摘要
一、 香港聯(lián)系匯率制度的運作原理。中國香港在1983年建立了聯(lián)系匯率制度，經(jīng)過1998年和2005年兩次優(yōu)化，形成了將港元匯率框定于7.75-7.85范圍內(nèi)的制度安排。可以說，香港的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模變動是穩(wěn)定港幣匯率的副產(chǎn)品，其基礎(chǔ)貨幣的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持。在金管局的網(wǎng)站上，香港貨幣政策的唯一目標(biāo)就是“保持港元匯價穩(wěn)定”。
二、 本次港元觸發(fā)弱方兌換保證的原因。2005年之后，港元匯率向弱方保證水平靠近都發(fā)生在美聯(lián)儲加息周期中。本次港元觸發(fā)弱方兌換保證與2018年有很強(qiáng)的相似性，都是伴隨著美港息差大幅走闊而發(fā)生的。從2018年的經(jīng)驗來看，港元在弱方保證水平運行或?qū)⒅辽俪掷m(xù)到美聯(lián)儲結(jié)束加息，且Hibor利率將至少上升到美聯(lián)儲本輪加息的目標(biāo)利率水平。按照目前CME利率期貨反映的預(yù)期，本輪美聯(lián)儲加息周期中，Hibor或?qū)⑸仙?.5%以上，至少還有200bp上行空間，顯著超過2018-2019年加息周期中2.8%左右的高點。
三、 香港聯(lián)系匯率制度會否失守？當(dāng)前香港聯(lián)系匯率制度失守的可能性很小。首先，從2018年經(jīng)驗判斷，當(dāng)香港銀行體系總結(jié)余下降到1000億港元以下時，會對市場利率上行產(chǎn)生更大助推，從而減輕港元貶值壓力。其次，與1997/1998年港幣保衛(wèi)戰(zhàn)時的情況對比，香港基礎(chǔ)貨幣規(guī)模和M1規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)時，國際資本難以形成有效攻擊。再次，香港外匯儲備的規(guī)模加上內(nèi)地的支持，有能力保障聯(lián)系匯率制度運轉(zhuǎn)。當(dāng)前香港外匯儲備能夠為基礎(chǔ)貨幣提供1.75倍的保障，香港和中國大陸的外匯儲備合計占到全球的近30%。內(nèi)地的支持是香港匯率穩(wěn)健運行的堅強(qiáng)后盾。最后，香港作為中國內(nèi)地金融對外開放的重要門戶，其國際金融中心地位的保持，需要聯(lián)系匯率制度的支持。
四、 真正需要回應(yīng)的問題。一是，對香港經(jīng)濟(jì)的影響。本次香港市場利率上行可能引發(fā)銀行最優(yōu)惠貸款利率上行幅度超過25bp。今年以來香港GDP已連續(xù)兩個季度同比負(fù)增，相比2018年9月香港銀行上調(diào)最優(yōu)惠貸款利率時的經(jīng)濟(jì)基本面更為疲軟。二是，香港國際金融中心的地位面臨來自新加坡的競爭。2017年以來，新加坡的全球資產(chǎn)管理規(guī)模超過了香港同口徑指標(biāo)。但正如總書記在慶祝香港回歸祖國25周年大會上指出的，香港“背靠祖國、聯(lián)通世界”，與中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)金融的更緊密結(jié)合，勢必給香港金融市場帶來新的發(fā)展機(jī)遇。這是夯實香港國際金融中心地位的最扎實基礎(chǔ)，也是香港聯(lián)系匯率制度的最堅強(qiáng)保障。
風(fēng)險提示：疫情沖擊香港經(jīng)濟(jì)，國際資本大規(guī)模流出，香港房地產(chǎn)市場動蕩。
