過多寬松預(yù)期和衰退壓力升溫都可能帶來轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，日央行按兵不動(dòng)也是短期催化劑。美元去年底以來大幅走弱，本質(zhì)上是由于中國增長(zhǎng)和美國通脹都出現(xiàn)了方向性的拐點(diǎn)。短期預(yù)期無法證偽下，方向依然成立，但從風(fēng)險(xiǎn)收益比角度值得思考如果短期逆轉(zhuǎn)，問題可能來自哪里？
美元當(dāng)前所處位置有搶跑預(yù)期和交易“透支”的情形。交易上逼近超賣區(qū)間、多頭倉位減少，技術(shù)面接近支撐位。同時(shí)，與我們構(gòu)建的全球“便宜錢”指標(biāo)也明顯背離。
往后看，過多寬松預(yù)期和衰退壓力升溫都可能帶來轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，日央行按兵不動(dòng)也是短期催化劑。需要關(guān)注部分交易的獲利了結(jié)，如預(yù)期計(jì)入過多的黃金和人民幣等。
美元自去年底以來的大幅走弱，本質(zhì)上是由于中國增長(zhǎng)和美國通脹都出現(xiàn)了方向性的拐點(diǎn)。雖然本身也是風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的結(jié)果，但美元的快速走弱提振了諸多資產(chǎn)的表現(xiàn)，如黃金和其他大宗商品、新興市場(chǎng)匯率和資金流向等等。顯而易見，弱美元已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，是目前很多交易的前提和基礎(chǔ)（《2023年的海外市場(chǎng)：共識(shí)與意外》）。
圖表：人民幣近期明顯升值，主要受到中國增長(zhǎng)預(yù)期升溫影響，但11月以來方向上的確定性預(yù)期已經(jīng)計(jì)入較多
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
短期內(nèi)，中國增長(zhǎng)和美國通脹改善預(yù)期將繼續(xù)支持這一方向，這也是我們認(rèn)為一季度積極窗口仍在的主要原因（《積極窗口仍在：海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2023-1）》）。但是，從擁擠程度和風(fēng)險(xiǎn)收益比角度看，對(duì)投資者更有價(jià)值的思考是，如果美元短期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，可能會(huì)因?yàn)槭裁?，例如日央行本周議息會(huì)議意外按兵不動(dòng)是否會(huì)成為一個(gè)契機(jī)？哪里可能出現(xiàn)預(yù)期差？又會(huì)帶來什么影響？
一、當(dāng)前所處位置？交易層面超賣且多頭減少、技術(shù)面接近支撐位、與全球流動(dòng)性指標(biāo)明顯背離
從多個(gè)維度看，美元當(dāng)前所處位置都有搶跑預(yù)期和交易“透支”的情形。具體而言，
1）預(yù)期上搶跑美國通脹回落和中國增長(zhǎng)改善預(yù)期。11月美國通脹和中國增長(zhǎng)的拐點(diǎn)從一正一反兩個(gè)方向都對(duì)美元指數(shù)形成了明顯的壓制。不過，考慮到當(dāng)前美債利率已經(jīng)計(jì)入加息終點(diǎn)低于5%且年底有兩次降息的預(yù)期，我們認(rèn)為是有明顯“搶跑”（《推演美聯(lián)儲(chǔ)政策與資產(chǎn)輪動(dòng)的三個(gè)階段》），更何況相比此前還有所回調(diào)的美債，美元基本沒有修正。
2）交易上逼近超賣區(qū)間、多頭倉位減少。美元指數(shù)RSI點(diǎn)位進(jìn)一步下探，已經(jīng)接近超賣區(qū)間。同時(shí)，美元多頭倉位也明顯回落，合約數(shù)從2022年6月高點(diǎn)下降63.3%。
圖表：受到上周市場(chǎng)對(duì)日央行調(diào)整YCC政策預(yù)期影響，美元RSI點(diǎn)位進(jìn)一步下探，已經(jīng)接近超賣區(qū)間
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：美元多頭倉位也明顯回落
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
3）技術(shù)面接近支撐位，美元指數(shù)月線級(jí)別逼近100的支撐位。
4）與我們構(gòu)建的全球“便宜錢”指標(biāo)明顯背離。我們通過計(jì)算英美日歐四大央行的資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)來衡量貨幣政策對(duì)流動(dòng)性的影響，同時(shí)通過計(jì)算主要國家（中澳歐日瑞英美等）私人部門的信貸脈沖作為貨幣當(dāng)局外信貸派生的效果，將兩者加總后得到全球流動(dòng)性的“便宜錢”指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，該指標(biāo)與美元走勢(shì)高度相關(guān)，實(shí)際上近期的美元下行也被我們的模型捕捉到，只不過下行幅度明顯超過模型測(cè)算水平，表明透支過多。
