管清友:流動性大規(guī)模轉(zhuǎn)向 金融行業(yè)王者時代已完結(jié)

　  經(jīng)濟學(xué)家管清友6月29日表示，長期來看，金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系正在發(fā)生變化。短期看，2016年下半年以來，中國開始了房地產(chǎn)、財政金融和需求的收縮，標志著中國已經(jīng)進入經(jīng)濟收縮階段。

　　在2017華爾街見聞全球投資峰會（夏季峰會）上，管清友指出，縱觀目前的投資形式，在利率、匯率、房地產(chǎn)、股票市場幾類資產(chǎn)領(lǐng)域，都看不到趨勢性的機會：
　　金融去杠桿持續(xù)，利率下行較為緩慢；央行過去兩年對匯率的管理和公開市場的操作可圈可點，隨著逆周期因子加強，人民幣匯率破7的可能性比較小，美元回落也令人民幣貶值壓力的高峰已經(jīng)過去；房價基本進入一個平臺期；股票市場也會出現(xiàn)窄幅振蕩的趨勢。

　　而趨勢性的機會來自市場的觸發(fā)因素，可能是政策的逆轉(zhuǎn)，可能是事件沖擊，當然還有流動性轉(zhuǎn)向。但反思過去20年的宏觀經(jīng)濟，“金融王氣黯然收”，流動性大規(guī)模轉(zhuǎn)向、金融行業(yè)的過度繁榮，已經(jīng)不可能了。

　　以下為管清友發(fā)言全文，僅供參考：
　　我想從長期和短期兩個維度把經(jīng)濟流動性和配置跟大家一塊作一個探討。

　　一、反思
　　第一方面，先做一個反思。金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系。盡管在學(xué)術(shù)界，大家還在討論金融體系和市場經(jīng)濟是不是能截然分開，但是從現(xiàn)實它們問題的需要，我們還是需要它們倆分開。但是無論從M2和金融資產(chǎn)的比重，還是金融資產(chǎn)與GDP的比重，現(xiàn)在金融與實體經(jīng)濟的脫節(jié)已經(jīng)形成共識，金融的空循環(huán)導(dǎo)致的問題越來越多基本是一個共識。

　　從歷史角度來看，這種情況的形成可能是過去40年或者更長的時間造成的。最近20年，我們對這個問題看得更清楚。從90年代中后期到2008年，我們看到的是一個經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟金融化齊頭并進快速擴展的一個時期。但是2008年我們看到的是經(jīng)濟全球化的逆轉(zhuǎn)和經(jīng)濟金融化的擴展，這兩者出現(xiàn)了很大的偏差。

　　這種偏差也導(dǎo)致了我們在金融領(lǐng)域出現(xiàn)了種種問題，金融過度繁榮，資產(chǎn)價格泡沫，也看到了實體經(jīng)濟的低迷。如果以2008年為界，中間分成了兩塊，經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟金融化，實際上是比較匹配的。2008年以后出現(xiàn)了兩者之間巨大的分叉。

　　如果從理論上反思，凱恩斯主義遇到了困境。凱恩斯當時雖然沒有考慮到巨大的經(jīng)濟市場，他也不可能考慮到。后來的宏觀經(jīng)濟學(xué)家也沒有把金融市場作為一個重要因素納入到宏觀分析的框架當中，導(dǎo)致了我們實際上在理論上的滯后，實踐遠遠領(lǐng)先于理論。以致于現(xiàn)實脫節(jié)的時候，沒有理論給我們提供支撐，現(xiàn)在美國、歐盟、日本和中國，還沒有找到一條能夠走出危機的路子。

　　未來的經(jīng)濟增長是不是重新回歸到以產(chǎn)業(yè)為支撐的傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期里頭，實際上還要打一個問號。但是至少我們可以看到，以美聯(lián)儲弱加息為標志，量化寬松的政策已經(jīng)終結(jié)了。過去幾年,不同經(jīng)濟體之間貨幣政策的分化，但是有一個方向是明確的，2015年美聯(lián)儲進入加息以后，意味著全球主要經(jīng)濟體將會逐漸步入到收縮的一個過程。按照時間節(jié)點來講，表現(xiàn)形式不一樣，但是收縮是一個共同的方式。