2022年5月以來，港元匯率頻頻觸及弱方兌換保證。中國香港金管局遵循貨幣發(fā)行局制度安排，在7.85港元兌1美元的弱方兌換保證水平，按銀行要求買入港元。5月以來，金管局累計從銀行同業(yè)拆息市場回籠貨幣1726.38億港元，使得香港基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)減少，其中的總結(jié)余項目跌至1651.58億港元，香港外匯儲備也隨之減少了240億美元。這再度引發(fā)了市場對香港市場的擔(dān)憂，甚至有對聯(lián)系匯率制度崩潰的悲觀論調(diào)。7月22日香港金融管理局總裁余偉文發(fā)表文章《重溫聯(lián)系匯率制度的設(shè)計及運作》，闡明“香港不需亦無意更改聯(lián)匯制度”，對此論調(diào)做出回應(yīng)。
本文介紹香港聯(lián)系匯率制度的運作原理，分析本次港元觸及弱方兌換保證的原因，探討其背后值得關(guān)注的根本性問題。我們認(rèn)為，當(dāng)前香港聯(lián)系匯率制度失守的可能性很小，但本次美聯(lián)儲加息周期中，香港市場利率將大幅上行、并大概率帶動香港金管局加息，在當(dāng)前香港經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的背景下，其負(fù)面沖擊值得警惕。中長期來看，隨著新加坡資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大，可能會增強(qiáng)對投資亞洲其他國家的資本吸引力，從而對香港的資本流動狀況帶來沖擊，亦需施未雨綢繆之策。
01
香港聯(lián)系匯率制度的運作原理
中國香港在1983年建立了聯(lián)系匯率制度，將港元匯率固定為7.8港元兌1美元。根據(jù)不可能三角理論，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性三者不可兼得。因而聯(lián)系匯率制度下，香港形成了特殊的貨幣發(fā)行局制度。當(dāng)外資流入時，港幣面臨升值壓力，金管局會以固定匯率出售港元、獲得外匯儲備，在此過程中實現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，使得香港銀行間利率水平下降，抑制外資流入，由此保持港元匯率穩(wěn)定；而當(dāng)外資流出時，金管局又會以固定匯率拋出外儲、回籠港元，使得基礎(chǔ)貨幣收緊、利率上升，使得外資流入放緩?？梢?，香港的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模變動完全是穩(wěn)定港幣匯率的副產(chǎn)品，且基礎(chǔ)貨幣的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持，也就是放棄了貨幣政策的獨立性。在金管局的網(wǎng)站上也可以看到，香港地區(qū)貨幣政策的唯一目標(biāo)就是“保持港元匯價穩(wěn)定”。
1997-1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)之后，針對國際炒家在期貨市場做空港幣，導(dǎo)致市場流動性大幅收緊的問題，金管局在1998年9月5日宣布推出“七項技術(shù)性措施”優(yōu)化聯(lián)系匯率制度。主要包括：金管局提供明確的兌換保證，會根據(jù)持牌銀行要求，在7.80的水平把銀行結(jié)算賬戶內(nèi)的港元兌換為美元；擴(kuò)大貨幣基礎(chǔ)的涵蓋范圍至包括未償還的外匯基金票據(jù)及債券；推出貼現(xiàn)窗機(jī)制，以抑制過度而且會引起金融市場不穩(wěn)的利率波動情況。此后，港元匯率從7.75附近逐步上升并保持在了7.80水平上。
2003年，由于美元持續(xù)走低，以及市場猜測人民幣升值（當(dāng)時人民幣匯率尚未放開波動）和香港經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，港幣升值預(yù)期濃厚。當(dāng)時金管局尚未明確承諾在港元匯率處于強(qiáng)勢時出售港元，2003年9月美元兌港元匯率從7.8急升至7.7，金管局為了穩(wěn)定匯率，向市場大量投放港幣，將香港銀行間同業(yè)拆借利率（Hibor）推低到接近0%。盡管這使得美港利差顯著擴(kuò)大，但直到2004年4月港元匯率才回到7.8的目標(biāo)水平，原因是市場預(yù)期港元會跟隨人民幣升值。