2016年底以來，由于實體部門融資需求的恢復，以及監(jiān)管政策的趨嚴，影子體系內(nèi)，資金正顯現(xiàn)出從“脫實向虛”到“脫虛向?qū)崱钡内厔蒉D折。
首先觀察委托貸款、信托貸款、銀行未貼現(xiàn)承兌匯票在社會融資規(guī)模中的比重。過去幾年“脫實向虛”過程中，這一比重持續(xù)走低。然而2016年下半年特別是四季度以后，這一占比(4個季度滾動)快速觸底反彈，由2016年中的8%上升至2017年一季度的24%。二季度由于監(jiān)管政策沖擊有所下滑，但占比仍然在18%。銀行理財資金投向中，“非標”資產(chǎn)的占比也在2016年下半年穩(wěn)定下來并有輕微的回升。與此同時，銀行表內(nèi)貸款投放總體偏強。
細項中，短期貸款和票據(jù)融資由于額度控制以及票據(jù)利率上升的影響有較大的回落，但中長期貸款投放穩(wěn)健，在全部表內(nèi)貸款中的占比快速攀升。委托信托貸款走強，理財“非標”占比企穩(wěn)，表內(nèi)投放強勁、中長期資金占比上升等等，這些變化似乎表明，實體部門融資需求去年下半年以來已經(jīng)顯現(xiàn)出了恢復勢頭。
當然，可以討論的是，2016年底“債災”發(fā)生以后，信用債發(fā)行大幅萎縮、地方債務置換進度也有放緩，這導致的資金分流，無疑也推動了前述指標的走強。不過結合過去幾個季度的經(jīng)濟表現(xiàn)，例如房地產(chǎn)去庫存取得進展以后開發(fā)商拿地意愿的回升、PPP項目的推廣、全球經(jīng)濟增長和國內(nèi)制造業(yè)投資企穩(wěn)等來看，實體經(jīng)濟終端需求和融資活動的恢復應當是實在的。
接下來看去杠桿監(jiān)管政策實施的背景及其影響。我們知道，2014年之前，經(jīng)濟也多次經(jīng)歷過周期性的下降，經(jīng)歷過資金的“脫實向虛”，但為什么當時M3(M2同表外理財之和)與廣義社融增速的背離，從來沒有像2014~2016年如此顯著？商業(yè)銀行市場化導向的進一步增強、金融創(chuàng)新的積極性、對利潤最大化的追求，毫無疑問是非常重要的因素。但很多人也同意，監(jiān)管部門各自為政，競相對各自管轄范圍內(nèi)金融機構的監(jiān)管套利、加杠桿和金融創(chuàng)新行為持縱容和鼓勵態(tài)度，也是影子體系得以野蠻生長非常關鍵的理由。影子體系迅速膨脹背后蘊藏的風險是顯而易見的。例如，與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系相比，影子體系最后貸款人制度安排不甚到位，負債端沒有存款保險制度安排、機構批發(fā)資金流動性高，資本充足率要求更低等。
過去幾年各類資產(chǎn)市場的動蕩，使得影子體系的這些風險逐步暴露，最終在經(jīng)濟下行壓力趨緩以后，監(jiān)管政策對金融創(chuàng)新和影子銀行業(yè)務的態(tài)度開始發(fā)生轉變，由此前競爭性地縱容和鼓勵，轉向一段時間內(nèi)競爭性地收縮和去杠桿，從而帶來了影子體系信用創(chuàng)造能力的收縮。
在金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)層面，資金“脫實向虛”的一個體現(xiàn)是M3與廣義社融增速的持續(xù)大幅背離。
比較清楚的是，在抹去經(jīng)濟、金融市場和監(jiān)管政策的中短期波動后，長期來看，M3與廣義社融增速之間不會存在系統(tǒng)性的差異。這實際上意味著，此前“脫實向虛”過程中，M3與廣義社融增速所積累的嚴重背離的絕大部分，在未來是需要反向修復的。反向修復的路徑簡單來說有兩種。一是M3增速小幅低于廣義社融增速，整個修復過程花費較長的時間；二是M3增速大幅低于廣義社融增速，過程十分劇烈，時間則相應縮短。在監(jiān)管失當或危機應對不力的情況下，后一種路徑的可能性顯然是存在的，但我們傾向于認為前一種路徑的可能性要更高，這也許將持續(xù)數(shù)年的時間。（原標題：去杠桿將在長時間內(nèi)持續(xù)）