摘要：
經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)出現(xiàn)，通脹預(yù)期逆轉(zhuǎn)。指標(biāo)高位回落，經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已現(xiàn)。4月工業(yè)增速?gòu)?月的7.6%回落到6.5%，發(fā)電、鋼鐵、汽車(chē)等產(chǎn)量3、4月增速見(jiàn)頂。5月發(fā)電耗煤增速下降。受高基數(shù)制約，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)同比增速的高點(diǎn)大概率已經(jīng)出現(xiàn)。從消費(fèi)看，4月汽車(chē)銷(xiāo)售增速轉(zhuǎn)負(fù)，5月乘用車(chē)零售負(fù)增，預(yù)示消費(fèi)走勢(shì)難言樂(lè)觀。從投資看，雖然地產(chǎn)投資增速仍高，但地產(chǎn)銷(xiāo)售已連續(xù)3個(gè)季度大降，對(duì)地產(chǎn)投資的拖累或下半年顯現(xiàn)。此外棚改貨幣化安置對(duì)三四線地產(chǎn)銷(xiāo)售的貢獻(xiàn)也開(kāi)始下降。工業(yè)庫(kù)存上升，庫(kù)存周期尾聲。本輪去庫(kù)存從14年3季度開(kāi)始，到17年2、3季度，隨著需求回落，工業(yè)品庫(kù)存逐漸上升，庫(kù)存周期已近尾聲。商品價(jià)格筑頂，通脹預(yù)期逆轉(zhuǎn)。17年以來(lái)商品價(jià)格筑頂回落，油價(jià)徘徊在50美元/桶附近，鋼價(jià)、銅價(jià)大幅下跌。本輪通脹預(yù)期源于商品價(jià)格大漲，但隨著商品價(jià)格見(jiàn)頂，4月PPI環(huán)比10個(gè)月來(lái)首次下降、同比降至6%。年初以來(lái)食品價(jià)格大幅下跌，2月以后CPI降至2%以下。因此無(wú)論從食品還是非食品看本輪通脹都已走到拐點(diǎn)。
貨幣持續(xù)收緊，金融正去杠桿。今年以來(lái)中國(guó)央行連續(xù)兩次上調(diào)逆回購(gòu)招標(biāo)利率，相當(dāng)于已經(jīng)在金融市場(chǎng)開(kāi)始了加息周期。美國(guó)加快緊縮，中國(guó)穩(wěn)定匯率。過(guò)去兩年，雖然美國(guó)在加息，但中國(guó)維持低利率環(huán)境，結(jié)果是人民幣匯率持續(xù)貶值。而今為了縮小對(duì)美貿(mào)易順差，人民幣匯率難再貶值，必須跟隨美國(guó)提高利率。美國(guó)17年的加息節(jié)奏明顯加快，因此，央行在3月跟隨美國(guó)加息的目標(biāo)之一就是穩(wěn)定匯率。金融過(guò)度繁榮，地產(chǎn)泡沫膨脹。過(guò)去幾年，中國(guó)的銀行體系發(fā)生了深刻變化。在負(fù)債端，銀行越來(lái)越依賴非存款負(fù)債，新增負(fù)債中只有一半是傳統(tǒng)的存款，另外一半主要是向央行和同業(yè)的借款。在資產(chǎn)端，16年銀行業(yè)新增30萬(wàn)億的資產(chǎn)，有接近1/3是銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款。金融行業(yè)過(guò)度繁榮，貨幣嚴(yán)重超發(fā)，15、16連續(xù)兩年地產(chǎn)總?cè)谫Y增速超過(guò)50%，從而推動(dòng)了本輪房?jī)r(jià)上漲。去杠桿勢(shì)在必行，地產(chǎn)凜冬將至。隨著中國(guó)銀行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)從存款轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)借款，房地產(chǎn)泡沫日益膨脹，整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融體系出現(xiàn)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此金融去杠桿勢(shì)在必行。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，金融去杠桿的短期目標(biāo)是銀行資產(chǎn)增速下降，而終極目標(biāo)是銀行破產(chǎn)重組。17年金融去杠桿的政策基調(diào)下，貨幣收緊的最大風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)市場(chǎng)，隨著房貸利率的回升，以及對(duì)房貸增量的調(diào)控，房貸增速將從歷史高位大幅下滑，并導(dǎo)致地產(chǎn)銷(xiāo)量和房?jī)r(jià)的下跌。
