風(fēng)暴來臨!比“央行縮表”更厲害的“銀行縮表”來了
真相往往隱藏在數(shù)字里,而數(shù)字往往姍姍來遲。
由于貨幣發(fā)行方式不同(中國是外匯占款、對(duì)其他存款性公司的債權(quán),美國則是央行購買國債、MBS債券),主要貨幣工具不同(美國基本不使用準(zhǔn)備金率的工具),中國央行的“縮表”跟美聯(lián)儲(chǔ)的“縮表”有不同的含義。整體而言,中國的情況更復(fù)雜。觀察中國的貨幣政策走向,更好的方式當(dāng)然是看M2的同比增速,以及環(huán)比增速。
最近數(shù)據(jù)是:4月份的廣義貨幣M2比3月份出現(xiàn)了環(huán)比下降。這其實(shí)就是央行此前“縮表”的結(jié)果,3月份,央行減少了逆回購的數(shù)量。也就是說,雖然中國央行的“縮表”可能有很多種情況,但一季度的這次就是踩了剎車。
今天(5月17日)的“21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道”,告訴了我們另外一個(gè)重要的真相:商業(yè)銀行在一季度普遍“縮表”了。當(dāng)然,這包括表外和表內(nèi)。報(bào)道稱:
隨著MPA考核逐步落地,金融業(yè)去杠桿不斷加碼,首當(dāng)其沖受到影響的便是商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)和表外理財(cái)業(yè)務(wù)。記者對(duì)25家A股上市銀行一季度資產(chǎn)負(fù)債表統(tǒng)計(jì)梳理發(fā)現(xiàn),銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)模普遍下降且下滑明顯,共下降1.54萬億元;而同業(yè)資產(chǎn)方面則表現(xiàn)不一,共下降0.56萬億元。
銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)則顯示,3月末,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債余額分別為21.7萬億元和30.3萬億元,比年初分別下降1.4萬億元和1.9萬億元。
商業(yè)銀行,尤其是中小規(guī)模的銀行普遍“縮表”,是因?yàn)檠胄袑?duì)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)和表外理財(cái)業(yè)務(wù)加強(qiáng)了監(jiān)管。一般來說,大銀行更容易獲得儲(chǔ)戶的存款,也更容易從央行拿到低成本的資金。而中小銀行要發(fā)展,要上規(guī)模,僅僅靠開網(wǎng)點(diǎn)、拉存款是不夠的,它們也很難從央行拿到“便宜的錢”。
過去幾年,中小銀行擴(kuò)張主要是通過同業(yè)業(yè)務(wù),也就是從大銀行那里借錢,方式包括回購、拆借、同業(yè)存款、同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)取?/span>資金進(jìn)來之后,很多都在表外運(yùn)行,通過層層嵌套等方式規(guī)避監(jiān)管,最終把資金高價(jià)賣給急需用錢、但很難通過正常途徑貸到款的人和企業(yè),比如高污染、高耗能、產(chǎn)能過剩行業(yè)乃至房地產(chǎn)等領(lǐng)域。
這樣,就形成了一個(gè)“炒錢”的鏈條,央行是資金源頭,大銀行是重要中介,中小商業(yè)銀行干最臟、最累的活兒,把錢層層加價(jià)賣出去。當(dāng)然,鏈條下方還有P2P,還有高利貸。
現(xiàn)在管理層開始治理金融亂象,推動(dòng)金融業(yè)去杠桿,把以前的灰色地帶、黑色地帶統(tǒng)統(tǒng)納入監(jiān)管。所謂“MPA考核”,就是設(shè)定了很多詳細(xì)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn),要求銀行達(dá)標(biāo)。你不達(dá)標(biāo),將來逆回購、MLF(央行的紅包,實(shí)質(zhì)是低利率資金,或者發(fā)財(cái)機(jī)會(huì))就沒有你的份兒;而你在央行的準(zhǔn)備金,其利率還會(huì)被懲罰性地降低。
總之,央行、銀監(jiān)會(huì)管控著銀行的飯碗,有很多辦法懲治不聽話的銀行?,F(xiàn)在,貨幣政策收緊了,資金開始退潮了,中小銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖,他們必須“縮表”。
