上周五證監(jiān)會關(guān)于“不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂‘通道業(yè)務(wù)’”的表述，被部分市場人士和媒體解讀為全面禁止通道業(yè)務(wù)。據(jù)新浪援引媒體報道稱，接近監(jiān)管層人士對此表示，媒體存在誤讀，監(jiān)管層并沒有全面禁止。
多位資管業(yè)人士也證實了上述說法。實際上，監(jiān)管層從去年就開始對通道業(yè)務(wù)進(jìn)行限制和壓縮，周末證監(jiān)會發(fā)布會的表述，實際上只是對資管業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管的延續(xù)。
為什么一聽到“全面禁止通道業(yè)務(wù)”會讓市場如此震動呢？
規(guī)模太大了啊。自2012年資管新政實施及此后大集合被叫停后，券商資管的通道業(yè)務(wù)就進(jìn)入爆發(fā)式增長期，截至今年一季度，通道業(yè)務(wù)產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到27萬億元！
2013年7月中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布證券公司和銀行通道業(yè)務(wù)的通知，要求控制委托人的數(shù)量，資本充足率10%以上等。明確確定信用返還在通道業(yè)務(wù)中的重要性。
2015年以后監(jiān)管在不同場合提出資管機(jī)構(gòu)應(yīng)該重視主動管理，降低通道業(yè)務(wù)規(guī)模，但由于市場需求和券商等機(jī)構(gòu)的排名壓力，使得通道業(yè)務(wù)繼續(xù)發(fā)展。
2016年6月證券公司風(fēng)險指標(biāo)管理辦法對一系列指標(biāo)進(jìn)行了規(guī)定。市場發(fā)生較大變化，券商的資管部門和基金子公司，不得不提高通道業(yè)務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)規(guī)模增速迅速下滑，以前有50%，現(xiàn)在10%、20%的增速。
這次證監(jiān)會提出的“不得從事讓渡監(jiān)管責(zé)任的通道業(yè)務(wù)”，是前面多年的監(jiān)管思路的延續(xù)，表明監(jiān)管的鮮明態(tài)度。
通道業(yè)務(wù)是中國證券市場分業(yè)經(jīng)營、牌照管理環(huán)境之下的一種特殊業(yè)態(tài)，信托、基金子公司、券商資管都可以實現(xiàn)“通道”性質(zhì)。
通道業(yè)務(wù)主要投資非標(biāo)市場。主要有以下幾類：
一、信托受益權(quán)，銀行通過券商資管計劃投信托，根源在于銀監(jiān)會對于商行投資計劃規(guī)模上的限制。二、票據(jù)收益權(quán)，已經(jīng)貼現(xiàn)的票據(jù)進(jìn)行買入或者回購，銀行承兌匯票貼現(xiàn)后進(jìn)入銀行的貸款規(guī)模。三、委托貸款，根源是限制性的行業(yè)和融資人如房地產(chǎn)行業(yè)，受到相關(guān)政策影響，使得銀行通過相關(guān)資管計劃進(jìn)行投資。四、滿足銀行自身對于存款需求，同業(yè)存款、存單質(zhì)押，能使銀行存款規(guī)模的增加，能夠釋放表內(nèi)的存款。
自2012年資管新政實施及此后大集合被叫停后，以非標(biāo)融資的通道業(yè)務(wù)為主的定向資管快速逆襲，在券商資管的規(guī)模占比從前一年的47%直接飆升至89%。此后三年，定向計劃都保持在90%上下的占比。
據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2016年券商通道業(yè)務(wù)中屬于純通道業(yè)務(wù)的票據(jù)業(yè)務(wù)、銀行委托貸款、信托貸款、資產(chǎn)收益權(quán)、同業(yè)存款和其他類業(yè)務(wù)占比達(dá)到近80%。而剩余的證券投資、股權(quán)質(zhì)押融資和債券逆回購三項業(yè)務(wù)中也有部分通道業(yè)務(wù)，其中資產(chǎn)收益權(quán)、同業(yè)存款和其他類業(yè)務(wù)增長均較快，分別為78.5%，61.1%和76.8%。
據(jù)券商中國，截至今年一季度，整個資管行業(yè)內(nèi)“一對一”產(chǎn)品規(guī)模約為27.03萬億元。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，今年一季度，基金子公司一對一專戶存續(xù)產(chǎn)品管理規(guī)模達(dá)8.21萬億元，公募基金存續(xù)的一對一專戶規(guī)模為4.18萬億元，而相應(yīng)的券商定向資管規(guī)模約為14.69萬億元。
其中，證券行業(yè)超過信托行業(yè)的規(guī)模，信托公司非通道業(yè)務(wù)占主流，證券行業(yè)通道規(guī)模巨大。原因有二：
一、跨監(jiān)管套利，因監(jiān)管監(jiān)管，受當(dāng)?shù)劂y建會指導(dǎo)，信托和商業(yè)銀行受同樣的限制。