　　如果再往前推一點，實際上從2001年以來，格林斯潘連續(xù)降息開始刺激經(jīng)濟，應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以后，我們看到這種量化寬松所造成的問題已經(jīng)持續(xù)了20年。也就是說，今天我們處在一個重要的時間節(jié)點上，是對過去20年，對過去40年的量化寬松，金融實體關(guān)系不匹配的校正。所以，我們實際上是站在一個大的時間周期節(jié)點上。

　　而今天，中國也已經(jīng)開始采取相應(yīng)的策略，無論是主動的還是被動的，已經(jīng)進入到一個收縮周期。但是相對于90年代中后期，我們的收縮力度還比較小，思路還沒有形成共識。

　　從實踐的情況來看，現(xiàn)在的出清是一種遲到的出清。從失業(yè)看，失業(yè)率還在下降，傳統(tǒng)行業(yè)的失業(yè)并沒有體現(xiàn)出來，沒有無失業(yè)的出清。

　　所以，當美聯(lián)儲開始進入弱加息周期以后，中國實際上是非常著急的。因為我們遲早也會有一天步入到收縮的過程。但是在此之前，我們其實并沒有準備好。

　　從產(chǎn)業(yè)集中度看，從兼并重組的情況來看，2017年一季度兼并重組的金額不過是兩三千億，但是在十年以前，2008年，單季兼并重組的規(guī)模已經(jīng)超過萬億。從不同行業(yè)之間產(chǎn)生集中度的角度來看，我們也沒有什么行業(yè)集中度，時間留給我們的已經(jīng)不多了，時間窗口可能只有一年時間。

　　二、收縮
　　第二個方面，跟大家分享關(guān)于收縮。無論是美國還是中國，大家已經(jīng)意識到一個問題，金融和實體經(jīng)濟的脫節(jié)，或者最近十年以來，金融體系的過度膨脹造成了體系里面的問題過多。今天，只有美國可能略微走出了金融危機的影響，其他國家實際上仍然沒有走出金融危機的影響。

　　長期的增長趨勢，當然要考慮人口結(jié)構(gòu)的變化，要考慮到經(jīng)濟增長的潛力。但是很重要的一個方面，是我們在2008年以來，金融全球化的一個脫節(jié)。從金融全球化的角度來看，貿(mào)易在恢復(fù)增長，但實際上金融全球化已經(jīng)遇到天花板了，因此金融全球化開始逆轉(zhuǎn)，從中央銀行收縮資產(chǎn)負債表開始。金融全球化的收縮是起源于各個信用主體的信用收縮，國家是通過宏觀的金融主體進行微觀的信用支撐。但是，國家信用被透支，財富和收入差距拉大，資產(chǎn)的泡沫，我們很難說過去十年量化寬松的政策是成功的。

　　2016年下半年，中國從房地產(chǎn)、財政金融、需求收縮這三個為標志，中國已經(jīng)進入經(jīng)濟的收縮。地產(chǎn)方面的收縮，有去年930新政的調(diào)控以及今年317新政的調(diào)控。

　　與之相匹配的還有財政金融的收縮。除了嚴峻的金融監(jiān)管之外，在財政領(lǐng)域的收縮也已經(jīng)開始了，表現(xiàn)在對房地產(chǎn)市場的約束，也表現(xiàn)對城投發(fā)債的約束。2008年以后，地方政府和城投公司已經(jīng)成為一種主要的方式。最近幾年P(guān)PP在飛速發(fā)展，我們用三年的時間走過了英國、澳大利亞那些PPP模式比較成熟的歷史近一百年的過程，出現(xiàn)了PPP的大躍進。落地的時候，我們發(fā)現(xiàn)已經(jīng)達到驚人的萬億級別。從財政的角度來看，收縮地方債，規(guī)避PPP是必然要做的。

　　同時，財政赤字已經(jīng)沒有擴張的空間，按照目前這樣一個情況，債務(wù)每增加一元，我們發(fā)生債務(wù)危機的概率就會增加許多。很多人測算，到2020年，中國通過債務(wù)危機，發(fā)生債務(wù)危機的概率可能達到60%以上。因此中國面臨一個非常棘手的問題。而且從以往來看，沒有哪個國家能夠解決好債務(wù)的問題，這是個微觀的層面，我不知道過去有沒有樂觀的解決辦法。

