中國A股指數(shù)的盈利增長快于美國、印度兩國股指,但A股公司估值下降拖累了指數(shù)上漲。此外,財(cái)務(wù)欺詐等違法行為也會使投資者對股市失去信任,從而降低上市公司估值
(文|曹輝寧 歐陽輝 葉冬艷 編輯|陸玲)
近期,印度股市的不斷上漲吸引了全球投資者的目光。從金融危機(jī)結(jié)束后的2009年初至2023年12月15日,印度Nifty50指數(shù)上漲了6.21倍,力壓標(biāo)普500指數(shù)的4.22倍、德國DAX指數(shù)的2.48倍,成為全球表現(xiàn)最好的股市之一。不但如此,從2009年至今的近15年中,Nifty50指數(shù)只在2011年、2015年下跌,分別下跌了24.62%、4.06%,其他13年均在上漲。
與此同時(shí),A股給人的印象卻是“跌跌不休”。從2009年初以來,滬深300指數(shù)上漲了0.84倍。在15年中,有8年是下跌的,并且在近三年連續(xù)下跌,分別下跌了5.20%、21.63、13.69%。
作為人口最多且接壤的兩個(gè)發(fā)展中國家,我們很容易會把中國和印度兩國股市放在一起進(jìn)行比較。A股表現(xiàn)是否不如印度股市?背后原因又是什么?本文將對此進(jìn)行分析。
印度股市持續(xù)上漲
印度有兩家主要的股票交易所:孟買股票交易所(BSE)和國家股票交易所(NSE)。前者成立于1875年,后者成立于1992年,兩個(gè)交易所總部均位于孟買。根據(jù)world-exchanges和CEIC的數(shù)據(jù),截至2023年10月底,孟買和國家交易所的股票總市值分別為3.74萬億美元和3.71萬億美元,排在紐交所(25.30萬億美元)、NASDAQ(19.97萬億美元)、上交所(6.40萬億美元)、東京交易所(5.47萬億美元)、深交所(4.68萬億美元)和港交所(3.93萬億美元)后面。
Sensex30指數(shù)是孟買交易所的代表性指數(shù),包括其中的30家規(guī)模最大、流動性最強(qiáng)且財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的公司。指數(shù)發(fā)布于1986年1月1日,基數(shù)是1979年4月1日的100點(diǎn),在2023年12月15日收于71483.75點(diǎn)。國家交易所的代表性指數(shù)是Nifty50,包含了50只交易活躍的藍(lán)籌股。Nifty50指數(shù)發(fā)布于1996年4月22日,基數(shù)是1995年11月3日的1000點(diǎn),在2023年12月15日收于21456.65點(diǎn)。Sensex30指數(shù)和Nifty50指數(shù)成份股市值分別占孟買和國家交易所總市值的比例大概是40%和60%,而滬深300和標(biāo)普500指數(shù)成份股市值大約占A股和美股總市值的60%和80%。
表1是中、美、印三國股市主要股指年收益率統(tǒng)計(jì)。從1993年初至2023年12月15日,上證指數(shù)上漲了2.3倍,而標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了10倍左右,納斯達(dá)克指數(shù)上漲了20.9倍,Sensex30指數(shù)更是上漲了28.5倍。從年收益率的平均值上來看,A股指數(shù)并不比其他幾個(gè)指數(shù)差。滬深300收益率平均值是最高的17.54%,上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指雖然比不上納斯達(dá)克、Nifty50和Sensex30指數(shù),但高于標(biāo)普500和道指。
在上漲的年份里,A股三個(gè)指數(shù)的收益率平均值都高于其他幾個(gè)指數(shù)。在下跌的年份里,A股指數(shù)的平均跌幅在20%左右,和納斯達(dá)克、Nifty50、Sensex30指數(shù)相當(dāng)。A股指數(shù)的累計(jì)漲幅不如其他五個(gè)指數(shù)的原因在于上漲的年份少,上漲和下跌的年份相當(dāng),各占一半左右,而美國、印度股市指數(shù)在大概四分之三的年份是上漲的。
表2用周收盤價(jià)計(jì)算了各個(gè)指數(shù)在不同時(shí)間段買入并持有的年化收益率、年化波動率、Sharpe比率和最大回撤。A股指數(shù)的年化收益率要低于美國、印度股市指數(shù),而波動率又要高于它們,因此A股指數(shù)的Sharpe比率要低于其他股指。從最大回撤來看,A股指數(shù)的表現(xiàn)也不好于其他指數(shù)。比如在整個(gè)樣本期內(nèi),上證指數(shù)的最大回撤是-77.73%,是所有指數(shù)中最大的,滬深300、創(chuàng)業(yè)板指的最大回撤僅低于納斯達(dá)克指數(shù)。