二、受資本充足率考核，信托公司有業(yè)務(wù)規(guī)模的上限，券商初期沒有相關(guān)的考核要求，券商初期可以做的通道規(guī)模很大，券商的通道比信托便宜很多，券商和基金自公司管理費(fèi)萬一萬二，信托最便宜也要萬三萬四，是券商和基金子公司規(guī)模增長的主要原因。
券商中國指出，通道業(yè)務(wù)存在三大風(fēng)險：
一是凈資本占用風(fēng)險
從表面看，通道業(yè)務(wù)把錢借出去，收取費(fèi)用，同時還掌握著錢的監(jiān)管和行權(quán)權(quán)利，好似完全能保證本金不損失，真心躺著賺錢，但實際上并非如此。通道業(yè)務(wù)核心凈資本率不斷下降，比如，一個基金子公司1個億左右的凈資本，而資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8000多億。如此低的凈資本比率，一旦子公司出問題，必然會引發(fā)基金公司風(fēng)險，最后受損失的就是基金持有人。
二是風(fēng)險內(nèi)部傳導(dǎo)風(fēng)險
外部風(fēng)險呈現(xiàn)多樣化、高頻化的趨勢，作為通道方的券商資管收費(fèi)低廉，一旦發(fā)生風(fēng)險事件就面臨外部風(fēng)險向券商內(nèi)部無限傳導(dǎo)的可能。
針對通道業(yè)務(wù)可能存在的風(fēng)險，證監(jiān)會在此前曾發(fā)文規(guī)定“禁止基金子公司通過‘一對多’專戶開展通道業(yè)務(wù)；明確要求證券公司“不得通過集合資產(chǎn)管理計劃開展通道業(yè)務(wù)”。但在“一對一”的專戶和券商定向資產(chǎn)管理計劃上一直沒有明確嚴(yán)格限制。
三是風(fēng)險外部傳導(dǎo)風(fēng)險
而此次新沃基金被處罰的乾元2號特定客戶資產(chǎn)管理就是一只“一對一”的專戶產(chǎn)品，在通過多次回購，以極高的杠桿集中持有債券，相關(guān)債券出現(xiàn)兌付違約后，導(dǎo)致回購交易無法償付，直接將風(fēng)險傳導(dǎo)至多家其他金融機(jī)構(gòu)。
國金策略電話會議上，一大型券商金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人解讀證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍對通道業(yè)務(wù)的表態(tài)稱：
這次證監(jiān)會的表態(tài)不是伴隨文件出臺，預(yù)期未來會有具體的指導(dǎo)文件出臺，特別是關(guān)于存量怎么處理，增量是肯定不能做了。
這是在整個金融市場去杠桿、去監(jiān)管套利的背景下發(fā)生的，是在監(jiān)管層面發(fā)生的一致性的共識。
不得讓渡管理責(zé)任表明未來券商開展資管業(yè)務(wù)必須是主動管理的，未來券商資管、基金子公司必須承擔(dān)投資標(biāo)的的篩選、盡職調(diào)查、投后管理、清算交收等、不能依靠現(xiàn)在這種委托人發(fā)出指令，委托人代理篩選投資標(biāo)的這種未來都不允許。
資管通道業(yè)務(wù)雖然在合同中有現(xiàn)狀返還這樣的條款，至少在2013年10月以后，所有的券商和基金公司和商業(yè)銀行簽訂通道業(yè)務(wù)合同時，在合同上一定有現(xiàn)狀返還的約定，但是一旦業(yè)務(wù)本身發(fā)生風(fēng)險，在法律層面上，券商和基金公司是管理人，是法律主體的責(zé)任無法規(guī)避，就有成為原告和被告的可能。
上述大型券商金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人表示，在“存量的到期不續(xù)，增量不新增”假設(shè)前提下，通道業(yè)務(wù)有23萬億的規(guī)模，但實際的收入并不高，便宜的時候通道費(fèi)用萬一萬二，貴的時候萬四萬五，絕對收入并不高。按主要上市券商簡單統(tǒng)計，券商資管收入占券商收入9.5%左右，通道業(yè)務(wù)站不同資管機(jī)構(gòu)的收入比例差異非常大，有些主動管理能力比較弱，他的通道業(yè)務(wù)收入占40%-50%，有些強(qiáng)的可能只占10%，通常按中位數(shù)25%計算，考慮到未來通道業(yè)務(wù)收入為0，那么對整個證券行業(yè)收入的影響在2%~3%左右。
但是由于通道業(yè)務(wù)主體是非標(biāo)，既然是非標(biāo)就不可能像股票等短期內(nèi)清盤，規(guī)模消亡應(yīng)該是一個漸進(jìn)的過程，未來5-6個月到3年之內(nèi)會是通道業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸降低，乃至規(guī)模降低為零的時間周期，那么對于券商資管的收入也是按照這樣一個周期去影響的。
上述大型券商金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人表示，在2015年之前通道業(yè)務(wù)產(chǎn)生的主要需求是商業(yè)銀行為了表內(nèi)資產(chǎn)出表，即商業(yè)銀行的貸款規(guī)模不夠了，它通過通道業(yè)務(wù)釋放貸款規(guī)模也好，通過投資客戶理財變相實現(xiàn)對外信貸投放也好。
