出口靴子怎么落地？基建的錢從哪來？
導(dǎo)讀
本篇報告，我們對國內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)進行展望測算，并解答幾個關(guān)鍵問題。地產(chǎn)如何才能“軟著陸”？僅從房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)來看，地產(chǎn)投資增速需要復(fù)蘇至0附近。出口靴子怎么落地？對全年出口我們比市場更悲觀，全年回落-7%以上?；ǖ腻X從哪來？預(yù)計廣義財政工具將發(fā)揮彌補資金缺口的作用，需要提供1.35萬億增量資金。整體來看，通脹全年處在較低水平，隨著結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力，寬信用逐漸見效。
摘要
1、2023年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟有幾個核心問題：
1）如何看待23年GDP增速？23年GDP增速目標(biāo)可能定在5%左右，預(yù)計疫情影響在二季度之后逐漸減弱，環(huán)比從弱于季節(jié)性逐漸過渡到強于季節(jié)性。
2）地產(chǎn)如何才能“軟著陸”？從三個角度考慮，僅從房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率來看，地k產(chǎn)投資需要復(fù)蘇至0附近；考慮房地產(chǎn)開發(fā)投資對相關(guān)行業(yè)的拉動，則地產(chǎn)投資需要與GDP增速基本持平；對標(biāo)疫情前房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率，則地產(chǎn)投資需要達(dá)到8.5%左右。
3）出口的靴子何時能落地？我們對2023年的出口展望比市場更悲觀，預(yù)計2023年出口增速中樞為-7.3%，歐美接力衰退，使得二三季度出口動能最弱；疊加國內(nèi)疫情擾動使得出口的進一步下行的風(fēng)險加劇。
4）財政搞基建的錢從哪里來？預(yù)計2023年廣義基建投資增速在6%左右，而在22年財政空間被大大壓縮的背景下，廣義財政工具將發(fā)揮彌補資金缺口的作用，需要提供1.35萬億增量資金。
2、生產(chǎn)法視角的GDP：23年疫情對三大產(chǎn)業(yè)的趨勢性影響還會繼續(xù)，即二產(chǎn)強于三產(chǎn)，建筑業(yè)強于工業(yè)，但隨著防疫政策逐步優(yōu)化調(diào)整，上半年影響更為顯著，下半年行業(yè)結(jié)構(gòu)逐步向疫情前回歸。三產(chǎn)增速將在下半年反超二產(chǎn)，建筑業(yè)增速逐漸回落。
3、支出法視角的GDP：消費高于投資高于出口，預(yù)計社零全年增速6.8%，下半年復(fù)蘇加快；投資全年5.7%，其中地產(chǎn)0.2%、制造業(yè)6.7%、基建5.9%；出口全年-7.3%，貿(mào)易順差同比減少約1500億元。
4、通脹：預(yù)計2023年CPI呈V型走勢，中樞為1.6%；PPI呈“√型”走勢，中樞為0.4%。
5、金融：2023年社融增速進入逐步回升階段，1月份最低（10.0%左右），12月份最高（10.5%左右），全年的中樞在10.3%左右；人民幣貸款仍將是主要支撐，全年增速中樞10.4%左右。
6、風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情進展超預(yù)期；穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期；海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期。
正文
1. 2023年幾個宏觀核心問題的量化測算
臨近年末，地產(chǎn)融資松綁、防疫政策優(yōu)化給前期不確定性的宏觀環(huán)境帶來確定性的預(yù)期；但展望2023年，圍繞經(jīng)濟增長、地產(chǎn)、出口、財政等核心問題的“迷霧”仍在。我們從量化視角給出幾個宏觀核心問題的判斷。
1.1 如何看待23年GDP增速？
22年重要會議召開完畢，對中長期經(jīng)濟增長的目標(biāo)更加明確；同時疫情對經(jīng)濟增長的壓制仍在繼續(xù)，預(yù)計疫情對經(jīng)濟的沖擊將集中在22Q4和23Q1。
