核心觀點
宏觀經(jīng)濟的強弱直接影響企業(yè)的經(jīng)營成果，反過來，企業(yè)的經(jīng)營成果也可以佐證宏觀經(jīng)濟的走勢。由于上市公司的財報數(shù)據(jù)細致詳實，是我們觀察微觀結構的較佳窗口。本文借助A股上市公司的中報數(shù)據(jù)，從三大周期視角出發(fā)，分析了中報里蘊含的宏觀線索。
產(chǎn)能周期視角，我們建議關注傳統(tǒng)能源更新改造和新能源產(chǎn)業(yè)擴張；庫存周期視角，建議關注處于主動補庫存的電力設備、通信、石油石化等行業(yè)；信用周期視角，建議關注持續(xù)加杠桿與杠桿去化到底的行業(yè)。
經(jīng)濟結構：下半年，上游與中游營收承壓，消費制造或是關鍵
上市公司營收與盈利表現(xiàn)可以幫助我們判斷經(jīng)濟增長的結構變化。具體來看，上半年，上游資源品相關行業(yè)營收增速仍處高位，行業(yè)景氣度持續(xù)；中游制造來看，除電力設備外，機械、電子、汽車、鋼鐵等行業(yè)營收增速均出現(xiàn)下滑。下游消費來看，受本土疫情影響，消費制造與消費服務行業(yè)的營收均出現(xiàn)明顯下滑。
向前看，A股上市公司下半年營收面臨一定挑戰(zhàn)。一方面，上游價格回落背景下，上游相關行業(yè)營收增速將有所下滑；另一方面，海外高通脹沖擊消費需求，與出口相關度較高的中游裝備制造營收將繼續(xù)承壓。消費制造或是下半年營收增長的關鍵。
產(chǎn)能周期：基建產(chǎn)業(yè)鏈與新能源產(chǎn)業(yè)鏈是本輪資本開支擴張的主力
2022年以來，國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能擴張步伐放緩。2022Q1，產(chǎn)能擴張的領先指標凈利潤增速和資本開支增速均有所下滑；2022Q2，穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力下，資本開支增速再次上行。分行業(yè)來看，基建與新能源產(chǎn)業(yè)鏈是本輪資本開支擴張的主力。
今年以來，基建增速保持相對高位，基建產(chǎn)業(yè)鏈資本開支意愿較強；新基建與制造業(yè)貸款支持新能源建設指引下，也推動新能源板塊資本開支持續(xù)擴張。向前看，雖然整體性的產(chǎn)能周期可能有所減弱，但以傳統(tǒng)能源更新改造和新能源產(chǎn)業(yè)加速擴張為主的結構性產(chǎn)能周期的開啟將是未來制造業(yè)投資的重要支撐。
庫存周期：整體去庫趨勢已現(xiàn)，但行業(yè)分化明顯，建議關注主動補庫行業(yè)
從A股上市公司存貨同比增速與營收同比增速來看，2022Q2，實體經(jīng)濟已步入“主動去庫”階段，但行業(yè)分化明顯。此輪去庫存較為明顯的行業(yè)主要分布在房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、社會服務等行業(yè)；煤炭、基礎化工等行業(yè)雖然持續(xù)去庫，但營收增速持續(xù)回升，處于被動去庫存狀態(tài)；電力設備、通信、石油石化行業(yè)擴張動能依然強勁，仍處于“主動補庫存”階段，對應景氣周期“繁榮”階段。建議進行資產(chǎn)配置時重點考慮主動補庫的行業(yè)。
信用周期：寬貨幣向寬信用逐步切換，關注持續(xù)加杠桿與杠桿去化到底的行業(yè)
當前我們處于寬貨幣向寬信用傳導的階段。從最新的社融數(shù)據(jù)來看，寬信用的開啟有待驗證，實體信用擴張速度低于貨幣擴張速度。借助A股上市公司的投資回報率指標，可以幫助我們觀測不同企業(yè)的信貸擴張意愿。
我們發(fā)現(xiàn)，上游的煤炭、有色、石油化工、基礎化工行業(yè)、以及中游的電力設備、國防軍工行業(yè)投資回報率處于較高區(qū)間，信貸擴張意愿較強，加杠桿仍有空間；食品飲料、家用電器行業(yè)投資回報率回暖、杠桿率回升，信貸擴張意愿開始修復；處于下游的房地產(chǎn)、社會服務行業(yè)投資回報率下滑至歷史低位，杠桿出清見底。建議關注持續(xù)加杠桿與杠桿去化到底的行業(yè)。