短期現(xiàn)金為王，布局未來(lái)資產(chǎn)。融資增速回落，經(jīng)濟(jì)前高后低。17年3月，全社會(huì)包括政府融資總量同比下降6500億，降幅創(chuàng)15年4月以來(lái)新高，而4月融資同比仍降，這意味著下半年經(jīng)濟(jì)存在較大下行風(fēng)險(xiǎn)。17年下半年，存貨周期應(yīng)已結(jié)束，地產(chǎn)投資或面臨大幅跳水，而去杠桿將傳導(dǎo)進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)將明顯增加。投資時(shí)鐘停擺，短期現(xiàn)金為王。17年以來(lái)，現(xiàn)金收益率大幅上升，經(jīng)濟(jì)步入滯脹期，源于央行貨幣緊縮，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始減速，現(xiàn)金為王是短期主要策略?，F(xiàn)金并不是純粹的持幣，而是配置貨幣類(lèi)資產(chǎn)，而今年持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本有限，也可以借著市場(chǎng)回調(diào)的機(jī)會(huì)，布局中國(guó)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。債市等待機(jī)會(huì)，股市布局未來(lái)。債券類(lèi)資產(chǎn)仍具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。與歐美日相比，中國(guó)10年期國(guó)債仍具有投資價(jià)值，且當(dāng)前國(guó)債利率高企，主要源于金融去杠桿導(dǎo)致的被動(dòng)拋售，因而仍具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。股票市場(chǎng)則尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一是聚焦有全球競(jìng)爭(zhēng)力、定價(jià)權(quán)的中國(guó)制造業(yè)公司，將受益于海外復(fù)蘇，比如家電龍頭；二是尋找技術(shù)創(chuàng)新、進(jìn)口替代空間巨大的行業(yè)，比如集成電路、新能源、汽車(chē)、飛機(jī)等；三是傳統(tǒng)周期性行業(yè)，或是民企占比高，實(shí)現(xiàn)剩者為王，比如水泥、化工，或是政府主導(dǎo)僵尸行業(yè)并購(gòu)整合，實(shí)現(xiàn)瘦身健體；四是金融業(yè)大浪淘沙，主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)、壓縮杠桿的銀行將率先從危機(jī)中復(fù)蘇；五是消費(fèi)、服務(wù)業(yè)相關(guān)行業(yè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正從工業(yè)投資向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，服務(wù)和消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)是未來(lái)希望所在。
正文：
1.經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)出現(xiàn)，通脹預(yù)期逆轉(zhuǎn)
1.1指標(biāo)高位回落，經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已現(xiàn)
總量指標(biāo)高位回落。統(tǒng)計(jì)局公布17年1季度GDP增速達(dá)到6.9%，創(chuàng)1年半反彈新高，而3月份的工業(yè)增加值增速也跳升至7.6%的高位，但4月工業(yè)增速降至6.5%，出現(xiàn)明顯回落。
工業(yè)品增速：普遍見(jiàn)頂回落。從主要工業(yè)品產(chǎn)量增速來(lái)看，除了水泥以外，3、4月發(fā)電、鋼鐵、金屬、汽車(chē)等產(chǎn)量增速均出現(xiàn)見(jiàn)頂回落跡象。
經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。而在5月份以來(lái)，我們監(jiān)測(cè)的發(fā)電耗煤增速仍在下降，考慮到去年6月份開(kāi)始發(fā)電增速大幅跳升，這意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受到高基數(shù)效應(yīng)的制約，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)同比增速的高點(diǎn)大概率已經(jīng)出現(xiàn)。
消費(fèi)：汽車(chē)銷(xiāo)量增速轉(zhuǎn)負(fù)。而從消費(fèi)來(lái)看，4月各種口徑的汽車(chē)、乘用車(chē)銷(xiāo)售增速均已轉(zhuǎn)負(fù)，5月份的乘用車(chē)零售增速仍是負(fù)增長(zhǎng)。而汽車(chē)消費(fèi)占據(jù)中國(guó)耐用品消費(fèi)的近40%，是決定中國(guó)消費(fèi)走勢(shì)的核心因素，這意味著未來(lái)消費(fèi)走勢(shì)難言樂(lè)觀。
投資：地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑、投資難以持續(xù)。而決定投資的核心變量是地產(chǎn)投資，目前的地產(chǎn)投資增速仍處于過(guò)去兩年以來(lái)的高位水平，但由于從16年10月份開(kāi)始地產(chǎn)調(diào)控日趨嚴(yán)厲，地產(chǎn)銷(xiāo)售已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度大幅下滑，即便考慮地產(chǎn)銷(xiāo)售到投資的滯后傳導(dǎo)期從半年延長(zhǎng)到3個(gè)季度，其對(duì)地產(chǎn)投資的拖累也將在下半年明顯體現(xiàn)。
