核心觀點
2022年8月中旬以來，美元指數(shù)快速反彈、續(xù)創(chuàng)近二十年新高。我們認為，近期美元走強背后有一條重要的“暗線”，是國際能源價格的反彈。
1、國際油價反彈。布倫特油價在8月23日重新“破百”，29日收于105美元/桶。一方面，伊朗協(xié)議尚未落地，歐佩克供給擾動再令市場擔憂；另一方面，歐洲能源危機與國際天然氣價格再漲，帶動油價上揚。8月下旬英國天然氣價格升破今年3月高點，當時油價超過120美元/桶。
2、美聯(lián)儲再“放鷹”。鮑威爾在杰克遜霍爾會議上的發(fā)言，被視為對市場寬松預期的糾偏。美國CPI通脹率歷來與國際油價走勢具備較強的相關性，油價回升令美聯(lián)儲懷疑7月通脹放緩的持續(xù)性。此外，國際油價水平與美國10年期TIPS國債隱含通脹預期有良好的相關性。鮑威爾最新講話提到，歷史經(jīng)驗已令美聯(lián)儲充分認識到穩(wěn)定通脹預期的重要性。
3、非美經(jīng)濟承壓。1）歐元區(qū)能源供給遭遇天然氣管道停運、夏季高溫等更多意外擾動，歐元匯率進一步承壓。8月下旬俄羅斯又宣布北溪1號管道將于8月31日起停運3天。此外，夏季高溫使歐洲能源危機再度升級。此時歐央行大幅加息，不僅對歐元匯率提振有限，反而可能增大經(jīng)濟金融風險。2）英國“滯脹”壓力趕超歐元區(qū)，英鎊貶值加速。8月中旬以來，英鎊貶值速度快于歐元。英國7月CPI同比突破兩位數(shù)。8月26日，英國宣布將從10月1日起將能源價格上限上調(diào)80%，未來英國能源價格仍可能出現(xiàn)大幅上行。即便英國央行自去年12月以來已累計加息1.65個百分點，英央行遏制通脹的進展十分有限，不足以安撫市場對“滯脹”的擔憂。3）日元匯率受能源漲價的直接影響，以及美債利率攀升的間接沖擊。首先，由于日本高度依賴能源進口，國際能源漲價直接增加日元兌美元的換匯需求；其次，美日國債利差走闊加大日本資金外流壓力；再者，日債利率也隨美債利率而上揚，并重新接近日本央行收益率曲線控制目標，迫使央行擴大購債、日元貨幣供給被迫增加。8月29日，10年日債利率時隔近兩個月再度“破位”，日元匯率亦急速貶值。
4、“強美元”下一步。今年以來美元匯率不斷走強的根本原因是，美國經(jīng)濟在能源危機中保持相對韌性：一方面，美國經(jīng)濟對能源的依賴性遠低于歐日等大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體；另一方面，美國經(jīng)濟仍有韌性，美聯(lián)儲緊縮更有底氣。短期看，除非國際“能源危機”出現(xiàn)實質(zhì)緩和，否則，考慮到冬季能源需求上升、歐洲經(jīng)濟衰退即將到來、以及非美金融市場的脆弱性與緊張感，美元指數(shù)未必已經(jīng)“見頂”。中期看，“能源危機”終將威脅美國經(jīng)濟前景，美國經(jīng)濟衰退風險兌現(xiàn)之時，或許就是美元指數(shù)觸頂之日。
風險提示：國際地緣局勢具有不確定性，國際能源供給好于預期，美國經(jīng)濟超預期下行等。
2022年8月中旬以來，美元指數(shù)又出現(xiàn)一輪快速反彈，曾于8月22日升破109點，超過7月中旬的階段高點，續(xù)創(chuàng)2002年以來新高。8月12日至29日，美元指數(shù)累計上漲3.5%，同期美元兌歐元、英鎊和日元分別上漲3.2%、4.2%和4.3%。
近期美元走強的直接推手有二：一方面，杰克遜霍爾會議前后，市場對于美聯(lián)儲緊縮放緩的預期被糾偏；另一方面，歐洲能源危機再度升級，激發(fā)了美元的避險屬性。而美元走強背后還有一條重要的“暗線”，即近期國際能源價格的反彈。能源緊缺與全球通脹壓力重新抬頭，令本已千瘡百孔的歐日經(jīng)濟雪上加霜，而美國經(jīng)濟呈現(xiàn)相對韌性，令美元資產(chǎn)更受追捧。未來能源危機的走向，或?qū)⒊掷m(xù)成為美元指數(shù)的主線。
1國際油價反彈
