居民消費(fèi)貸款拖欠率、違約率上升的問題，也值得關(guān)注;勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱或在未來進(jìn)一步加劇問題暴露。加息周期影響下，截止到2023年9月，新車貸款利率(48個(gè)月)和信用卡貸款利率分別升至8.3%和21.2%，較加息前分別上行了3.4和6.6個(gè)百分點(diǎn)，前者回到了2001年9月的水平，后者為二戰(zhàn)結(jié)束以來的峰值(1985年的前高約19%)。分年齡段看，拖欠率相對(duì)偏高的主要集中在18-39歲的中青年人群;考慮到青年失業(yè)率的快速上行，消費(fèi)貸款(尤其是汽車貸款)的違約風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)或難有改善，伴隨勞動(dòng)力市場(chǎng)可能的進(jìn)一步走弱，由此引發(fā)的連鎖反應(yīng)也需要緊密關(guān)注。
（二）疫后“新范式”：“長(zhǎng)期停滯”vs“長(zhǎng)期滯脹”？
從大衰退之后低增長(zhǎng)、低通脹、低利率的“三低經(jīng)濟(jì)”到后疫情時(shí)代的“三高經(jīng)濟(jì)”，似乎表現(xiàn)出異于常規(guī)的韌性。我們需要將短期擾動(dòng)剝離再做審視，方能認(rèn)清疫后“新范式”。
美國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)是一種“低效的繁榮”，勞動(dòng)生產(chǎn)率處于二戰(zhàn)結(jié)束之后的絕對(duì)低位，并不支持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)。2020年至2023年三季度，美國(guó)非農(nóng)商業(yè)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率平均增速為1.4%，與1973-1980年“大滯脹”時(shí)代相等，是二戰(zhàn)結(jié)束以來的絕對(duì)低位，遠(yuǎn)低于戰(zhàn)后“黃金時(shí)代”和1990年代信息技術(shù)革命時(shí)期，甚至低于2008年大危機(jī)之后的“長(zhǎng)期停滯”階段。疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，主要依靠的是勞動(dòng)力“人數(shù)”的增長(zhǎng)和“工作小時(shí)數(shù)”的提升;制造業(yè)技術(shù)進(jìn)步層面重回“大衰退”時(shí)期的“停滯”狀態(tài)。
去通脹過程難言結(jié)束，核心CPI粘性高，通脹繼續(xù)回落的經(jīng)濟(jì)“犧牲率”趨于上升，全球經(jīng)濟(jì)更容易陷入“類滯脹”泥潭。2022年10月峰值時(shí)期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI擴(kuò)散指數(shù)中，大于10%、5%和3%的比例分別為38%、87%和95%，至2023年10月分別下降至0、23%和71%，但核心CPI擴(kuò)散指數(shù)依然偏高，大于5%和3%的擴(kuò)散指數(shù)依然位于49%和94%高位。新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體去通脹的進(jìn)程略落后于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，2023年10月CPI三項(xiàng)擴(kuò)散指數(shù)分別為20%、50%和81%，核心CPI擴(kuò)散指數(shù)為26%、68%和81%。②
②發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(AEs)包括 31 個(gè)樣本，新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體包括 52 個(gè)樣本(下同)。
通脹中樞抬升由多重因素導(dǎo)致，逆全球化思潮興起、能源與人口結(jié)構(gòu)變遷、貨幣流動(dòng)性十多年持續(xù)寬松等首當(dāng)其沖。1980年代之后，貿(mào)易一體化的加強(qiáng)、資本要素價(jià)格的下降、勞動(dòng)力供給增加等共同作用下，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹大緩和時(shí)代;相應(yīng)有利因素近些年來依次轉(zhuǎn)向。2008年之后逆全球化思潮興起，導(dǎo)致全球資源配置由“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“安全優(yōu)先”，供應(yīng)鏈?zhǔn)湛s成為趨勢(shì)。與此同時(shí)，全球傳統(tǒng)能源資源領(lǐng)域投資力度大減、疫情期間供給進(jìn)一步收縮，人口紅利漸行漸遠(yuǎn)、老齡化負(fù)擔(dān)顯現(xiàn)、疫情期間勞動(dòng)供給收縮。