三四線地產(chǎn)：棚改政府出資，貢獻(xiàn)開(kāi)始下降。從2015年開(kāi)始，政府啟動(dòng)棚改貨幣化安置的模式，通過(guò)央行直接給國(guó)開(kāi)行提供PSL貸款，然后由國(guó)開(kāi)行給地方棚改定向貸款，其中大多數(shù)資金用于當(dāng)?shù)厣唐贩抠?gòu)買(mǎi)，而且主要集中在三四線城市。目前PSL余額已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億，因而三四線地產(chǎn)繁榮背后有著政府力量的巨大支撐。但是目前無(wú)論是貨幣化安置的比例、還是當(dāng)年改造的棚戶區(qū)數(shù)量，均已達(dá)到歷史頂峰，其對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售的影響也開(kāi)始下降，我們測(cè)算過(guò)去兩年棚改對(duì)商品房銷(xiāo)售增速的絕對(duì)貢獻(xiàn)達(dá)到10%，而今年只有4%。
1.2工業(yè)庫(kù)存上升，庫(kù)存周期尾聲
庫(kù)存周期已至尾聲。隨著需求的回落，工業(yè)品庫(kù)存開(kāi)始逐漸上升。本輪經(jīng)濟(jì)反彈時(shí)間較短，屬于典型的庫(kù)存周期，過(guò)去中國(guó)一輪典型的庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間通常在3年左右。從工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速看，本輪去庫(kù)存從14年3季度開(kāi)始，補(bǔ)庫(kù)存從16年3季度開(kāi)始，到17年2、3季度庫(kù)存周期已經(jīng)步入尾聲。從制造業(yè)原材料庫(kù)存來(lái)看，已經(jīng)恢復(fù)到過(guò)去5年的高位水平。在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)下行的背景下，目前的原材料庫(kù)存水平難以進(jìn)一步上升，而原料購(gòu)進(jìn)價(jià)格的見(jiàn)頂回落也意味著補(bǔ)庫(kù)存接近尾聲。
1.3商品價(jià)格筑頂，通脹預(yù)期逆轉(zhuǎn)
商品價(jià)格筑頂回落。從商品價(jià)格來(lái)看，17年以來(lái)呈現(xiàn)筑頂回落的趨勢(shì)，油價(jià)始終徘徊在50美元/桶附近，近期鋼價(jià)、銅價(jià)等出現(xiàn)大幅下跌，也從側(cè)面印證商品需求正在放緩。
通脹預(yù)期逆轉(zhuǎn)。本輪通脹預(yù)期源于商品價(jià)格大漲，但隨著商品價(jià)格見(jiàn)頂回落，4月PPI環(huán)比出現(xiàn)10個(gè)月以來(lái)的首次下降，PPI同比增速也從8%左右高位降至6%。由于年初以來(lái)食品價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致2月份以后CPI同比就降至2%以下，因此無(wú)論從食品還是非食品價(jià)格來(lái)看本輪通脹都已經(jīng)走到了拐點(diǎn)。
2.貨幣持續(xù)收緊，金融正去杠桿
貨幣持續(xù)偏緊，“加息”周期開(kāi)始。目前，無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)還是通脹走勢(shì)來(lái)看，均出現(xiàn)見(jiàn)頂回落跡象，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)貨幣政策將會(huì)趨向?qū)捤?。但今年以?lái)恰好相反，與CPI走低相反的是貨幣利率持續(xù)走高，而中國(guó)央行已經(jīng)連續(xù)兩次上調(diào)逆回購(gòu)招標(biāo)利率，相當(dāng)于已經(jīng)在金融市場(chǎng)開(kāi)始了加息周期。
2.1美國(guó)加快緊縮，中國(guó)穩(wěn)定匯率
美國(guó)加息節(jié)奏加快。美國(guó)17年的加息節(jié)奏明顯加快，此前兩年都是每年年底加息一次，而17年從3月就開(kāi)始加息，從期貨市場(chǎng)來(lái)看，目前預(yù)測(cè)17年還有兩次加息，而且6月份加息的概率仍在80%以上，意味著6月份加息是大概率事件。
利率上調(diào)穩(wěn)定匯率。過(guò)去兩年，雖然美國(guó)在加息，但中國(guó)維持低利率環(huán)境，中美利差擴(kuò)大，結(jié)果是人民幣匯率持續(xù)貶值。而今為了縮小對(duì)美貿(mào)易順差，人民幣匯率難再貶值，必須跟隨美國(guó)提高利率。因此，與歷史相比，本輪貨幣收緊的重要變化在于政策目標(biāo)從經(jīng)濟(jì)和通脹目標(biāo)增加了匯率目標(biāo)，央行3月跟隨美國(guó)加息的目標(biāo)之一就是穩(wěn)定匯率。
2.2金融過(guò)度繁榮，地產(chǎn)泡沫膨脹
M2增速貌似下降。從廣義貨幣M2增速來(lái)看，16年為11.3%，17年4月降至10.5%的歷史低點(diǎn)。但是M2增速的回落很難解釋16年在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)生的房?jī)r(jià)普漲，到底哪個(gè)指標(biāo)可以準(zhǔn)確刻畫(huà)中國(guó)貨幣的真實(shí)走勢(shì)？
