近日，有關(guān)美聯(lián)儲(Fed)打算以多快速度加息的辯論非常活躍。但是，在投資者展望未來之際，現(xiàn)在也是時候回望過去、問一問利率在本十年為何如此之低。
一般觀點通常把低利率歸結(jié)為兩條因素：一是，美聯(lián)儲等央行啟動令人震驚的量化寬松實驗，刻意壓低了利率；二是，利率被“長期停滯”的詛咒所壓制，這個詞是哈佛大學(Harvard)經(jīng)濟學家勞倫斯薩默斯(Lawrence
Summers)發(fā)明的。
更具體講，薩默斯等人辯稱，全球經(jīng)濟正在遭受嚴重的總需求結(jié)構(gòu)性下降。如此一來，低(或負)市場利率成了投資者集體預測未來經(jīng)濟黯淡的后果與信號；至少按照這種理論是如此。
但是，這種長期停滯的解釋會不會完全錯了？這正是國際清算銀行(BIS)經(jīng)濟顧問申鉉松(Hyun
Song
Shin)在一次演講中提出的挑釁性的觀點。最值得注意的是，申鉉松和他在國際清算銀行的許多同事認為，我們?nèi)绻嘈诺屠省皞鬟f信號的”力量，或者把它們歸咎于對長期停滯的擔心，就是被誤導了。
這一觀點并未吸引太大的關(guān)注，部分原因在于當下圍繞加息的活躍討論。但這個觀點應引起重視。因為，如果申鉉松的觀點是正確的(我是這么認為的)，這也對未來美聯(lián)儲的行動可能如何塑造市場具有潛在影響。
申鉉松認為，現(xiàn)代經(jīng)濟學家有一個關(guān)鍵的盲點：他們傾向于忽視金融體系真正的運轉(zhuǎn)方式，因為他們采用理想化的資金與投資者激勵模型。
這不是新問題。相反，國際清算銀行以前辯稱(那一次也是正確的)，那正是太多政策制定者為何未能預見到經(jīng)濟危機撲面而來：2008年以前，經(jīng)濟學家們沒有看到金融市場的“雜草”(比如信貸衍生品)中冒出的危險信號，因為他們受到的訓練僅僅是觀察通脹率等“實體”經(jīng)濟的信號。
在那場危機爆發(fā)后，央行官員們一度似乎改變了做法。但申鉉松擔心這一盲點再度回歸：最值得注意的是，經(jīng)濟學家們傾向于把低利率歸咎于實體經(jīng)濟，而不是也考察一下金融業(yè)的“雜草”。
“長期利率作為經(jīng)濟狀況的先行指標的作用，也許被高估了，”他寫道，“低利率非但不能作為洞察未來的窗口、揭示出單一市場參與者看不出的洞見，而且可能只是反映了個別投資者非常普通的動機?！?br/>
作為說明，他指向了2014年至2016年之間長期歐元債券收益率的大幅下跌。此現(xiàn)象發(fā)生時，眾人普遍把它解讀為投資者對未來歐元區(qū)通縮與衰退感到悲觀的一個信號。然而，國際清算銀行研究了德國的各家人壽保險公司——近來這些公司的政府債券購買量占到總量的40%，得出的結(jié)論是，這些公司搶購債券并非因為通縮預測或者風險偏好增強。
相反，“會計規(guī)則和償付能力法規(guī)”迫使保險公司匹配資產(chǎn)與兌付義務。鑒于這些規(guī)則的執(zhí)行細則中的繁瑣細節(jié)(太過復雜，這里說明不了)，保險集團覺得必須買入更多債券，以對沖收益率下跌的風險，盡管這么做有違正常的投資邏輯。
結(jié)果就是一個怪異的、自我強化的“反饋循環(huán)”，交易員把它描述為“負曲度”(negativeconvexity)，而對沖基金經(jīng)理喬治索羅斯(George
Soros)稱之為“反身性”(reflexivity).
這聽起來有點學術(shù)性。但它有兩層潛在影響。它似乎表明，西方央行把如此低的利率維持了如此之久或許是受到誤導的；量化寬松非但沒有化解經(jīng)濟悲觀情緒，反而迫使保險公司和其他機構(gòu)行為反常，從而加劇了市場不安。
假定未來的利率軌跡將是平滑、溫和的，也將是愚蠢的——忘了美聯(lián)儲的“點圖”吧。正如申鉉松所指出的，把收益率壓低的“放大機制”也可能會在反方向起到作用。美聯(lián)儲加息也許會釋放新的反饋循環(huán)，把市場利率推至遠高于預期的水平，呼應比如說1994年的情形。
這種情形肯定尚未發(fā)生；相反，最近美聯(lián)儲加息后，10年期美國國債收益率有所下降。但是，投資者們不應忽視一種反向“放大機制”的威脅，尤其是考慮到近年許多實體的負債水平悄悄地變得多么嚴重。包括美國政府內(nèi)部。