我們可能正在見(jiàn)證中國(guó)現(xiàn)代貨幣史上具有里程碑意義的事件：廣義貨幣同比增速三十多年以來(lái)首次跌破兩位數(shù)。對(duì)此，如同當(dāng)初GDP跌破7%“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”一詞油然而生一樣，央行創(chuàng)造了一個(gè)新的名詞——貨幣新常態(tài)。
一、貨幣新常態(tài)意味著什么？
語(yǔ)言的力量是偉大的。實(shí)際上貨幣和語(yǔ)言一樣，都是虛擬符號(hào)統(tǒng)治的世界（有研究已經(jīng)揭示，語(yǔ)言和貨幣相似也是一個(gè)由網(wǎng)絡(luò)、信念、信息等組成的公共品）。央行創(chuàng)造這個(gè)詞想要告訴我們什么呢？如果說(shuō)，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)意味著投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的否定，那么貨幣新常態(tài)是否可以看做是貨幣驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的放棄？至少?gòu)闹庇X(jué)上意味著，央行告訴我們未來(lái)要從宏觀上做好貨幣增速為個(gè)位數(shù)的心理準(zhǔn)備。
經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)告訴我們，由于存在邊際遞減規(guī)律的制約，這個(gè)世界是收斂而不是發(fā)散的，這樣才會(huì)存在均衡狀態(tài)的可能。投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的不可持續(xù)，在于資本邊際產(chǎn)出是不斷衰減的；同樣貨幣驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的不可持續(xù)，也說(shuō)明貨幣政策的邊際效應(yīng)也是衰減的。當(dāng)貨幣政策在邊際上釋放的產(chǎn)出刺激效果，無(wú)法覆蓋由此產(chǎn)生的通脹和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成本時(shí)，貨幣政策宏觀后果是不經(jīng)濟(jì)的。這實(shí)際上是“流動(dòng)性陷阱”發(fā)生的內(nèi)在機(jī)理。
“流動(dòng)性陷阱”可以說(shuō)是央行宣布中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入貨幣新常態(tài)的理論基礎(chǔ)。回想一下我們過(guò)去三年，從資產(chǎn)荒到負(fù)債荒的躍遷，從股災(zāi)、匯災(zāi)，到債災(zāi)的大類資產(chǎn)危機(jī)輪動(dòng)，這些金融怪象意味著什么呢？這不過(guò)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)掙扎在周期末端，結(jié)構(gòu)性矛盾瀕臨崩潰的邊緣，反應(yīng)在金融體系這個(gè)幕布上的“皮影”。也說(shuō)明，貨幣當(dāng)局試圖用金融周期來(lái)硬托經(jīng)濟(jì)周期，用貨幣創(chuàng)造的空間來(lái)拯救經(jīng)濟(jì)回暖的時(shí)間的種種努力，在流動(dòng)性陷阱中不得不走向失敗的邊緣。
而且，由于影子銀行的存在，寬松的貨幣政策在無(wú)法有效刺激經(jīng)濟(jì)刺的同時(shí)，還會(huì)滋生大量的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這樣貨幣新常態(tài)不僅宣告廣義貨幣增速進(jìn)入個(gè)位數(shù)時(shí)代，同時(shí)也宣告影子銀行也將進(jìn)入一個(gè)收縮階段。
二、中國(guó)現(xiàn)代貨幣進(jìn)化史的六個(gè)階段及其終結(jié)
同經(jīng)濟(jì)新常態(tài)一樣，從貨幣新常態(tài)的這個(gè)詞里，我們也讀出了無(wú)奈。這個(gè)無(wú)奈源自于貨幣創(chuàng)造機(jī)制的破損與無(wú)力。中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的另一面是貨幣化進(jìn)程，也就是在一個(gè)新興國(guó)家里可以超越傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的貨幣創(chuàng)造過(guò)程。用稍微通俗的語(yǔ)言說(shuō)就是，從非貨幣交易的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，存在巨大的貨幣釋放和內(nèi)生創(chuàng)造空間。
粗略來(lái)算，改革開放以來(lái)貨幣創(chuàng)造的過(guò)程經(jīng)歷了六個(gè)階段：
第一階段是商品市場(chǎng)的貨幣化，從計(jì)劃分配到采用貨幣作為媒介，期間創(chuàng)造了大量的貨幣需求，此時(shí)的主要方式是企業(yè)向商業(yè)銀行貸款購(gòu)買生產(chǎn)要素（購(gòu)置資本和發(fā)放工資）向經(jīng)濟(jì)體注入貨幣，商業(yè)銀行向央行再貸款滿足企業(yè)的貨幣需要。
第二階段是要素市場(chǎng)的貨幣化，主要是生產(chǎn)資料市場(chǎng)（制造業(yè)貸款）以及人力資本市場(chǎng)（按揭買房，工資還房貸，意味著人力的資本化）。