商業(yè)銀行變身投資銀行。什么叫M2？按照央行的定義，M2包括所有的銀行存款，而存貸款代表的是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。但是中國(guó)商業(yè)銀行的發(fā)展有著多種約束，比如說(shuō)存款要繳納20%左右的準(zhǔn)備金，因此貨幣擴(kuò)張存在5倍的上限，此外銀監(jiān)會(huì)對(duì)許多中小銀行有著嚴(yán)格的地域約束，不能夠異地吸收存款，也就很難跨越式發(fā)展。而在貸款方面，由于每一筆實(shí)體貸款都要占用足額資本，也就使得銀行的擴(kuò)張速度受到了資本充足率的嚴(yán)格約束。所以商業(yè)銀行開(kāi)始大力發(fā)展非存貸款業(yè)務(wù)，逐漸變身為投資銀行。
融資轉(zhuǎn)向同業(yè)市場(chǎng)。比如說(shuō)同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)?shù)呐d起，意味著商業(yè)銀行開(kāi)始向金融機(jī)構(gòu)借錢(qián)，其好處在于一是可以突破存款準(zhǔn)備金率的約束，無(wú)限制地創(chuàng)造貨幣，比如17年2月份單月同業(yè)存單凈發(fā)行達(dá)到了1萬(wàn)億。另一個(gè)好處是可以突破地域的約束，很多中小銀行可以利用同業(yè)市場(chǎng)向全國(guó)的金融機(jī)構(gòu)舉債。從整個(gè)銀行體系來(lái)看，過(guò)去兩年的新增負(fù)債中只有一半是傳統(tǒng)的存款，另外一半來(lái)自金融市場(chǎng)，主要是向央行和同業(yè)的借款。
資產(chǎn)繞道同業(yè)投放。而從銀行的資產(chǎn)投放來(lái)看，結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，16年銀行業(yè)新增30萬(wàn)億的資產(chǎn)，其中只有一半是傳統(tǒng)的對(duì)實(shí)體的貸款，包括政府、居民和企業(yè)，另外有接近1/3是銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款，但是金融機(jī)構(gòu)本身不創(chuàng)造價(jià)值，主要是作為通道來(lái)逃避監(jiān)管，因?yàn)閷?shí)體貸款通常要占用100%的資本，而通過(guò)金融機(jī)構(gòu)放貸只需占用25%的資本，這樣就可以極大增加銀行資本利用效率，使得銀行利用13%左右的資本充足率就可以實(shí)現(xiàn)每年50%以上的增長(zhǎng)。
貨幣增長(zhǎng)暗度陳倉(cāng)。所以從銀行資產(chǎn)負(fù)債表可以看出來(lái)，在過(guò)去幾年中國(guó)的銀行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，代表傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的存貸款增速相對(duì)緩慢，其增速都在12%左右，但是非存貸款業(yè)務(wù)的增速都在20%左右，這就使得銀行資產(chǎn)負(fù)債的總增速高達(dá)16%。
金融行業(yè)過(guò)度繁榮。而除了銀行以外，16年的金融子行業(yè)擴(kuò)張速度沒(méi)有一個(gè)低于20%，其中信托規(guī)模超過(guò)20萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)24%，保險(xiǎn)規(guī)模16萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)24%，銀行理財(cái)規(guī)模30萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)28%，公私募基金34萬(wàn)億，同比增速30%，券商資管18萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)50%。
M2是“假貨幣”？貨幣嚴(yán)重超發(fā)。因此，考慮了各個(gè)金融子行業(yè)之后，16年中國(guó)金融行業(yè)資產(chǎn)總增速高達(dá)20%，即便考慮到各種互相持有重復(fù)計(jì)算，金融行業(yè)資產(chǎn)增速也不會(huì)低于銀行表內(nèi)資產(chǎn)16%的增速，這就遠(yuǎn)高于13%的M2增速目標(biāo)，遠(yuǎn)超10%的GDP和CPI增長(zhǎng)需要。
貨幣增長(zhǎng)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)需要。從結(jié)果來(lái)看，就是16年僅中國(guó)銀行體系就創(chuàng)造了30萬(wàn)億的貨幣，其中25萬(wàn)億是流向?qū)嶓w的信貸，但是創(chuàng)造的GDP只有5.5萬(wàn)億。
貨幣超發(fā)、泡沫之源。從貨幣的角度來(lái)看，本輪房?jī)r(jià)上漲源于影子銀行大發(fā)展，導(dǎo)致貨幣嚴(yán)重超發(fā)，遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要，從而推動(dòng)了房?jī)r(jià)上漲。銀行一方面通過(guò)貸款、非標(biāo)、債券借錢(qián)給地產(chǎn)企業(yè)拍地，另一方面貸款給居民買(mǎi)房，而銀行又通過(guò)金融市場(chǎng)大規(guī)模舉債來(lái)支撐這些借貸，就使得貨幣創(chuàng)造失控、地產(chǎn)泡沫越滾越大。我們統(tǒng)計(jì)去年開(kāi)發(fā)貸款、債券信托、居民房貸和公積金貸款、央行PSL合計(jì)提供約10萬(wàn)億地產(chǎn)融資，15、16連續(xù)兩年地產(chǎn)總?cè)谫Y增速超過(guò)50%，這也使得本輪房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)超以往。