從最近的2013年至2023年12月15日十多年數(shù)據(jù)來看,滬深300、上證指數(shù)的年化收益率只有2.80%、2.59%,而道指、標(biāo)普500、Nifty50和Sensex30年化收益率在10%至13%之間,納斯達(dá)克指數(shù)的年化收益率更是高達(dá)16.10%。創(chuàng)業(yè)板指的年化收益率是9.31%,但它的波動率比其他估值大不少,因而它的Sharpe比率也是大幅低于美、印股市指數(shù)。
與美、印股指相比,A股指數(shù)雖然在上漲的時(shí)候漲得猛,但上漲的年份少,因而累計(jì)收益率低、年化收益率也低,而且波動率大,Sharpe比率低,最大回撤也高。從投資角度來看,A股指數(shù)不是好的標(biāo)的。
估值下降拖累A股表現(xiàn)
股票指數(shù)的變化由盈利和估值兩個(gè)部分構(gòu)成。圖1用2005年一季度至2023年三季度的季度數(shù)據(jù),計(jì)算了滬深300指數(shù)的累計(jì)收益率,每股盈利(EPS)以及市盈率(P/E)。為了方便對比,我們令2005年初的EPS等于1。圖2、圖3分別是標(biāo)普500、Nifty50兩個(gè)指數(shù)的結(jié)果。
截至2023年三季度,滬深300指數(shù)的累積收益率是292%,而當(dāng)前EPS相比2005年初EPS增長了378%,指數(shù)的增長落后于EPS的增長,這表明滬深300指數(shù)表現(xiàn)不佳是因?yàn)楣乐档南陆?,這在圖1中可以很清楚地看出來。差不多從2011年底開始,在大部分時(shí)間內(nèi)滬深300指數(shù)的表現(xiàn)不如它的EPS。
截至2023年三季度,標(biāo)普500指數(shù)的累積收益率是260%,EPS相比2005年初增長了232%,指數(shù)的增長與EPS的增長相當(dāng),這表明標(biāo)普500指數(shù)估值相對比較穩(wěn)定,指數(shù)的上漲基本上來自EPS的增長。從圖2中也可以看出來,標(biāo)普500指數(shù)的走勢與EPS的走勢相當(dāng)接近。
截至2023年三季度,Nifty50指數(shù)的累積收益率是784%,EPS相比2005年初增長了125%,指數(shù)的上漲很大一部分來自估值的上升,小部分來自EPS的增長。從圖3中也可以看出來,Nifty50指數(shù)的上漲要大幅度地快于它的EPS。
滬深300指數(shù)盈利的增長要快于印度Nifty50指數(shù),但是滬深300的估值與2005年初相比下降了20%,與此同時(shí),Nifty50指數(shù)的估值上升了293%,因此,滬深300指數(shù)的上漲要大幅度落后于Nifty50指數(shù)。
雖然滬深300指數(shù)的盈利在2005初至2023年三季度整個(gè)時(shí)間段內(nèi)上升了378%,高于標(biāo)普500(223%)和印度Nifty50(125%),但是與2017年底相比,滬深300的盈利只上升了16%,而標(biāo)普500和Nifty50分別上升了70%、98%。也就是說,滬深300指數(shù)盈利的增長基本上來自2018年以前,自2018年至今,盈利基本上沒有增長。標(biāo)普500指數(shù)的盈利在不同時(shí)間段分布比較均勻,Nifty50指數(shù)盈利的增長大部分來自2017年以后。
盈利從兩個(gè)方面影響指數(shù):一是盈利水平自身,二是盈利增速會影響指數(shù)的估值。滬深300指數(shù)的盈利自2018年起就幾乎不再增長,無疑會壓制指數(shù)的估值。
如何提升A股估值
如果監(jiān)管不嚴(yán),從而財(cái)務(wù)造假普遍存在的話,上市公司的盈利會“虛高”,因而A股可能只是對應(yīng)于“虛高”盈利的估值偏低,而其實(shí)際估值并不低。另一方面,財(cái)務(wù)欺詐等違法行為在股市的普遍存在,也會使投資者對股市失去信任,從而降低對上市公司的估值。
A股上市公司財(cái)務(wù)造假頻發(fā),而所受到的處罰往往是“輕描淡寫”。2023年12月3日,*ST太安公告稱,收到廣東證監(jiān)局出具的《行政處罰事先告知書》,經(jīng)查明,公司在2018年至2021年合計(jì)虛增利潤4.29億元,相關(guān)定期報(bào)告存在虛假記載。廣東證監(jiān)局?jǐn)M決定對*ST太安責(zé)令改正,給予警告并處以420萬元罰款;對多名相關(guān)負(fù)責(zé)人給予警告,并處以罰款處分。
A股上市公司冠農(nóng)股份,2021年年報(bào)、2022年半年報(bào)連續(xù)財(cái)務(wù)造假,虛增營業(yè)收入共計(jì)逾20億元,收到證監(jiān)會處罰事先告知書。其中,公司被罰款300萬元,時(shí)任董事長被罰100萬元,時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)等三名責(zé)任人各被罰50萬元,共計(jì)550萬元。