商業(yè)銀行“縮表”的結(jié)果,將加劇資金的緊張,事實(shí)上等于減少了貨幣衍生的渠道、機(jī)會(huì)。由此,債市、股市、期市和樓市的壓力將持續(xù)加大。
在這一輪退潮中,中小銀行不僅資產(chǎn)規(guī)模會(huì)縮小,風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)會(huì)暴露,內(nèi)部腐敗造成的黑洞會(huì)被揭穿,潛在虧損也會(huì)兌現(xiàn)。所以,近期銀行股(特別是業(yè)務(wù)激進(jìn)的銀行)出現(xiàn)了顯著下跌。
值得注意的是,今天出版的“經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)”向市場喊話,就上周五和本周二央行兩次“較大計(jì)量放水”和解釋一季度“縮表”等安撫行為作出了解釋,粉碎了市場的某種幻想,文章說:
安撫市場不意味著監(jiān)管的弱化,更不能代表監(jiān)管出現(xiàn)轉(zhuǎn)向,金融去杠桿的大方向沒有改變。鼓吹監(jiān)管弱化或者轉(zhuǎn)向,不僅不符合金融去杠桿的需求,也與監(jiān)管層對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融的基本判斷背道而馳。隨著監(jiān)管的力度、節(jié)奏和協(xié)調(diào)性更趨合理平穩(wěn),對(duì)市場和企業(yè)的影響也將給予更多關(guān)注,但底線思維不能變動(dòng),監(jiān)管不會(huì)放松??梢灶A(yù)期的是,當(dāng)市場逐漸適應(yīng)了監(jiān)管的節(jié)奏,兩者之間形成良性互動(dòng),有序的市場出清以及金融去杠桿將迅速推進(jìn)。
看來,高層推動(dòng)“金融去杠桿”的決心是堅(jiān)定的,階段性的安撫市場,是避免引爆市場風(fēng)險(xiǎn)。至于有些人由此生出幻想,認(rèn)為牛市即將很快到來,那絕對(duì)是一廂情愿的白日夢(mèng)。
去杠桿成效如何?——我國各部門杠桿率的測(cè)算和分析
1. 去杠桿成效如何?
1.1 政府部門:15年開始杠桿率逐漸下降
政府部門的杠桿包括中央政府杠桿和地方政府杠桿兩部分。其中,中央政府的杠桿可以由中央政府發(fā)行的國債余額/GDP這一指標(biāo)衡量。如下圖所示,自2006年至今,中央政府的杠桿率均在20%以下,并且變動(dòng)較為平穩(wěn),2016年中央政府國債余額僅占到GDP的16%左右,杠桿率整體較低。
地方政府的杠桿率由地方政府債務(wù)總額與GDP的比值計(jì)算得到。地方政府的債務(wù)可分為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)和地方政府的或有債務(wù)(地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù))兩部分。因此地方政府杠桿=(地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)+地方政府或有債務(wù))/GDP。
以新預(yù)算法的實(shí)施為節(jié)點(diǎn),2014之前地方政府債務(wù)規(guī)模處于不斷增長的狀態(tài)。根據(jù)國家審計(jì)署和財(cái)政部公布的相關(guān)數(shù)據(jù),截止到2010年12月,地方政府債務(wù)余額10.72萬億, 2013年6月17.89萬億,2014年12月為24萬億,債務(wù)規(guī)模的年均增速為22%。
而2015年新預(yù)算法實(shí)施后,我國開始對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)行限額管理,根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù),2015和2016年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為14.76萬億和15.32萬億。而根據(jù)十二屆全國人大常委會(huì)第十六次會(huì)議議案和財(cái)政部相關(guān)發(fā)言人的數(shù)據(jù),可推斷得到2015年和2016年地方政府的或有債務(wù)為7.7萬億和6.9萬億。因此可計(jì)算出2016年地方政府的債務(wù)總額為22萬億,杠桿率為30%,政府部門的總杠桿率則為46%。
1.2 居民部門:房貸大增,居民加杠桿迅猛