從潛在增速來看，國內(nèi)機構(gòu)普遍預(yù)測“十四五”時期我國經(jīng)濟潛在增速在5%-6%。一是從模型測算來看，采用生產(chǎn)函數(shù)法，模型設(shè)定為：
其中Y、A、K、L分別表示經(jīng)濟體產(chǎn)出、全要素生產(chǎn)率、資本存量和勞動力，數(shù)據(jù)來源于PWT，數(shù)據(jù)區(qū)間為1952-2019年，模型估算結(jié)果為：
后根據(jù)模型對2020-2021年疫情沖擊進行估算，基于疫情沖擊和其他假設(shè)，對2023-2025年增速進行預(yù)測，發(fā)現(xiàn)“十四五”時期平均增速為5.1%；二是從主流機構(gòu)預(yù)測來看，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司2021年測算的“十四五”期間的潛在增速為5%-5.7%，國家統(tǒng)計局也提及多數(shù)對當(dāng)前中國經(jīng)濟潛在增速的測算結(jié)果落在5%-6%之間，國際貨幣基金組織2022年10月預(yù)測2022-2025年中國經(jīng)濟增速分別為3.21%、4.44%、4.50%和4.63%，則“十四五”期間平均增速為4.96%。
從政府目標(biāo)來看，23年GDP增速目標(biāo)可能定在5%左右。從2011年以來歷年政府工作報告所確定的GDP增速目標(biāo)來看，除2020年未確定目標(biāo)之外，下調(diào)的“步長”都在0.5個百分點；23年確定5%左右的GDP增速目標(biāo)既符合慣例，實現(xiàn)難度又不至于過大。
盡管防疫政策不斷優(yōu)化調(diào)整，但變異毒株的高傳播力和隱匿性還是會在短期對經(jīng)濟造成一定程度的沖擊。這種沖擊主要體現(xiàn)在兩個方面：一是社交管控或自愿減少社交活動導(dǎo)致的服務(wù)消費的下滑，二是勞動力感染暫離工作崗位，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，這在中國這樣制造業(yè)發(fā)達(dá)的國家影響尤為明顯。
我們預(yù)計防疫政策調(diào)整后的一到兩個季度內(nèi)疫情存在大幅反彈的風(fēng)險。隨著春運的到來，23年一季度感染人數(shù)可能大幅增加，GDP環(huán)比弱于季節(jié)性水平；二季度之后經(jīng)濟活動逐漸恢復(fù)至正常，環(huán)比與季節(jié)性基本持平；下半年隨著地產(chǎn)復(fù)蘇和疫情影響基本消退，消費需求得以釋放，GDP環(huán)比強于季節(jié)性水平。
1.2 地產(chǎn)如何才能“軟著陸”？??????
2022年前10個月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比下降8.8%，前三季度房地產(chǎn)業(yè)對GDP的拖累達(dá)到-10.3個百分點。若要地產(chǎn)投資在2023年實現(xiàn)“軟著陸”，需要增長多少個百分點？我們從三個角度來測算。
第一，僅從房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率來看，地產(chǎn)投資需要復(fù)蘇至0附近。房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率，即房地產(chǎn)業(yè)增加值增量與GDP增量之比。我們以房地產(chǎn)業(yè)對GDP零貢獻(xiàn)作為“軟著陸”的基準(zhǔn)情形，則2023年地產(chǎn)投資也同樣需要復(fù)蘇至0左右。
第二，考慮房地產(chǎn)開發(fā)投資對相關(guān)行業(yè)的拉動，則地產(chǎn)投資需要與GDP增速基本持平。學(xué)術(shù)文獻(xiàn)研究表明，房地產(chǎn)開發(fā)投資拉動的相關(guān)行業(yè)GDP占比達(dá)到9.4%，以2023年GDP增速4.8%來計算，意味著地產(chǎn)投資0增長將拖累GDP0.5個百分點（地產(chǎn)投資0增長情形下的GDP增速=(1-9.4%)*(1+4.8%)+9.4%-1=4.3%）。因此，考慮地產(chǎn)投資對上下游的拉動，則地產(chǎn)投資需要與GDP增速基本持平（4.5%~5.0%之間）才能“軟著陸”。
