核心觀(guān)點(diǎn)
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)進(jìn)程尚顯波折，年底海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)有怎樣的變化？給資本市場(chǎng)又會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展開(kāi)分析。
美國(guó)加息，何時(shí)停止？美國(guó)的通脹其實(shí)很大程度上來(lái)自于輸入型因素，外部?jī)r(jià)格波動(dòng)對(duì)其影響很大，其中能源分項(xiàng)的帶動(dòng)作用尤甚，俄烏沖突是推升能源價(jià)格的重要原因。歐洲的能源危機(jī)導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)受限，使得歐元區(qū)可能更早面臨經(jīng)濟(jì)衰退。歐洲一旦真正地步入衰退，由此帶來(lái)的需求下滑，也會(huì)拖累能源價(jià)格的下行。歐洲當(dāng)前天然氣庫(kù)存水平雖高于2021年，但明顯低于19和20兩年，似乎不足以抵御冷冬。能源問(wèn)題的最終解決很可能要依賴(lài)于歐盟與俄羅斯達(dá)成某種程度的和解。這就決定了，在歐洲拉低能源價(jià)格的前提下，美國(guó)通脹的下行，并不必然以自身的經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)。我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)一年左右的政策基調(diào)或?qū)⑶苞椇篪潯?
貨幣難松，財(cái)政接力。在美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期，年內(nèi)逆勢(shì)降息的經(jīng)濟(jì)體只有我國(guó)、俄羅斯和土耳其三者。逆勢(shì)降息存在一定代價(jià)，土耳其里拉兌美元匯率和俄羅斯匯率均出現(xiàn)過(guò)貶值。此外，出口曾支撐人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)，但我國(guó)出口增速已露疲態(tài)，匯率貶值壓力加強(qiáng)。人民幣匯率的貶值不僅體現(xiàn)在資金流出壓力，也會(huì)給通脹帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)，特別是核心CPI增速，核心CPI的變化和資金價(jià)格水平高度相關(guān)。這意味著，匯率貶值或?qū)⒆鳛橛|發(fā)資金價(jià)格上行的誘因之一。我們認(rèn)為，貨幣寬松漸行漸遠(yuǎn)，降息周期年內(nèi)不會(huì)開(kāi)啟，后續(xù)將由財(cái)政政策接替貨幣發(fā)力。近期國(guó)常會(huì)所做的政策部署，也的確是沿著這一思路。一方面，利用結(jié)存的5000億元地方專(zhuān)項(xiàng)債限額，要求10月底前發(fā)行完畢。另一方面，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度也再加碼3000億元。專(zhuān)項(xiàng)債限額空間的動(dòng)用，流程相對(duì)簡(jiǎn)單，無(wú)需再次審批，這意味著實(shí)物工作量有望在三季度加快形成。從今年專(zhuān)項(xiàng)債投向來(lái)看，基建相關(guān)占比約為六成。按照下達(dá)的專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額5000億元的規(guī)模，加上政策性銀行信貸，我們預(yù)計(jì)，拉動(dòng)基建投資增速3-4個(gè)百分點(diǎn)左右。財(cái)政政策的發(fā)力，不僅對(duì)基建等投資增速形成支撐，還會(huì)帶動(dòng)社融增速的上行。下半年社融增速或?qū)②吰?，不至于出現(xiàn)顯著下滑。
權(quán)益優(yōu)于債券，風(fēng)險(xiǎn)偏好漸復(fù)。三季度以來(lái)，決定全球主要經(jīng)濟(jì)體股市表現(xiàn)的并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，而是貨幣政策。在財(cái)政接續(xù)貨幣發(fā)力的背景下，我國(guó)股市大幅調(diào)整的概率不高。疫情和地產(chǎn)是制約市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的兩大因素，而我們預(yù)計(jì)，兩者后續(xù)均將有所改觀(guān)，雖然修復(fù)路徑難免波折，但趨勢(shì)相對(duì)明確。即便各地疫情反復(fù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)仍有沖擊，但在相似烈度的疫情程度下，防控措施較前期有所緩和。