Q3末期臨近Q4是關(guān)鍵的需要研判的時(shí)期
伴隨疫情影響的消退，2023年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在加快構(gòu)建新發(fā)展格局中不斷迎來(lái)新氣象、取得新成效，而全面實(shí)行注冊(cè)制的推行，為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展打開(kāi)了更廣闊的空間。
針對(duì)未來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)和走勢(shì)，2023年6月16日，格隆匯舉辦的“2023年格隆匯中期策略峰會(huì)”中的宏觀經(jīng)濟(jì)論壇的圓桌討論環(huán)節(jié)，邀請(qǐng)到創(chuàng)金合信首席宏觀分析師羅水星、德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲、信達(dá)證券首席宏觀分析師解運(yùn)亮、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員鄭后成，四位宏觀首席大咖圍繞最新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行了熱烈討論。
01
2023上半年全球資本市場(chǎng)走勢(shì)如何？
主持人（羅水星）：歐美處在一個(gè)加息縮表的周期里面，但是像美股、德國(guó)股市、法國(guó)股市表現(xiàn)都還不錯(cuò)，這種背離和分化應(yīng)該如何理解？
鄭后成：從分子端來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的韌性。一方面，就美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期跟蹤的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)CPI達(dá)到4.0%，處于相對(duì)高位，與此同時(shí)，美國(guó)失業(yè)率為3.7%，處于相對(duì)低位。
另一方面，ISM制造業(yè)PMI與Markit制造業(yè)PMI均跌到榮枯線下，但I(xiàn)SM非制造PMI與Markit服務(wù)業(yè)PMI均位于榮枯線上。非制造業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)PMI對(duì)美股形成了較強(qiáng)的支撐。
從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，從歷史上看，美股每一次回調(diào)都是“上車”的機(jī)會(huì)，形成非常強(qiáng)的上漲預(yù)期，提升美股投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。此外，美國(guó)的貨幣政策也具有非常強(qiáng)的周期性，可以比較準(zhǔn)確的判斷美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息的趨勢(shì)與時(shí)間。因此，當(dāng)前美股走勢(shì)包含了“降息預(yù)期”。
A股方面，從分子端以及風(fēng)險(xiǎn)偏好分析，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好、穩(wěn)中有進(jìn)，但遇到了階段性壓力。板塊方面，站在2022年年底，我們展望2023上半年，彼時(shí)看多黃金、教育、科技等三大板塊。
主持人（羅水星）：中美貨幣政策和中美利差，下半年會(huì)以什么樣的方式去收斂？這種收斂，對(duì)于港、A股方面會(huì)有怎樣的影響？
解運(yùn)亮：從2022年4、5月開(kāi)始，中美利差出現(xiàn)倒掛，其中中美的貨幣政策也是分化的。對(duì)于這種局面的形成，主要有兩個(gè)因素：一個(gè)因素是中美央行貨幣政策背后的思路是不一樣的；另一個(gè)就是基本面不一樣。
美國(guó)其實(shí)是一個(gè)數(shù)據(jù)依賴的貨幣政策的思路，且每次例會(huì)都會(huì)強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。而中國(guó)央行，過(guò)去幾年一直強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)解。
這種思路不同，就導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的政策的變化是大起大落的。因此在2020年疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的利率驟降到0。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，就開(kāi)啟了史詩(shī)級(jí)的加息，因此出現(xiàn)大起大落的基準(zhǔn)利率變化。
而中國(guó)央行，堅(jiān)持跨周期的理念，所以動(dòng)作力度比較小，在2020年疫情最嚴(yán)重的時(shí)候降息的力度也較小，以至于2020年下半年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，中國(guó)央行沒(méi)有加過(guò)息。
今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性超出市場(chǎng)的預(yù)期，背后的原因比如通脹強(qiáng)、就業(yè)強(qiáng)、以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的刺激力度大。但除了這些因素外，其實(shí)還有一個(gè)重要因素，就是美國(guó)的人口增長(zhǎng)。