居民部門的債務(wù)包括兩部分,一部分是金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中居民部門的信貸余額,另外一部分是居民的公積金貸款余額,因此居民部門的杠桿=(居民部門的信貸余額+公積金貸款余額)/GDP。
近幾年居民部門的杠桿率不斷上升,2015年為44%,2016年則達(dá)到了50.6%。主要是房地產(chǎn)市場的火爆導(dǎo)致住房貸款的大量增加,居民部門通過按揭貸款買房的方式進(jìn)行杠桿的擴(kuò)張。2016年居民部門的負(fù)債總額為37.6萬億,其中房貸(居民中長期信貸與公積金貸款)余額28萬億,占比接近75%。盡管與其他國家相比,我國居民部門的杠桿率仍然偏低,但近幾年房貸的大幅增長使得居民部門的杠桿率呈現(xiàn)快速上升的趨勢(shì)。
1.3非金融企業(yè):杠桿率遠(yuǎn)超政府和居民部門
非金融企業(yè)部門的債務(wù)主要包括銀行信貸、債券融資和表外融資(信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票),可以用這三部分?jǐn)?shù)據(jù)之和計(jì)算非金融企業(yè)的債務(wù)余額。但采用這種方法計(jì)算時(shí),包含了地方融資平臺(tái)的債務(wù),這一部分債務(wù)與地方政府債務(wù)的計(jì)算存在重復(fù),因此要進(jìn)行剔除。
根據(jù)國家審計(jì)署公布的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù),我們計(jì)算出地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)和或有債務(wù)中,融資平臺(tái)占比分別為35%和40%,按照這一比例剔除融資平臺(tái)的債務(wù)之后,就可以計(jì)算出非金融企業(yè)部門的杠桿率水平。即非金融企業(yè)杠桿=(銀行信貸+債券融資+表外融資-地方融資平臺(tái)負(fù)債)/GDP。
從2011年開始,我國非金融企業(yè)部門的杠桿率不斷上升,截止到2016年,非金融企業(yè)部門的杠桿率高達(dá)141%,遠(yuǎn)超過政府部門和居民部門的杠桿。而具體來看,國有企業(yè)的債務(wù)比重顯著較高,根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù),2016年國有企業(yè)的負(fù)債占我國非金融企業(yè)債務(wù)總額的75%,相比私營企業(yè),我國國有企業(yè)的效率偏低、盈利能力較差,杠桿率也居高不下。因此,未來去杠桿的重點(diǎn)就是要解決國有企業(yè)負(fù)債偏高的問題。
1.4 金融部門:債市杠桿降,金融杠桿仍需去化
債券市場的杠桿為債市的資產(chǎn)規(guī)模與自有資金的比值,計(jì)算公式為債券托管量/(債券托管量-待購回債券余額)。
2014年開始我國債券市場進(jìn)入大牛市,寬松的貨幣環(huán)境和金融監(jiān)管的滯后使得債市加杠桿套利的模式得以延續(xù),債市杠桿在過去幾年中穩(wěn)步上升。但進(jìn)入2016年之后,隨著央行逐漸收緊貨幣政策,加強(qiáng)對(duì)表外理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。金融機(jī)構(gòu)被迫解除套利鏈條,債券市場的杠桿率也有所下降,直接去杠桿初見成效。
金融部門的負(fù)債采用其他存款性銀行總負(fù)債減去對(duì)居民企業(yè)負(fù)債和實(shí)收資本,然后再加上保險(xiǎn)公司的保費(fèi)負(fù)債來衡量。主要由七個(gè)部分構(gòu)成,分別為對(duì)中央銀行的負(fù)債、對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債、對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債、債券發(fā)行、國外負(fù)債、其它負(fù)債和保費(fèi)負(fù)債,因此金融部門杠桿率為七部分負(fù)債之和與GDP的比值。截止16年,我國金融部門杠桿率達(dá)到128%,近幾年呈現(xiàn)直線上升趨勢(shì)。
具體看各部分的負(fù)債率可以發(fā)現(xiàn),近年來金融部門加杠桿經(jīng)歷了兩個(gè)過程:首先是2012-2015年,這段時(shí)間對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債杠桿由12%上升至22%,債券發(fā)行杠桿由17%上升至23%;而在2015-2016年,對(duì)中央銀行的負(fù)債杠桿由5%飆升至12%,同時(shí)債券發(fā)行杠桿繼續(xù)上升至27%,而對(duì)非銀的同業(yè)負(fù)債杠桿則由22%回落至21%。
