今年3月以來(lái),人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)中有升,年初的破7共識(shí)逐漸煙消云散。那么,這種穩(wěn)定是意外的曇花一現(xiàn),還是中長(zhǎng)期的大勢(shì)所趨。
從內(nèi)因看,今年初的預(yù)期管理不僅有效打破匯率下調(diào)的共識(shí),更對(duì)下挫心魔形成長(zhǎng)效化抑制。從外因看,由于美元的特朗普行情終結(jié),人民幣匯率運(yùn)行情景改善,匯率政策擺脫兩難困局。從基本面看,8·11匯改至今,人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成,在人民幣中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期因子則正當(dāng)其時(shí)。
憑借上述支柱,在經(jīng)歷2016年四季度的急挫和2017年一季度的盤桓后,人民幣匯率已走出痛苦的寒冬,重回穩(wěn)定運(yùn)行的長(zhǎng)期軌道。鑒于此,我們判斷,人民幣趨穩(wěn)將成新常態(tài),相對(duì)愜意的匯率運(yùn)行狀態(tài)有望長(zhǎng)期延續(xù),進(jìn)而鞏固并推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。
2016年10月,人民幣的非理性下調(diào)預(yù)期漸成心魔,引發(fā)連綿數(shù)月的人民幣對(duì)美元快速下挫,并產(chǎn)生了資本外流的壓力。2017年初,監(jiān)管機(jī)構(gòu)把握機(jī)遇進(jìn)行疏導(dǎo),為人民幣匯率趨穩(wěn)創(chuàng)造了適宜的市場(chǎng)氛圍。2016年12月至2017年1月,市場(chǎng)對(duì)人民幣快速破7形成了過(guò)度集中的共識(shí),同時(shí),境外人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張,做空人民幣的成本大幅提升,加劇了市場(chǎng)反應(yīng)。抓住這一機(jī)遇,監(jiān)管機(jī)構(gòu)密集出臺(tái)一系列增強(qiáng)人民幣預(yù)期管理的措施。受此影響,2017年1月人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈,在岸,離岸價(jià)格當(dāng)月累積升值715和1187個(gè)基點(diǎn),觸發(fā)市場(chǎng)踩踏式變盤,進(jìn)而擊潰了人民幣震蕩心魔。
此輪預(yù)期管理不僅催生了人民幣的開門紅,更對(duì)非理性的下調(diào)預(yù)期形成了長(zhǎng)期抑制。2017年2月至今,人民幣對(duì)美元的在岸,離岸匯率不僅運(yùn)行平穩(wěn),兩者價(jià)差也從2016年的以正值為主,轉(zhuǎn)變?yōu)橐载?fù)值為主且不斷收窄。這表明市場(chǎng)預(yù)期正在回歸理性。隨著市場(chǎng)預(yù)期的改善,資本流出壓力也明顯緩解。2017年1月至今,銀行代客結(jié)售匯逆差漸次收窄,外匯儲(chǔ)備規(guī)模在觸底后實(shí)現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的反彈。匯率運(yùn)行情景迎來(lái)轉(zhuǎn)變。2017年3月以來(lái),美元指數(shù)持續(xù)走低,人民幣匯率運(yùn)行從美元指數(shù)迅速抬升并持續(xù)位于絕對(duì)高位轉(zhuǎn)為美元指數(shù)階段性走低。得益于此,人民幣匯率政策的兩條底線不再同時(shí)承壓,央行政策抉擇的兩難困局逐步消解,進(jìn)而為人民幣匯率的穩(wěn)定運(yùn)行提供了持續(xù)保障。
愜意的時(shí)光有望延續(xù)。隨著法國(guó)大選的塵埃落定,歐洲市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提振,歐元,英鎊對(duì)美元匯率均觸底反彈。另一方面,特朗普引發(fā)連綿的信任危機(jī),疊加大規(guī)模財(cái)政刺激的延宕,將長(zhǎng)期抑制美元走勢(shì)。因此,美元指數(shù)將大概率繼續(xù)下行,其后維持于較低水平。由于美元指數(shù)走低,僅需維系人民幣對(duì)美元的階段性穩(wěn)定,即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。而美元指數(shù)穩(wěn)定于非絕對(duì)高位,因此通過(guò)人民幣對(duì)美元漸進(jìn),有序下調(diào)即可實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。人民幣幣值是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的貨幣映射,立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線的核心表征。借鑒相關(guān)學(xué)術(shù),筆者構(gòu)建了計(jì)量模型,測(cè)算出人民幣均衡匯率。測(cè)算結(jié)果表明,8·11匯改至今,人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成,人民幣基本面將有力支持匯率的穩(wěn)定運(yùn)行。
2014年三季度-2015年二季度期間,人民幣實(shí)際有效匯率長(zhǎng)期高于均衡匯率,且兩者差值逐步擴(kuò)大,說(shuō)明此階段人民幣有效匯率的高估日趨嚴(yán)重。2015年三季度-2016年三季度期間,人民幣實(shí)際有效匯率與均衡匯率的差值逐漸收窄,直至幾近消失。這說(shuō)明,8·11匯改后,以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),雙向浮動(dòng),有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制初見成效。在此機(jī)制下,人民幣的階段性震蕩有效緩釋了高估壓力,促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡。2016年10月,IMF調(diào)降美國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè),同時(shí)維持對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)績(jī)的肯定。得益于經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)優(yōu)勢(shì),人民幣均衡匯率于2016年第四季度出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈。但是,同期的人民幣實(shí)際有效匯率卻大幅低于均衡匯率,兩者偏離程度增至負(fù)1.5%,形成了人民幣的嚴(yán)重低估。據(jù)此可知,2016年10月開始的人民幣對(duì)美元匯率快速下挫,以及隨之驟升的資本外流壓力,均是由震蕩心魔主導(dǎo)的非理性市場(chǎng)超調(diào),嚴(yán)重背離了客觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。2017年第一季度,人民幣實(shí)際有效匯率與均衡匯率高度趨近,前者僅較后者低0.2%。由此可以驗(yàn)證,年初的預(yù)期管理有效抑制了下調(diào)心魔,迅速修正了人民幣的非理性低估。同時(shí),實(shí)際有效匯率略低于均衡匯率的事實(shí),也合理解釋了2017年4月至今人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)中有升。至此,8·11匯改前所積累的人民幣高估壓力已近完全釋放。
從政策成本看,由于當(dāng)前匯率運(yùn)行趨穩(wěn)且高估壓力釋放完畢,在人民幣中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期因子,可以因勢(shì)利導(dǎo)地實(shí)現(xiàn)平滑,有序的機(jī)制調(diào)整,避免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈的制度沖擊。從政策收益看,經(jīng)過(guò)8·11匯改后的漫長(zhǎng)調(diào)整,人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合,此時(shí)引入逆周期因子,能夠預(yù)防順周期波動(dòng)再度擴(kuò)大幣值錯(cuò)估,使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理范圍。因此,這一舉措不僅有望增強(qiáng)人民幣匯率穩(wěn)定的機(jī)制基礎(chǔ),更將進(jìn)一步推動(dòng)匯率回歸調(diào)節(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的功能本位。展望未來(lái),隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化,人民幣實(shí)際有效匯率和均衡匯率的相對(duì)高低將繼續(xù)演變,引致人民幣幣值的雙向波動(dòng),但是長(zhǎng)期,大幅震蕩的物質(zhì)基礎(chǔ)并不存在,人民幣匯率穩(wěn)定已得到鞏固。