　　這樣實際上給我們一個提示，今天我們這種收縮會以什么形式，會以什么樣的節(jié)奏終結(jié)，我們今天既要維持6.5%的增長速度，這種底線增長。同時又要讓債務(wù)能夠慢慢消化，維持杠桿不增加，是不是可能實現(xiàn)。實踐證明，這種情況是不可能的，杠桿率還在上升，債務(wù)還在以各種各樣的形式增長，單個主體的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)遠遠超過90年代中后期單個主體的債務(wù)規(guī)模。

　　今天我們維持6.5%的增長比例難度非常高，無論從債務(wù)彈性來上還是杠桿率來說，現(xiàn)在維持6.5%的增速已經(jīng)沒有必要了。所以我們有一個建議，從決策層面放棄6.5這樣一個增速。放手才是真愛。讓經(jīng)濟發(fā)展目標重新回歸就業(yè)、環(huán)保、社會福利的增進。

　　房地產(chǎn)的收緊還會持續(xù)，今年監(jiān)管的強化，雖然今年6月份以來手段有所緩和，但是管理過度繁榮的金融體系好像是一個長期的任務(wù)，我們無論從增長的視角還是利潤的視角，無論從增速的視角還是信用擴張率的視角，長期的影響和短期帶來的正面刺激可能更多。

　　三、配置
　　現(xiàn)在貨幣政策管理思路的變化。原來是水多了加面，面多了加水?，F(xiàn)在是水多了撈面，面多了撈水。我不知道中央層面是意識到實體經(jīng)濟關(guān)系的變化，是主動維持還是被動維持。

　　我們看到這種收縮在延續(xù)，我們不要期望重新進入到一個所謂量化寬松的局面，也不大可能出現(xiàn)所謂量價受阻的局面，也就是說，當遇到流動性分析的時候，中央銀行提供的是量而不是價格的時候，我們發(fā)現(xiàn)這個事情。

　　所以，貨幣政策和流動性管理已經(jīng)發(fā)生了非常大的變化，這種變化雖然是相結(jié)合的，但是至少在未來一年這種思路不會變化。

　　2014年以后，中央銀行對貨幣的把控性是增加了，量和價格的調(diào)整是非常協(xié)調(diào)的。2014年，中央銀行自主發(fā)揮空間減少，以對沖基金的沖擊。央行過去兩年時間，中央銀行對匯率的管理和公開市場的操作是可圈可點的。

　　伴隨著宏觀管理制度的變化，對經(jīng)濟和市場價格波動的判斷和總結(jié)可能也有所變化。2016年下半年以前，我們看到是一個經(jīng)濟走平，資格價格劇烈波動的趨勢。從2012年到2016年，經(jīng)濟增長是平的。但是資產(chǎn)價格出現(xiàn)了劇烈的波動，表現(xiàn)在信托市場、房地產(chǎn)市場、股票市場、債券市場。

　　今天在座各位實際上在2012年到2016年，在不同領(lǐng)域經(jīng)歷過泡沫的產(chǎn)生、膨脹、破裂，這種劇烈波動的沖擊是非常大的。

　　經(jīng)濟增長到下半年出現(xiàn)了反彈，得益于2016年市場化的去產(chǎn)能。今年一季度增長速度，有可能是非常多的，二季度也會非?？?，也許是6.7到6.8%。三季度到四季度，經(jīng)濟增長會有明顯的波動，但是隨著宏觀管理思路的變化，和財政、金融、房地產(chǎn)等去產(chǎn)能的政策出臺，資產(chǎn)的價格被凍結(jié)，彈性變得非常之小。

　　利率，經(jīng)濟下行相對緩和，金融去杠桿持續(xù)，整個利率下行是比較緩慢的，基本上利率是振蕩磨頂?shù)内厔?，這種趨勢性的模式至少現(xiàn)在還不能完全作出這種判斷。

