是否對(duì)債市構(gòu)成擾動(dòng)？
核心觀點(diǎn)
財(cái)政信用產(chǎn)業(yè)政策能否共同提振社融增速，一方面決定了市場(chǎng)交易重心，另一方面決定了資金面的客觀壓力。對(duì)于后者，還需要觀察貨幣政策的配合程度。對(duì)于當(dāng)下，考慮到宏觀面上暫時(shí)還難有大的變化，天風(fēng)研究建議繼續(xù)票息為主，兼顧久期。
正文
穩(wěn)增長(zhǎng)訴求疊加地方債務(wù)困境，下半年利率債供給情況怎么看？
按照沒(méi)有增量政策估計(jì)，我們預(yù)計(jì)下半年國(guó)債發(fā)行約5.15萬(wàn)億，凈融資約2.2萬(wàn)億，目前來(lái)看節(jié)奏仍然平穩(wěn)、基本符合季節(jié)性；地方債發(fā)行約3.66萬(wàn)億，凈融資約1.65萬(wàn)億，與幾個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求較高年份相比節(jié)奏有所后置；政金債發(fā)行約2.91萬(wàn)億，凈融資約1.35萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)全年同比增速11%。
假如政策推動(dòng)用好地方債結(jié)存限額、進(jìn)一步增發(fā)專項(xiàng)債，則對(duì)應(yīng)增量地方債供給壓力，但我們預(yù)計(jì)量級(jí)或難以超過(guò)去年（5000億元）。
另外，盤活限額可能對(duì)應(yīng)兩種投向——新增專項(xiàng)債穩(wěn)增長(zhǎng)、發(fā)行特殊再融資債置換隱債，但兩者對(duì)債市的影響并不相同。邏輯上來(lái)看，前者體現(xiàn)寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，對(duì)債市可能造成一定短期壓力；后者則對(duì)應(yīng)低息債券置換高息債務(wù)，雖然增加利率債供給，但實(shí)際上加劇了資產(chǎn)荒，對(duì)債市是利好。
且當(dāng)政策訴求明確加碼時(shí)，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政范疇也會(huì)有相應(yīng)的配合手段，政金債余額同比增速可能上行。
利率債供給壓力是否對(duì)債市構(gòu)成擾動(dòng)？
關(guān)鍵還是在于穩(wěn)增長(zhǎng)政策能否協(xié)同發(fā)力，財(cái)政信用產(chǎn)業(yè)政策能否共同提振社融增速，一方面決定了市場(chǎng)交易重心，另一方面決定了資金面的客觀壓力。
對(duì)于后者，還需要觀察貨幣政策的配合程度。從結(jié)果角度觀察，從去年下半年以來(lái)，在財(cái)政信用等政策加碼、高頻數(shù)據(jù)邊際改善期間，央行并未進(jìn)一步呵護(hù)資金面，而是順勢(shì)而為削峰填谷，通常資金利率也會(huì)呈現(xiàn)波動(dòng)區(qū)間放大、中樞上移的情況，例如2022年8月下旬到9月、2023年1-2月。
對(duì)于當(dāng)下，考慮到宏觀面上暫時(shí)還難有大的變化，我們建議繼續(xù)票息為主，兼顧久期。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，財(cái)政政策增量超預(yù)期，測(cè)算可能存在一定誤差。
注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所于2023年7月12日已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告《財(cái)政研究專題—如何看待下半年利率債供給壓力？》，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。分析師：孫彬彬 天風(fēng)研究所副所長(zhǎng)&固定收益研究首席分析師 S1110516090003
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