第三，對標(biāo)疫情前房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率，則地產(chǎn)投資需要達(dá)到8.5%左右。2019年房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率為3.1%。若要23年房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到同樣水平，以GDP增長4.8%來測算，房地產(chǎn)業(yè)增加值需要達(dá)到2.3%?；貧w分析發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資每增加1個百分點，能夠拉動房地產(chǎn)業(yè)增加值增長0.27個百分點，則地產(chǎn)投資增速需要達(dá)到8.5%左右。
1.3 出口的靴子何時能落地？
我們對2023年的出口展望比市場更悲觀，預(yù)計2023年出口增速中樞為-7.3%，歐美接力衰退，使得二三季度出口動能最弱。我們從2022年6-7月開始，就對后續(xù)出口持較為悲觀的態(tài)度，預(yù)計四季度出口將會轉(zhuǎn)負(fù)，并在9月8日發(fā)布的《出口展望：靴子即將落地》中更加系統(tǒng)和詳細(xì)地闡述了這一觀點。對于2023年的出口展望，我們?nèi)匀槐仁袌龈^。
1、從外需角度來看，歐元區(qū)2022年四季度可能已經(jīng)處于衰退狀態(tài)，并且我們預(yù)計將持續(xù)至2023年二季度，2023年下半年經(jīng)濟將有所企穩(wěn)，但修復(fù)斜率有限。美國方面，我們預(yù)計美國2023年年中附近將陷入實質(zhì)性衰退狀態(tài)，并預(yù)計將持續(xù)至2023年年底附近。歐美接力衰退，使得2023年中國出口增速中樞明顯下移，其中二三季度歐美經(jīng)濟衰退出現(xiàn)一定程度的疊加，使得出口動能最弱。
2、從產(chǎn)品角度來看，2022年to B端的中間品和資本品是中國出口的主要支撐力量，而to C端的消費品出口處于低迷狀態(tài)，但展望2023年，由于to B端的中間品和資本品本身就隨經(jīng)濟和資本開支周期波動較大，隨著海外衰退預(yù)期的持續(xù)演化，海外資本開支預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，因此預(yù)計2023年to B端的中間品和資本品跌幅更大，to C端的消費品跌幅可能相對較小。2023年的產(chǎn)品出口，呈現(xiàn)出與2022年截然相反的特征。
3、從量價角度來看，2022年8月至10月，數(shù)量對出口增速的貢獻(xiàn)已經(jīng)完全轉(zhuǎn)負(fù)，出口增速完全依靠價格因素支撐。展望2023年，預(yù)計商品通脹將出現(xiàn)明顯緩解，甚至將陷入通縮，價格因素對中國出口的貢獻(xiàn)也將明顯減弱。
4、從出口份額角度來看，在經(jīng)歷5-7月訂單回補導(dǎo)致的出口份額升高之后，8-9月中國出口份額較2021年同期已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。展望2023年，隨著中國出口份額的趨勢性回吐，以及國內(nèi)疫情反復(fù)影響，預(yù)計出口份額將會繼續(xù)回落，在全球貿(mào)易下行周期中，中國出口壓力較大。
5、出口下降幅度方面，一方面，若假設(shè)2023年出口環(huán)比完全符合季節(jié)性，則對應(yīng)出口全年也要下跌2.5%，正增長的概率非常小。另一方面，以金融危機為參照，2009年全年中國出口下跌16%。綜合上述兩方面，我們預(yù)計2023年歐美將接力溫和衰退，對應(yīng)中國的出口動能應(yīng)該比季節(jié)性更弱，同時由于衰退幅度遠(yuǎn)不及金融危機，對應(yīng)中國出口下幅應(yīng)該不及2009年的跌幅。
6、國內(nèi)疫情擾動使得出口的進一步下行的風(fēng)險高于上行風(fēng)險，疫情擾動一方面使得短期內(nèi)物流供應(yīng)鏈、生產(chǎn)受阻，出口受限，另一方面從中長期來說，也將加快訂單回流和出口份額回落的速度。國內(nèi)疫情反復(fù)對供給端的擾動，是2023年中國出口的最大不確定性，尤其是在一季度氣溫較低、春運人流量較大時期，疫情對出口的影響可能更加明顯，造成后續(xù)出口的壓力更大。