風險提示：疫情形勢變化超預期，政策落地不及預期。
1、三大周期視角看中報里的宏觀線索
宏觀經(jīng)濟的強弱直接反映到企業(yè)的經(jīng)營成果上，反過來，企業(yè)的經(jīng)營成果也可以佐證宏觀經(jīng)濟的走勢。上市公司的財報數(shù)據(jù)細致詳實，是我們觀察微觀結構的較佳窗口。本文借助A股上市公司的中報數(shù)據(jù)，從三大周期視角出發(fā)，分析了中報里蘊含的宏觀線索。產(chǎn)能周期視角，我們建議關注傳統(tǒng)能源更新改造和新能源產(chǎn)業(yè)擴張；庫存周期視角，建議關注處于主動補庫的電力設備、通信、石油石化行業(yè)；信用視角，建議關注持續(xù)加杠桿與杠桿去化到底的行業(yè)。
A股上市公司營收與盈利表現(xiàn)可以幫助我們判斷經(jīng)濟增長的結構變化。從歷史數(shù)據(jù)來看，上市公司的營收增速與名義經(jīng)濟增速走勢大體趨同。具體來看，上半年上游資源品相關行業(yè)營收增速仍處高位，行業(yè)景氣度持續(xù)；中游制造來看，除電力設備外，機械、電子、汽車、鋼鐵等行業(yè)營收增速均出現(xiàn)下滑。下游消費來看，內(nèi)部有所分化，受疫情影響，消費服務受到的沖擊更大，消費制造仍緩慢修復。
向前看，A股上市公司下半年營收面臨一定挑戰(zhàn)。一方面，上游價格回落背景下，上游相關行業(yè)營收增速將有所下滑；另一方面，海外高通脹沖擊消費需求，與出口相關度較高的中游裝備制造營收將繼續(xù)承壓。消費制造或是下半年營收增長的關鍵。
產(chǎn)能周期是觀測制造業(yè)產(chǎn)能擴張的重要維度，也是衡量經(jīng)濟景氣度的重要視角。從產(chǎn)能周期來看，基建產(chǎn)業(yè)鏈與新能源產(chǎn)業(yè)鏈是本輪資本開支擴張的主力。
2022年以來，經(jīng)濟面臨三重壓力之下，國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能擴張步伐放緩，2022Q1，產(chǎn)能擴張的領先指標凈利潤增速和資本開支增速均有所下滑；2022Q2，穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力下，受基建產(chǎn)業(yè)鏈與新能源產(chǎn)業(yè)鏈擴張的帶動，資本開支增速再次上行。
分行業(yè)來看，基建產(chǎn)業(yè)鏈與新能源產(chǎn)業(yè)鏈是本輪資本開支擴張的主要驅動力。今年以來，基建增速保持相對高位，基建產(chǎn)業(yè)鏈資本開支意愿較強；新基建與制造業(yè)貸款支持新能源建設指引下，也推動新能源板塊資本開支持續(xù)擴張。向前看，雖然整體性的產(chǎn)能周期可能有所減弱，但以傳統(tǒng)能源更新改造和新能源產(chǎn)業(yè)加速擴張為主的結構性產(chǎn)能周期的開啟將是未來制造業(yè)投資的重要支撐。
庫存周期主要用于捕捉經(jīng)濟周期變化中市場供給需求變化。從庫存周期來看，整體去庫趨勢已現(xiàn)，但行業(yè)分化明顯，建議關注持續(xù)處于主動補庫的行業(yè)。
從A股上市公司存貨同比增速與營收同比增速來看，2022Q2，實體經(jīng)濟已步入“主動去庫”階段，但行業(yè)分化明顯。此輪去庫存較為明顯的行業(yè)主要分布在房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、社會服務等行業(yè)；煤炭、基礎化工等行業(yè)雖然持續(xù)去庫，但營收增速持續(xù)回升，處于被動去庫存狀態(tài)；電力設備、通信、石油石化行業(yè)擴張動能依然強勁，仍處于“主動補庫存”階段，對應景氣周期“繁榮”階段。建議進行資產(chǎn)配置時重點考慮主動補庫的行業(yè)。
信用周期是觀測企業(yè)信貸擴張意愿的重要維度，從信用周期來看，寬貨幣向寬信用逐步切換，關注持續(xù)加杠桿與杠桿去化到底的行業(yè)。