對(duì)央行的負(fù)債屬于金融機(jī)構(gòu)的被動(dòng)負(fù)債,16年該部分杠桿率飆升,主要原因是貨幣投放方式的改變。由于人民幣貶值導(dǎo)致外匯占款減少,加之金融去杠桿的需要,央行從16年開始更多采用公開市場操作來投放貨幣,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行的負(fù)債大幅增加。
而債券發(fā)行屬于金融機(jī)構(gòu)的主動(dòng)負(fù)債,近幾年債券發(fā)行的規(guī)模大幅增加,主要的原因是來自同業(yè)存單。據(jù)統(tǒng)計(jì),同業(yè)存單的凈融資額從14年的0.57萬億增加到16年的3.3萬億,期末余額則從14年的0.6萬億暴漲至16年的6.3萬億??梢哉f,同業(yè)存單已經(jīng)代替了傳統(tǒng)的同業(yè)負(fù)債,成為金融部門加杠桿的主要方式。
16年3季度以來,央行收緊貨幣政策、加強(qiáng)金融監(jiān)管對(duì)于債券市場去杠桿產(chǎn)生了一定的效果,但金融部門的杠桿率仍在上升,主要原因是僅依靠抬升利率去杠桿,容易出現(xiàn)反復(fù)。16年4季度債市大跌后,同業(yè)存單融資額出現(xiàn)下降,金融去杠桿曾初見成效。
但進(jìn)入17年,隨著債券收益率的大幅上行,銀行發(fā)行同業(yè)存單-對(duì)接同業(yè)理財(cái)-債券的鏈條再次奏效,從17年2月份開始,同業(yè)存單的發(fā)行量和凈融資額均大幅增加,前期去掉的金融杠桿又死灰復(fù)燃。因此金融去杠桿不能僅依靠收緊貨幣,對(duì)同業(yè)存單的監(jiān)管也仍要持續(xù)加強(qiáng)。
2. 我國杠桿率到底高不高?
2.1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率如何定義?
按照國際上的通用慣例,一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率即一國非金融部門的杠桿率,也就是政府、居民和非金融企業(yè)三個(gè)部門杠桿率之和。這里之所以不包括金融部門,是因?yàn)榻鹑诓块T作為全社會(huì)的資金中介機(jī)構(gòu),其杠桿率的測(cè)算與其他三個(gè)部門存在交叉和重復(fù),因此在衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率時(shí)一般予以剔除。
根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)和測(cè)算,我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿水平在近幾年呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì),從2010的177.8%上升到了2016年的237.6%。其中,14年43號(hào)文和新預(yù)算法的實(shí)施使得地方政府負(fù)債規(guī)模得到嚴(yán)格的限額管制,政府部門的杠桿率在15年之后不斷下降。相反的,隨著房地產(chǎn)市場的火爆,我國居民和非金融企業(yè)部門的杠桿不斷上升,進(jìn)入了居民和企業(yè)部門加杠桿、政府部門去杠桿的階段。
2.2杠桿率的國際比較:我國企業(yè)部門杠桿較高
2016年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債總額為176.8萬億,占GDP的比重為237.6%。將我國杠桿率與BIS統(tǒng)計(jì)的全球各國的杠桿率進(jìn)行對(duì)比可以看出,目前我國的杠桿率在國際上處于中游水平,與韓國、澳大利亞等國家接近,低于美國、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家,高于巴西、印度等新興市場國家。
而具體到各部門來看,我國政府和居民部門的杠桿率與其他國家相比顯著偏低,16年我國政府和居民部門的杠桿率之和為96.6%,僅高于印度和俄羅斯。但非金融企業(yè)的杠桿率顯著偏高,目前我國非金融企業(yè)的杠桿率高達(dá)141%,在所選取的13個(gè)主要國家中排名第一。因此,未來我國去杠桿的重點(diǎn)是要解決非金融企業(yè)杠桿率過高的問題。
3. 17年我國杠桿率如何演變?