1.4 財政搞基建的錢從哪來？
我們預(yù)計2023年廣義基建投資增速在6%左右，而在22年財政空間被大大壓縮的背景下，廣義財政工具將發(fā)揮彌補資金缺口的作用，需要提供1.35萬億增量資金。
若23年廣義基建增速達(dá)到6%左右，意味著與22年相比，需要提供約1.2萬億的凈增量資金。而23年專項債可用體量大概率退坡，一般公共預(yù)算、土地出讓金和國內(nèi)貸款增量資金料將有限，主要的來源渠道轉(zhuǎn)向預(yù)算外的廣義財政工具：
一般公共預(yù)算為基建投資提供增量資金2100億元。22年一般公共預(yù)算收入端在疫情沖擊和退稅緩稅的影響下進度明顯慢于往年；受收入端拖累，支出端勉強維持與21年基本持平，預(yù)計全年僅能完成預(yù)算進度的98.5%，同比增長6.8%。23年一般公共預(yù)算仍需維持高于GDP增速的支出強度，我們預(yù)計增長7.5%，增量資金約2萬億，按照其中11%投向基建領(lǐng)域來計算，則基建增量資金約2100億元。
預(yù)計23年賣地收入對基建投資資金增量沒有貢獻(xiàn)。22年地方政府土地出讓金收入預(yù)計下降20%左右，完成總量不足7萬億?？紤]到其中約有30%是城投托底，很多土地處于被轉(zhuǎn)讓未開發(fā)的狀態(tài)。預(yù)計23年房企拿地仍然不活躍，土地出讓收入在0增長附近，對基建資金增量沒有貢獻(xiàn)。
專項債資金可能較22年縮減5000億-8000億。22年專項債除當(dāng)年新增的3.65萬億之外，還使用了21年四季度發(fā)行的1.2萬億，以及5000億盤活限額，資金總量超過5.3萬億，以60%投向基建計算，則專項債提供了3.2萬億基建資金。假設(shè)23年新增專項債在4萬億-4.5萬億之間，仍以60%投向基建假設(shè)，則專項債支持基建的資金體量在2.4-2.7萬億之間，較22年縮減了5000億-8000億。
銀行貸款能夠提供的增量資金在2700億元左右。我們預(yù)計23年新增人民幣信貸規(guī)模在22.7萬億左右，比22年增加2.3萬億，按其中12%投向基建來計算，則銀行貸款為基建提供的增量資金約為2760億元。
匯總常規(guī)財政金融工具，與22年相比尚有1500億的凈減少，若要實現(xiàn)6%的基建投資增速，需要政策性金融工具額外提供1.35萬億中長期流動性。9月起央行重啟PSL，9-10月單月凈新增在1000億以上，11月凈新增在3000億以上；若23年保持月均1000以上的規(guī)模，則能夠支撐基建6%的增速。
2. 主要經(jīng)濟指標(biāo)的量化測算
2.1 生產(chǎn)法視角的GDP
從三大產(chǎn)業(yè)來看，疫情三年打破了原本第三產(chǎn)業(yè)增加值增速高于第二產(chǎn)業(yè)、三產(chǎn)占比持續(xù)上升的趨勢。2015-2019年，第三產(chǎn)業(yè)增速始終高于第二產(chǎn)業(yè)2-3個百分點；2020年二產(chǎn)和三產(chǎn)增速分別為2.5%和1.9%；2021年疫情的影響相對較輕，二產(chǎn)和三產(chǎn)兩年平均增速分別為5.3%和5.0%；2022年前三季度二產(chǎn)和三產(chǎn)增速分別為3.9%和2.3%。
三產(chǎn)持續(xù)疲弱的原因主要有兩個，一是疫情壓制住宿餐飲等接觸性服務(wù)業(yè)，二是房地產(chǎn)業(yè)的拖累。與2019年相比，2022年前三季度住宿餐飲業(yè)對GDP貢獻(xiàn)率從1.7%下降至-0.4%，批發(fā)和零售對GDP貢獻(xiàn)率從9.3%下降到3.9%，房地產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻(xiàn)率則從3.1%下降至-10.3%。
為對沖三產(chǎn)放緩的影響，二產(chǎn)在大多數(shù)時間處于偏強的狀態(tài)。除疫情之后二產(chǎn)增速高于GDP整體增速高于三產(chǎn)增速之外，我們還可以看到隨著基建對沖地產(chǎn)的下滑，建筑業(yè)增加值增速明顯高于工業(yè)整體。自22年二季度以來，隨著基建持續(xù)發(fā)力，Q2Q3建筑業(yè)增加值增速分別為3.6%和7.8%，高于二產(chǎn)整體的0.9%和5.2%，也高于工業(yè)增加值的0.4%和4.6%。