2024年經(jīng)濟(jì)或延續(xù)修復(fù)......
摘要
周期輪回是亙古不變的主題，然而疫情之后的一切又不盡相同。大變革中，周期與結(jié)構(gòu)的力量交織，經(jīng)濟(jì)在尋找“新穩(wěn)態(tài)”的過程中，經(jīng)歷周期往復(fù)、結(jié)構(gòu)分化進(jìn)一步加強(qiáng)。市場情緒低迷之際，恰逢國內(nèi)破冰之始。
一、海外經(jīng)濟(jì)：遲到的“周期律” vs 咆哮的“新范式”
2023年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，個人消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)定器”，但核心支撐邏輯的依次變化，或帶動2024年美國經(jīng)濟(jì)下行：1)勞動力市場走弱的信號已開始強(qiáng)化;2)超額儲蓄“消耗殆盡”;3)個人所得稅抵扣的“一次性”的效果已然體現(xiàn)，后續(xù)不會新增;4)加息影響的滯后顯現(xiàn)。其中，勞動力市場如何演繹或是影響經(jīng)濟(jì)更核心的變量。
美國疫后經(jīng)濟(jì)超預(yù)期表現(xiàn)的同時(shí)，勞動生產(chǎn)率改善卻處于二戰(zhàn)結(jié)束之后的絕對低位;去通脹過程也難言結(jié)束，核心CPI粘性高，通脹繼續(xù)回落的經(jīng)濟(jì)“犧牲率”趨于上升。2024年，全球經(jīng)濟(jì)更容易被拖入“類滯脹”泥潭?！柏?cái)政貨幣化”可以解一時(shí)之需，但通脹中樞的抬升會導(dǎo)致利率中樞的高企、宏觀政策“兩難全”。
高利率環(huán)境下，金融體系的“脆弱性”或?qū)⒈┞?，商業(yè)銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒂兴∪醐h(huán)節(jié)集中在大中型銀行商業(yè)抵押貸款和小銀行信用卡貸款。其中，商業(yè)地產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，或成為金融“脆弱性”的重要觀察點(diǎn)之一。居民消費(fèi)貸款拖欠率、違約率上升的問題，也值得關(guān)注;勞動力市場走弱或?qū)⒃谖磥磉M(jìn)一步加劇問題暴露。
二、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：周期力量向上，結(jié)構(gòu)分化加劇
2023年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)屢低預(yù)期的主要原因有三：1)經(jīng)濟(jì)修復(fù)初期階段，廣義財(cái)政支出力度不足。2)信心修復(fù)緩慢，導(dǎo)致財(cái)政發(fā)力不足的背景下，貨幣政策乘數(shù)效應(yīng)較弱;3)存量債務(wù)壓力過大，壓制企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)和居民加杠桿的能力和意愿，進(jìn)而導(dǎo)致年初信貸激增之后，融資需求乏力、政策缺少有效抓手。
2024年，財(cái)政政策由“蓄力”轉(zhuǎn)向“發(fā)力”的過程，經(jīng)濟(jì)“周期”的力量，也有利于增長中樞的抬升。歷史規(guī)律顯示，實(shí)際利率與庫存行為反向、且弱領(lǐng)先;當(dāng)前實(shí)際利率處于歷史絕對高位且下行趨勢已確定、實(shí)際庫存水平處于歷史低位、修復(fù)的趨勢也已開啟，加之政策加持，2024年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較2023年或有所改善。
逐項(xiàng)拆解后會發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)或需要回到政策本身尋找。為保證經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型“穩(wěn)中求進(jìn)”，更可行的思路是通過中央“加杠桿”的方式，直接支持基建投資、間接支持消費(fèi)，地產(chǎn)政策聚焦“三大工程”等。基建和消費(fèi)繼續(xù)改善，地產(chǎn)鏈修復(fù)、減弱對經(jīng)濟(jì)的拖累;其他分項(xiàng)總量表現(xiàn)或相對平淡、結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)仍需進(jìn)一步挖掘。
三、破冰之旅：漸進(jìn)式“改革”的序幕或已揭開
