2016~2017年：政策刺激與基本面向好的指數(shù)級別行情。外部環(huán)境來看，2015年底美聯(lián)儲加息后，其緊縮步伐在2016年停止了接近一整年，為市場營造了一個相對寬松的局面。另一個重要的影響因素則是在年內(nèi)中央推行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以及棚戶區(qū)改造伴隨著積極的貨幣寬松和信貸擴張都推動著市場的持續(xù)上行。與此同時，2016年深港通出臺預期持續(xù)升溫以及市場對高收益率資產(chǎn)需求的推動下，內(nèi)地資金大舉流入港股市場以及一定程度上的海外資金的重新流入也都成為推動港股市場反彈的直接動力?？偨Y(jié)看，政策刺激加碼與供給側(cè)改革的持續(xù)發(fā)力推動企業(yè)盈利基本面走強是2016年行情的先決條件。
圖表30：2016與2019年整體外部宏觀環(huán)境
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表31：可比區(qū)間內(nèi)整體宏觀增長環(huán)境
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表32：2018年底與2019年初兩次降準促港股見底，但年中寬松預期收緊開啟市場橫盤走勢
資料來源：Wind，CICC Research
圖表33：2016年初美聯(lián)儲FOMC推遲加息以及央行降準為驅(qū)動當年觸底反彈的主要催化劑
資料來源：Wind，CICC Research
底部反彈的行業(yè)特征：2016年“老經(jīng)濟”領先，2019年消費互聯(lián)網(wǎng)跑贏
2016年“棚改”與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為市場主線，老經(jīng)濟表現(xiàn)亮眼。整體來看，在市場迎來指數(shù)級別行情的背后，2016年全年價值跑贏成長。受益于棚戶區(qū)改造以及供給側(cè)改革等政策的老經(jīng)濟板塊包括房地產(chǎn)、原材料以及能源等板塊均表現(xiàn)不俗。GICS一級行業(yè)中，在底部出現(xiàn)后一個月內(nèi)，老經(jīng)濟板塊上漲幅度均超過了15%，明顯高于各新經(jīng)濟板塊。如果具體到GICS二級行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)這一時期的漲勢也呈現(xiàn)出這一特征。如果我們將時間拉長至底部出現(xiàn)后六個月，這一趨勢則更加明顯，各老經(jīng)濟板塊漲幅均接近甚至超過25%，其中原材料更是大漲超35%。不過老經(jīng)濟表現(xiàn)優(yōu)異的背后，在指數(shù)整體反彈的拉動下，新經(jīng)濟同樣表現(xiàn)不錯。盡管底部出現(xiàn)一至三個月后表現(xiàn)相對落后，但六個月后整體同樣表現(xiàn)亮眼，例如信息技術板塊漲幅從底部三個月后的14.3%快速提升至37.2%，可選消費與醫(yī)療保健同期漲幅也分別從7.9%與9.8%攀升至23.0%與25.1%。
2019年初新經(jīng)濟更受益于其估值修復彈性，但整體主線并不清晰。（消費互聯(lián)網(wǎng)）在前文中提到，與2016年不同的是，2019年初的上行主要是中美政策寬松迎來的估值修復，但由于后續(xù)國內(nèi)政策邊際收緊且缺乏明顯行業(yè)刺激，導致二季度至年底整體橫盤缺乏方向。不過在一季度估值修復的過程中，新經(jīng)濟板塊明顯受益于其修復彈性，在底部出現(xiàn)后一個月明顯跑贏，其中醫(yī)療保健與可選消費漲幅均超過了25%。三個月后，除以上兩個行業(yè)外，信息技術板塊也異軍突起，漲幅均接近甚至超過40%。同一時期，部分老經(jīng)濟板塊同樣表現(xiàn)不俗，其中房地產(chǎn)、原材料與金融漲幅也都達到了20%以上。不過若將時間拉長至六個月后，上述漲幅均有所回落，與16年明顯不同。
具體來看，上述兩次底部出現(xiàn)后的行業(yè)表現(xiàn)分延續(xù)時間主要呈現(xiàn)以下特征，