這樣的例子還有很多,比如東方園林、康得新、三安光電、康美藥業(yè)等,相關(guān)上市公司以及涉案人員受到的懲罰和財(cái)務(wù)造假金額嚴(yán)重不匹配。
與此形成鮮明對照的是美國對上市公司財(cái)務(wù)欺詐等違法行為處罰極其嚴(yán)厲。安然是一家美國能源公司,其業(yè)務(wù)范圍包括天然氣、電力和電信等。2001年,安然公司涉嫌財(cái)務(wù)造假,虛增6億美元利潤的事情被曝光。緊隨其后的是美國政府對安然公司的嚴(yán)厲懲罰。
安然公司的首席執(zhí)行官被判24年監(jiān)禁。此外,負(fù)責(zé)審計(jì)的全球五大會計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信也因此事件而破產(chǎn)。當(dāng)初負(fù)責(zé)安然公司上市發(fā)行的三大投行:花旗集團(tuán)、摩根大通和美洲銀行,也向安然公司破產(chǎn)的受害者支付了43億美元的賠償罰款。此外,投資者還通過集體訴訟獲得了71億美元的賠償。這一判決對于保護(hù)投資者的權(quán)益具有重要的意義,它表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于財(cái)務(wù)欺詐行為的零容忍態(tài)度。
與美股類似,印度監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司財(cái)務(wù)欺詐等違法行為也采取嚴(yán)厲的懲罰措施。Satyam是一家印度的IT服務(wù)公司,成立于1987年,曾是印度最大的信息技術(shù)服務(wù)提供商之一。2009年1月,Satyam爆發(fā)了一場嚴(yán)重的財(cái)務(wù)丑聞,公司被發(fā)現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告中虛構(gòu)了數(shù)十億美元的利潤,并夸大了公司的資產(chǎn)。Satyam公司丑聞曝光后,涉及其中的高管經(jīng)歷了一系列的法律程序和處罰。公司創(chuàng)始人和CEO(首席執(zhí)行官)被判處七年監(jiān)禁和5000萬盧比(約合70萬美元)的罰款,公司其他九名高管也受到了類似的判罰。Satyam丑聞推動了印度證券交易委員會(SEBI)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司的監(jiān)管力度。
因此,要想促進(jìn)股市的健康發(fā)展,恢復(fù)投資者對上市公司的信任,監(jiān)管力度必須加大。
A股還有一個(gè)經(jīng)常受人詬病的地方是現(xiàn)金分紅不多。2018年-2023年,美股市場每融資1美元,給市場分紅(包括回購)3.98美元;A股市場每融資1元,給市場分紅(包括回購)0.86元。
現(xiàn)金分紅主要有三個(gè)好處:一是可以佐證公司賬上有真金白銀,凈利潤并不只是賬面數(shù)字;二是在公司沒有更好的投資渠道下,將錢返還給股東自己打理,是管理層優(yōu)秀的表現(xiàn);最后,對于股票的長期持有者來說,可以不用賣出股票就有現(xiàn)金流入。適度地提高現(xiàn)金分紅比例,特別是對于那些多年來只融資卻從不分紅的上市公司來說,可以減少財(cái)務(wù)造假的可能性,也能給股民帶來實(shí)際的現(xiàn)金流入,有助于提升股民對上市公司的信任感。
此外,美國、印度股市也實(shí)行嚴(yán)格執(zhí)行的退市制度。
印度股票市場史上共發(fā)生過兩次強(qiáng)制“退市潮”。在2003年-2004年第一波退市潮中,從孟買交易所退市的公司共有1010家,約占2002年末其上市公司總數(shù)的17.4%。2016年-2018年的第二波退市潮中,孟買交易所退市公司861家,占2015年末其上市公司總數(shù)的14.6%。同一時(shí)期國家交易所退市公司為138家,占2015年末其上市公司總數(shù)的7.7%。這一舉措充分展示了印度股市對于不良企業(yè)的零容忍態(tài)度,也確保了市場整體的健康運(yùn)行。
在2022年,美股退市339家,當(dāng)年上市419家公司。美股上市公司數(shù)量在1996年達(dá)到最高值,共8090家,此后逐步下降,近幾年維持在5500家左右。A股在2022年上市發(fā)行股票428只,退市42只,退市率不足1%。1999年底A股上市公司數(shù)量是949家,到2022年底,上市公司數(shù)量達(dá)到5066家,在23年里新增了4117家上市公司。