圖表：我們計(jì)算了四大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)及全球金融市場(chǎng)中占比較高的主要國家的私人部門信貸脈沖
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表：該指標(biāo)歷史上與美元同比走勢(shì)有較好的擬合程度
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
往后看，基于我們的模型測(cè)算，全球“便宜錢”指標(biāo)指向美元短期可能有一定上行空間，更大的下行拐點(diǎn)或出現(xiàn)在下半年。我們這一測(cè)算的下行風(fēng)險(xiǎn)來自于中國政策支持力度超預(yù)期、美國通脹回落超預(yù)期；上行風(fēng)險(xiǎn)則是美國通脹持續(xù)處于高位使得美聯(lián)儲(chǔ)緊縮時(shí)間更長(zhǎng)、以及全球衰退壓力加大。
圖表：按歷史規(guī)律，該指標(biāo)顯示美元仍有上行空間，下半年或有明確下行拐點(diǎn)
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
二、如果逆轉(zhuǎn)，可能會(huì)因?yàn)槭裁?？加息停止預(yù)期充分計(jì)入、增長(zhǎng)壓力和衰退預(yù)期升溫
實(shí)際上，交易上的明顯超賣和預(yù)期搶跑，本身就提供了短期階段性逆轉(zhuǎn)的可能性。那么，哪里可能出現(xiàn)預(yù)期差？
首先，加息結(jié)束預(yù)期的充分計(jì)入和過多寬松預(yù)期可能被糾正。近期美元持續(xù)走弱建立在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮停止甚至轉(zhuǎn)為寬松的預(yù)期之上。美國通脹回落方向已經(jīng)成為一致預(yù)期（《美國通脹環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，市場(chǎng)積極窗口仍在》），但更大的不確定性是下半年回落速度和終點(diǎn)（取決于服務(wù)型價(jià)格）。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的加息終點(diǎn)已經(jīng)低于美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖指引（4.75% vs. 5.1%），且市場(chǎng)預(yù)期年底兩次降息，短期可能難再往前推動(dòng)更多。2月初FOMC會(huì)議加息進(jìn)一步放緩25bp和預(yù)期3月停止加息兌現(xiàn)后，可能會(huì)面臨一段時(shí)間無降息預(yù)期的政策空窗期。
圖表：當(dāng)前美國通脹拐點(diǎn)確立，美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲；我們預(yù)計(jì)二季度末美國整體和核心通脹降至3%/4%
資料來源：Bloomberg，Haver，CME，中金公司研究部
圖表：當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的加息終點(diǎn)已經(jīng)低于美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖（4.75% vs. 5.1%）
資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部
其次，增長(zhǎng)壓力和衰退預(yù)期升溫可能催生避險(xiǎn)情緒。我們預(yù)計(jì)美國二季度衰退壓力增大，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在美國衰退周期中，美元往往因?yàn)楸茈U(xiǎn)和資金回流等因素維持強(qiáng)勢(shì)。中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)方向已經(jīng)從11月開始持續(xù)計(jì)入，但最終修復(fù)程度取決于消費(fèi)修復(fù)水平和地產(chǎn)復(fù)蘇，速度，短期難以證實(shí)證偽。如果中國經(jīng)濟(jì)在兩會(huì)之后政策支持力度和消費(fèi)修復(fù)程度不及預(yù)期，又或者再度出現(xiàn)意外的地緣風(fēng)險(xiǎn)，都可能會(huì)催生避險(xiǎn)情緒下的走強(qiáng)。
圖表：我們預(yù)計(jì)二季度末美國衰退壓力會(huì)逐步放大，進(jìn)而增加美股分子端的壓力
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，歷史衰退周期中美元常常走強(qiáng)
資料來源：Haver，中金公司研究部
三、短期的催化劑？日央行YCC按兵不動(dòng)、消除短期下行壓力
