美元1971年同黃金脫鉤后，它的走勢就成了謎。美元走勢在國際貿(mào)易政策討論中又是一個被高度政治化的議題。分析美元走向的動因，對理解經(jīng)濟全球化會有幫助。理解美元走勢需要有新視角。這方面有兩點值得注意：第一，美元供應(yīng)與國際經(jīng)濟規(guī)模的關(guān)系；第二，資本輸入與貿(mào)易赤字的關(guān)系。
政府干預(yù)不能決定匯率
從布雷頓森林條約體系瓦解以來，國際貨幣體系不再是美元本位制，但始終是美元中心制。美元自身的走向為兩大相互沖突的動力左右：一是美元自身的價值，二是對美元的需求。
美元的價值是美元的購買力。在紙幣經(jīng)濟中，由于通脹的原因，貨幣在正常情況下都是貶值的。就其國內(nèi)購買力而言，2017年的1美元等于1970年的15美分。如以黃金作為國際資產(chǎn)價格標桿，現(xiàn)在的1美元等于1970年的3美分。如以原油作為國際商品價格標桿，現(xiàn)在的1美元等于1970年的7美分。利率是對通脹率的彌補。在利率接近零的情況下，對美元的需求不是基于它的價值。由于美元在國際貿(mào)易、結(jié)算和儲備中的中樞地位，其他國家不得不調(diào)整國內(nèi)貨幣政策，以穩(wěn)定同美元的匯率關(guān)系。
美元是國際貿(mào)易的主要計價和交易媒介，而國際價格穩(wěn)定是國際經(jīng)濟發(fā)展的重要前提，相對持平的匯率關(guān)系因此也反映在國際貿(mào)易使用的美元價格上。美聯(lián)儲有一個“實際貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)”。以1973年數(shù)值為100，在“廣場協(xié)議”前(1985年3月)該指數(shù)到過125的最高點。2014年美聯(lián)儲說要加息，美元開始上漲。從2014年8月到2017年1月，該指數(shù)增值22%，從84.4上升到102.8(1985年以來第3高位)。該指數(shù)從1月以來跌了6%，7月的數(shù)值是96.76。與此相應(yīng)，人民幣同期內(nèi)對美元升值4%。
在金本位的貨幣體制下，一個國家可以通過單獨對黃金貶值來實現(xiàn)對其他國家貨幣的相對貶值，以取得短期內(nèi)貿(mào)易優(yōu)勢。今天的貨幣體制雖然是美元中心制，但美元不具有黃金代表的絕對價值。同其他貨幣一樣，它的價格也隨時變動。舊有的“貨幣戰(zhàn)爭”的先決條件不復(fù)存在。不過，舊有的意識反復(fù)出現(xiàn)，特別是被用來解釋中美之間的貿(mào)易關(guān)系。美國原總統(tǒng)首席戰(zhàn)略顧問班農(nóng)在離職后說，中國向美國輸出通縮，也就是說，中國使得美元價格居高不下。彼得森國際經(jīng)濟研究院的伯格斯滕和加儂最近著書提出，有的國家通過購買美元抬高美元價格，壓低本國貨幣幣值，獲取出口競爭力，美國應(yīng)當做的，是買入同等數(shù)量的他國貨幣進行反制。類似的看法，因為容易為普通人接受，在貿(mào)易政策的決策中影響很大。
彼得森國際經(jīng)濟研究院2016年出版過一本紀念“廣場協(xié)議”30周年文集：《國際貨幣合作：廣場協(xié)議30年來的教訓(xùn)》。美聯(lián)儲前主席保羅·沃克爾在該書中指出，“貨幣政策永遠不可能成為解決結(jié)構(gòu)問題的方案”。政府在匯率市場進行干預(yù)，會改變兩種貨幣對市場的供應(yīng)量，短期內(nèi)影響相對價格和市場參與者的預(yù)期。但是，如果沒有基本面因素支持，這樣的短期變化無法持久。在同書中，有學(xué)者根據(jù)30年歷史研究指出，主要經(jīng)濟體對貨幣市場的干預(yù)，對匯率的影響最多不超過幾個星期。