從最新的社融數(shù)據(jù)來看，寬信用的開啟有待驗證，實體信用擴張速度低于貨幣擴張速度。借助A股上市公司的投資回報率指標，可以幫助我們觀測不同企業(yè)的信貸擴張意愿。我們發(fā)現(xiàn)，上游的煤炭、有色、石油化工、基礎化工行業(yè)、以及中游的電力設備、國防軍工行業(yè)投資回報率處于較高區(qū)間，信貸擴張意愿較強，加杠桿仍有空間；食品飲料、家用電器行業(yè)投資回報率回暖、杠桿率回升，信貸擴張意愿開始修復；處于下游的房地產(chǎn)、社會服務行業(yè)投資回報率下滑至歷史低位，杠桿出清見底。建議關注持續(xù)加杠桿與杠桿去化到底的行業(yè)。
2、經(jīng)濟結構：經(jīng)濟增長的承壓點在哪？
在宏觀層面觀測經(jīng)濟，更多是從支出法出發(fā)，通過觀測三駕馬車（消費、投資、出口）的表現(xiàn)來研判經(jīng)濟基本面。而上市公司詳實的微觀財務數(shù)據(jù)為我們提供了觀測經(jīng)濟的收入法和生產(chǎn)法視角，以幫助我們審視經(jīng)濟增長的結構驅動力。
宏觀面，二季度經(jīng)濟增速大幅下滑，超出市場預期。從上半年經(jīng)濟表現(xiàn)來看，一季度GDP增速4.8%，二季度在疫情沖擊下，GDP單季度增速回落至0.4%，達到2020年二季度以來的低位。名義增速來看，二季度名義GDP增速為3.4%，相比一季度的8.4%下滑5.0個百分點。
上市公司營收與盈利數(shù)據(jù)表現(xiàn)與名義經(jīng)濟表現(xiàn)基本一致。從歷史數(shù)據(jù)來看，上市公司的營收增速、凈利潤增速與名義經(jīng)濟增速走勢大體趨同，營收增速與名義經(jīng)濟增速的擬合度更高。
營收表現(xiàn)來看，2022Q2wind全A營收同比增速為5.91%，相比2022Q1下滑5.05個百分點；相比于GDP構成，上市公司中金融石化行業(yè)市值占比較高，剔除金融石化來看，2022Q2wind全A非金融石化營收同比增速為4.47%，相比2022Q1下滑6.73個百分點，與二季度名義經(jīng)濟表現(xiàn)更為匹配。
凈利潤表現(xiàn)來看，2022Q2wind全A歸母凈利潤同比增速為1.85%，相比2022Q1下滑1.67個百分點；相比于GDP構成，上市公司中金融石化行業(yè)市值占比較高，剔除金融石化來看，2022Q2wind全A非金融石化歸母凈利潤同比增速為-2.08%，相比2022Q1下滑8.18個百分點，與二季度名義經(jīng)濟表現(xiàn)趨勢一致。
從上市公司微觀視角出發(fā)，我們可以更為細致地觀測經(jīng)濟增長的結構驅動力或承壓點。從上半年A股市場營收與盈利來看，結構分化仍是主要特點。
具體來看，上半年上游資源品相關行業(yè)營收增速仍處高位，行業(yè)景氣度持續(xù)。上游行業(yè)營收變動與價格指數(shù)變化高度相關，上半年原材料價格持續(xù)高位震蕩，驅動上游行業(yè)營收高增。2022Q2，在A股整體營收下滑背景下，基礎化工、石油石化、煤炭等行業(yè)的營收增速仍保持在20%以上的高增速區(qū)間；
中游制造來看，上半年除電力設備行業(yè)外，機械、電子、汽車、鋼鐵等行業(yè)營收增速均出現(xiàn)了不同程度的下滑。中游裝備制造營收變動與出口相關性較高，上半年，雖然出口增速仍處高位，但在海外需求回落背景下已出現(xiàn)明顯回落態(tài)勢，中游制造行業(yè)營收也出現(xiàn)了趨勢性下滑。2022Q2，鋼鐵、汽車、電子、機械設備等行業(yè)的營收增速均跌落到負增速區(qū)間，且大多已連續(xù)三個季度回落；
下游消費來看，消費制造業(yè)與消費服務業(yè)營收表現(xiàn)有所分化，受本土疫情散發(fā)影響，消費服務業(yè)受到的沖擊更大。消費制造業(yè)營收變化與CPI-PPI剪刀差變化密切相關，通常CPI-PPI剪刀差上行期，消費制造業(yè)營收表現(xiàn)較好。
事實上，2021年四季度以來，CPI-PPI就有所上行，我們也看到2021Q4與2022Q1消費制造行業(yè)的營收增速恢復較快，但這一趨勢在2022Q2有所打斷，疫情影響下，消費制造業(yè)營收均出現(xiàn)大幅下滑。2022Q2，家用電器、紡織服飾、輕工制造行業(yè)的營收增速均有所下滑。