為了理順貨幣狀況及使利率調(diào)節(jié)機(jī)制發(fā)揮作用，金管局于2005年5月18日推出三項優(yōu)化措施，改進(jìn)聯(lián)系匯率制度。內(nèi)容主要是：將7.75設(shè)立為強(qiáng)方兌換保證；將弱方兌換保證由7.80移至7.85；將強(qiáng)方與弱方兌換保證水平之間的范圍定為兌換范圍，金管局可以在這個范圍內(nèi)選擇進(jìn)行符合貨幣發(fā)行局制度運作原則的市場操作。此后，港元匯率被框定在7.75-7.85范圍內(nèi)。
02
本次港元觸發(fā)弱方兌換保證的原因
從聯(lián)系匯率制度的運作原理出發(fā)，港元觸發(fā)弱方兌換保證對應(yīng)于資本外流的情形。2005年之后，港元匯率向弱方保證水平靠近都發(fā)生在美聯(lián)儲加息周期中，美元兌港元匯率和美港息差有明顯相關(guān)性。本次港元觸發(fā)弱方兌換保證與2018年有很強(qiáng)的相似性，都是伴隨著美港息差大幅走廓而發(fā)生的。
2005年建立港幣匯率兌換區(qū)間后，在2018年以前，港元從未觸發(fā)過弱方兌換保證。尤其是2006-2008年間，在美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美港息差擴(kuò)大的過程中，港元兌美元匯率雖從強(qiáng)方保證水平移至7.8附近，但得益于這一時期美元指數(shù)持續(xù)走弱、人民幣在2005年匯改后持續(xù)釋放升值壓力、以及彼時香港經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁（國際金融危機(jī)爆發(fā)前香港GDP同比仍達(dá)到7%），港元匯率并未向弱方保證水平靠近。相反，2006-2017年港元匯率多數(shù)時間運行在強(qiáng)方兌換保證水平附近，并數(shù)度觸發(fā)金管局釋放港幣、回籠外儲的操作，這一時期金管局累計釋放港幣1065億港元，銀行在金管局賬戶的總結(jié)余2015年10月開始上升達(dá)到約4244億港元。之后，金管局以等額減少總結(jié)余的方式，增加外匯基金票據(jù)及債券的供應(yīng)（即從外匯基金票據(jù)及債券特別投標(biāo)的中標(biāo)銀行的結(jié)算賬戶中扣除有關(guān)款額），使得總結(jié)余下降到2018年3月的1797億港元，但在此期間基礎(chǔ)貨幣規(guī)模一直保持不變（也就是基礎(chǔ)貨幣的不同組成部分之間發(fā)生的內(nèi)部轉(zhuǎn)移）。
2018年美聯(lián)儲加快了加息節(jié)奏，香港金管局也亦步亦趨地上調(diào)貼現(xiàn)窗基本利率（該政策利率僅決定了市場利率的上限，因只有當(dāng)市場利率沖破這一水平時，銀行才會向金管局以此利率申請流動性），但由于香港的市場利率（即同業(yè)拆借利率Hibor）上行偏慢，導(dǎo)致美港息差大幅走闊。2018年3月港幣匯率首次貶值觸及了7.85的弱方兌換保證，香港金管局開始入市干預(yù)，使得總結(jié)余到2019年4月進(jìn)一步下降到544億港元低位，并保持這一水平直到2020年3月。當(dāng)時，市場對香港聯(lián)系匯率制度也產(chǎn)生了諸多擔(dān)憂，但隨著2019年7月底美聯(lián)儲開啟降息，美港利差迅速收窄、進(jìn)而倒掛，牽動港幣匯率離開弱方保證水平，向強(qiáng)方保證水平移動，到2020年4月開始觸發(fā)了強(qiáng)方兌換保證，隨著金管局入市操作，銀行總結(jié)余開始快速回升。
本次港幣觸發(fā)弱方兌換保證，與2018年的原因高度相似。由于美聯(lián)儲快速加息，香港市場利率上行速度相對較慢，使得美港利差迅速拉大，港幣匯率經(jīng)過一個半月時間從強(qiáng)方保證水平過度到弱方保證水平。金管局開始消耗外匯儲備從市場回籠港幣，使得銀行總結(jié)余迅速下降，市場流動性收緊，加速香港市場利率上行，但尚不足以趕上美聯(lián)儲加息的步伐。