從2018年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，港元在弱方保證水平附近運(yùn)行或?qū)⒅辽俪掷m(xù)到美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，且Hibor利率將至少上升到美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息的目標(biāo)利率水平。按照目前CME利率期貨反映的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息將在今年12月達(dá)到3.5%的頂點(diǎn)；按照美聯(lián)儲(chǔ)6月點(diǎn)陣圖的預(yù)測(cè)，2023年利率預(yù)測(cè)中值將達(dá)到3.8%?？梢?jiàn)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，Hibor至少還有200bp左右的上行空間，顯著超過(guò)2018-2019年加息周期中2.8%左右的高點(diǎn)，而彼時(shí)香港銀行最優(yōu)惠貸款利率（類似于中國(guó)的LPR利率，即貸款市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，而Hibor是銀行間市場(chǎng)利率）上調(diào)了13bp，本次銀行貸款利率很可能會(huì)以更大幅度上調(diào)。
03
香港聯(lián)系匯率制度會(huì)否失守？
從聯(lián)系匯率制度的設(shè)計(jì)來(lái)說(shuō)，由于港元基礎(chǔ)貨幣的存量和流量具備完全的外匯儲(chǔ)備保障（截至2022年7月，香港外匯儲(chǔ)備按照7.85匯率折算后，是其基礎(chǔ)貨幣的1.75倍，是香港M1存量的1.1倍），香港金管局通過(guò)不斷地拋售外匯儲(chǔ)備、回籠基礎(chǔ)貨幣，有能力將市場(chǎng)利率提升到足夠高的水平，以抑制資本外流、維護(hù)港元匯率穩(wěn)定。市場(chǎng)之所以擔(dān)心聯(lián)系匯率制度難以為繼，主要在于擔(dān)心這一調(diào)節(jié)機(jī)制失效：如果市場(chǎng)對(duì)香港金管局維護(hù)匯率在7.85以內(nèi)失去信心，即便香港流動(dòng)性收緊、利率大幅上升，也不能阻止資本大量外流，那么就可能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不足以應(yīng)對(duì)，引發(fā)聯(lián)系匯率制度失守可能。
但當(dāng)前香港聯(lián)系匯率制度失守的可能性很小。這可從如下四個(gè)方面來(lái)看：
首先，從2018年經(jīng)驗(yàn)判斷，當(dāng)香港銀行體系總結(jié)余下降到1000億港元以下時(shí)，會(huì)對(duì)銀行間市場(chǎng)利率產(chǎn)生更大影響，并觸發(fā)銀行上調(diào)貸款利率。當(dāng)香港市場(chǎng)利率與美國(guó)市場(chǎng)利率收斂后，港元貶值壓力就會(huì)明顯減輕。此外，需要明確的是，總結(jié)余并不存在所謂理論下限，當(dāng)其消耗至低位后，香港金管局可以執(zhí)行過(guò)去發(fā)行外匯基金票據(jù)及債券時(shí)的逆操作，騰挪基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，重新拓寬金管局入市干預(yù)的空間。同時(shí)，總結(jié)余是在金管局干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí)形成和積累起來(lái)的，是香港銀行在金管局的結(jié)算賬戶中的結(jié)余總額，其規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于香港外匯儲(chǔ)備的存量，截至2022年7月，香港折算成港元的外匯儲(chǔ)備約為總結(jié)余的21倍。
其次，與1997/1998年港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的情況對(duì)比，2022年6月香港M1貨幣供應(yīng)量是1997年6月的14.6倍，是2022年二季度香港名義GDP的490倍，遠(yuǎn)高于1997年二季度的66.7倍。1997/1998年國(guó)際資本狙擊香港資本市場(chǎng)的方式是，在3個(gè)月和6個(gè)月遠(yuǎn)期市場(chǎng)上大舉做空港元（而當(dāng)前和2018年美元兌港元的遠(yuǎn)期匯率一樣均為貼水，并無(wú)做空港幣的跡象），引發(fā)市場(chǎng)恐慌并跟隨拋售港元。此時(shí)香港金管局為穩(wěn)定港幣匯率，會(huì)回籠港元、收緊銀根，從而導(dǎo)致市場(chǎng)利率大幅攀升。1997年10月和1998年8月兩次狙擊戰(zhàn)中，香港1個(gè)月Hibor利率的月度均值分別飆升至12%和19%，市場(chǎng)利率大幅攀升觸發(fā)香港股市大幅下跌。而國(guó)際資本同時(shí)做空港股，企圖從“雙線作戰(zhàn)”中獲利。這實(shí)際上是對(duì)香港聯(lián)系匯率制度的攻擊：如果香港堅(jiān)守聯(lián)系匯率制度，則市場(chǎng)利率飆升，可以從股市下跌中獲利；如果聯(lián)系匯率制度失守，則可以從港幣匯率大幅貶值中獲利。當(dāng)時(shí)，香港金管局通過(guò)強(qiáng)力干預(yù)匯率和股票市場(chǎng)而頂住了壓力。當(dāng)前，香港基礎(chǔ)貨幣規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1997/1998年，這就給國(guó)際資本哄抬香港市場(chǎng)利率帶來(lái)了很高的門檻。如果其資金體量不足以大幅抬升香港市場(chǎng)利率水平，那么也就不會(huì)對(duì)聯(lián)系匯率制度構(gòu)成強(qiáng)大威脅。