美國(guó)16歲以上的人口增速在2022年開(kāi)始提升，今年上升到1.1%以上。即便美國(guó)的資本、技術(shù)進(jìn)步都是0增長(zhǎng)的，但僅靠人口的增長(zhǎng)就能為它的GDP貢獻(xiàn)1.1%。此外，拜登上任后重新放寬移民政策，動(dòng)力供給和需求改善，人口紅利推高了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，但同時(shí)美國(guó)的失業(yè)率也會(huì)上升，降息也是水到渠成的。最早今年底，最晚明年初，美聯(lián)儲(chǔ)可能就會(huì)降息周期。那個(gè)時(shí)候中美利差的倒掛，就會(huì)逐漸回歸正常的狀態(tài)。
也就是說(shuō)，在今年下半年市場(chǎng)就有可能提前交易美聯(lián)儲(chǔ)降息。這個(gè)對(duì)于A股、港股等資產(chǎn)，都是非常大的利好。
主持人（羅水星）：現(xiàn)在外資機(jī)構(gòu)怎么看待中國(guó)資產(chǎn)？對(duì)于我們的資產(chǎn)偏好，在過(guò)去一段時(shí)間有沒(méi)有在發(fā)生明顯的變化？
蘆哲：年初能明顯感覺(jué)到，比如橋水大舉加倉(cāng)新興市場(chǎng)的ETF基金，外資看多中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。但現(xiàn)在預(yù)期和現(xiàn)實(shí)也出現(xiàn)了一定的差異。美股、日股的漲幅高于中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)。
中國(guó)市場(chǎng)上，表現(xiàn)出來(lái)的結(jié)構(gòu)性行情至少對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，賺錢(qián)是相對(duì)較差的，外資在在新興市場(chǎng)的收益，確實(shí)不如在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上的收益情況。現(xiàn)在外資也在做關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的博弈和決策，確實(shí)上半年的表現(xiàn)相對(duì)較弱，但同時(shí)IMF上調(diào)了對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，上調(diào)邏輯是貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)等政策方面的調(diào)整。
隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息告一段落，而下半年美國(guó)通脹水平在3%位置很難再進(jìn)一步下行，我們到底是會(huì)180度轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，強(qiáng)力的放松地產(chǎn)政策，還是漸進(jìn)漸進(jìn)式的微調(diào)？如果是漸進(jìn)式，市場(chǎng)不會(huì)立刻轉(zhuǎn)向大牛市，需要一定時(shí)間轉(zhuǎn)化。
所以，方向上來(lái)看，后續(xù)會(huì)有更多宏觀政策的呵護(hù)，而Q3末期臨近Q4是關(guān)鍵的需要研判的時(shí)期。
主持人（羅水星）：歐美商業(yè)銀行的沖擊是不是結(jié)束了？接下來(lái)像美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的沖擊會(huì)不會(huì)再次爆發(fā)或擴(kuò)大，影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟著陸？
蘆哲：2023年上半年，對(duì)于美國(guó)最大的風(fēng)險(xiǎn)，就是美國(guó)商業(yè)銀行引發(fā)的短期銀行業(yè)危機(jī)，包括傳導(dǎo)到歐洲市場(chǎng)引發(fā)的系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)也是比較恐慌的。
至少在初期的解決辦法，美聯(lián)儲(chǔ)給予了臨時(shí)性的擴(kuò)表，給了流動(dòng)性上的支持，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)，也協(xié)調(diào)大銀行對(duì)小銀行進(jìn)行救助。
這次危機(jī)沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)造成很嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，反而讓美聯(lián)儲(chǔ)減緩了加息步伐，降低加息頂點(diǎn)。從流動(dòng)性上講，是有一定的正面的作用。但關(guān)于銀行業(yè)，尤其是中小銀行業(yè)的危機(jī)是否徹底結(jié)束，核心上是小銀行缺少貸款。當(dāng)現(xiàn)在政策利率達(dá)到目前的水平時(shí)，從居民端和企業(yè)端獲得貸款的能力，本質(zhì)上是發(fā)生了變化。同時(shí)，政策利率和貨幣利率已經(jīng)達(dá)到這個(gè)水平，會(huì)比存款的收益情況和安全情況都要好。因此在基準(zhǔn)利率沒(méi)有下浮的情況下，銀行業(yè)的危機(jī)是不可能徹底解決的。
銀行業(yè)的危機(jī)后，隨之而來(lái)的就是商業(yè)地產(chǎn)問(wèn)題，后續(xù)一定會(huì)面臨沖擊。但一個(gè)黑天鵝變成灰犀牛的時(shí)候，也未必是一件壞事。從長(zhǎng)期來(lái)看，事情將如何處理，更多的并不是要靠美聯(lián)儲(chǔ)解決，大的貨幣政策，還是跟美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)周期和通脹水平有關(guān)。
主持人（羅水星）：政府部門(mén)應(yīng)該怎么樣去做一些加杠桿的行為，或者說(shuō)刺激經(jīng)濟(jì)的行為？