短期，破局之道：中央“擴(kuò)表”、地方“化債”。國內(nèi)需求不足、企業(yè)信心不穩(wěn)的背景下，需要政府加大支出力度、穩(wěn)定需求和信心;地方“化債”過程中加杠桿能力受約束，需要中央政府加大支持力度。中央“擴(kuò)表”的方式，除了赤字率外，政策性開發(fā)性銀行新增信貸、金融工具等“準(zhǔn)財(cái)政”也是潛在的有效路徑。
長期，破局之道：我國1990年代末具有一定參考意義。五點(diǎn)啟示：1)從問題化解到恢復(fù)活力，需要持續(xù)數(shù)年的結(jié)構(gòu)調(diào)整;2)問題化解過程中，舊模式下的代表性領(lǐng)域轉(zhuǎn)型壓力最大;3)債務(wù)化解過程中，需要多方分擔(dān)壓力;4)唯有加快推進(jìn)改革轉(zhuǎn)型才能從根本上解決問題;5)轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)階段，財(cái)政政策與貨幣政策，需要進(jìn)一步加強(qiáng)協(xié)同。
年初“機(jī)構(gòu)改革方案”、年底“中央金融工作會議”，及下半年以來的其他政策舉動，顯示“破冰之旅”或已開啟。經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，或?qū)е庐?dāng)前思路更接近“漸進(jìn)式改革”。1990年代末，中國人均GDP不足1000美元，當(dāng)下人均GDP已近1.3萬美元，處于中高收入向高收入階段邁進(jìn)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，對政策統(tǒng)籌的要求更高。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政策落地效果不及預(yù)期。
報(bào)告正文
周期輪回是亙古不變的主題，然而疫情之后的一切又不盡相同。無論全球局勢、還是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，思考未來似乎都需要放在更大的周期、以結(jié)構(gòu)的視角，審視其中的“變”與“不變”，而不能再固守成規(guī)抑或簡單線性外推。大變革中，周期與結(jié)構(gòu)的力量交織，無論海外還是國內(nèi)在尋找“新穩(wěn)態(tài)”的過程中，柳暗花明的同時(shí)，結(jié)構(gòu)特征或進(jìn)一步強(qiáng)化。
一、全球經(jīng)濟(jì)：遲到的“周期律”與咆哮的“新范式”
疫情期間，政府、企業(yè)還是居民端的行為模式都有較多變化，對固有周期規(guī)律的破壞明顯;表現(xiàn)為財(cái)政政策影響放大、貨幣政策周期鈍化等現(xiàn)象。然而，海外主要經(jīng)濟(jì)體去通脹終要“交卷”，加速尋找“新穩(wěn)態(tài)”的過程經(jīng)濟(jì)如何“著陸”，2024年或見分曉。
（一）挑戰(zhàn)“軟著陸”：2023年，遲到的“周期律”
2023年，海外經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)好于預(yù)期，截至三季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)“爬坡”;結(jié)構(gòu)上新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體(EMDEs)好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(AEs)，前者亮點(diǎn)在亞洲和拉丁美洲，后者美、日強(qiáng)，歐弱。10月IMF全球經(jīng)濟(jì)展望(WEO)預(yù)測2023年全球?qū)嶋HGDP增速為3.0%(2015-2019年均值3.4%)，較2022年10月和2023年4月預(yù)測分別上修0.3和0.2個百分點(diǎn);分經(jīng)濟(jì)體而言，AEs增速為1.5%(均值2.1%)，EMDEs增速4.0%(均值4.3%)。節(jié)奏來看，前三季度經(jīng)濟(jì)韌性超出預(yù)期，市場認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速從2023年4季度開始明顯下行(從2%降到0.8%)，新興經(jīng)濟(jì)體也有所下行、但斜率更緩。①
