降息周期開始前,“降息交易”有望間歇性發(fā)生
自11月以來,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場逐漸鴿派,11月FOMC會(huì)議,鮑威爾指出金融環(huán)境收緊可能影響經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹,利率接近結(jié)束,但沒有考慮利率,12月會(huì)議后,鮑威爾歡迎通貨膨脹放緩,首次發(fā)布降息論[1]。雖然貨幣政策仍圍繞通貨膨脹展開,但通貨膨脹的放緩并不像鮑威爾所說的那么理想,11月的核心注冊會(huì)計(jì)師、核心服務(wù)和業(yè)主等價(jià)租金均環(huán)比加速,零售銷售環(huán)比也超過預(yù)期增長0.3%(圖1和圖2)。
另一方面,鮑威爾提到的財(cái)務(wù)狀況自11月以來一直在放松到今年的低點(diǎn)(圖3)。在此基礎(chǔ)上,我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣轉(zhuǎn)型可能更多地來自另外兩個(gè)考慮,即穩(wěn)定金融和經(jīng)濟(jì)。
在這兩個(gè)考慮下,美聯(lián)儲(chǔ)降低了通貨膨脹控制的優(yōu)先級(jí),提高了通貨膨脹容忍度,并選擇與更高的通貨膨脹中心共存,這也是我們過去兩年一直強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)。
貨幣政策重點(diǎn):從去通脹到去風(fēng)險(xiǎn)
10月上旬的報(bào)告《美國金融裂縫2》:從對(duì)沖基金到企業(yè)債券,我們指出對(duì)沖基金的基差交易(basistrade)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在醞釀[2]。對(duì)沖基金同時(shí)做空國債期貨和多國債現(xiàn)貨,鎖定期貨與現(xiàn)貨之間的基差,利用回購市場融資和杠桿放大利潤。通過基差交易,對(duì)沖基金成為美國債券現(xiàn)貨市場的重要買家,在一定程度上取代了傳統(tǒng)做市商的流動(dòng)性供應(yīng)功能[3]。
但問題是,對(duì)沖基金的流動(dòng)性供應(yīng)是投機(jī)性的,其回購交易大多不經(jīng)中央清算,風(fēng)險(xiǎn)較大,缺乏監(jiān)管[4]。自10月中旬以來,美國證券交易委員會(huì)(SEC)Gensler主席多次發(fā)言,指出基差交易中存在高杠桿、無中央清算、缺乏監(jiān)管等問題[5]。自10月中旬的高點(diǎn)以來,美國債券利率及其波動(dòng)性顯著下降。12月13日,SEC投票通過了新的監(jiān)管計(jì)劃,要求國債市場清算機(jī)構(gòu)確保其成員清算所有回購和反向回購交易,Gensler再次表示,監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)沖基金的基差交易[6]。
SEC正式發(fā)布了一項(xiàng)更嚴(yán)格的監(jiān)管計(jì)劃,與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)變的時(shí)間耦合。根據(jù)回購融資情況,2Q2023年對(duì)沖基金基差交易積累的美國債券現(xiàn)貨規(guī)??赡芙咏?萬億$(圖4)。7月至10月,美國債券市場供需失衡,利率迅速上升。10月3日,衡量美國債券期貨波動(dòng)性的MOVE指數(shù)一度超過140.
我們在美國金融裂縫22:從對(duì)沖基金到企業(yè)債券,波動(dòng)上升可能導(dǎo)致基礎(chǔ)交易面臨損失,迫使對(duì)沖基金快速去杠桿化,誘發(fā)類似于2020年3月中旬的美國債券市場拋售[7],甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí),一方面,美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)發(fā)布了鴿子信息,美國債券利率在11月后迅速下降,MOVE指數(shù)下降到110點(diǎn)左右,在穩(wěn)定市場情緒方面發(fā)揮了作用。另一方面,SEC自10月以來對(duì)基礎(chǔ)交易進(jìn)行了“呼吁”,迅速通過新的監(jiān)管計(jì)劃[8],并為清算機(jī)構(gòu)及其成員提供了30個(gè)月的監(jiān)管要求,以促進(jìn)對(duì)沖基金的有序去杠桿化[9]。貨幣與監(jiān)管的結(jié)合有效地緩解了利率快速上升帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。
美聯(lián)儲(chǔ)的另一個(gè)考慮可能是盡快避免潛在的經(jīng)濟(jì)衰退。2024年,美國迎來了新一輪的總統(tǒng)選舉,研究表明,經(jīng)濟(jì)狀況是美國選民評(píng)估在任者能力的關(guān)鍵因素[10]。
我們認(rèn)為,在美國兩黨競爭激烈的情況下,拜登政府迫切需要刺激經(jīng)濟(jì)來贏得選舉。與20世紀(jì)70年代以來的選舉年相比,選舉年的利率水平大多低于選舉前三年(圖5)。