底部出現(xiàn)一個月后：原材料、可選消費以及醫(yī)療保健板塊率先領漲，漲幅均超過了18%。但這一階段必需消費與通訊服務等新經(jīng)濟板塊則相對落后，漲幅均未達到10%。具體到二級行業(yè)，與零售與原材料板塊保持領先，漲幅接近20%，但食品飲料與煙草以及家庭及個人用品的漲幅則僅有5%左右；
底部出現(xiàn)三個月后：這一階段信息技術板塊異軍突起，整體漲幅從底部后一個月的16.2%攀升至27.1%開始領跑。此前領漲的醫(yī)療保健與可選消費同樣表現(xiàn)不俗，漲幅也分別達到了25.0%與23.5%。然而通訊服務甚至有所下跌，整體漲幅從一個月后的8.7%降至7.8%。公用事業(yè)板塊漲幅也同樣從12.8%降至10.1%，成為僅有的兩個在這一階段下跌的板塊。具體到二級行業(yè)，消費者服務與軟件服務漲幅分別超30%，但食品零售與電信服務漲幅則分別只有4.5%與7.8%。
底部出現(xiàn)六個月后：這一階段信息技術板塊依舊保持領漲，整體漲幅達到了30.9%。與此同時，醫(yī)療保健與可選消費也延續(xù)了此前優(yōu)異的表現(xiàn)，漲幅也分別達到了27.2%與29.0%。但這一階段通訊服務仍然表現(xiàn)最為落后，整體漲幅僅為10.8%。值得注意的是，能源板塊整體漲幅在底部三個月后的17.8%縮小至16.2%。二級行業(yè)層面，消費者服務依然保持領先，漲幅達到45.7%。同期軟件服務板塊漲幅也超35%。但家庭及個人用品以及食品零售表現(xiàn)仍然落后，漲幅僅為7%左右。
圖表34：2016年價值整體跑贏成長
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表35：2019年成長板塊明顯占優(yōu)
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表36：可比時期港股分行業(yè)表現(xiàn)情況（GICS一級）
資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部
圖表37：可比時期港股分行業(yè)表現(xiàn)情況（GICS二級）
資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部
后續(xù)走勢關鍵：國內(nèi)政策和增長修復力度程度
在前文中我們提到，港股市場目前面臨的“三重壓力”，即美聯(lián)儲緊縮影響融資成本（Rf）、中國增長影響分子（EPS）、地緣局勢影響風險溢價（ERP）。因此相應的，港股市場后續(xù)的轉(zhuǎn)機也需要從這三個角度出發(fā)，看變化的可能性以及時機。10月底以來的反彈恰恰是上述“三重壓力”均有所改善。
我們認為港股最困難時候已經(jīng)逐步過去，轉(zhuǎn)機漸現(xiàn)。節(jié)奏上，我們預計波折中上行。當前第一層的風險溢價的修復基本完成。明年一季度美聯(lián)儲停止加息驅(qū)動美債利率進一步下行或帶來第二層進一步的估值修復機會（MSCI中國除A股P/E仍低于過去十年均值約0.7倍標準差），而后續(xù)在國內(nèi)內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力下的盈利修復將提供更大反彈空間。
綜合對比不同底部的特征，我們認為目前時點有些類似2019年初（初期為美債利率下行驅(qū)動的情緒和估值修復，已經(jīng)基本完成），如果后續(xù)政策加碼推動基本面持續(xù)向好則有望迎來更大級別行情，類似2017年；否則可能轉(zhuǎn)為類似于2019年的成長風格主導結(jié)構(gòu)性行情。因此不難看出，對于未來走勢而言，外部美聯(lián)儲政策節(jié)奏固然重要，但國內(nèi)增長修復力度將更為重要。
圖表38：如果美聯(lián)儲退坡轉(zhuǎn)機出現(xiàn)可能類似2019年一季度估值修復，但類似2016年的指數(shù)行情仍需基本面修復
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表39：展望2023年，可能演變的三種路徑