再次，香港外匯儲(chǔ)備的規(guī)模加上內(nèi)地的支持，有能力保障聯(lián)系匯率制度運(yùn)轉(zhuǎn)。當(dāng)前，香港外匯儲(chǔ)備能夠?yàn)榛A(chǔ)貨幣提供1.75倍的完全保障，對(duì)M1存量的覆蓋也可達(dá)到1.1倍。截至2022年一季度，香港自身外匯儲(chǔ)備占到全球外匯儲(chǔ)備總量的3.84%，雖不及1997年作為全球第三大外匯儲(chǔ)備持有地的（1997年底，香港的外匯儲(chǔ)備為928億美元，僅次于日本和中國(guó)內(nèi)地），但此后中國(guó)大陸的外匯儲(chǔ)備規(guī)模大幅增長(zhǎng)，2022年一季度大陸外匯儲(chǔ)備占到全球的25.4%，二者相加占比接近30%。中國(guó)內(nèi)地的支持是香港匯率穩(wěn)健運(yùn)行的堅(jiān)強(qiáng)后盾。
最后，香港作為中國(guó)內(nèi)地金融對(duì)外開(kāi)放的重要門戶，其國(guó)際金融中心地位的保持需要聯(lián)系匯率制度的支持。香港是全球排名第三的國(guó)際金融中心（前兩位是紐約和倫敦），是全球最大的離岸人民幣市場(chǎng)。金融業(yè)對(duì)于香港經(jīng)濟(jì)重舉足輕重，2021年香港不變價(jià)GDP中金融及保險(xiǎn)業(yè)的占比達(dá)到22.1%。香港也是中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的重要門戶：2017年以來(lái)，連接內(nèi)地與香港債券、股票、衍生品市場(chǎng)互聯(lián)互通的制度安排相繼推出。目前國(guó)際投資者持有的A股有超過(guò)2/3是通過(guò)股票通投資，內(nèi)地在岸債券的買賣也有超過(guò)1/2是通過(guò)債券通進(jìn)行，中國(guó)的跨境股票和債券融資中，約有2/3是通過(guò)香港實(shí)現(xiàn)的。
香港以其與普通法系更緊密接軌的法院和獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，成為聯(lián)系中國(guó)內(nèi)地與全球金融體系的一根紐帶。而使得港元與美元畫上“約等號(hào)”的聯(lián)系匯率制度（確保了港元和美元完全可互換），對(duì)于香港的國(guó)際金融中心地位提供了關(guān)鍵支持。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的統(tǒng)計(jì)，最新數(shù)據(jù)顯示，香港97%的外匯交易、58%的跨境貸款和其它銀行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元計(jì)價(jià)。因此，要保持住香港的國(guó)際金融中心地位，就必須維護(hù)聯(lián)系匯率制度的運(yùn)作。
04
真正需要回應(yīng)的問(wèn)題
關(guān)于本次港幣觸發(fā)弱方兌換保證，真正需要關(guān)注的是兩個(gè)問(wèn)題：
一是，對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的影響。隨著香港銀行總結(jié)余接近1000億港元敏感水平，香港銀行間市場(chǎng)利率和銀行貸款利率將面臨更大上行壓力。本次美聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)可能在3.5%甚至更高（2022年末大概率達(dá)到3.5%），顯著高于2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度，那么意味著本次香港銀行間拆借利率Hibor還有至少170bp的上行空間（從8月22日的1.8%上升到3.5%）。按照2018年Hibor上行約1.5個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)銀行最優(yōu)惠貸款利率上調(diào)一次13bp，本次Hibor至少上行3個(gè)百分點(diǎn)以上（從美聯(lián)儲(chǔ)加息前的0.25%左右升至3.5%），可能會(huì)引發(fā)銀行最優(yōu)惠貸款利率上行幅度超過(guò)25bp。
而當(dāng)前香港經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，今年以來(lái)香港GDP已連續(xù)兩個(gè)季度同比負(fù)增，相比2018年9月香港銀行上調(diào)貸款利率時(shí)的基本面更為疲軟，當(dāng)時(shí)香港GDP同比增速在2.6%，在加息之后出現(xiàn)了連續(xù)下挫和轉(zhuǎn)負(fù)。今年2月以來(lái)香港失業(yè)率再度上升，截至6月為4.7%，遠(yuǎn)高于2018年3月-2019年7月維持的2.8%。可見(jiàn)，本次如果香港銀行貸款利率相比上次更大幅度攀升，對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊或?qū)⒏黠@。體現(xiàn)在：