對(duì)于入境人員的防控措施調(diào)整就是積極信號(hào)。在前期風(fēng)險(xiǎn)事件之后，全國(guó)層面紓困基金的建立，使地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情緒的發(fā)酵也有緩和。從現(xiàn)在到2025年，我們測(cè)算每年住宅需求面積仍有14-17億平方米，對(duì)應(yīng)著地產(chǎn)銷(xiāo)售能夠維持平穩(wěn)。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力，寬信用效果終將顯現(xiàn)，資產(chǎn)荒行將終結(jié)，權(quán)益的表現(xiàn)或?qū)⒚黠@好于債市。至于權(quán)益市場(chǎng)內(nèi)部，消費(fèi)和中游制造或有不錯(cuò)表現(xiàn)，但制造的持倉(cāng)體驗(yàn)可能要好于消費(fèi)板塊。一方面，PPI增速的下行帶來(lái)中游制造業(yè)成本的顯著改善。另一方面，退稅對(duì)制造行業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)也有助力。
報(bào)告正文
在疫情沖擊之下，二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速近乎歸零。三季度已近尾聲，然而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)進(jìn)程尚顯波折。黨的大會(huì)即將召開(kāi)之際，年底海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)發(fā)生怎樣的變化？給資本市場(chǎng)又會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展開(kāi)分析。
1. 美國(guó)加息，何時(shí)停止？
美國(guó)通脹攀高，四成來(lái)自輸入因素。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的持續(xù)收縮，給全球資本市場(chǎng)帶來(lái)了不小的調(diào)整壓力，而這主要是由于美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹水平的高企。與我國(guó)形成鮮明對(duì)比的是，美國(guó)的通脹其實(shí)很大程度上來(lái)自于輸入型因素，外部?jī)r(jià)格波動(dòng)對(duì)其影響很大。我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去一年進(jìn)口價(jià)格因素對(duì)美國(guó)通脹增速的貢獻(xiàn)超過(guò)四成，而其中以能源分項(xiàng)為最，能源價(jià)格的絕大多數(shù)波動(dòng)都來(lái)自于進(jìn)口價(jià)格變化。
能源分項(xiàng)帶動(dòng)不小。雖然美國(guó)CPI中能源分項(xiàng)權(quán)重并不算高，但從本輪美國(guó)通脹的上行來(lái)看，能源分項(xiàng)的帶動(dòng)作用著實(shí)不小。7月美國(guó)CPI同比增速中三分之一均為能源分項(xiàng)貢獻(xiàn)，而能源分項(xiàng)對(duì)CPI環(huán)比增速的貢獻(xiàn)更是接近五成。
俄烏沖突推升價(jià)格。近期能源價(jià)格的大幅波動(dòng)，毫無(wú)疑問(wèn)，和俄烏沖突導(dǎo)致的歐洲局勢(shì)緊張高度相關(guān)。從能源依賴(lài)度上來(lái)看，歐盟對(duì)于俄羅斯天然氣的依賴(lài)接近四成，原油的依賴(lài)也有兩成左右。對(duì)俄羅斯的制裁使得歐洲能源價(jià)格飆升，特別是天然氣價(jià)格屢破新高。
能源約束生產(chǎn)受限。能源危機(jī)也使得歐洲工業(yè)生產(chǎn)受限。以德國(guó)來(lái)看，天然氣在德國(guó)用于工業(yè)和發(fā)電的比例合計(jì)接近一半，而能源的短缺使得德國(guó)工業(yè)生產(chǎn)明顯偏慢，其工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)顯著低于歐盟整體水平。
歐洲衰退可能更早。能源約束已經(jīng)切實(shí)地影響到了歐洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這意味著歐元區(qū)面臨著率先陷入經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。從時(shí)間和幅度上來(lái)看，歐洲的衰退或比美國(guó)來(lái)得更早，且程度更深。根據(jù)OECD的領(lǐng)先指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)衰退之間的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，很可能歐元區(qū)三季度就將步入衰退區(qū)間。