3.1債務(wù)置換延續(xù),政府顯性杠桿可控
近幾年,政府部門債務(wù)的變動(dòng)較為穩(wěn)定。對(duì)于中央政府債務(wù),根據(jù)財(cái)政部最新的預(yù)算報(bào)告,2017年中央政府國債預(yù)算限額為14.14萬億。按照往年實(shí)際執(zhí)行額約占預(yù)算限額95%左右的比例,可估算出2017年中央政府國債余額約為13.48萬億。
對(duì)于地方政府債務(wù),首先根據(jù)財(cái)政部的地方債務(wù)預(yù)算數(shù)據(jù),2017年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)限額為18.82萬億。按照往年實(shí)際執(zhí)行額約占限額90%左右的比例,估算出實(shí)際執(zhí)行額為16.94萬億。再根據(jù)15和16年地方政府或有債務(wù)的數(shù)據(jù),線性推算出17年地方政府或有債務(wù)余額為6.18萬億。因此最終計(jì)算出2017年地方政府債務(wù)總額為23.12萬億。
因此,2017年我們預(yù)測(cè)政府債務(wù)總額約為36.6萬億。接著按照名義增速8%左右估算2017年的GDP值,最終計(jì)算出2017年政府部門杠桿率約為45.5%,與2016年基本持平。
3.2 居民杠桿取決于房貸發(fā)放
17年我國居民部門杠桿率取決于地產(chǎn)銷售和房貸發(fā)放情況。2010到2015年間,居民部門房貸每年的增幅基本在20%左右,但隨著房地產(chǎn)市場的火爆,2016年居民房貸余額大漲30%。
對(duì)于17年新增居民房貸的增幅,我們按照三種情景進(jìn)行推演,情景一為居民房貸余額上漲30%、情景二為居民房貸余額上漲25%、情景三為居民房貸余額上漲20%。最終測(cè)算出2017年居民部門的杠桿率在三種情況下分別為58.3%、56.6%和54.8%。
3.3 非金融企業(yè)杠桿仍在上升
非金融企業(yè)的債務(wù)分為銀行信貸、債券融資和表外融資三部分。首先非金融企業(yè)的銀行信貸近幾年的增長一直較為穩(wěn)定,我們按照平均增長率9%左右估算出17年對(duì)非金融企業(yè)的銀行信貸余額為78.32萬億。
債券融資和表外融資的數(shù)據(jù)均來自于社融,根據(jù)統(tǒng)計(jì),近幾年債券融資和表外融資的余額占社會(huì)融資規(guī)模的比重基本穩(wěn)定,分別為15.5%左右和11%左右。去年的政府工作報(bào)告中對(duì)2017年社融余額的增長預(yù)期為12%,即年末達(dá)到174.7萬億左右,因此可計(jì)算出2017年債券融資和表外融資的余額分別為27.08萬億和19.22萬億。
最后,按照地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)和或有債務(wù)中,融資平臺(tái)占比35%和40%的比例,我們?cè)偬蕹谫Y平臺(tái)的債務(wù)之后,就可以計(jì)算出2017年非金融企業(yè)部門的債務(wù)余額約為116.22萬億,占GDP的比值約為145%。
隨后,我們按照政府、居民和非金融企業(yè)三部門的杠桿率加總來預(yù)測(cè)17年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率情況。根據(jù)上文中的計(jì)算結(jié)果,17年政府部門和非金融企業(yè)部門杠桿率預(yù)計(jì)達(dá)到45.5%和145%,而居民部門的杠桿率則要看房貸的增長情況,可按照居民房貸上漲30%、25%和20%三種情景來推測(cè)。最終,我們測(cè)算出悲觀、中性和樂觀情況下,17年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總杠桿率分別上升至249%、247%和245%。
3.4 金融去杠桿任重道遠(yuǎn)
金融部門的負(fù)債包括七個(gè)部分,根據(jù)我們的計(jì)算,對(duì)銀行和非銀機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債的杠桿率之和從16年開始趨于穩(wěn)定,基本在40%左右;國外負(fù)債和其它負(fù)債的杠桿率之和基本穩(wěn)定在32%左右;保費(fèi)負(fù)債的杠桿率基本在17%左右;而隨著央行持續(xù)用公開市場操作投放貨幣,預(yù)計(jì)對(duì)中央銀行的負(fù)債杠桿仍將繼續(xù)增加,17年將達(dá)到15%左右。
近幾年金融部門加杠桿的渠道主要來自債券發(fā)行,債券發(fā)行中主要的券種是政金債和同業(yè)存單,其中政金債的凈融資額近幾年變動(dòng)不大,根據(jù)第一季度的發(fā)行情況推測(cè),今年政金債的凈融資額會(huì)在1萬億左右。而同業(yè)存單近幾年的增長速度迅猛,17年金融杠桿如何演變,最大的不確定性就來自于同業(yè)存單。
為了衡量金融去杠桿的效果,我們按照三種情景推演同業(yè)存單的增長情況,情景一是17年同業(yè)存單的增量同比上漲30%,情景二是同存增量同比上漲10%,情景三是同存增量減少10%,測(cè)算出17年金融部門的杠桿率在三種情況下分別為136.6%、135.8%和134.9%。因此,能否抑制住同業(yè)存單的繼續(xù)擴(kuò)張將是金融去杠桿的關(guān)鍵所在。
4. 去杠桿對(duì)債券市場有何影響?