美聯(lián)儲另一位前主席格林斯潘在2000年也指出，沒有證據(jù)說明政府貨幣干預(yù)會起作用。邁克爾·博爾多等人2015年出版的《緊張的關(guān)系》，考察了1973-1981年美國對匯率市場的干預(yù)，指出，在市場化的情況下，匯率干預(yù)充其量只能抹平短期匯率的波動，不可能改變長期匯率的方向和比率。高木信二在同年出版的《征服對自由的恐懼》，考察了日本從1945年來的匯率政策，同樣指出，政府干預(yù)無法決定匯率，匯率問題也解決不了貿(mào)易逆差。
政府干預(yù)決定不了匯率。不過，這并不等于說國際貨幣體系沒有失調(diào)情況。匯率問題的復(fù)雜在于它涉及到經(jīng)濟學(xué)家所不熟悉的地緣政治和金融問題。了解美元走勢需要有新視角。這方面有兩點值得注意：第一，美元供應(yīng)與國際經(jīng)濟規(guī)模的關(guān)系；第二，資本輸入與貿(mào)易赤字的關(guān)系。
美元供應(yīng)與國際經(jīng)濟規(guī)模不匹配
貨幣是一種商品。商品價格來自供需關(guān)系。美元與國際經(jīng)濟的關(guān)系是現(xiàn)有國際貨幣體系限定的。在這個架構(gòu)中，美國發(fā)行的貨幣滿足不了國際經(jīng)濟的需求。這是美元上行的重要動力。
1944年建立美元本位制時，歐洲一片廢墟，亞洲戰(zhàn)火連天，日本經(jīng)濟蕩然無存。美國經(jīng)濟占了全球經(jīng)濟產(chǎn)出的50%，美國擁有全球三分之二的貨幣黃金。布雷頓森林條約瓦解后，有過兩次貨幣的國際化：德國馬克(1973年-1990年)和日元(1984年-1991年)。兩者都是因為美元不再能滿足歐洲和日本經(jīng)濟復(fù)興后對國際貨幣的需要。歐元綜合了其他主要歐洲國家(除英國外)的經(jīng)濟。今天的國際貨幣體系基本上是美元、歐元和日元三足鼎立的體系。在這個體系中，日本的國內(nèi)金融市場發(fā)展不足，歐元背后缺少統(tǒng)一的財政政策，再加上歷史的慣性，美元始終處于中心地位。這是個發(fā)達國家的貨幣體系。協(xié)調(diào)這個體系的是西方七國首腦會議(G7).
金融體系的建設(shè)相對經(jīng)濟的發(fā)展總是滯后的。21世紀以來，世界經(jīng)濟(特別是新興國家經(jīng)濟)發(fā)生巨大變化。全球經(jīng)濟規(guī)模從1999年底的32.49萬億美元發(fā)展到2016年底的75.54萬億美元。同美國一樣，中國的經(jīng)濟產(chǎn)出也超過了10萬億美元，美國經(jīng)濟(2016年)只占全球經(jīng)濟的24.55%。但國際貨幣體系并沒有發(fā)生相應(yīng)的變革。不管是新興國家還是發(fā)達國家，要參與世界經(jīng)濟，都必須使用國際貨幣進行貿(mào)易和管理財富。美國為本國經(jīng)濟發(fā)行的美元與世界經(jīng)濟所需要的國際貨幣，在數(shù)量之間是不匹配的。
對貨幣不同美元掛鉤又在發(fā)達國際貨幣體系外的國家來說，雖然在國際貿(mào)易中使用美元，但為了建立本國貨幣幣值，需要有另一個價值錨。以CFETS人民幣匯率指數(shù)為例，該指數(shù)參照的3個指數(shù)中，美元權(quán)重最高的只占42%，其中的BIS指數(shù)中只占18%。CFETS指數(shù)自身的美元權(quán)重是22.4%。因為這個價值錨并不是實際貨幣，央行在管理匯率和儲備時需要使用實際的可交易的美元或其他儲備貨幣，因此，貨幣當局不得不進行沖銷式的貨幣干預(yù)，調(diào)整美元和其他外幣配置，以管理自己的幣值。
