事件：
5月我國外匯儲(chǔ)備余額30535.7億美元，連續(xù)4個(gè)月回升，前值為30295.3億美元，以國際貨幣基金組織特別提款權(quán)(SDR)計(jì)價(jià)口徑計(jì)算，中國5月末外匯儲(chǔ)備22058.24億，前值22096.87億。
點(diǎn)評(píng)：
(1)5月末官方外匯儲(chǔ)備連續(xù)4月回升。主要原因：從估值效應(yīng)看，美國庫存周期接近見頂，特朗普新政低于預(yù)期，而歐洲經(jīng)濟(jì)邊際強(qiáng)勁，歐元持續(xù)升值而美元走弱，估值效應(yīng)推動(dòng)以美元計(jì)外儲(chǔ)持續(xù)回升；從基本面來看，一季度中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，二季度雖然二次探底但有房地產(chǎn)投資、出口和設(shè)備投資支撐；從貿(mào)易順差看，內(nèi)需走弱而外需改善，有利于出口復(fù)蘇和進(jìn)口下滑，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大；從利差看，國內(nèi)金融去杠桿，中美利差創(chuàng)年內(nèi)高點(diǎn)，利于緩解資本流出壓力。
(2)SDR計(jì)價(jià)外儲(chǔ)連續(xù)3月下降，但降幅有所縮窄。5月末SDR計(jì)價(jià)外儲(chǔ)22058.24億，較4月末22096.87億SDR減少38.63億，較4月減少的80.17少減41.54億。
(3)美元走弱，美債收益率下行，估值效應(yīng)偏正面；央行加強(qiáng)指引，資本外流壓力舒緩。5月歐元和日元較前月升值3.19%、0.69%，英鎊小幅貶值0.46%。美國十年期國債下行8bp至2.21%，英國十年期國債下行4bp至1.06%，日本十年期國債上行3bp至0.05%，德國十年期國債下行1bp至0.33%。5月人民幣匯率大幅升值，5月末在岸和離岸匯率均值分別為6.8210和6.7464，在岸和離岸分別較前月升值1.11%和2.19%。
(4)預(yù)計(jì)下半年外占繼續(xù)改善，緩解流動(dòng)性。美歐經(jīng)濟(jì)向好拉動(dòng)出口復(fù)蘇，國內(nèi)金融去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致進(jìn)口放緩，貿(mào)易順差有望繼續(xù)改善。央行引入逆周期調(diào)節(jié)因子，資本流出壓力緩解。貿(mào)易和資本項(xiàng)下均有助于外儲(chǔ)改善。外匯占款是基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，外儲(chǔ)持續(xù)回升有助于基礎(chǔ)貨幣投放，亦能邊際上緩解資金面緊張。
(5)我們?cè)谥軋?bào)《經(jīng)濟(jì)二次探底，監(jiān)管維穩(wěn)市場(chǎng)》中提出“近期監(jiān)管維穩(wěn)，市場(chǎng)短暫喘息?！苯诒O(jiān)管層維穩(wěn)推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，證監(jiān)會(huì)縮減IPO數(shù)量并修改上市公司大股東董監(jiān)高減持股份規(guī)定，A股賣壓短期減輕。銀監(jiān)會(huì)根據(jù)不同銀行實(shí)際情況靈活確定整改時(shí)限要求，驟風(fēng)暴雨雷霆之怒后有所微調(diào)。
展望未來，風(fēng)險(xiǎn)偏好能否持續(xù)修復(fù)，取決于監(jiān)管層維穩(wěn)、19大開啟新政治周期預(yù)期以及下半年貨幣政策率先退出緊縮。我們維持2016年初“向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)”、2017年初“從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)到業(yè)績驅(qū)動(dòng)，買就買龍頭”的判斷。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)但資金仍緊
近期股市企穩(wěn)而債市延續(xù)下跌，表明股市反應(yīng)的是風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，債市反應(yīng)的是資金面大考臨近。展望未來，風(fēng)險(xiǎn)偏好能否持續(xù)修復(fù)，取決于監(jiān)管層維穩(wěn)、19大開啟新政治周期預(yù)期以及下半年貨幣政策率先退出緊縮。
1、近期監(jiān)管層維穩(wěn)推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，表現(xiàn)為中小創(chuàng)反彈強(qiáng)于主板。近期證監(jiān)會(huì)縮減IPO數(shù)量并修改上市公司大股東董監(jiān)高減持股份規(guī)定，A股賣壓短期減輕。銀監(jiān)會(huì)根據(jù)不同銀行實(shí)際情況靈活確定整改時(shí)限要求，驟風(fēng)暴雨雷霆之怒后有所微調(diào)。同時(shí)，6月初以來國企混改提速，央行引入逆周期調(diào)節(jié)因子人民幣升值，連續(xù)4個(gè)月外儲(chǔ)回升，6月12日銀行自查結(jié)果上報(bào)，6月21日明晟公司將宣布是否將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)MSCI，等，均有助于提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。但6月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息、月底資金大考、卡塔爾外交事件等也帶來不確定性。
2、6月中下旬資金面大考臨近。6月面臨MPA考核，疊加將有1.63萬億同業(yè)存單到期，大規(guī)模資金到期，以及季節(jié)性因素，中下旬資金面臨大考。央行6月6月投放4980億1年期MLF，以及重啟28天逆回購，表明央行拉長期限穩(wěn)定流動(dòng)性的態(tài)度。前期監(jiān)管加強(qiáng)壓縮了貨幣政策收緊的空間，央行可能呵護(hù)流動(dòng)性兜最后的底線，一方面施壓去杠桿，另一方面避免極端情況出現(xiàn)。
3、經(jīng)濟(jì)在2季度開始面臨二次探底，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策有望在下半年率先退出緊縮回歸中性，監(jiān)管政策滯后半年左右退出。未來貨幣政策更多地是逆周期調(diào)控，監(jiān)管政策則更多地承擔(dān)金融去杠桿。比如2011年7月貨幣政策退出緊縮，2012年3月嚴(yán)監(jiān)管退出；2013年12月貨幣政策退出緊縮，2014年5月嚴(yán)監(jiān)管退出。這一輪金融去杠桿是對(duì)過去6年的總清算還是一次逆周期調(diào)控？最終可能的路徑是：貨幣政策回歸宏觀調(diào)控逆周期，監(jiān)管政策不達(dá)目的不罷休，因此，上半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)為“緊貨幣嚴(yán)監(jiān)管”組合提供了宏觀環(huán)境和時(shí)間窗口，隨著下半年經(jīng)濟(jì)二次探底，政策組合有望轉(zhuǎn)向“中性貨幣嚴(yán)監(jiān)管”，觀察時(shí)間窗口正在臨近。
4、展望未來，風(fēng)險(xiǎn)偏好能否持續(xù)修復(fù)，取決于監(jiān)管層維穩(wěn)、19大開啟新政治周期預(yù)期以及下半年貨幣政策率先退出緊縮，這決定了6月中下旬是否是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的黎明前夜。2016年初我們提出“休養(yǎng)生息，向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)”，2017年初以來提出“從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)到業(yè)績驅(qū)動(dòng)，買就買龍頭”。我們?cè)谥軋?bào)《經(jīng)濟(jì)二次探底，監(jiān)管維穩(wěn)市場(chǎng)》中提出“近期監(jiān)管維穩(wěn)，市場(chǎng)短暫喘息?！?nbsp;震蕩分化格局短期仍難以打破，結(jié)構(gòu)比指數(shù)更重要。同時(shí)，“每一次回調(diào)都值得買入”“每一次上漲都需要謹(jǐn)慎”。