房貸增長(zhǎng)失控。在13、14年，中國(guó)地產(chǎn)相關(guān)新增融資只占GDP的6%，但經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年的跨越式發(fā)展，到2016年已經(jīng)占到GDP的12%以上。而從銀行信貸投放結(jié)構(gòu)來(lái)看，16年居民房貸占比已經(jīng)接近50%，也意味著房貸增長(zhǎng)已經(jīng)失控。
2.3去杠桿勢(shì)在必行，地產(chǎn)凜冬將至
美國(guó)利率市場(chǎng)化：銀行成本上升、投機(jī)地產(chǎn)。在過(guò)去幾年中國(guó)發(fā)生的金融和地產(chǎn)泡沫并不是新鮮事，在歷史上早有發(fā)生，其共同的背景叫做利率市場(chǎng)化。美國(guó)利率市場(chǎng)化從70年代開(kāi)始，到86年基本完成，在80年代美國(guó)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)從一般存款轉(zhuǎn)向同業(yè)借款，導(dǎo)致資金成本大幅上升，在利潤(rùn)的壓力下其資產(chǎn)開(kāi)始持續(xù)投向高風(fēng)險(xiǎn)的房貸領(lǐng)域。
金融部門(mén)擴(kuò)張過(guò)度，儲(chǔ)貸危機(jī)。在80年代，美國(guó)金融和銀行部門(mén)的負(fù)債高速擴(kuò)張，推動(dòng)了地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，但好景不長(zhǎng)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息刺破地產(chǎn)泡沫，美國(guó)銀行倒閉數(shù)量激增，出現(xiàn)了儲(chǔ)貸危機(jī)。
日本利率市場(chǎng)化：銀行追逐地產(chǎn)。日本利率市場(chǎng)化從70年代開(kāi)始，到90年代中期完成，在80年代開(kāi)放了可轉(zhuǎn)讓存單和貨幣市場(chǎng)存單，期間商業(yè)銀行主動(dòng)增加非存款負(fù)債，同時(shí)其信貸資產(chǎn)持續(xù)向房地產(chǎn)和居民傾斜，而其投向信托和保險(xiǎn)業(yè)的信貸也間接投向了房地產(chǎn)，最終導(dǎo)致了地產(chǎn)泡沫。
金融加杠桿、危險(xiǎn)的游戲。但隨著中國(guó)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)從存款轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)借款，其實(shí)使得整個(gè)中國(guó)金融體系出現(xiàn)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去中國(guó)銀行的負(fù)債以存款為主，而存款相對(duì)比較穩(wěn)定，所以哪怕在98年中國(guó)銀行體系的一半資產(chǎn)都變成了壞賬，但是只要大家對(duì)政府有信心，不是同一天去銀行提款，就不會(huì)發(fā)生任何危機(jī)。但16年中國(guó)金融業(yè)非存款負(fù)債已經(jīng)超過(guò)GDP，中小銀行的非存款負(fù)債已經(jīng)占到其總負(fù)債的1/3，由于同業(yè)存單期限較短，一般都不超過(guò)3個(gè)月，意味著許多金融機(jī)構(gòu)靠每天融資才能存活，萬(wàn)一哪一天借不到錢(qián)就會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
金融去杠桿勢(shì)在必行。從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，國(guó)內(nèi)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于地產(chǎn)泡沫，而地產(chǎn)泡沫的源頭在于金融杠桿，因此為了抑制地產(chǎn)泡沫，金融去杠桿勢(shì)在必行。從銀監(jiān)會(huì)接連發(fā)布的6號(hào)文、46號(hào)文和53號(hào)文，結(jié)合央行MPA考核趨嚴(yán)，去杠桿政策意圖明顯。而金融去杠桿的核心是抑制銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，手段之一是約束銀行負(fù)債擴(kuò)張，最直接的是把同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債來(lái)考核，所有同業(yè)負(fù)債不能超過(guò)銀行總負(fù)債的1/3，這意味著中小銀行超常規(guī)發(fā)展的終結(jié)。
MPA考核：降低融資增速。手段之二是抑制銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張。從17年起，表外理財(cái)被正式納入MPA考核，而MPA考核的核心要求是銀行廣義資產(chǎn)增速不能超過(guò)12%的央行社融目標(biāo)增速，否則會(huì)有各種懲罰。而銀監(jiān)會(huì)要求投資資產(chǎn)必須“穿透”，這意味著假道同業(yè)逃避資本占用的游戲也結(jié)束了，資本充足率成為銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)的硬約束，過(guò)去中小銀行動(dòng)輒50%以上資產(chǎn)增長(zhǎng)時(shí)代終結(jié)，商業(yè)銀行將面臨增量縮表甚至存量縮表的考驗(yàn)。