去年底日央行意外調(diào)整YCC目標(biāo)，給了已經(jīng)大幅走弱的美元更多下行理由，而日央行有可能進(jìn)一步上調(diào)甚至完全取消YCC的擔(dān)憂，也使得市場(chǎng)不敢輕易交易轉(zhuǎn)向（《日央行意外調(diào)整YCC上限的資產(chǎn)影響》）。然而，本周三日央行意外決定維持現(xiàn)有利率和YCC控制上限不變（0.5%）[1]，使得市場(chǎng)此前的調(diào)整預(yù)期落空，因此短期消除美元短期的下行壓力，或許成為短期走勢(shì)變化的一個(gè)事件性催化劑。
圖表：日央行公布貨幣政策決議，意外維持現(xiàn)有利率和YCC控制上限不變
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看，進(jìn)一步上調(diào)或取消YCC仍有合理性和可能性，但是時(shí)間上可能要到3月中甚至4月后。去年底調(diào)整后，日債在美債利率回落下依然基本運(yùn)行在上限，日央行仍不得不繼續(xù)以較大代價(jià)購買日債（日央行單日購債規(guī)模接連創(chuàng)下歷史記錄，1月12日及13日分別達(dá)4.6萬億和5萬億日元[2]）（《如果日央行意外放棄YCC？》），而期待外部美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的幫助也是“遠(yuǎn)水解不了近渴”。因此，較大的購債壓力和日本國內(nèi)通脹走高可能使得最終調(diào)整甚至取消YCC的概率依然存在。中金外匯組預(yù)計(jì)3月中旬議息會(huì)議上再度意外調(diào)整的可能性依然存在，而市場(chǎng)也有聲音可能要等到4月黑田行長(zhǎng)任期屆滿后下任行長(zhǎng)到任后再做調(diào)整。
四、如果逆轉(zhuǎn)的影響？短期或?qū)е虏糠纸灰撰@利了結(jié)或逆轉(zhuǎn)，特別是預(yù)期計(jì)入過多資產(chǎn)
黃金更大的超額收益或在二季度衰退擔(dān)憂升溫時(shí)。近期黃金反彈除降息預(yù)期推動(dòng)利率下行外，還受到美元回落的影響，也已經(jīng)明顯超買，當(dāng)前漲幅不排除已經(jīng)搶跑。下一個(gè)超配和跑贏的契機(jī)來自二季度之后因?yàn)樗ネ藟毫ι郎貙?dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)和倒逼的降息預(yù)期，根據(jù)2019年加息結(jié)束到降息的經(jīng)驗(yàn)，之前和之后都可能跑輸甚至下跌。
圖表：黃金RSI點(diǎn)位突破超買區(qū)間，當(dāng)前漲幅不排除已經(jīng)搶跑
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：我們此前提示黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個(gè)契機(jī)來自下半年的降息預(yù)期
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
人民幣超買，外資回流規(guī)模加大，增長(zhǎng)預(yù)期有待兌現(xiàn)。人民幣近期明顯升值，主要受到中國增長(zhǎng)預(yù)期升溫影響。資金流向上外資回流也明顯加速，截至1月16日，年初至今北向資金凈流入規(guī)模達(dá)到799億元（其中滬股通年初至今凈流入388億元，深港通凈流入410億元），相較過去5年同期不到300億元的平均凈流入規(guī)模明顯擴(kuò)大。但11月以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)方向上的確定性預(yù)期已經(jīng)計(jì)入較多，最終水平仍有待更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。從交易層面看，當(dāng)前人民幣點(diǎn)位也已經(jīng)突破超買區(qū)間，需要關(guān)注美元走勢(shì)可能帶來的影響。
圖表：從交易層面看，當(dāng)前人民幣點(diǎn)位也已經(jīng)突破超買區(qū)間
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
部分新興市場(chǎng)的壓力依然存在。在過去一年全球流動(dòng)性緊縮影響下，我們已經(jīng)看到諸如瑞信風(fēng)波、英國養(yǎng)老金事件、斯里蘭卡違約等區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露。對(duì)于內(nèi)需弱、外需經(jīng)常賬戶受損或高杠桿國家，美元“荒”和流動(dòng)性收緊帶來的壓力會(huì)更加明顯。近期美元的走弱明顯緩解了新興市場(chǎng)匯率和資金流向的壓力，但持續(xù)的改善還需要美元趨勢(shì)拐點(diǎn)和自身基本面改善為主要支撐。
圖表：對(duì)于內(nèi)需弱、外需經(jīng)常賬戶受損或高杠桿國家而言，美元“荒”和流動(dòng)性收緊帶來的壓力會(huì)更加明顯
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部