核心結(jié)論：①市場中期震蕩市格局未變，主要矛盾是結(jié)構(gòu)。05年來數(shù)據(jù)顯示目前估值對應(yīng)全A未來一年正收益概率超六成，中小創(chuàng)兩成上下。②震蕩市的年份通常有兩波機(jī)會，需要時間熬過資金緊張期，等待業(yè)績公告期的數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)預(yù)期。③盈利與估值匹配度是結(jié)構(gòu)差異的核心，持有消費(fèi)和白馬成長等一線龍頭股，中期看好低估低配的金融。
結(jié)構(gòu)勝于趨勢
上周上證綜指微漲0.23%，實(shí)現(xiàn)近六周以來首次上漲。我們維持短期反彈已經(jīng)開始，中期轉(zhuǎn)機(jī)仍需時間消化的觀點(diǎn)，配置上優(yōu)選一線龍頭和金融股。
1。產(chǎn)業(yè)資本增減持與股指關(guān)系不大
近期產(chǎn)業(yè)資本動向：在主板增持，而在中小創(chuàng)減持。在4月10日以來的調(diào)整行情中，產(chǎn)業(yè)資本增持消息不絕于耳，產(chǎn)業(yè)資本近期動向具體如何，在此我們進(jìn)行詳細(xì)分析。17年以來產(chǎn)業(yè)資本凈減持額為176億元，產(chǎn)業(yè)資本在主板凈增持51億元，在中小板、創(chuàng)業(yè)板分別凈減持110、117億元。雖然17年以來上證綜指微跌0.42%，但產(chǎn)業(yè)資本增持主板的熱情未減，從而也助推了今年以白酒、家電為代表的白馬消費(fèi)股行情?；貧w歷史，產(chǎn)業(yè)資本在主板凈增持的情形也不多見，僅出現(xiàn)在12/01-14/07、16/01至今的震蕩市中。產(chǎn)業(yè)資本增減持是投資者的交易行為，遵循“低買高賣”的法則，在震蕩磨底過程中，市場估值中樞逐步下移，此時價值投資機(jī)會出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本入場增持。以12/01-14/07的震蕩市為例，12/01主板PE(整體法)為12.5倍，12/10下降至11.5倍，當(dāng)月產(chǎn)業(yè)資本凈增持26億元，進(jìn)入14年后主板估值更低至10倍左右，14/01-14/06產(chǎn)業(yè)資本凈增持118億元。
產(chǎn)業(yè)資本增減持與指數(shù)漲跌關(guān)系不大。回顧07年以來產(chǎn)業(yè)資本凈增持額/流通市值的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)除15/07-16/01異常波動期間外，其他時點(diǎn)產(chǎn)業(yè)資本基本表現(xiàn)為單邊凈減持，產(chǎn)業(yè)增減持與上證綜指漲跌關(guān)系不大。自16年8月起，監(jiān)管層開始加快IPO發(fā)行速度，至今月均IPO家數(shù)達(dá)到36家，而16年1-7月月均發(fā)行11家。由于新股在上市一年后開始陸續(xù)解禁，市場由此擔(dān)憂今年下半年A股將迎來解禁和減持的高峰期。以最新收盤價計算，當(dāng)前A股處于解禁低潮期，最低在6月，解禁額僅為1143億元，12月為年內(nèi)解禁最高峰，解禁額為3299億元，下半年解禁規(guī)模更大，由此產(chǎn)業(yè)資本減持壓力也更大。借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，07年以來A股牛市、熊市、震蕩市期間(15/07-16/01除外)每月凈減持額/解禁規(guī)模均值為13.0%、3.9%、4.3%，在估值偏低的震蕩市和熊市中，產(chǎn)業(yè)資本減持意愿較弱。我們維持A股中期震蕩市格局未變的觀點(diǎn)，按照震蕩市期間每月凈減持額/解禁規(guī)模為4.3%推算，那么預(yù)計17年5-12月凈減持780億元，全年凈減持967億元。按照今年1-4月月均成交額計算，5-12月月均減持額/成交額為0.18%，與07年以來均值0.18%一樣。
2.