展望下半年，A股市場營收仍面臨一定挑戰(zhàn)。一方面，上游價格回落背景下，上游相關行業(yè)營收增速將有所下滑；另一方面，海外高通脹沖擊消費需求，外需加速回落將帶動出口增速持續(xù)走低，中游裝備制造營收難有改善。
消費制造或是下半年A股市場營收的關鍵。下半年上游價格回落帶動PPI加速下行，驅動CPI-PPI剪刀差維持高位，進而帶動消費制造業(yè)持續(xù)修復。
3、產(chǎn)能周期：基建與新能源助力資本開支擴張
產(chǎn)能周期是觀測制造業(yè)產(chǎn)能擴張的重要維度，也是衡量經(jīng)濟景氣度的重要視角。在宏觀視角下，產(chǎn)能周期的觀測主要依賴統(tǒng)計局月度公布的制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額指標。在觀測產(chǎn)能周期時，制造業(yè)投資指標的指向相對滯后，且其只能在產(chǎn)能投資已實質完成時才可以觀測到。
而借助上市公司的微觀數(shù)據(jù)，我們可以更為細致把握產(chǎn)能周期的變化，從投產(chǎn)能力到投產(chǎn)行動，最后到投產(chǎn)跡象，通過不同指標的變化，細致準確地把握產(chǎn)能周期變化。自微觀視角來看，企業(yè)產(chǎn)能投資決策實施遵循以下路徑：企業(yè)盈利改善→資本支出增加→在建工程投產(chǎn)→固定資產(chǎn)增加，對應到財務數(shù)據(jù)上：ROE改善→購建資產(chǎn)支出增速上升→在建工程增速上升→固定資產(chǎn)增速上升。
2021年一季度以來，我國實體經(jīng)濟實際上經(jīng)歷了一輪較為短暫的產(chǎn)能周期開啟，借助上市公司的財務數(shù)據(jù)，我們可以觀測出企業(yè)的行為變化。
首先，從投產(chǎn)能力來看，企業(yè)利潤快速修復，ROE顯著改善。2021Q1wind全A股剔除金融石化后的歸母凈利潤同比增長114.3%，相比2019年同期增長24.4%，ROE也觸底回升，盈利能力快速改善，為企業(yè)落實資本開支奠定基礎；
其次，從投產(chǎn)行動來看，購建資產(chǎn)現(xiàn)金流增速連續(xù)四個季度回升。2021Q1，A股剔除金融石化后的購建資產(chǎn)現(xiàn)金流同比增速為47.6%，相對于2019年同期增長40.5%，企業(yè)資本開支意愿強烈；
最后，從投產(chǎn)跡象來看，企業(yè)產(chǎn)能周期，最終在企業(yè)的資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)為固定資產(chǎn)的增加，因而通過在建工程與固定資產(chǎn)的變化可以追蹤企業(yè)的投產(chǎn)跡象。2021Q1，wind全A非金融石化在建工程同比增速回升至21.6%，wind全A非金融石化固定資產(chǎn)同比增速也回升至31.2%，企業(yè)投產(chǎn)跡象開始顯現(xiàn)。
但在疫情影響下，這一輪產(chǎn)能擴張時間并不長。2021年四季度以來，我國經(jīng)濟面臨三重壓力，海外供應鏈也在逐步修復，經(jīng)濟增速下行之下，企業(yè)的產(chǎn)能擴張有所放緩。2022年以來，企業(yè)產(chǎn)能擴張逐步收縮，無論是凈利潤增速、資本開支增速，還是在建工程與固定資產(chǎn)增速，均能觀察到這一現(xiàn)象。
2022Q1，wind全A股非金融石化的歸母凈利潤同比增長6.1%，相比2021Q4的兩年復合增速12.1%下滑6.0個百分點，盈利收縮壓制了企業(yè)的資本開支意愿；2022Q1，wind全A股非金融石化的購建資產(chǎn)支出增速為10.9%，相比2021Q4的兩年復合增速15.6%下滑4.6個百分點；由于存在投產(chǎn)時滯，在建工程增速仍在回升，但已處于產(chǎn)能周期的后期階段，后續(xù)持續(xù)擴張動力有限。