第三階段是國(guó)際貿(mào)易的貨幣化，自加入WTO后中國(guó)制造創(chuàng)造的外匯，都注入到央行的資產(chǎn)負(fù)債表中成為了基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行基礎(chǔ)，最多的時(shí)候接近4萬(wàn)億美元，可以創(chuàng)造100多萬(wàn)億廣義貨幣。
第四階段是土地市場(chǎng)的貨幣化，土地抵押、房地產(chǎn)開發(fā)貸、住房按揭創(chuàng)造的貸款，在資產(chǎn)負(fù)債表的另一端都是廣義貨幣。
第五階段是地方債務(wù)的貨幣化，四萬(wàn)億計(jì)劃以來(lái)，地方債務(wù)飛速飆升，創(chuàng)造了大量的廣義貨幣。
從這五個(gè)階段里我們看到，貨幣創(chuàng)造的價(jià)值支撐越來(lái)越弱、越來(lái)越虛。隨著商品市場(chǎng)化完成，商品市場(chǎng)吸收和創(chuàng)造貨幣的力量已經(jīng)作古。工業(yè)化也面臨產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，支撐貨幣發(fā)行的都在變?yōu)橐欢讯巡涣己蛪馁~。全球貿(mào)易引發(fā)的貨幣化正在走向相反的進(jìn)程——外匯儲(chǔ)備流失，基礎(chǔ)貨幣被釜底抽薪。而土地市場(chǎng)的貨幣化和地方債務(wù)的貨幣化，我們看到由此發(fā)行的貨幣背后，是泡沫和風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)際上，最讓貨幣當(dāng)局不能容忍的是當(dāng)前的第六階段，那就是影子銀行的貨幣化。當(dāng)商業(yè)銀行創(chuàng)造了大量的影子業(yè)務(wù)，并為這些影子銀行業(yè)務(wù)從央行融資的時(shí)候，就觸碰到了監(jiān)管當(dāng)局的底線。從貨幣理論來(lái)看，影子銀行融資的膨脹創(chuàng)造的是影子貨幣（M3），這一層的貨幣創(chuàng)造是極其缺乏實(shí)體支撐和充滿風(fēng)險(xiǎn)的。
中國(guó)階段性的貨幣進(jìn)化歷史，可能將在影子銀行貨幣階段走向終結(jié)。貨幣新常態(tài)在風(fēng)險(xiǎn)出清以后，也可能將開辟新的周期。
三、貨幣新常態(tài)里會(huì)發(fā)生什么
如果貨幣新常態(tài)持續(xù)下去，靠經(jīng)營(yíng)貨幣為生的金融機(jī)構(gòu)將必須收縮產(chǎn)能，因?yàn)闊o(wú)論是表內(nèi)還是表外，都可能因?yàn)槿狈V義貨幣的支撐而不得不縮減資產(chǎn)。
而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，則蘊(yùn)藏著發(fā)生債務(wù)-通縮的可能。貨幣供給收縮后，資產(chǎn)價(jià)值下降，企業(yè)債務(wù)率上升，流動(dòng)性需求的上升又不得不使其拋售資產(chǎn)，這會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)值的進(jìn)一步下降，進(jìn)一步導(dǎo)致抵押和融資能力的下降。同樣，由于貨幣供給收縮，企業(yè)的貨幣需求無(wú)法得到及時(shí)滿足，將很可能發(fā)生資金鏈斷裂乃至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。如果破產(chǎn)企業(yè)增多，貨幣需求就會(huì)因?yàn)槭艿截泿殴┙o收縮的傷害而進(jìn)一步收縮。這些都會(huì)形成惡性循環(huán)。這是貨幣新常態(tài)階段大概率發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于大類資產(chǎn)，面對(duì)首次增速跌破兩位數(shù)的廣義貨幣，如果能夠確認(rèn)由此會(huì)引發(fā)債務(wù)-通縮循環(huán)，那么顯然配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和構(gòu)建高杠桿是不明智的?，F(xiàn)在是一個(gè)很蒙昧的環(huán)境，前所未有的氣候變遷，傳統(tǒng)的美林時(shí)鐘是否適用還不得知。
然而一個(gè)交易型機(jī)會(huì)可能不該放過(guò)，這個(gè)借鑒于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，政策當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度觸碰維穩(wěn)底線時(shí)所采用的基建和房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)策略。同樣，在貨幣新常態(tài)里，增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)無(wú)論哪一個(gè)抵達(dá)底線的時(shí)候，都可以看做是一個(gè)貨幣反常態(tài)的交易機(jī)會(huì)。很顯然，這個(gè)交易機(jī)會(huì)大家可能都已經(jīng)看到，因此難點(diǎn)就在于對(duì)央行風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)底線的精準(zhǔn)把握，以及交易機(jī)會(huì)成為公共認(rèn)知時(shí)所殘留的細(xì)微的預(yù)期差。