印度股市對于退市后的補(bǔ)償機(jī)制也給投資者帶來了保障。在企業(yè)退市時(shí),投資者可以通過相關(guān)機(jī)制獲得一定的補(bǔ)償,減少了因企業(yè)退市所導(dǎo)致的投資損失。美股的退市大多數(shù)是因?yàn)樗接谢筒①彙.?dāng)然不是說股市里的上市公司數(shù)量越少越好,但是實(shí)行嚴(yán)格的退市制度可以有效地清理市場中的劣質(zhì)企業(yè),減少市場中的干擾,為投資者創(chuàng)造了更良好的投資環(huán)境。
投資者信心會影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易活躍度。當(dāng)投資者信心上升時(shí),投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會提升,從而增加對股市的投資,無疑會推升股票價(jià)格。另外,投資者信心上升時(shí),他們的交易也更加活躍,提高股市的流動性,也會提升股市的估值。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高監(jiān)管力度,嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)欺詐、市場操縱、內(nèi)幕交易等違法行為,無疑會增加股票市場的公平性和透明度,增加投資者對股市的信任、提振投資者信心。另外,股市的平穩(wěn)運(yùn)行也會增加投資者的信心。國家金融穩(wěn)定保障基金的主要作用之一就是穩(wěn)定金融市場,從而提振投資者信心。
股市的波動常常會引發(fā)恐慌情緒,導(dǎo)致投資者的大規(guī)模拋售和市場資金的大量流失,進(jìn)而形成惡性循環(huán)。穩(wěn)定保障基金作為一種市場穩(wěn)定工具,可以通過購買股票來增加市場流動性,穩(wěn)定市場價(jià)格,并逆轉(zhuǎn)市場情緒,從而緩解市場恐慌和壓力。通過干預(yù)市場,穩(wěn)定保障基金有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生,保持股市的穩(wěn)定運(yùn)行,提振投資者信心。
總結(jié)與展望:印度大選將是重大風(fēng)險(xiǎn)
與美國、印度股市相比,A股的特征是上漲時(shí)漲幅大,但是上漲的時(shí)間少,股市在少數(shù)年份猛烈上漲、在其他時(shí)間“跌跌不休”。A股股指的年化收益率低、波動率高,因而Sharpe比率大幅低于美、印股指,而且最大回撤也不低于其他股指。
美股指數(shù)的估值變化不大,指數(shù)上漲主要來自盈利的增長。印度股指的盈利增長幅度不大,指數(shù)上漲主要來自于估值的上升。A股指數(shù)的盈利增長快于美國、印度兩國股指,但估值的下降拖累了指數(shù)的上漲。
A股監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然一直在加強(qiáng)對上市公司財(cái)務(wù)欺詐等違法行為的處罰力度,但遠(yuǎn)不及美國和印度對上市公司違法行為的處罰力度,對上市公司及其管理人形成的有效威懾也較弱。為了促進(jìn)股市的健康發(fā)展,恢復(fù)投資者對上市公司的信任,必須加大監(jiān)管力度。此外,設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金能夠穩(wěn)定金融市場,從而提振投資者信心。
印度股市連漲了近八年,在火熱的背后也不乏風(fēng)險(xiǎn)。其中一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn),來自2024年印度大選可能會造成的政壇動蕩。有分析師認(rèn)為,印度2024年大選是一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn),如果莫迪所在的印度人民黨無法鞏固權(quán)力,股市將會大跌。印度歷史上曾經(jīng)有過類似的事件。2004年5月,因執(zhí)政的全國民主聯(lián)盟在大選中失敗,三度出任總理的印度人民黨創(chuàng)始人瓦杰帕伊遞交了辭呈。消息一出,印度股市兩天內(nèi)一度下跌約20%。另外,印度股市的估值已經(jīng)被推得很高,外資在2023年累計(jì)向印度股市投入超百億美元后,后續(xù)可能會在其他新興市場找到更好的交易機(jī)會。
(作者曹輝寧為長江商學(xué)院金融學(xué)教授,歐陽輝為長江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長講席教授、副院長,葉冬艷為長江商學(xué)院研究學(xué)者;編輯:陸玲)更多股票資訊,關(guān)注財(cái)經(jīng)365!