　　從匯率的幾個方面來看，下半年是情緒真空期，剛才講了過去一年，中央銀行匯率是一個比較成功的典范。今年，隨著逆周期因子加強，人民幣匯率破7的可能性比較小。

　　剛才幾位講到了美元，關(guān)于美元的長期趨勢是一個大的周期。但是從短期來看，特朗普上臺意味著美元指數(shù)的回落。去年底，美國大選，特朗普回到正軌上，美元給人民幣造成的壓力是減弱的。當特朗普靠譜了，美元減弱了，反而人民幣好轉(zhuǎn)了，貶值壓力高峰期已經(jīng)過去。

　　房價基本進入一個平臺期。地方調(diào)控收緊后，房價未真正出現(xiàn)大規(guī)模的下降，從以往調(diào)控期房價變動看，向下調(diào)整空間有限。

　　股票市場也會出現(xiàn)窄幅振蕩的趨勢，股票市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的機會也不會很大。

　　我們在利率、匯率、房地產(chǎn)、股票市場幾類資產(chǎn)領(lǐng)域，價格似乎被凍結(jié)，彈性減小，我們都看不到趨勢性的機會。在2016年下半年以前看到的價格是去列波動的，經(jīng)濟走平的趨勢是走進放緩的。我們未來一年至少會出現(xiàn)一個經(jīng)濟波動，資產(chǎn)價格彈性變小，區(qū)間波動的一個狀態(tài)。

　　什么時候會出現(xiàn)趨勢性的機會，對市場有觸發(fā)因素，這種觸發(fā)因素可能來自于一些政策的逆轉(zhuǎn)，也有可能事件沖擊，當然還有流動性轉(zhuǎn)向。如果考慮對過去20年的宏觀經(jīng)濟的反思，流動性會出現(xiàn)大規(guī)模的轉(zhuǎn)向，金融行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模的情況已經(jīng)不可能了。所以我今天的題目叫做“金融王氣黯然收”。

　　我們看到了美國、巴西、俄羅斯由負增長轉(zhuǎn)向了正增長，大家看到的前景都是一片美好。但是，一致性預(yù)期一般都是錯的。

　　我個人有一點小小的擔(dān)心，從1987年的美國日本股災(zāi)，1998年亞洲金融危機，2008年全球金融危機，然后到2017年，我覺得發(fā)生這種危機的時候差不多到了，七八年來一次，我們過一段時間都十年了。就像我們在貝爾斯登破產(chǎn)、冰島出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機的時候，我們沒有什么擔(dān)心一樣。就像去年在華爾街見聞的活動上，大家都說一致看好股市的時候，我也看好，但是我要發(fā)表自己的一些關(guān)心。就像大家說的形勢一片向好，我也表現(xiàn)一下我的擔(dān)心。

　　美國股市指數(shù)與盈利比較匹配的時候，美國股市提前消化了太多經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的利好因素，也太多利用了所謂特朗普的政策紅利。

　　無論怎么樣，從中國目前來看，目前國內(nèi)有一年的宏觀調(diào)整期。增量沒有機會，機會還在存量。我們有160萬億財富的金融存量，我們可以從主動管理，量化對沖，財富服務(wù)和高凈值客戶入手。經(jīng)濟存量方面，有400萬億資產(chǎn)，其中有并購重組、技術(shù)進步、消費升級。我們出現(xiàn)了行業(yè)寡頭。很可惜中國行業(yè)的寡頭大部分是國有企業(yè)，與美國出現(xiàn)的谷歌、facebook這樣的企業(yè)可能表現(xiàn)得還不一樣。當然還有技術(shù)進步。我們希望未來出現(xiàn)的金融和實體關(guān)系，就是技術(shù)驅(qū)動重新讓經(jīng)濟周期按照所謂增長、衰退、繁榮、蕭條這樣一個周期進行，而不是這幾年看到的金融泡沫的產(chǎn)生、膨脹和破滅的周期。如果出現(xiàn)這種情況，可能金融與實體的關(guān)系要重新得到校正，經(jīng)濟周期的變化可能重新進入到一個傳統(tǒng)周期的變化。如果出現(xiàn)這種情況，意味著今天這樣一個時點可能進入一個新的周期的開始。