1）房地產(chǎn)（包括樓宇業(yè)權(quán)）是香港經(jīng)濟(jì)的重要支柱，其在2021年香港實(shí)際GDP中占比達(dá)到19.6%。歷史上，每一次銀行加息都會(huì)造成香港房?jī)r(jià)同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，即便2018年只加息一次，也并不例外。而今年2月以來(lái)，香港私人住宅售價(jià)指數(shù)已連續(xù)五個(gè)月同比負(fù)增。
2）香港作為高度開(kāi)放的口岸城市，進(jìn)出口貿(mào)易及物流、旅游業(yè)在香港經(jīng)濟(jì)中同樣占據(jù)重要地位。而本輪新冠疫情對(duì)香港的人流、物流形成阻礙。訪港旅客人數(shù)從2019年1月最高678萬(wàn)人降至2020年4月以來(lái)的月均不足1萬(wàn)人，2020年香港旅游業(yè)在GDP中的占比較2019年大幅下降了3.4個(gè)百分點(diǎn)。2022年3月以來(lái)，香港出口貿(mào)易也呈現(xiàn)出較大下行壓力，其整體出口貨值的三個(gè)月平均季調(diào)環(huán)比連續(xù)大幅負(fù)增，為2008年之后的最大環(huán)比跌幅。而2020年貿(mào)易及物流業(yè)在香港GDP中的占比達(dá)到19.8%，由此導(dǎo)致的香港經(jīng)濟(jì)下行壓力不容小覷。
二是，香港國(guó)際金融中心的地位面臨來(lái)自新加坡的競(jìng)爭(zhēng)。新加坡也是全球領(lǐng)先的國(guó)際金融中心。2017年以來(lái)，新加坡的全球資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)了香港同口徑指標(biāo)：截至2020年，新加坡資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到3.4萬(wàn)億美元，而同期香港的資產(chǎn)管理及基金顧問(wèn)業(yè)務(wù)規(guī)模為3.1萬(wàn)億美元。同時(shí)，香港資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本地投資占比較高（2020年占25%，顯著高于新加坡的13%）。這在很大程度上得益于香港規(guī)模更大、與中國(guó)內(nèi)地緊密相連的股票市場(chǎng)。2020年香港上市公司總市值達(dá)到6.1萬(wàn)億美元，是其GDP的17.8倍；而新加坡上市公司總市值為6526億美元，只有香港的1/10，是其GDP的1.89倍。
香港大規(guī)模的股票市場(chǎng)主要背靠于中國(guó)內(nèi)地。2021年港交所上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)總市值占到總體的79%，總成交金額占到總體的88%。2018年，港交所推出《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》改革，首次允許未有收入的生物科技公司、采用不同投票權(quán)架構(gòu)（“同股不同權(quán)”）的高增長(zhǎng)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司、尋求在港交所第二上市的合資格發(fā)行人在港上市，由此帶來(lái)了港股IPO的新爆發(fā)。阿里巴巴、京東、網(wǎng)易、百度等頭部信息技術(shù)公司紛紛回港上市，小米、美團(tuán)、快手等新經(jīng)濟(jì)頭部公司也相繼赴港上市。美國(guó)國(guó)會(huì)表決通過(guò)的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，更強(qiáng)化了這一趨勢(shì)。
香港與中國(guó)內(nèi)地的緊密聯(lián)系還體現(xiàn)在駐港公司總部的增長(zhǎng)上。2012年以來(lái)，駐香港的中國(guó)公司總部數(shù)量快速增長(zhǎng)，從2011年的97個(gè)增長(zhǎng)到2021年的252個(gè)。但駐港的美國(guó)公司總部數(shù)量在2012年見(jiàn)頂333個(gè)后，到2021年下降到了254個(gè)；2019年以來(lái)，日本的駐港公司總部數(shù)量也呈現(xiàn)出了下降勢(shì)頭。
隨著新加坡資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)于希望投資于其它亞洲國(guó)家的國(guó)際資本來(lái)說(shuō)，未來(lái)有可能會(huì)出現(xiàn)向新加坡轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。這種分流效應(yīng)可能減緩?fù)赓Y流入，對(duì)港元匯率造成中長(zhǎng)期的影響。但正如總書記在慶祝香港回歸祖國(guó)25周年大會(huì)上指出的，香港“背靠祖國(guó)、聯(lián)通世界”，與中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)金融的更緊密結(jié)合，勢(shì)必給香港金融市場(chǎng)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。香港在高水平開(kāi)放、高質(zhì)量監(jiān)管等方面不斷擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，與祖國(guó)大陸在經(jīng)濟(jì)金融互聯(lián)互通上不斷深入拓展，是夯實(shí)香港國(guó)際金融中心地位的最扎實(shí)基礎(chǔ)，也是香港聯(lián)系匯率制度的最堅(jiān)強(qiáng)保障。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！