解運(yùn)亮：從今年一季度來(lái)看，加杠桿的主體是企業(yè)部門(mén)，杠桿率上升6.1%。因?yàn)榫用癫块T(mén)有去杠桿的壓力，杠桿率基本上沒(méi)有變化。政府部門(mén)的杠桿率一季度上升1.1%，主要是地方政府加杠桿。
但通過(guò)刺激發(fā)放的信貸擴(kuò)張，并不是企業(yè)的融資需求，反而出現(xiàn)了資金空轉(zhuǎn)，所以金融機(jī)構(gòu)的存貸差今年一季度創(chuàng)了新高。這種情況下，企業(yè)部門(mén)加杠桿的效果并不好。邏輯上講，應(yīng)該是政府來(lái)加杠桿，尤其是中央政府。
今年兩會(huì)定了今年赤字目標(biāo)按3%來(lái)并不高，中央加杠桿可以考慮特別國(guó)債，可以不經(jīng)過(guò)全國(guó)人大授權(quán)，通過(guò)人大常委會(huì)就可以發(fā)，特別國(guó)債不記入赤字且對(duì)收益率有要求，所以不適合長(zhǎng)期。另外，1998年-2004年，連續(xù)發(fā)了多年的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，這種是可以持續(xù)的中央加杠桿的工具。而政策性金融工具不屬于中央加杠桿。所以，我們認(rèn)為中央加杠桿的話，短期可發(fā)行特別國(guó)債，中長(zhǎng)期可以考慮長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債。
主持人（羅水星）：匯率會(huì)不會(huì)形成一個(gè)明顯的掣肘？會(huì)否影響到國(guó)內(nèi)政策的決策機(jī)制？
鄭后成：匯率不會(huì)成為國(guó)內(nèi)貨幣政策后續(xù)寬松的制約因素。這一判斷的依據(jù)主要來(lái)自以下幾個(gè)層面：
第一，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)體系看。包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)主要有四個(gè)：一是保證本國(guó)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)的增長(zhǎng)，這是一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)；二是促進(jìn)充分就業(yè)，就業(yè)是關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重大問(wèn)題；三是促使物價(jià)穩(wěn)定在一個(gè)合適的水平，避免通貨膨脹和通貨緊縮的誕生；四是保持國(guó)際收支平衡，國(guó)際貿(mào)易的過(guò)度順差和逆差都會(huì)給國(guó)家?guī)?lái)一定的損害。匯率雖然未直接出現(xiàn)在目標(biāo)體系中，但是與保持國(guó)際收支平衡高度相關(guān)，而國(guó)際收支平衡在目標(biāo)體系位列第四，要服從于前三個(gè)目標(biāo)，尤其是第一個(gè)目標(biāo)，即保證本國(guó)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)的增長(zhǎng)。
第二，從貨幣政策最終目標(biāo)看。根據(jù)《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第三條，中國(guó)人民銀行的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。幣值穩(wěn)定包括兩個(gè)方面：一是對(duì)內(nèi)幣值穩(wěn)定，體現(xiàn)為以CPI當(dāng)月同比為代表的通貨膨脹穩(wěn)定；二是對(duì)外幣值穩(wěn)定，主要體現(xiàn)為人民幣匯率的穩(wěn)定。要注意到，保持幣值穩(wěn)定的目的是“以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。也就是說(shuō)，“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”是央行的根本目標(biāo)。
第三，從宏觀邏輯上看，人民幣匯率貶值通常發(fā)生在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，而國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松也是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的應(yīng)對(duì)與逆周期調(diào)節(jié)。從貨幣政策實(shí)踐看，央行是否在人民幣匯率貶值，尤其是破“7”的北京下實(shí)行寬松的貨幣政策？在2019年9月、2020年4月、2022年11月，央行均在人民幣匯率破“7”之際降準(zhǔn)或降息，包括此次6月13日下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率。
第四，匯率反映的是兩國(guó)之間宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面。一是采取寬松政策在短期內(nèi)利空人民幣匯率，但是隨著傳導(dǎo)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，寬松貨幣政策助力宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，將對(duì)人民幣匯率形成利多。二是隨著時(shí)間的推移，美國(guó)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，而我國(guó)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)于美國(guó)，人民幣匯率中期具備升值的基礎(chǔ)。
02
聚焦投資線索：高端制造、AI、中特估
主持人（羅水星）：傳統(tǒng)的高端制造，新能源能不能抄底？新的超端制造，如芯片、半導(dǎo)體，最近能不能去？