4.1 短期:金融去杠桿,債市防風(fēng)險(xiǎn)
過去兩年寬松的貨幣環(huán)境和金融監(jiān)管的滯后,為金融部門加杠桿套利提供了空間。金融機(jī)構(gòu)通過表外理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)大肆擴(kuò)張負(fù)債端,資產(chǎn)端則采用期限錯(cuò)配來進(jìn)行套利,導(dǎo)致金融部門的杠桿率不斷上升。
短期來看,現(xiàn)階段的主要任務(wù)是金融去杠桿,而金融去杠桿需要偏緊的貨幣環(huán)境,貨幣政策和金融監(jiān)管將會(huì)持續(xù)收緊,這樣才能逆向拆解套利鏈條,抑制金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的無序擴(kuò)張,達(dá)到金融去杠桿的目的。
進(jìn)入17年以來,通脹有所回落,但一季度經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期,為貨幣政策的持續(xù)收緊提供了空間。近期一行三會(huì)頻繁發(fā)文,金融監(jiān)管進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段,銀行委外資金面臨贖回壓力,短期市場不確定性較高,債市以防風(fēng)險(xiǎn)為主。
4.2 長期:經(jīng)濟(jì)去杠桿,債市開啟投資機(jī)會(huì)
看過去:高利率難以去杠桿。我國目前的債務(wù)總額高達(dá)GDP的237.6%,按照政府部門利率3.5%,居民和企業(yè)部門利率5%來粗略計(jì)算,我國每年的利息支出要占到GDP的11%。如此龐大的利息支出根本無法承受高利率的環(huán)境,利率的上升只會(huì)導(dǎo)致利息支出的進(jìn)一步增加,使杠桿率的增長失控。因此,低利率的環(huán)境是縮減債務(wù)規(guī)模的必要條件之一。
13年去杠桿的經(jīng)驗(yàn)表明,貨幣政策的收緊會(huì)對(duì)債市造成沖擊,使得利率短期上行。但我國現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了高負(fù)債模式,難以承受利率的大幅上升。13年高利率去杠桿的結(jié)果就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓,經(jīng)濟(jì)通脹再度回落,為利率打開了長期的下行空間。
看外圍:美日去杠桿利率長期下降。參考美國和日本的經(jīng)驗(yàn),經(jīng)濟(jì)去杠桿往往伴隨著宏觀基本面的回落和貨幣政策的再次寬松,債市迎來長期的投資機(jī)會(huì)。次貸危機(jī)后美國的居民和企業(yè)部門開始去杠桿,經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力,貨幣政策持續(xù)寬松,十年國債收益率從4.8%下降到1.8%。而日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后,為了去杠桿采取了量化寬松政策,十年國債收益率迅速下降到0附近。因此,隨著我國經(jīng)濟(jì)去杠桿的推進(jìn),最終將伴隨經(jīng)濟(jì)基本面的回落,帶來債市新一輪的投資機(jī)會(huì)。