“類滯脹”環(huán)境下，“財(cái)政貨幣化”只能解一時(shí)之需，通脹中樞的抬升會(huì)導(dǎo)致利率的“水漲船高”及宏觀政策的“兩難”。后疫情時(shí)代的“新范式”的另一個(gè)典型特征是，政策利率較難回到“負(fù)利率”時(shí)代，市場(chǎng)長(zhǎng)端利率的中樞也會(huì)明顯抬升。美聯(lián)儲(chǔ)的模型顯示③，當(dāng)前美國(guó)自然利率已經(jīng)升至2.3%，基本回到了1960年代以來的高位，與2008年大危機(jī)之前相當(dāng)。自然利率的抬升與勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的下降，形成鮮明對(duì)比，會(huì)導(dǎo)致后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)與金融體系穩(wěn)定性的系統(tǒng)下降。
③Thiago R.T. Ferreira and Carolyn Davin(2022)
后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)特征可歸納為“三高”④：高通脹、高利率和高增長(zhǎng)(名義)。通脹中樞的上移源自2008年大危機(jī)以來的四個(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，新冠疫情沖擊起到了“催化劑”的作用：(1)去全球化和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來的投資拉動(dòng)和成本推動(dòng)的通脹;(2)人口老齡化趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，疫情沖擊加劇了勞動(dòng)力供給的短缺，55歲以上人群的勞動(dòng)參與率或難回到疫情前，工資增速水平或難回到疫情前低位;(3)上世紀(jì)80年代末以來，投資在發(fā)達(dá)國(guó)家GDP中的比重持續(xù)下降，2008大危機(jī)之后資本開支顯著收縮，AEs經(jīng)濟(jì)體或面臨供給側(cè)約束;(4)“赤字貨幣化”的實(shí)踐和公共部門債務(wù)的積累在中期內(nèi)抬升了財(cái)政赤字率的中樞，“財(cái)政主導(dǎo)型”政策也易于推升通貨膨脹。
④相對(duì)于 2008 年之后的“三低”而言，且不宜類比“大滯脹”時(shí)代
二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：周期回歸，還是結(jié)構(gòu)深化?
疫情期間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)微觀生態(tài)也受到多種沖擊;2024年，亦是加快尋找“新穩(wěn)態(tài)”的過程。“周期”力量支持經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù);轉(zhuǎn)型深化又會(huì)導(dǎo)致向上彈性有限、結(jié)構(gòu)分化加劇。
（一）“周期”的力量？2024年，經(jīng)濟(jì)或延續(xù)修復(fù)
2023年，經(jīng)濟(jì)修復(fù)屢低預(yù)期的主要原因有三：1)多重因素干擾下，廣義財(cái)政支出力度不足;2)信心修復(fù)緩慢，導(dǎo)致財(cái)政發(fā)力不足的背景下，貨幣政策的乘數(shù)效應(yīng)較弱;3)存量債務(wù)壓制企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)和居民加杠桿的能力和意愿，進(jìn)而導(dǎo)致年初信貸激增之后，融資需求乏力、政策缺少有效抓手。
國(guó)別比較來看，疫后主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度，與財(cái)政政策發(fā)力力度緊密相關(guān);多重因素影響下，我國(guó)前3季度財(cái)政支出力度不足。正常年份，廣義財(cái)政支出增速大多略高于名義GDP，經(jīng)濟(jì)壓力較大年份往往要高出更多。2023年前3季度，廣義財(cái)政支出-2.4%，明顯低于名義GDP增速的4.4%，也明顯低于年初預(yù)算的5.9%。預(yù)算進(jìn)度來看，前三季度支出預(yù)算完成度67%，落后于過去5年同期近8個(gè)百分點(diǎn);前三季度廣義財(cái)政支出預(yù)算完成度低于收入預(yù)算完成度，近些年來僅在2021年和2023年出現(xiàn)。究其原因，年度支出預(yù)算力度不足與土地財(cái)政收入顯著低預(yù)期或是主因。