2015年以后除了這一塊需求以外新增了對限制性行業(yè)的信貸，比如房地產(chǎn)和政府信貸。未來一旦資管計劃實現(xiàn)了金融融資受限，銀行表內(nèi)貸款又難實現(xiàn)的話，像房地產(chǎn)和政府融資平臺這兩個商業(yè)銀行目前最大的客戶，它們的融資會變得困難。
上述大型券商金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人表示，銀行做通道業(yè)務(wù)的根源就是貸款規(guī)模和限制性行業(yè)，如果說貸款規(guī)模目前來說對商業(yè)銀行壓力不大，需求不會成為更多有困難的事，但是限制性的行業(yè)太多了，房地產(chǎn)企業(yè)、政府平臺等都還是有典型的限制，包括兩高一剩等等，這些融資大多數(shù)都是靠銀行，它們都有授信，只是傳統(tǒng)信貸模式目前比較困難，如果這些企業(yè)未來符合條件，不需要通過資管計劃這樣的通道來融資的話，它的融資成本實際上是降低的，它沒有多層嵌套，加了一層通道，那么加上管理費(fèi)和托管費(fèi)，至少萬三萬四是省掉了。
但是如果這些企業(yè)屬于限制性行業(yè)，它通過表內(nèi)貸款不能實現(xiàn)，那么必然存在著融資難度加大，融資難度一旦增加，需要通過別的融資模式來滿足的時候，融資成本就一定會增加，那么也就是說特定行業(yè)通道的禁止會增加融資成本。
上述業(yè)內(nèi)人士表示，如果按照13年證券業(yè)協(xié)會對通道業(yè)務(wù)的一個模糊的定義，通道業(yè)務(wù)的委托人應(yīng)該是商業(yè)銀行，它本身投資到股票市場和債券市場的規(guī)模是相當(dāng)有限的，絕大部分投向非標(biāo)，基于投資規(guī)模有限，那么限制之后的影響按道理也是有限的。
但對于房地產(chǎn)和地方平臺貸款來講，多次講到了目前市場上確實有較大的規(guī)模，銀行通過資管計劃更容易實現(xiàn)限制性行業(yè)的放貸，未來要轉(zhuǎn)回表內(nèi)，轉(zhuǎn)回表內(nèi)之后商業(yè)銀行還能不能放這是要打問號的。至少禁止房地產(chǎn)企業(yè)和政府平臺在表面上要增加新的貸款，這一點(diǎn)應(yīng)該是共識。
除此之外，還需要多提一點(diǎn)，在通道業(yè)務(wù)中講到的幾種類型，如果禁止的話實際上會降低很多銀行的存款規(guī)模，如果說未來這個模式降低了銀行的存款規(guī)模，一定會進(jìn)而影響它的貸款規(guī)模，而如果銀行的貸款規(guī)模受到影響，那是否會提高社會的融資成本，這是一個值得思考的問題。
中信證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)高級副總裁魏星預(yù)計，未來資管規(guī)模增速從高速逐步轉(zhuǎn)為中速，資產(chǎn)管理的需求仍將長期處于快速增長期。但短期看，資管行業(yè)的發(fā)展增速已普遍減緩，預(yù)計未來五年規(guī)模增速將回到10%~20%的中速發(fā)展水平。
同時，業(yè)務(wù)方向從通道業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)為主動管理和證券化。在多重監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，券商資管通道業(yè)務(wù)增速從整體來講已呈現(xiàn)下降趨勢，而以銀行委外投資為主體的主動管理業(yè)務(wù)出現(xiàn)了快速增長，并且投資方向越來越多元化。另一方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)直接服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，也成為近兩年資產(chǎn)管理行業(yè)的新亮點(diǎn)，并將保持持續(xù)快速增長。
此外，盈利模式從資產(chǎn)負(fù)債驅(qū)動轉(zhuǎn)為資產(chǎn)配置驅(qū)動。券商、基金接受銀行理財資金進(jìn)行中短期固定收益管理的模式實際上是買入并持有為主的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)核心是流動性管理。但隨著債券牛市的結(jié)束和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給的減少，原有業(yè)務(wù)模式已經(jīng)難以持續(xù)做大規(guī)模，需要轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置驅(qū)動的凈值化投資管理模式。
具體到券商資管，華寶證券分析師李真表示，在資產(chǎn)荒的大環(huán)境下，證券公司作為直接融資的中介，連接了資金端和資產(chǎn)端。未來，券商通過轉(zhuǎn)型“投行+資管”模式，以買方視角掌握投資需求，憑借自身投研實力，主動創(chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品，對接實體企業(yè)的融資需求。此外，證券公司通過發(fā)展ABS，可以充分利用自身產(chǎn)品設(shè)計及投研能力，通過ABS產(chǎn)品創(chuàng)新，連接資產(chǎn)端與資金端，充分發(fā)揮券商各部門協(xié)同效應(yīng)，推動證券公司投行資管的轉(zhuǎn)型。