因此，票據(jù)開票量和貼限量的一個大背景是銀行間市場資金面持續(xù)寬松，帶動貨幣市場利率以及票據(jù)利率大幅下行，同時銀行貸款額度十分寬松，企業(yè)和銀行都有動力增加票據(jù)業(yè)務。
1月份以來票據(jù)開票量和貼限量的大幅上升與企業(yè)的套利行為有關，這可能會引導結構性存款利率逐步下行，意味著央行的貨幣政策寬松最終也會傳導到存貸款利率。雖然央行的寬松政策引導貨幣市場利率和票據(jù)利率下行是票據(jù)業(yè)務繁榮的大背景，但1月份開票量和貼現(xiàn)量猛增還簡單的用利率下行來解釋。從我們的了解來看，1月份票據(jù)開票量和貼現(xiàn)量的猛增與企業(yè)的套利行為有關。
套利是指套結構性存款利率和票據(jù)直貼之間的利差。這種套利模式過去也常有發(fā)生，但實際上是否好操作取決于兩者之間的利差以及銀行的意愿(圖19)。我們知道2018年是銀行缺存款的一年。單從M1和M2增速創(chuàng)新低就可以感受到這種存款稀缺的局面。而造成存款稀缺的原因跟非標的萎縮有很大的關系，尤其是銀行表內(nèi)的非標資產(chǎn)持續(xù)壓縮，反映在“股權及其他投資”這個科目持續(xù)收縮。尤其是2018年，是企業(yè)存款增量創(chuàng)了歷史新低的一年。銀行缺存款會制約銀行的各項業(yè)務發(fā)展，尤其是在流動性新規(guī)中，銀監(jiān)會賦予了存款很高的流動性指標價值。而且，雖然貸存比這種指標已經(jīng)不考核，但仍會作為監(jiān)管機構和銀行自身的重要參考。從我們的觀察來看，大部分銀行的貸存比指標都超過了歷史參考值(75%)(圖20、21)。尤其是股份制銀行的超標比較嚴重。在缺存款的局面下，銀行只能通過發(fā)行結構性存款來主動增加存款。但結構性存款的利率相比于普通的存款要高不少。2018年，結構性存款利率大部分時候都在4.5%附近甚至更高的水平。尤其是2018年年末，銀行為了沖存款，一度將結構性存款利率拉升到高位，普遍超過4.5%。2018年，銀行大部分的存款增量來自結構性存款，這導致銀行的負債成本和結構其實是在惡化。但在缺存款和競爭激烈的情況下，這是銀行不得已而為之的策略。
但這給予了企業(yè)一種套利機會。如果結構性存利率比較高，而票據(jù)貼現(xiàn)利率比較低，那么企業(yè)就存在一種策略來套利。即買入結構性存款，質押結構性存款融資，然后將資金用來開票，然后貼現(xiàn)票據(jù)。由于結構性存款期限和票據(jù)期限基本接近，因此，這種操作沒有期限錯配的風險。如果結構性存款利率是4.2%，票據(jù)直貼利率是3.4%，那么套利空間就是80bp。企業(yè)的這種套利對銀行而言意味著是虧損的。但銀行仍有動力進行這種操作。因為這會為銀行帶來較大的存款增長。站在沖存款的角度，銀行是愿意配合這種套利的。從我們的了解來看，1月份以來，股份制銀行開票量大增，而這些股份制銀行的存款上升也很快。不僅是股份制銀行，一些城商行也是這種情況。
這種套利空間在去年下半年也存在，當時城商行和農(nóng)商行也利用這個機會大幅增加了票據(jù)開票和吸收結構性存款。從我們的觀察來看，中小型銀行的個人結構性存款增速去年下半年有所放緩，但企業(yè)結構性存款增速有所上升，反映了這種套利行為的活躍(圖22)。
順應這種思路，票據(jù)套利其實在銀行的負債端是增加了結構性存款，同時資產(chǎn)端增加了貼現(xiàn)票據(jù)。如果銀行只想要存款，而不想要表內(nèi)票據(jù)，可以將票據(jù)轉貼現(xiàn)出去，或者讓企業(yè)直貼的時候選擇另外一家銀行。這就能滿足銀行在負債端和資產(chǎn)端的需求。雖然表面上，銀行虧了一些息差，但銀行可以同時滿足負債指標和資產(chǎn)端增加貸款，依然是一個雙贏的局面。但套利的持續(xù)存在可能會令銀行的資產(chǎn)負債部計財部作出一個行動，就是主動下調(diào)結構性存款的利率來壓縮這種套利空間。這意味著結構性存款利率也會跟隨寬松的資金面和貨幣市場利率而下行。