結(jié)構(gòu)分化源于基本面的差異
震蕩市業(yè)績?yōu)橥?，白馬強(qiáng)者恒強(qiáng)。近期美的集團(tuán)（000333）創(chuàng)始人何享健減持套現(xiàn)11億元，引發(fā)市場對近期強(qiáng)勢白馬消費(fèi)股行情還能否持續(xù)的擔(dān)憂。我們在前期相關(guān)報告指出，震蕩市業(yè)績?yōu)橥?，績?yōu)股強(qiáng)者恒強(qiáng)?！断M(fèi)升級：穩(wěn)穩(wěn)的幸福-20170330》、《消費(fèi)升級原因及對國產(chǎn)化的推動-20170503》、《美麗回憶：漂亮50那些事》、《中美漂亮50對比-20170517》等，我們分析過A股出現(xiàn)消費(fèi)股和白馬成長行情，主要源于：一是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，消費(fèi)升級正在進(jìn)行中，需求改善推動消費(fèi)股業(yè)績好轉(zhuǎn)；二是在震蕩市中，機(jī)構(gòu)投資者占比上升，尤其是絕對收益資金占比上升，更注重業(yè)績的確定性、估值和業(yè)績匹配度，詳見《A股投資者的底牌：籌碼分布剖析-20170510》；三是監(jiān)管層加強(qiáng)管理，引導(dǎo)市場向價值投資回歸。從根本上看，驅(qū)動本輪白馬消費(fèi)股行情的動因未變，在近期行情下跌和反彈中白馬消費(fèi)股表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。17/4/10-5/10下跌期間家電(-2.2%)、非銀(-3.0%)、食品(-3.9%)跌幅最小，17/5/10至今反彈期間食品(4.7%)、石化(3.6%)、電力及公用事業(yè)(3.5%)漲幅最高，17/4/10至今食品、家電、非銀表現(xiàn)最佳，漲跌幅分別為0.7%、-0.1%、-2.6%，同期上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌6.0%、7.4%。
其中，龍頭盈利和估值匹配度更好。自4月10日以來，A股進(jìn)入下跌調(diào)整中，統(tǒng)計各行業(yè)市值排名前五的龍頭公司從2017/4/10至今的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)除有色、軍工、建筑外，其他所有行業(yè)龍頭公司表現(xiàn)均超行業(yè)整體水平，特別是電子元器件、輕工制造、醫(yī)藥龍頭公司超額收益明顯，對應(yīng)的前五大龍頭股漲幅均值分別為12.1%、0.2%、6.3%，相對行業(yè)的超額收益分別為15.4%、11.9%、11.0%。進(jìn)一步分析當(dāng)前龍頭股強(qiáng)勢行情的根源，我們認(rèn)為A股龍頭股估值折價和靚麗業(yè)績是主因。從估值角度看，當(dāng)前全部A股PE(整體法，下同)為18倍，PE中位數(shù)為50倍，而全部港股、美股PE分別為19、26倍，PE中位數(shù)分別為9、21倍，可見美股港股龍頭估值溢價而A股折價。分行業(yè)看，多數(shù)行業(yè)前五大龍頭公司估值低于行情整體水平，僅通信、國防、零售、傳媒、有色等龍頭股估值偏高。從業(yè)績角度看，各行業(yè)前五大龍頭公司17年Q1凈利同比(整體法，下同)為18.3%，而A股為19.9%，剔除銀行股后，龍頭股公司17年Q1凈利同比達(dá)到48.9%，而A股(非銀行)僅為42.0%，非銀行類龍頭公司業(yè)績超越市場平均水平。
3。結(jié)構(gòu)勝于趨勢
應(yīng)對策略：