貨幣政策乘數(shù)效應(yīng)沒有充分體現(xiàn)、資金“空轉(zhuǎn)”的話題再次成為討論熱點(diǎn)，短期原因在于信心修復(fù)不足、中長(zhǎng)期癥結(jié)在于存量債務(wù)的壓制。年初以來，LPR多次下調(diào)帶動(dòng)一般貸款加權(quán)利率一度創(chuàng)新低至4.48%;融資成本回落、疊加結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持下，企業(yè)貸款增速一度沖高至12.2%;但信心不足、需求偏弱的情況下，資金“活化”率較低，10月M1同比增速回落至1.9%，處于近些年來歷史同期絕對(duì)低位。存量債務(wù)壓力過大，企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)與居民加杠桿的意愿低下，導(dǎo)致年初貸款激增之后，融資需求無(wú)以為繼。
2023年10月以來，財(cái)政政策的拐點(diǎn)已現(xiàn)，廣義財(cái)政支出開始按下“加速鍵”。中央擴(kuò)表、地方化債的政策組合，更符合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需求，提高資金效率;萬(wàn)億國(guó)債支持項(xiàng)目、地產(chǎn)“三大工程”等的加快落地，讓維穩(wěn)政策落在實(shí)處。其中，廣義財(cái)政支出提速，10月當(dāng)月同比13.4%，兩年復(fù)合同比4%、較9月的-0.6%顯著提升;一般財(cái)政和政府性基金一起發(fā)力，前者10月同比11.8%、較9月增速增長(zhǎng)超8個(gè)百分點(diǎn)，后者10月同比17.7%，兩年復(fù)合同比-1.9%、較9月降幅收窄近11個(gè)百分點(diǎn)。10月底1萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)，不按地方切塊而是根據(jù)項(xiàng)目質(zhì)量安排資金，及加速布局地產(chǎn)“三大工程”⑤，政策更有的放矢。
⑤2023 年 4 月政治局會(huì)議首提規(guī)劃建設(shè)保障性住房，在超大特大城市推進(jìn)城中村改造及“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);7 月政治局會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)加快“三大工程”建設(shè);同時(shí)， 7 月以來，住建部、央行、自然資源部等多部委表示從建設(shè)主體、金融、土地要素多方面為“三大工程”提供支持，11 月中旬央行行長(zhǎng)表示為“三大工程”建設(shè)提供中長(zhǎng)期低成本資金支持，完善住房租賃金融政策體系等。
財(cái)政政策由“蓄力”轉(zhuǎn)向“發(fā)力”的過程，有利于2024年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn);經(jīng)濟(jì)“周期”的力量，也有利于增長(zhǎng)中樞的抬升。歷史規(guī)律顯示，實(shí)際利率與庫(kù)存行為反向、且弱領(lǐng)先;當(dāng)前實(shí)際利率處于歷史絕對(duì)高位且下行趨勢(shì)已確定、實(shí)際庫(kù)存水平處于歷史低位、修復(fù)的趨勢(shì)也已開啟，加之政策加持，2024年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)大概率較2023年會(huì)有所改善。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，化工、紡織服裝、設(shè)備制造等部分低庫(kù)存行業(yè)已呈現(xiàn)企穩(wěn)改善跡象。
（二）“結(jié)構(gòu)”的深化？經(jīng)濟(jì)彈性有限、轉(zhuǎn)型加快
無(wú)論政策周期還是經(jīng)濟(jì)周期的力量，都有利于2024年經(jīng)濟(jì)修復(fù);但若考慮轉(zhuǎn)型“攻堅(jiān)階段”政策的結(jié)構(gòu)特征，經(jīng)濟(jì)更可能呈現(xiàn)總量彈性有限、全年“先升后穩(wěn)”的格局。
地產(chǎn)“三大工程”等政策加力，可部分對(duì)沖情緒低迷帶來的壓制;但發(fā)展階段、人口結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)生態(tài)的變化，會(huì)導(dǎo)致“新范式”下房地產(chǎn)可恢復(fù)程度或相對(duì)有限。銷售是過往影響房企拿地意愿的主驅(qū)動(dòng)，但高庫(kù)存下這一影響會(huì)顯著減弱;當(dāng)下全國(guó)狹義住宅庫(kù)銷比和主要房企土地儲(chǔ)備分別處于95%、73%的歷史分位，庫(kù)存高企與預(yù)期不穩(wěn)疊加，或?qū)е路科笸顿Y意愿低迷延續(xù)的時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期?！胺孔〔怀础?、“以人定房”等背景下，地產(chǎn)或加快回歸“商品屬性”，收入及預(yù)期變化對(duì)房?jī)r(jià)及銷售的影響或?qū)⒎糯?，居民?gòu)房總體恢復(fù)空間預(yù)計(jì)也會(huì)比較有限?！叭蠊こ獭钡日咝Ч绾?，對(duì)地產(chǎn)鏈的影響則變得尤為關(guān)鍵。