美元是現(xiàn)有貨幣體系的中軸貨幣，一對一的干預(yù)很難影響美元的價格。如果A國的貨幣干預(yù)抬高了美元，B或C國的貨幣就會有套利的機會，套利的交易會把美元價格拉回來。美國2017年第1季度在同15個最大交易伙伴的貿(mào)易中，與11個國家有貿(mào)易赤字。很難想象這些國家都在操縱貨幣。如果匯率是貿(mào)易失衡的原因，最合理的解釋可能是美元自身價格過高。
通常說的美元漲跌，指的是洲際交易所(ICE)編制的美元指數(shù)(DXY)的漲跌。它是外匯市場的交易價格。這個指數(shù)包括6種貨幣，其中歐元權(quán)重57.6%、日元13.6%，人民幣不在其中。國際貨幣體系中的匯率變化，主要是美元、歐元和日元之間的蹺蹺板。人民幣價格對美元價格的影響是間接的。美元對人民幣的影響則是直接的，人民幣在接受美元影響方面是被動的。
資本流入美國，推高美元幣值，抬高美元資產(chǎn)價格。2007年以來，海外投資者買進了一半以上(56%)的“私人持有”的美國政府債券。按理說量寬政策應(yīng)當壓低美元，但是，儲備貨幣發(fā)行國之所以能夠成為儲備貨幣發(fā)行國是因為它能夠提供充足的政府債券，而量寬政策則是美聯(lián)儲收緊政府債券。在債券不足的情況下，資本大量流入其他資產(chǎn)。美聯(lián)儲加息，高利率預(yù)期導(dǎo)致美元升值，美元進入債券市場，抬高了債券價格，壓低了債券收益率，形成有人預(yù)警的“債券泡沫”?？傊?，除非美國政府失去信譽，或是美國金融市場出了問題，否則，在國際貨幣體系有重大改革之前，對美元的需求不會減少，美元升值的壓力也會因此存在。
資本輸入需要貿(mào)易赤字
強勢美元對貿(mào)易不利，但是對資本輸入有利。資本輸入與貿(mào)易赤字是一個硬幣的兩個面。要想輸入資本以解決財政困難或擴大金融版圖，就需要有貿(mào)易的赤字。2006年美國7620億美元的貿(mào)易赤字是歷史最高，同期凈資本流入相應(yīng)為7269億美元，也是歷史最高。只要有輸入資本的需要，即使某個國家減少同美國的貿(mào)易赤字，美國還是會增加同其他國家的貿(mào)易赤字。按照哈佛教授(里根政府經(jīng)濟顧問委員會主席)馬丁·費爾德斯坦的說法，經(jīng)常賬目失衡惡化背后的根本原因是信用的過度擴張。
國家匯率政策背后是有利益分配考慮的。按哈佛教授杰弗里·弗里登的說法，貨幣政策總結(jié)了一個國家經(jīng)濟政策的許多特征。匯率高低本身對社會整體福利無所謂好壞。不同的匯率水平為社會不同利益集團創(chuàng)造不同機會。一般說來，金融業(yè)支持強勢貨幣，制造業(yè)則支持弱勢貨幣。貨幣估值過高會導(dǎo)致制造業(yè)衰落。在德國、法國和日本，金融業(yè)的規(guī)模都不足以與制造業(yè)抗衡，金融利益對政府的滲透沒有那么深。美國和英國的情況則不同。
美國二次大后將近20年基本是經(jīng)常項目盈余國，1954年到1971年(除1959年)出口大于進口，1944年到1973年是海外凈投資者。到越南戰(zhàn)爭時，美國政府不愿意通過征稅來資助戰(zhàn)爭，而是采取了貨幣擴張的政策。依靠美元的國際地位、美國的信用和金融市場、美國金融機構(gòu)在全球的布局，以及全球?qū)H貨幣的需求，美國壯大了金融業(yè)，打通了從海外集資的渠道。由于全球的經(jīng)濟發(fā)展和財富積累，在美元浮動后的幾十年里，消費品在所有價格中所占比例越來越低，金融市場則在不斷擴大和深化。同時，企業(yè)跨境活動也日益增多。今天，美元作為國際貨幣在管理財富和配置資產(chǎn)中所起的金融作用比在商品貿(mào)易中所起的媒介作用更為重要。
