易憲容：中國能夠找到去杠桿與穩(wěn)定增長的平衡嗎

剛公布的5月份財新制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI），已經(jīng)跌至49.6，不但比預期差，更是11個月以來首次跌入了50以下收縮區(qū)，反映制造業(yè)表現(xiàn)倒退。就此數(shù)據(jù)，財經(jīng)的經(jīng)濟學家認為，經(jīng)濟下行趨勢已經(jīng)基本確立，“穩(wěn)中難以持續(xù)。但是，國家統(tǒng)計局的官方PMI則不同，與上一個月持平為51.2，只是大企業(yè)表現(xiàn)略為放緩，中國中小企業(yè)反之在加速擴張。

　　可以說，只要中國房地產(chǎn)市場增長有所下行，或房地產(chǎn)調(diào)控政策一旦有所效果，那么中國經(jīng)濟增長立即會見頂回落。這是中國的“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟不可改變的邏輯。可以看到，在中國經(jīng)濟增長今年一季度創(chuàng)近年來新高之后，由于房地產(chǎn)的銷售開始下降，國內(nèi)4月份主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本上都遜于市場預期。這也預示了第二季度經(jīng)濟增長將會放緩。有分析認為，也正是這種情況，這已經(jīng)成了境外市場看淡中國經(jīng)濟前景和債務風險上升的重要理由，也是國際評級機構穆迪趁機調(diào)低中國主權信用評級的時機。

　　這種市場態(tài)勢不僅可能影響中國股市全面走低，影響中國的匯市與債市的風險增加，也可能影響到政府的金融市場政策的調(diào)整。因為，從幾年來的情況來看，中國政府金融市場政策的左右徘徊已經(jīng)成了一種常態(tài)。即先是出臺刺激經(jīng)濟增長金融政策，當經(jīng)濟增長回升及投資過熱時，又來一次宏觀經(jīng)濟調(diào)控。幾年來金融政策基本上就是這樣的循環(huán)往復。比如2010年整治地方政府融資平臺，2013年整治商業(yè)銀行的非標準化投資產(chǎn)品，2015年整治非法融資配資，最后當遇到經(jīng)濟增長下行時，這些金融市場的治理整頓很快地就戛然而止。

　　 現(xiàn)在的問題是，2017年的金融市場治理整頓是去杠桿，而且中央政府三申五令把國內(nèi)金融市場的去杠桿看作是今年最為重要的任務?，F(xiàn)在經(jīng)濟增長又開始下行了，中國股市的下行趨勢更是令人擔心。在這種情況下，今年中國金融市場的去杠桿是不是也如早幾年一樣也會戛然而止呢？有市場分析猜測，當前這一輪嚴監(jiān)管及去杠桿也很快就會落幕。這些是市場十分擔心的事情。因為，無論是從最近政府財經(jīng)職能部門官員講話基調(diào)，還是央行的新匯改、證監(jiān)會IPO審批家數(shù)減少、股市減持新規(guī)等政策出臺，以及中國政府對穆迪下調(diào)中國主權信用評級立即反擊和匯率政策的及時調(diào)整，就給出當前金融市場治理戛然而止的清楚信號。

　　可以看到，盡管由于市場上的各種因素變化，政府相關部門采取相應的應對的措施是情有可原的事情，也是必然的。只有這樣才能夠維護國家利益，維護投資者的利益，并保證中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。但是，一遇到經(jīng)濟增長下行，治理整頓金融市場的政策立即戛然而止，如果這種情況出現(xiàn)，短期內(nèi)是能夠穩(wěn)定市場及國內(nèi)經(jīng)濟增長，但中長期來看，對于防控中國金融體系風險，對讓中國經(jīng)濟結構調(diào)整，及讓中國經(jīng)濟走上持續(xù)健康之路是相當不利的事情。因為，當前中國金融市場的風險不去除，要讓中國經(jīng)濟走上健康持續(xù)發(fā)展之路是根本不可能的。

　　可以說，從十八大一中全會以來，中央政府就提出要放棄粗放型的GDP增長方式，要提高GDP增長的質量及效率，因此，放低對中國的GDP增長的速度在那個時候起就達到了共識。所以，在2014年以前政府希望通過對中國的“房地產(chǎn)化經(jīng)濟”的調(diào)整，讓中國經(jīng)濟能夠走上健康持續(xù)發(fā)展之路。但是，在2015年中國股市希望催生“國家牛市”失敗后，中國政府的經(jīng)濟政策又回到鼓勵“房地產(chǎn)化經(jīng)濟”發(fā)展之路上。而且這次中國政府鼓勵“房地產(chǎn)化經(jīng)濟”的發(fā)展，不僅在于鼓勵住房投資者涌入房地產(chǎn)市場的金融優(yōu)惠政策傾巢而出，而且當時正規(guī)金融市場旁邊存在著一個2013年起爆炸式增長起來的互聯(lián)網(wǎng)金融市場。也正是有這樣的一個背景條件，很快地就造就了一二線城市房價瘋狂飚升的局面。這不僅讓中國的“房地產(chǎn)化經(jīng)濟”越來越瘋狂，也讓中國金融市場的杠桿率全面上升。

　　可以說，這一輪中國金融體系的杠桿快速飚升，不僅表現(xiàn)為M2成幾倍的增長，中國央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)總規(guī)?？焖偕仙?，更是表現(xiàn)金融機構的資產(chǎn)快速飚升。近十年來中國金融各業(yè)的規(guī)?？焖贁U張。比如銀行業(yè)十年來其資產(chǎn)規(guī)模由50萬億元上升到236萬億元；保險業(yè)由不足3萬億元上升到16萬億元；信托資產(chǎn)由不足3萬億元上升到20萬億元；資產(chǎn)管理規(guī)模由3000億元上升到近18萬億元等。這樣不少是一般統(tǒng)計指標無法估算出來風險指標，或中國影響銀行風險。最近，麥肯錫估計目前中國的影子銀行規(guī)模達到近68萬億元。

　　也就是說，如果政府還是為了保證GDP的增長而放棄當前中國金融體系的去杠桿，那么目前中國金融市場的高杠桿風險不僅沒有去除，反之新的加杠桿風險而積累。更為重要的是，到目前為止，中國政府一直在認為中國金融體系的風險是可控的，中國短期內(nèi)不會因金融杠桿率上升而引發(fā)金融危機。其實，這才是中國金融市場最大風險。因為，這不僅在于中國這種特殊的金融體系是以什么樣的方式來爆發(fā)金融危機，沒有一點經(jīng)驗可借鑒，而且在于任何系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生并非依賴個人意志而發(fā)生的。

　　如果再加上當前國內(nèi)外市場變幻莫測，隨時都有可能重大事件發(fā)生，比如美國這個月加息及貨幣政策收緊，歐洲經(jīng)濟形勢變化，新興市場的動蕩等因素，6月份中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)更是遜于市場預期等，這些因素，都可能增加中國金融市場的風險。對此，政府如果不能夠在保經(jīng)濟增長及去杠桿之間選擇好其優(yōu)先順序，中國金融市場所面臨的風險會更大。