金融去杠桿短期目標(biāo)：銀行資產(chǎn)增速下降。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融去杠桿的核心目標(biāo)是降低金融部門(mén)負(fù)債率，由于金融部門(mén)負(fù)債率等于負(fù)債/GDP，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，有如下幾種方式：一是降低金融部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張的速度，使得其與GDP名義增速大致接軌，這意味著去杠桿的短期目標(biāo)是使得銀行總資產(chǎn)增速降至10%的GDP名義增速附近，這樣金融部門(mén)負(fù)債率就會(huì)不再增加。截止4月末中國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)增速已降至13%左右，按照目前的速度，大約還需要3-6個(gè)月時(shí)間降至10%左右。
金融去杠桿終極目標(biāo)：銀行破產(chǎn)重組。另一個(gè)方式是債務(wù)減記，也就是放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。從日本、美國(guó)、歐洲先后處理金融行業(yè)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美歐從金融危機(jī)中的復(fù)蘇都經(jīng)歷了銀行倒閉、政府救助，利率下降，然后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程，但是日本遲遲不愿放開(kāi)銀行倒閉，也就錯(cuò)失了救助銀行的時(shí)間，以致于利率下降都收效甚微。所以去杠桿的終極目標(biāo)是放開(kāi)銀行破產(chǎn)，給銀行業(yè)足夠的教訓(xùn)，改變銀行只會(huì)向地產(chǎn)放貸的行為。
反思利率市場(chǎng)化：金融資源有效配置。在過(guò)去幾年，我國(guó)利率市場(chǎng)化大力推進(jìn)，不僅取消了存貸款利率的上下限，還放開(kāi)了大額存單、同業(yè)存單等多種融資工具，但結(jié)果是中小銀行、中小保險(xiǎn)的全面崛起，而這些中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大依靠的并不是更有效的投資，而是高息舉債，假借金融機(jī)構(gòu)不能倒閉的國(guó)家信用，把金融資源投向高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)領(lǐng)域，制造了巨大的地產(chǎn)泡沫。因此，為了實(shí)現(xiàn)中國(guó)金融資源的有效配置，必須補(bǔ)上利率市場(chǎng)化的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，亦即金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，將政府信用和金融機(jī)構(gòu)切割開(kāi)來(lái)。
美國(guó)去杠桿：先金融后經(jīng)濟(jì)，失業(yè)問(wèn)題嚴(yán)重。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其去杠桿是在09年初從金融部門(mén)開(kāi)始，隨后在09年下半年引發(fā)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中居民和企業(yè)部門(mén)的去杠桿，這一過(guò)程中失業(yè)率一度攀升至10%，引發(fā)了嚴(yán)重的就業(yè)問(wèn)題。因此很多人擔(dān)心金融去杠桿的力度不能過(guò)大，否則實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受不了失業(yè)的壓力。
中國(guó)去杠桿：先經(jīng)濟(jì)后金融，企業(yè)利潤(rùn)改善。但從中國(guó)過(guò)去兩年的實(shí)踐來(lái)看，得益于供給側(cè)改革的推進(jìn)，從16年初開(kāi)始實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)部門(mén)率先開(kāi)始去杠桿，并帶來(lái)了企業(yè)利潤(rùn)的改善，而從17年初才開(kāi)始金融部門(mén)的去杠桿。這意味著中國(guó)并非不去杠桿，而是去杠桿順序與歐美有明顯差異，我們是先去實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿，在大幅改善了鋼鐵、煤炭等落后產(chǎn)業(yè)的盈利之后，再開(kāi)始去金融領(lǐng)域的杠桿，同時(shí)政府部門(mén)還在加杠桿對(duì)沖，這樣就不會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題，也意味著金融去杠桿可以加大力度推進(jìn)。