震蕩市格局未變，第二波機(jī)會仍需等待。周末有媒體報道，證監(jiān)會首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。4月以來金融監(jiān)管是市場回調(diào)的主要誘因，此信息令投資者有所擔(dān)憂。這是5月19日新聞發(fā)布會上發(fā)言人張曉軍談及某基金專戶業(yè)務(wù)風(fēng)控缺失導(dǎo)致重大事件處罰時提及的，目前并未看到任何相關(guān)文件通知。通道業(yè)務(wù)是在分業(yè)監(jiān)管下各類金融機(jī)構(gòu)利用監(jiān)管縫隙發(fā)明的業(yè)務(wù)，為銀行為解決資金出表，這些資金與股市相關(guān)度不大，屬于實(shí)體融資范疇，影響多大最終看貨幣政策。市場中期格局仍定性為震蕩市，既不是牛市也不是熊市，盈利改善對抗資金緊張。市場的核心矛盾是結(jié)構(gòu)性高估，或者說結(jié)構(gòu)性估值和盈利的不匹配，通過結(jié)構(gòu)分化來消化。05年來數(shù)據(jù)顯示主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)30、35、40倍以下是高安全邊際，目前估值對應(yīng)萬得全A未來一年正收益概率超六成，中小創(chuàng)兩成上下，詳見《A股估值安全邊際在哪？-20170516》。參考過去震蕩市經(jīng)驗(yàn)，一年通常兩波機(jī)會，4月來的調(diào)整仍需時間消化。6月市場仍面臨資金面的考驗(yàn)，如季末的資金季節(jié)性緊張、金融監(jiān)管持續(xù)、美國利率期貨市場隱含6月加息概率為78.5%。成交量、換手率等情緒指標(biāo)也顯示市場需要些時間，對比2016年1月底以來幾次市場調(diào)整后的磨底階段，如16年5月底、9月底、12月底，全部A股成交量都調(diào)整到250億股左右，換手率都降到160%左右，最近一周成交量平均319億股，換手率192%。熬過資金緊張期，7-8月進(jìn)入中報披露期，屆時業(yè)績數(shù)據(jù)如靚麗將修復(fù)預(yù)期。
結(jié)構(gòu)更重要，一線龍頭+金融股。今年來我們一直堅持A股進(jìn)入二維投資時代，配置角度行業(yè)意義弱化，公司地位意義上升，即以二維視角思考，選各領(lǐng)域業(yè)績增長確定的一線龍頭股。相關(guān)報告如《A股步入二維投資時代》、《A股遠(yuǎn)景：龍頭估值從折價到溢價》、《消費(fèi)升級：穩(wěn)穩(wěn)的幸?！贰ⅰ断M(fèi)升級原因及對國產(chǎn)化的推動》。4月市場下跌以來，投資者一直擔(dān)心前期漲幅較高的白酒、家電、電子、中藥等白馬股會否補(bǔ)跌？《如何熬過倒春寒？-20170423》、《耐心和信心-20170501》等報告中我們一直強(qiáng)調(diào)，不用擔(dān)心集體補(bǔ)跌，但分化會更大，一線龍頭估值盈利匹配度較優(yōu)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。此外，繼續(xù)看好金融股，目前金融股是最低估、低配的板塊，容易出現(xiàn)預(yù)期差。基金重倉股中金融占比處于歷史較低水平，其中銀行5.2%(剔除5只國家隊基金為4.4%)、非銀2.2%，大幅低配。兩者的估值百分位也處于歷史的較低位置，目前銀行、非銀金融PE處在05年以來39%、38%分位，PB處在05年以來12%、15%分位。銀行、非銀成交額占比僅僅2.3%、3.0%，而且股東數(shù)下降明顯，金融股籌碼集中上漲并不需要太多資金。金融股低估低配本質(zhì)上原因是對宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)沒信心，下半年只要經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，就會修復(fù)對金融股的預(yù)期，而且金融監(jiān)管加強(qiáng)最終利于大銀行。
風(fēng)險提示：業(yè)績不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增速下滑。