德國經(jīng)濟學(xué)家漢斯-韋爾納·辛恩指出，由于財富的積累，無論對國家還是個人，對投資組合的管理比對貿(mào)易的管理變得更重要。資產(chǎn)管理者需要根據(jù)金融市場的價格變動不斷調(diào)整全球投資組合。人們向來認為資本流動是貿(mào)易差距的余額。事實上，在金融引領(lǐng)經(jīng)濟的模式中，因果關(guān)系已經(jīng)倒了過來：資產(chǎn)管理者配置資產(chǎn)的需求成了驅(qū)動力量，實體經(jīng)濟活動則隨著金融活動的結(jié)果而調(diào)整，經(jīng)常賬目的失衡成了資本運作的余額。
相對資本流動而言，商品價格變化較慢，經(jīng)常賬目平衡過程惰性很大。但是，如果貿(mào)易出現(xiàn)盈余，就會對資本流入產(chǎn)生限制。在實踐中，往往是金融調(diào)配首先改變了資產(chǎn)價格和利率，實體經(jīng)濟隨之進行配合。但是，只有實體經(jīng)濟創(chuàng)造了為從海外引入資本的條件，金融活動形成的價格和利率才能實現(xiàn)。換句話說，只有經(jīng)常賬目出現(xiàn)赤字，國家才會有凈資本的流入。否則，來自海外的信用在國內(nèi)就找不到借貸者。對資本的需求導(dǎo)致了實體經(jīng)濟的擴張或萎縮。貨幣的高價位有利于資本輸入國維持這種結(jié)構(gòu)。IMF《2017外部風(fēng)險評估報告》指出，近年來經(jīng)常項目過度失衡的國家持續(xù)更多地集中在發(fā)達經(jīng)濟體中，貿(mào)易赤字集中在美國和英國。這種情況同上述結(jié)構(gòu)不無關(guān)系。
從表面上看，中國目前情況同日本簽訂“廣場協(xié)議”前相似，都是與美國有高額貿(mào)易順差。其實，中國情況與日本當年情況不同。美國當年與日本的貿(mào)易逆差，主要是因為美國經(jīng)濟上世紀70年代急速減緩?！皬V場協(xié)議”是為了調(diào)整匯率與經(jīng)濟基本面的脫節(jié)。在中國經(jīng)濟崛起的過程中，美國經(jīng)濟的發(fā)展速度沒有實質(zhì)變化，只是無法調(diào)整過高的工資福利水平。美國轉(zhuǎn)而利用貿(mào)易赤字為資本輸入創(chuàng)造的空間，以金融擴張作為彌補。中美貿(mào)易逆差背后的重要原因是美國對海外資本的需求。中國目前整體國際收支經(jīng)常項目順差只占GDP的1.8%。美國也有可能通過調(diào)整貿(mào)易政策和放寬出口限制來減少同中國的貿(mào)易赤字。但是，如果美國同中國實現(xiàn)貿(mào)易平衡，美國會失去利用中國國內(nèi)儲蓄的機會。用貨幣專家巴里·埃森格林的說法，如果資本長期流入趨勢突然逆轉(zhuǎn)，美國會陷入危機。
美國輸入海外資本是負債，海外資本流入，追逐美元資產(chǎn)，抬高美元價格。高美元對美國償還債務(wù)不利。不過，由于美元的地位，美國可以出售低收益的債務(wù)證券，同時在高收益的海外資產(chǎn)中投資。美國的海外投資回報通常高于海外借貸成本的1%以上。美元升值與貿(mào)易赤字和資本輸入有關(guān)，對金融行業(yè)有利。但是，美元居高對減輕債務(wù)和振興制造業(yè)不利。在這方面，美元的走勢將取決于美國經(jīng)濟和財政政策。美元在最近的貶值之前，相對日元和歐元的價位已經(jīng)接近1985年“廣場協(xié)議”前的歷史高位?；芈涫钦{(diào)整，不過，與當年不同，美元沒有新的國際貨幣為它分流，因此不太可能像有人所預(yù)測的出現(xiàn)1985年那樣的大幅度貶值。此外，根據(jù)麥肯錫國際研究院最近的報告，目前國際間的資本流動量只是2007年的三分之一，銀行跨境借貸減少，直接投資增加。這樣的全球金融環(huán)境應(yīng)當有利于匯率的穩(wěn)定。