事實(shí)上,美國財(cái)政部長耶倫從今年6月開始表達(dá)了自己的觀點(diǎn),認(rèn)為美國通貨膨脹已經(jīng)取得了良好的進(jìn)展。在12月利率會(huì)議前一天晚上,耶倫還指出,她不認(rèn)為“通貨膨脹率很難回到美聯(lián)儲(chǔ)2%目標(biāo)的最后一英里”[11]。
正如我們在多份報(bào)告中提到的[12],美國的政策框架正從貨幣主導(dǎo)向財(cái)政主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。在這種環(huán)境下,不排除貨幣政策的制定會(huì)受到更多的財(cái)政壓力。在12月FOMC經(jīng)濟(jì)預(yù)測中,2023年和2024年核心PCE分別較9月下調(diào)至3.2%和2.4%,失業(yè)率不變,軟著陸特征明顯,或反映出美聯(lián)儲(chǔ)急于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。
穩(wěn)定金融、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和去通脹不能兼得:降息后,確認(rèn)實(shí)物資產(chǎn)和價(jià)值風(fēng)格的回歸
我們在2024年突破:海外市場共識(shí)和變量指出,雖然高利率不斷侵蝕家庭消費(fèi)能力,明年年初經(jīng)濟(jì)增長可能較今年下降,但美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表整體健康(財(cái)富轉(zhuǎn)移進(jìn)一步鞏固其財(cái)務(wù)狀況),制造業(yè)和庫存周期有望重啟,疊加金融周期(主要是房地產(chǎn)周期)上升和擴(kuò)大整體財(cái)務(wù)環(huán)境,使需求仍足夠。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前開始降息以穩(wěn)定金融和經(jīng)濟(jì),那么家庭和制造業(yè)的跨周期韌性很可能再次釋放,經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)迎來明顯的反彈。
自去年以來,去通脹更多地受益于供應(yīng)鏈的逐步恢復(fù),而需求側(cè)因素和勞動(dòng)力市場因素一直相對(duì)頑固,表現(xiàn)為商品價(jià)格迅速降溫,核心服務(wù)仍然很高。鑒于紐約美聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已回到疫情前的平均水平[13],巴拿馬運(yùn)河最近[14]、紅海[15]等海運(yùn)問題層出不窮,我們估計(jì)供應(yīng)鏈因素可能難以繼續(xù)推動(dòng)通脹下行。
在長期存在多重供給約束的情況下,需求反彈可能導(dǎo)致通脹再次反彈。穩(wěn)定金融和經(jīng)濟(jì)并非沒有代價(jià)。我們判斷,代價(jià)是美聯(lián)儲(chǔ)或不得不放棄2%的通脹目標(biāo),容忍更高的通脹和名義利率中心。
對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有什么啟示?
我們重申了之前的觀點(diǎn),“降息交易”預(yù)計(jì)將在降息周期開始前間歇性地發(fā)生,有利于長期資產(chǎn),受益于利率下行資產(chǎn)和增長風(fēng)格。然而,一旦降息開始,在需求和通貨膨脹可能明顯反彈的背景下,我們預(yù)計(jì)實(shí)物資產(chǎn)和價(jià)值風(fēng)格有望得到確認(rèn)。
首先,讓我們看看美國債務(wù)。我們認(rèn)為,寬松的貨幣政策超出預(yù)期是近期利率下行的主導(dǎo)因素,而美國債券期貨空頭頭寸的減少可能意味著一些對(duì)沖基金可能正在從基差交易轉(zhuǎn)向多頭美國債務(wù)(這在10月中旬SEC呼吁點(diǎn)名基差交易后尤為明顯)。展望未來,我們?nèi)匀槐3置髂昊鶞?zhǔn)情況下利率下降至3.8%的判斷[16];同時(shí),也建議鑒于貨幣政策預(yù)期已計(jì)入市場價(jià)格,如果降息真正開始,或利潤充足,利率可能在短期內(nèi)反彈。與此同時(shí),如果美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇和潛在的二次通脹,也不排除美國債券利率趨勢上升的可能性。
除了美國債務(wù),我們再次強(qiáng)調(diào)宏觀范式下的資產(chǎn)定價(jià)和2024年破裂:海外市場共識(shí)和變量,歷史上,高通脹和高利率環(huán)境趨勢有利于實(shí)物資產(chǎn)和價(jià)值風(fēng)格,在供給側(cè)約束仍然存在,穩(wěn)定的現(xiàn)金流資產(chǎn)和高效的生產(chǎn)性資產(chǎn)具有趨勢配置價(jià)值。
最后,關(guān)于中國資產(chǎn),我們建議削弱美國債務(wù)對(duì)分母的影響,加強(qiáng)外部需求對(duì)分子的影響,關(guān)注三個(gè)可能受益于全球需求的方向:1)銅、金、油等全球定價(jià)商品;2)2024年制造業(yè)和庫存周期重啟,如資本產(chǎn)品和工業(yè)部門;3)全球“藍(lán)領(lǐng)”復(fù)興背景下的高成本性能商品。更多股票資訊,關(guān)注財(cái)經(jīng)365!