衰退來(lái)臨油價(jià)承壓。而歐洲一旦真正地步入衰退，由此帶來(lái)的需求下滑，就會(huì)拖累能源價(jià)格的下行。從能源消費(fèi)比重來(lái)看，歐洲在全球原油消費(fèi)中占比約為15%，即便考慮到制造業(yè)的體量，歐盟占全球制造業(yè)增加值比重也有17%左右，這一水平雖較中美略低，但也相差不大。根據(jù)我們的估計(jì)，如果不考慮供給因素的變化，歐元區(qū)衰退帶來(lái)的需求下滑，將拖累油價(jià)至少降至80美元/桶-90美元/桶這一區(qū)間。
冷冬概率不低，能源庫(kù)存不足。從今年夏季的酷暑天氣來(lái)看，意味著冬季冷冬的概率也并不低。根據(jù)南方濤動(dòng)指數(shù)的變化來(lái)看，也指向全球拉尼娜現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)，且是少有的“三重”拉尼娜。而歐洲當(dāng)前能源儲(chǔ)備明顯不足，天然氣庫(kù)存水平雖高于2021年，但明顯低于19和20兩年，似乎不足以抵御冷冬。
能源危機(jī)結(jié)束，需要達(dá)成和解。從歷史上三次能源危機(jī)來(lái)看，每一次能源危機(jī)的結(jié)束，無(wú)不伴隨著兩個(gè)條件：一是地緣沖突的終結(jié)，即主要對(duì)手達(dá)成和解；二是來(lái)自替代性供給的補(bǔ)充。因而如果歐洲著力避免衰退，那很可能也還是與俄羅斯達(dá)成某種程度的和解，這也會(huì)導(dǎo)致能源價(jià)格不會(huì)繼續(xù)沖高。
美國(guó)通脹壓力，后面應(yīng)該不大。從這個(gè)角度來(lái)看，美國(guó)通脹的下行，并不必然以自身的經(jīng)濟(jì)受損作為代價(jià)，如果歐洲先于美國(guó)出現(xiàn)衰退，則需求下滑也會(huì)使得能源價(jià)格趨于回落，進(jìn)而帶動(dòng)美國(guó)通脹的走低。根據(jù)我們的測(cè)算，除非原油價(jià)格到明年年底都維持在150美元/桶的水平，否則美國(guó)CPI增速在明年二季度就會(huì)降到3%左右的水平，美國(guó)物價(jià)上漲壓力屆時(shí)將明顯緩解。
聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度先鷹后鴿。益普索的民意調(diào)查表明，美國(guó)民眾當(dāng)前最關(guān)心的話(huà)題依然是通脹，或者說(shuō)生活成本的上升。這就決定了美聯(lián)儲(chǔ)在中期選舉之前，會(huì)以偏鷹派的態(tài)度來(lái)傳達(dá)其貨幣政策取向，全球央行年會(huì)上美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的表態(tài)對(duì)此已有印證。目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月加息幅度或?qū)⒕S持在75BP。然而，明年隨著通脹水平的下行，即便還沒(méi)有降至美聯(lián)儲(chǔ)合意的2%水平，其也很可能會(huì)在此之前停止本輪加息周期。根據(jù)我們的基準(zhǔn)假設(shè)，這一情形預(yù)計(jì)發(fā)生在明年年中左右。因而，我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)一年左右的政策基調(diào)或?qū)⑶苞椇篪潯?
2. 貨幣難松，財(cái)政接力
逆勢(shì)降息少見(jiàn)，利率水平偏低。在美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期，能夠逆勢(shì)降息的經(jīng)濟(jì)體其實(shí)并不算多。據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，只有我國(guó)、俄羅斯和土耳其三者調(diào)降過(guò)政策利率。不過(guò)，俄羅斯調(diào)降后政策利率也有8%，土耳其更是高達(dá)13%，與之形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)LPR利率水平均不足4.5%，只相當(dāng)于俄羅斯利率水平的一半左右。
降息存在代價(jià)。逆勢(shì)降息事實(shí)上存在代價(jià)，像土耳其里拉兌美元匯率就出現(xiàn)了大幅的貶值。而俄羅斯匯率前期也有貶值，不過(guò)目前逐漸修復(fù)失地，俄羅斯的情況相對(duì)特殊：一方面，這同其資本管制加強(qiáng)有關(guān)，另一方面，匯率升值也有部分來(lái)自于經(jīng)常賬戶(hù)順差的支撐，油價(jià)高企使得俄羅斯順差明顯擴(kuò)張。