①說明：(1)10 月 26 日-11 月 17 日，IMF 與中國開展第四條磋商討論，將中國 2023 年 GDP 增速預(yù)期從 5.0%上調(diào)至 5.4%，2024 年增速預(yù)期從 4.2%上調(diào)至 4.6%;(2)GDP 年度預(yù)測來自 IMF 世界經(jīng)濟(jì)展望，2023 年 4 季度預(yù)測為彭博一致預(yù)測。
2023年，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場一致預(yù)期，其中個人消費(fèi)是重要“穩(wěn)定器”。美國個人消費(fèi)的韌性主要來自四點(diǎn)支持：1)疫情期間，勞動力市場供給沖擊導(dǎo)致始終保持緊張狀態(tài)，進(jìn)而對居民收入與消費(fèi)行為形成支撐，尤以邊際消費(fèi)傾向更高的低收入群體薪資增速更高;2)財(cái)政刺激背景下，居民超額儲蓄對消費(fèi)的支持;3)個人所得稅大幅下降，致使居民可支配收入增速遠(yuǎn)高于個人收入增速;4)家庭資產(chǎn)負(fù)債表健康，住宅抵押貸款以固息為主導(dǎo)致貨幣政策收緊帶來的影響有限，同時(shí)金融資產(chǎn)收益抬升、住宅升值等。后三點(diǎn)與美國疫情期間財(cái)政刺激力度較大有很大關(guān)聯(lián)。
展望2024年，上述四個支撐邏輯或?qū)⒊霈F(xiàn)不同程度的弱化，帶動經(jīng)濟(jì)下行。1)勞動力市場邊際走弱的信號已開始強(qiáng)化，薪資增速下行趨勢或?qū)⒀永m(xù);2)超額儲蓄“消耗殆盡”，難有進(jìn)一步支持空間;3)個人所得稅抵扣額的增加是“一次性”的，本質(zhì)上是2022年“多征收”部分在2023年“退稅”給居民;4)居民負(fù)債的利率敏感性偏低，但加息帶來的負(fù)面影響在債務(wù)滾續(xù)過程中逐步顯性化勢所難免，2024年前后這一情形或加快顯現(xiàn)，同時(shí)資產(chǎn)端表現(xiàn)對居民收入和消費(fèi)的影響可能會變大。綜上會發(fā)現(xiàn)，勞動力市場如何演繹、貨幣金融環(huán)境及地產(chǎn)金融市場表現(xiàn)，可能是影響美國經(jīng)濟(jì)更核心的變量。
私人投資增速企穩(wěn)的跡象顯現(xiàn)，但在高利率背景下能否持續(xù)仍需觀察。美國私人投資結(jié)構(gòu)中，固定資產(chǎn)投資為主(非住宅占比約3/4.住宅約1/5)、庫存投資占比較低(2015-2019年季均2%);其中，非住宅投資增速已高位回落、下行斜率趨緩;住宅投資增速觸底回升，同比雖仍在負(fù)值區(qū)間但環(huán)比已轉(zhuǎn)正。然而經(jīng)驗(yàn)顯示，私人投資增速在美國歷次加息周期中多數(shù)情況都會出現(xiàn)回落，尤其是住宅投資增速與利率環(huán)境關(guān)系緊密。
高利率環(huán)境下，金融體系的“脆弱性”或?qū)⒈┞?目前，美國商業(yè)銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)有所抬升但總體可控，薄弱環(huán)節(jié)集中在大中型銀行商業(yè)抵押貸款和小銀行信用卡貸款。截至2023年底，商業(yè)銀行拖欠貸款總規(guī)模、拖欠率和壞賬率均處歷史低位，僅消費(fèi)貸款拖欠規(guī)模上行至疫情前水平，壞賬率回升至2.0%(總體壞賬率0.46%)、仍比疫情前低26bp。值得關(guān)注的是大中銀行(Top100)的商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)和小銀行(ex-Top100)的信用卡貸款風(fēng)險(xiǎn)，前者壞賬率為0.26%(疫情前0.01%)，后者壞賬率高達(dá)8.5%，已超過2008年大危機(jī)時(shí)期峰值的8.1%。
商業(yè)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，或成為金融“脆弱性”體現(xiàn)的重要觀察點(diǎn)之一。目前，商業(yè)地產(chǎn)的基本面、市場估值(LTV)和債務(wù)再融資等維度均面臨壓力測試，違約風(fēng)險(xiǎn)主要集中在零售、辦公樓和酒店。2023年10月，美國CMBS總體違約率升至4.6%，相比1年前提升了160bp，為2021年以來的新高。分類別看，零售的違約率最高，但趨勢較為平穩(wěn);辦公樓違約率上行幅度最快，從1年前的1.8%上升到了5.8%。趨勢上看，違約壓力加速上行的主要是辦公樓。截至2023年10月，全美寫字樓空置率達(dá)到17.8%，近12個月上升150個基點(diǎn)。區(qū)域上，鐵銹帶、南部、西海岸等地區(qū)空置率較高。底特律、休斯頓和舊金山的空置率分別高達(dá)28%、25%和23%。