現(xiàn)。
第二，目前部分建筑國(guó)企PB值在盈利增長(zhǎng)的情況下提升至1倍以上，而以往其PB值曾小于1倍，因此目前的估值水平給國(guó)改推進(jìn)提供了寶貴的窗口期。目前部分建筑央企和地方建筑國(guó)企的PB值已經(jīng)接近1倍，估值水平較低，其中9大建筑央企中，有7家PB值位于1-2倍區(qū)間。
綜上，在目前建筑行業(yè)景氣度下行，且建筑國(guó)企估值較低的情況下，國(guó)企改革已經(jīng)逐漸進(jìn)入必要階段和難得的黃金窗口期，如果錯(cuò)過了這個(gè)時(shí)間窗口，下一次類似機(jī)會(huì)的到來可能比較遙遠(yuǎn)。
16年9家建筑央企中有6家出現(xiàn)第四季度增速低于當(dāng)年前三季度累計(jì)增速的現(xiàn)象。這或許是建筑央企“以退為進(jìn)”為后期國(guó)改加速埋下的鋪墊。
在先前報(bào)告中，我們對(duì)9家大建筑央企進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，我們發(fā)現(xiàn)板塊內(nèi)9家大建筑央企中有6家出現(xiàn)第四季度增速低于當(dāng)年前三季度累計(jì)增速的現(xiàn)象(其中5家增速差額在15%以上)，而15年9家大建筑央企中僅有2家企業(yè)出現(xiàn)上述狀況。16年大建筑央企在四季度歸母凈利潤(rùn)同比增速低于前三季度累計(jì)增速的概率要高于往年。在歸因分析中我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)減值因素為部分建筑央企增速下滑的主要因素。
資產(chǎn)減值、收入延遲確認(rèn)等因素一方面可以體現(xiàn)出建筑央企財(cái)務(wù)報(bào)表的謹(jǐn)慎性原則，另一方面也為建筑央企未來利潤(rùn)的釋放提供良好的基礎(chǔ)。我們可以看到葛洲壩、中國(guó)建筑等具有穩(wěn)定業(yè)績(jī)的建筑藍(lán)籌標(biāo)的，正逐漸受到市場(chǎng)熱捧。
隨后部分建筑央企和建筑地方國(guó)企的國(guó)企改革進(jìn)展非常值得期待。
第一，我們認(rèn)為隨后部分建筑央企的國(guó)企改革進(jìn)展非常值得期待。從投資的角度，由于目前各種社會(huì)資源正在大量向建筑央企集聚。作為承接PPP和一帶一路所推動(dòng)基建項(xiàng)目的主力，建筑央企在一定程度上起到了嫁接其他投資機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的“通道作用”。
因此預(yù)計(jì)建筑國(guó)企相關(guān)投資標(biāo)的至少能夠貢獻(xiàn)相對(duì)收益。在建筑央企改革方面，推薦關(guān)注葛洲壩、中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)中冶、中國(guó)電建、中國(guó)核建、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建、中國(guó)化學(xué)等標(biāo)的。此外，在地方國(guó)企改革方面，浦東建設(shè)、隧道股份、四川路橋、山東路橋、粵水電、上海建工等標(biāo)的同樣會(huì)受益于改革過程。