國際油價自8月中旬以后反彈，是本輪美元反彈最重要的背景。布倫特油價在8月23日重新“破百”，29日收于105美元/桶，自16日的低點大幅上漲了14%。一方面，伊核協(xié)議尚未落地之際，歐佩克供給擾動再令市場擔憂。雖然有關伊核協(xié)議的談判出現(xiàn)積極進展，但歐佩克+集團在油價松動之際便傳遞了可能考慮減產(chǎn)的信號，以對沖伊核談判對油價的威脅。此外，8月27日利比亞國內(nèi)發(fā)生暴亂、8月29日伊拉克因國內(nèi)政治動蕩而宣布全國宵禁。2017年以來，隨著伊朗石油出口的斷崖式下滑，伊拉克石油出口快速增加，截至2021年已基本彌補了伊朗石油出口的缺口。在伊朗協(xié)議尚未真正達成的背景下，伊拉克作為歐佩克的第二大產(chǎn)油國，其供給變數(shù)更令市場擔憂。另一方面，歐洲能源危機與國際天然氣價格再漲，帶動油價上揚。石油和天然氣價格走勢本身具備高度相關性。8月15-29日，英國天然氣在短短兩周內(nèi)大漲62%，并超過今年3月俄烏沖突爆發(fā)初期水平（當時布倫特油價升破120美元/桶），天然氣漲價對油價也形成向上牽引。
2美聯(lián)儲再“放鷹”
油價反彈威脅美國“通脹見頂”論，美聯(lián)儲更需強化緊縮預期引導。8月上旬公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月CPI同比由9.1%大幅回落至8.5%，其中能源分項環(huán)比大幅下跌4.6%，市場立即交易美國通脹見頂，美元指數(shù)一度跌至105附近，距離7月高點回調(diào)3.2%。8月26日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議上的發(fā)言，被視為對市場寬松預期的糾偏。事實上，8月中旬以來，布拉德、戴利、喬治、卡什卡利等多位美聯(lián)儲官員已經(jīng)釋放鷹派信號。就連平日最為鴿派的戴利，也愿意考慮9月加息75bp的選項。CME統(tǒng)計的9月會議加息75bp的概率由8月中旬的40%逐步上升至當前的70%以上。而美聯(lián)儲“放鷹”與近期油價反彈不無關系。美國CPI通脹率歷來與國際油價走勢具備較強的相關性，油價回升令美聯(lián)儲懷疑7月通脹放緩的持續(xù)性。此外，國際油價也是牽動美國金融市場通脹預期的重要變量，油價水平與美國10年期TIPS國債隱含通脹預期有良好的相關性。正如鮑威爾最新講話提到，歷史經(jīng)驗已令美聯(lián)儲充分認識到通脹預期的重要性。油價的反彈勢必對通脹預期形成擾動，美聯(lián)儲急于表達對緊縮的堅持，也是出于管理通脹預期、維護貨幣政策信譽的目的。
3非美經(jīng)濟承壓
歐元區(qū)能源供給遭遇天然氣管道停運、夏季高溫等更多意外擾動，令歐元匯率進一步承壓。8月22日至29日，歐元兌美元匯率持續(xù)低于平價，續(xù)刷近二十年新低。7月中旬，歐元兌美元也曾短暫觸碰“平價”，當時北溪1號管道因檢修停運，被市場猜測為俄羅斯斷供天然氣的機會。后來北溪1號部分恢復，歐元匯率也有所回升。然而，8月下旬俄羅斯又宣布北溪1號管道將于8月31日起停運3天，類似擔憂卷土重來。此外，夏季高溫使歐洲能源危機再度升級：首先，高溫環(huán)境增加用電需求。其次，歐盟電力來源中，天然氣等傳統(tǒng)能源占比36%，仍是重要組成部分，而天然氣價格與歐元區(qū)HICP電力分項走勢也有很高的相關性。再次，高溫和干燥氣候，令原本處于季節(jié)低位的德國萊茵河水位在8月中旬降至歷史低點，可能阻礙包括石油、煤炭在內(nèi)的貨物水運，進一步加劇能源緊缺。上述因素助推下，歐元區(qū)成本推動型通脹問題日趨嚴峻，7月HICP同比增速高達8.9%，已超過同期美國CPI增速，令市場對歐洲通脹形勢更為悲觀。8月26日，歐央行官員稱或?qū)⒃?月會議上討論加息75BP，歐元匯率短暫反彈至1以上，但很快回落。歐央行大幅加息很難緩解能源危機，反而增大歐元區(qū)經(jīng)濟金融風險，繼而對歐元匯率的提振非常有限甚至走向反面。