解運(yùn)亮：像新能源、光伏，未來(lái)要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；像芯片，可以適當(dāng)布局。
今年一季度我國(guó)產(chǎn)能利用率74.3%，回到了2015年-2016年的水平。從產(chǎn)能周期的角度講，我國(guó)又出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。2015年、2016年的時(shí)候，我國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率低于75%，認(rèn)為產(chǎn)能過(guò)剩非常嚴(yán)重。
今年一季度，產(chǎn)能利用率又低于75%，但是這次是高技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，尤其是新能源汽車、光伏等。資本市場(chǎng)上，這些板塊也一直在調(diào)整，因此這些板塊雖然叫高端制造，但還是要規(guī)避的。
主持人（羅水星）：AI現(xiàn)在還能追嗎？還是回調(diào)再追？如果要追，是追國(guó)內(nèi)的還是美股的？
蘆哲：全球來(lái)看，不論A股還是美股，今年漲得最好的都是AI，但是上漲的邏輯是不一樣的。
第一，科技變革的可能性從目前看起來(lái)，可能是未來(lái)10-20年，最有可能改變?nèi)祟惿a(chǎn)模式的一項(xiàng)科技。但是也不能百分之百確定，資本市場(chǎng)交易的就是預(yù)期和前景。前景這些東西。
第二，中國(guó)有特殊的地方。年初預(yù)期強(qiáng)的，如數(shù)據(jù)周期、消費(fèi)等，走勢(shì)較弱，導(dǎo)致市場(chǎng)在買(mǎi)無(wú)可買(mǎi)的情況下，沒(méi)有基本面。很多行業(yè)在沒(méi)有基本面驅(qū)動(dòng)的情況下，只能交易有概念、有想象力空間的AI板塊。所以當(dāng)整體股市表現(xiàn)好的時(shí)候，AI可能會(huì)差一些；當(dāng)大盤(pán)表現(xiàn)不好，對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策預(yù)期弱，AI表現(xiàn)性反而好一些。
更多的問(wèn)題是在于基本面的交易邏輯能不能回歸，像7月政治局會(huì)議這樣的重要的政策節(jié)點(diǎn)，能不能釋放出強(qiáng)勁的高層對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的加碼，這是核心關(guān)鍵的問(wèn)題。如果加碼強(qiáng)勁，周期板塊包括機(jī)械等，都會(huì)有更很好的表現(xiàn)；但是如果政策力度與市場(chǎng)預(yù)期有差異，AI的持續(xù)度是會(huì)繼續(xù)的，到Q3Q4是沒(méi)有問(wèn)題的。
主持人（羅水星）：關(guān)于中特估，我自己作為一個(gè)公募基金經(jīng)理，從去年開(kāi)始也一直關(guān)注。
像公募基金去買(mǎi)一個(gè)東西，首先要看政策是否有真金白銀的支持，如果沒(méi)有就是以提振信心為主。最近也發(fā)行了一些中特估或央企改革的ETF，從募集資金來(lái)看，在今年的情況下是可以的。
第二，要看它只是一個(gè)概念還是有基本面支撐。我們可能更多的關(guān)注是到底有沒(méi)有業(yè)績(jī)，從這個(gè)角度講，一要有資金支持，二是有盈利的支持。
此外，很多人認(rèn)為中特估像是那種挖煤、搞基建的東西，但它其實(shí)不止這些，它還包括電信運(yùn)營(yíng)商、數(shù)據(jù)要素等相關(guān)的，或是中藥也是新經(jīng)濟(jì)的一部分。
今年盈利是稀缺的。如果在大家沒(méi)有盈利的時(shí)候，你有十幾的盈利是很不錯(cuò)的，加上資金支持、基本面的保證，在調(diào)下來(lái)后都是可以關(guān)注的。
不管是中特估、AI、高端制造，還是拔估值為主，因?yàn)槿蚩傂枨蠖疾蛔?，所以相關(guān)的東西都可以做一些交易。
03
如何看待下半年？
對(duì)于下半年的展望，鄭后成表示，下半年看好即將到來(lái)的美債牛市。如果看空美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)要降息的話，美債可能面臨一個(gè)比較好的機(jī)會(huì)。雖然目前美債價(jià)格處于低位，美債利率處于高位，但是美債利率的下行是確定性事件。
其次，繼續(xù)看多國(guó)際金價(jià)，只要美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有降息之前，國(guó)際金價(jià)就可以看多。
最后，A股市場(chǎng)2023上半年承壓，2024年有望迎來(lái)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。2023年下半年可能處在這兩個(gè)階段的過(guò)程當(dāng)中，下半年可能比上半年要好。
解運(yùn)亮也指出，看好A股、港股和美債。對(duì)于A股的邏輯，他判斷三季度是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底，市場(chǎng)底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底，因此6月應(yīng)該是A股的底。美債的邏輯，在于下半年市場(chǎng)可能提前交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。港股的邏輯就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元流動(dòng)性改善。
蘆哲則認(rèn)為，Q3最好的資產(chǎn)還是利率。債券可能會(huì)挑戰(zhàn)2.5的水平。Q3以后，尤其是10月份以后，開(kāi)始轉(zhuǎn)向股票，那時(shí)股票的行情才能開(kāi)啟。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！