房貸額度收緊，房貸利率上行。目前的地產(chǎn)市場(chǎng)極其類(lèi)似兩年以前的股市，都是靠金融杠桿在支撐。按照央行年初表態(tài)，17年房貸占信貸的比例會(huì)從45%降至30%以下，16年商業(yè)房貸總量約6萬(wàn)億，這意味著17年房貸總量約4萬(wàn)億，比去年減少2萬(wàn)億。目前很多銀行的一半負(fù)債來(lái)源于同業(yè)市場(chǎng)，而同業(yè)存單利率已從16年的3%上升到4%以上，這意味著增量房貸和企業(yè)貸款利率大概率都會(huì)持續(xù)上調(diào)。
房地產(chǎn)凜冬將至。因此，我們認(rèn)為17年金融去杠桿的政策基調(diào)下，貨幣收緊的最大風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)市場(chǎng)，隨著房貸利率的回升，以及對(duì)房貸增量的調(diào)控，房貸增速將從歷史高位大幅下滑，并導(dǎo)致地產(chǎn)銷(xiāo)量和房?jī)r(jià)的下跌。
3.短期現(xiàn)金為王，布局未來(lái)機(jī)會(huì)
3.1融資增速回落，經(jīng)濟(jì)前高后低
融資總量同比大降。在17年3月，全社會(huì)包括政府融資總共是2.53萬(wàn)億，比去年同期大幅下降了6500億，降幅創(chuàng)下15年4月以來(lái)的新高，4月份社會(huì)加政府融資同比仍降，而融資的回落是經(jīng)濟(jì)未來(lái)的真正風(fēng)險(xiǎn)所在。
去杠桿經(jīng)濟(jì)趨降。而貨幣是決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最核心指標(biāo)，從融資到經(jīng)濟(jì)通常存在1個(gè)季度左右的滯后期，這意味著下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在較大下行風(fēng)險(xiǎn)。
17年經(jīng)濟(jì)增速前高后低。總結(jié)來(lái)說(shuō)，我們預(yù)測(cè)17年上半年的經(jīng)濟(jì)增速壓力有限，因?yàn)榈禺a(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)投資還存在滯后傳導(dǎo)、存貨周期還在發(fā)生作用，去杠桿影響還不明顯。但到17年下半年，存貨周期應(yīng)已結(jié)束，而地產(chǎn)投資或面臨大幅跳水，而去杠桿將傳導(dǎo)進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)將明顯增加。
3.2投資時(shí)鐘停擺，短期現(xiàn)金為王
美林投資時(shí)鐘停擺。從經(jīng)典的美林投資時(shí)鐘角度觀察，16年中國(guó)投資時(shí)鐘轉(zhuǎn)得飛快，年初市場(chǎng)還在討論經(jīng)濟(jì)衰退與通縮，債券是投資首選，到了下半年就變成商品與股市齊漲，而這是經(jīng)濟(jì)步入過(guò)熱期的表現(xiàn)。但從17年以來(lái)，現(xiàn)金收益率大幅上升，貨幣基金收益率接近4%，比去年幾乎上升一倍，這是經(jīng)濟(jì)步入滯脹期的表現(xiàn)，源于央行貨幣緊縮，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始減速。我們認(rèn)為當(dāng)前投資時(shí)鐘短期停擺，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行對(duì)股市商品不利、但是央行貨幣緊縮對(duì)債市不利，所以現(xiàn)金為王是短期主要策略。
短期現(xiàn)金為王。目前市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)金為王有著諸多爭(zhēng)議，但我們認(rèn)為配置現(xiàn)金有以下優(yōu)勢(shì)：一是現(xiàn)金并不是純粹的持幣，而是配置貨幣類(lèi)資產(chǎn)，目前貨幣基金收益率約4%，比去年的2.5%左右大幅提高。二是今年持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本有限，過(guò)去中國(guó)實(shí)際貨幣增速接近20%，貨幣嚴(yán)重超發(fā)，所以要把現(xiàn)金換成房地產(chǎn)等資產(chǎn)，否則就會(huì)被動(dòng)貶值。但如今央行去杠桿收貨幣，房?jī)r(jià)、股價(jià)下跌，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本大幅下降。同時(shí)持有現(xiàn)金并非看空中國(guó)資產(chǎn)，而是可以借著市場(chǎng)回調(diào)的機(jī)會(huì)，布局于中國(guó)的優(yōu)秀資產(chǎn)。
3.3債市等待機(jī)會(huì)，股市布局未來(lái)