從這個層面來理解我們的政策和貨幣政策傳導機制，我們認為在各種套利空間和套利策略的引導下，央行如果要降低整體社會融資成本，唯一需要做的就是持續(xù)引導貨幣市場利率下行。只要銀行間資金面寬松，貨幣市場利率持續(xù)下行，各種套利行為最終會把各種利率壓低。而上述的票據(jù)套利只是的一種。更為常見的套利策略是銀行間債券回購，當貨幣市場利率很便宜，金融機構就會通過融入回購資金買債券的策略來增加債券投資，從而也會壓低債券的收益率。當利率降到足夠低，才有可能刺激企業(yè)和居民的融資意愿。因為當經(jīng)濟下行，經(jīng)常賬戶順差變得越來越小(意味著中國從海外國家獲取的利潤也越來越小)，資本的回報也在下降。如果資本回報下降，融資成本不明顯降低，企業(yè)和居民在無利可圖的情況下也不會愿意主動增加融資。因此，貨幣政策傳導不暢的原因除了金融機構的風險偏好低以外，跟目前的融資利率還不足夠低也有關。如果企業(yè)的資本回報降到2%-4%，如果企業(yè)的融資成本還是4%-8%，是無法刺激企業(yè)融資的。因此，要引導整體融資成本下降，貨幣市場利率仍需要進一步向下引導。只是在美聯(lián)儲沒有明確停止加息和縮表的情況下，中美利差的倒掛使得人民幣匯率有壓力的情況下，央行暫時還不具備引導貨幣市場利率大幅下行的條件。但一旦美國經(jīng)濟走弱，美聯(lián)儲明確開始重新放松貨幣政策，考慮再次降息，那么美元將重新走弱，人民幣匯率壓力也會減輕(近期美元走弱已經(jīng)使得匯率壓力有所降低)，中國央行放松貨幣政策引導貨幣市場利率下行的空間就會打開。一旦貨幣市場利率繼續(xù)下行，比如7天回購利率降到1.5%-2.0%的區(qū)間，那么存單利率、票據(jù)利率、債券利率、結構性存款利率、貸款利率、非標利率等廣譜利率都會有更明顯的下行，從而緩解企業(yè)和居民的債務壓力，并刺激企業(yè)的融資意愿提升。從這個邏輯來看，我們認為年內(nèi)貨幣市場利率仍有較大的下行空間。
票據(jù)的各種附帶功能逐步增加，今年將迎來高速發(fā)展的一年。雖然票據(jù)市場相比于其他固定收益產(chǎn)品，規(guī)模還不是很大，但其附帶的各種功能逐步增加，使得無論是企業(yè)還是銀行，對票據(jù)的需求和依賴性都會提高。今年票據(jù)將迎來高速發(fā)展的一年。
在紙票時代，票據(jù)因為交易和流通不透明，容易滋生各種問題，包括假票和各種基于票據(jù)的違約操作。但在央行推出了票據(jù)交易所之后，電票的發(fā)展使得票據(jù)從開票到承兌，到直貼，到轉貼以及回購等各個交易環(huán)節(jié)都透明和安全了很多。電票占整個票據(jù)市場的規(guī)模也逐步上升到100%的比例(圖23)，紙票已經(jīng)越來越少。由于票據(jù)基本已經(jīng)電子化，而且在票交所也具有活躍的報價和估值，票據(jù)資產(chǎn)以往是按照非標資產(chǎn)來的，未來很有可能在票交所交易的票據(jù)可以被定義為標準化債權資產(chǎn)。如果被定義為標準化債權資產(chǎn)，銀行理財配置票據(jù)的動力也會更強。甚至從更長遠的角度來看，票據(jù)有可能可以被銀行以外的金融機構所投資和交易。因為本質上票據(jù)就是企業(yè)的短期債券，如果是銀行承兌的，那么就是基于銀行信用的企業(yè)債券，從法理上而言，被其他金融機構投資并沒有核心的障礙。這有利于從中長期而言做大票據(jù)市場。