等待債市機(jī)會(huì)。首先是債券類(lèi)資產(chǎn)，尤其是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率債。從目前主要經(jīng)濟(jì)體的10年期國(guó)債利率水平看，中國(guó)在3.6%，美國(guó)只有2.3%，歐元區(qū)0.4%，日本只有0.05%，所以相比較而言中國(guó)的10年期國(guó)債最具有投資價(jià)值。而且和美國(guó)相比，其加息周期下長(zhǎng)期國(guó)債利率不升反降，反映經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。而當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹開(kāi)始下行，而國(guó)債利率仍處過(guò)去幾年的高位，源于金融機(jī)構(gòu)去杠桿導(dǎo)致的被動(dòng)拋售，其實(shí)意味著國(guó)債利率具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。而今年以來(lái)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)股的上漲，其實(shí)反映的保險(xiǎn)作為負(fù)債期限最長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)可以配置更高收益的債券，從而獲取更高收益。
海外復(fù)蘇、中國(guó)制造。其次是從股票市場(chǎng)尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一是聚焦有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)公司。目前海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然緩慢，但是趨勢(shì)向好，中國(guó)出口增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，所以我們可以聚焦于有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)制造業(yè)公司，比如美的集團(tuán)之類(lèi)，出口占比達(dá)到50%以上，有全球定價(jià)的能力。
技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)口替代。二是尋找技術(shù)創(chuàng)新、進(jìn)口替代的機(jī)會(huì)。目前中國(guó)已經(jīng)是全球第一大的汽車(chē)和手機(jī)市場(chǎng)，第二大航空市場(chǎng)、原油消費(fèi)國(guó)，而在這些領(lǐng)域中國(guó)存在著大量的進(jìn)口，16年光集成電路的進(jìn)口金額就達(dá)到2200億美元，原油進(jìn)口額1165億美元，汽車(chē)相關(guān)進(jìn)口447億美元，飛機(jī)進(jìn)口204億美元，這意味著包括集成電路、新能源、汽車(chē)、飛機(jī)等產(chǎn)業(yè)存在巨大的技術(shù)創(chuàng)新和進(jìn)口替代的機(jī)會(huì)。
周期性行業(yè)：剩者為王，提高效率。三是傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，如果不能通過(guò)提高出口占比擴(kuò)大需求蛋糕，就必須面對(duì)存量經(jīng)濟(jì)，提高效率，剩者為王。其中有兩類(lèi)企業(yè)值得關(guān)注。一是在民營(yíng)企業(yè)占比高的行業(yè)，其退出會(huì)更加徹底，去過(guò)幾年的水泥、化工(氨綸、粘膠為代表)正是這方面的典型代表。另一種是由政府主導(dǎo)的僵尸行業(yè)并購(gòu)整合，從而實(shí)現(xiàn)行業(yè)“瘦身健體”。目前看，這僅可能發(fā)生在鋼鐵、煤炭、電力行業(yè)。
06/07年：富國(guó)銀行主動(dòng)收縮。再?gòu)慕鹑谛袠I(yè)來(lái)看，將會(huì)出現(xiàn)大浪淘沙的過(guò)程，那些沒(méi)有節(jié)制，瘋狂擴(kuò)張的銀行將會(huì)吃下苦果，但是能夠逆勢(shì)而為，主動(dòng)收縮規(guī)模的銀行，將有希望發(fā)展壯大。美國(guó)金融危機(jī)前后的富國(guó)銀行和花旗銀行就形成鮮明反差，花旗銀行危機(jī)前激進(jìn)經(jīng)營(yíng)、杠桿高企、再也沒(méi)有恢復(fù)元?dú)猓粐?guó)銀行主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)，壓縮杠桿，結(jié)果最早從危機(jī)中復(fù)蘇，股價(jià)創(chuàng)出新高。
尋找中國(guó)的富國(guó)銀行：誰(shuí)在收縮。從上市銀行的報(bào)表來(lái)看，2016年四大銀行中的中行、工行和農(nóng)行，股份行中的招商銀行，農(nóng)商行中的無(wú)錫銀行、張家港行增速在10%以內(nèi)。2017年1季度中信銀行已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)縮表。
從工業(yè)投資到服務(wù)消費(fèi)。最后從今年以來(lái)中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)在全球的表現(xiàn)來(lái)看，表現(xiàn)好的資產(chǎn)主要可以歸功于兩大類(lèi)，一是和消費(fèi)有關(guān)，比如家電、家具、食品飲料、化妝品等；二是和服務(wù)業(yè)有關(guān)，比如社交、教育、互聯(lián)網(wǎng)零售、快遞、旅游度假、保險(xiǎn)等等，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從工業(yè)投資向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，服務(wù)和消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)是未來(lái)希望所在。