2017年伯克希爾每股賬面價(jià)值的增幅是23.0%，而標(biāo)普500指數(shù)的增幅為21.8%，伯克希爾跑贏1.2個(gè)百分點(diǎn)
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
伯克希爾在2017年凈資產(chǎn)增值653億美元，A類和B類股票的每股賬面價(jià)值均增長23%。在過去的53年里(也就是從現(xiàn)在管理層接手以來)，每股賬面價(jià)值從19美元增長到211750美元，年復(fù)合增長率為19.1%。*
本文起始段的表格已是30年來的標(biāo)準(zhǔn)慣例。但是，2017年的業(yè)績卻遠(yuǎn)離一般標(biāo)準(zhǔn)：我們大部分的收益并非來自我們?cè)诓讼査瓿傻娜魏问虑椤?
650億級(jí)美元的收益仍然是真實(shí)可信的——敬請(qǐng)放心。但其中只有360億美元來自伯克希爾的日常運(yùn)營，剩下的290億美元是12月國會(huì)修訂美國稅法帶給我們的。
在陳述上述財(cái)政事實(shí)后，我寧愿立即轉(zhuǎn)向討論伯克希爾的業(yè)務(wù)。但是，還不得不說另外一件事，我必須先告訴你們一個(gè)新的會(huì)計(jì)規(guī)則：美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)在未來的季度和年度報(bào)告中將嚴(yán)重扭曲伯克希爾的凈利潤數(shù)字，還會(huì)經(jīng)常誤導(dǎo)評(píng)論員和投資者。
新規(guī)則規(guī)定，我們所持有股票的未實(shí)現(xiàn)投資收益和虧損的凈變化值必須包括在我們向您報(bào)告的所有凈利潤數(shù)據(jù)中。這一要求將導(dǎo)致我們的美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利潤產(chǎn)生非常劇烈和反復(fù)無常的波動(dòng)。伯克希爾擁有1700億美元的可交易股(還不包括我們的卡夫亨氏股份)，在每個(gè)季度報(bào)告期內(nèi)，這些持股的價(jià)值可能輕易變動(dòng)100億美元或甚至更多。
在報(bào)告的凈利潤中包括如此大的波動(dòng)，會(huì)淹沒能描述我們經(jīng)營業(yè)績的真正重要數(shù)字。如果出于分析目的，伯克希爾的“盈利”將毫無用處。
新規(guī)則加劇了我們?cè)谔幚硪褜?shí)現(xiàn)收益(或虧損)方面已經(jīng)長期存在的溝通問題，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則已迫使我們將這些損益納入我們的凈收益。在過去的季度和年度報(bào)告中，我們經(jīng)常警告您不要關(guān)注這些已實(shí)現(xiàn)收益，因?yàn)樗鼈兙拖裎覀兊奈磳?shí)現(xiàn)收益一樣，是隨機(jī)波動(dòng)的。
這主要是因?yàn)槲覀儠?huì)在看上去明智的時(shí)候出售證券，而不是因?yàn)槲覀兣σ匀魏畏绞接绊懯找?。因此，我們有時(shí)會(huì)在某一時(shí)段內(nèi)，在我們的投資組合表現(xiàn)不佳時(shí)報(bào)告實(shí)質(zhì)性收益(表現(xiàn)較好也會(huì)如此)。
*本報(bào)告中使用的所有每股數(shù)據(jù)均適用于伯克希爾A股。B股數(shù)字是A股數(shù)據(jù)的1/1500.
由于有關(guān)未實(shí)現(xiàn)利得的新規(guī)則加重了現(xiàn)行已實(shí)現(xiàn)利得規(guī)則所造成的扭曲狀況，我們每個(gè)季度都需要費(fèi)勁地解釋這些調(diào)整，以便使你們更好地理解我們的數(shù)據(jù)。但關(guān)于財(cái)報(bào)發(fā)布的電視評(píng)論通常是一接收到就轉(zhuǎn)瞬即過，而報(bào)紙頭條幾乎總是關(guān)注按照公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)計(jì)算的凈盈利年比變化。因此，媒體報(bào)道有時(shí)候強(qiáng)調(diào)的是一些讓讀者或觀眾不必要恐慌或激動(dòng)的數(shù)字。
我們?cè)噲D減輕這一問題，方法是延續(xù)我們的慣例，在股市收盤后的周五晚、或在周六早間發(fā)布財(cái)報(bào)。那將使你有充足時(shí)間作分析，并使專業(yè)投資人士有機(jī)會(huì)在周一市場開盤前發(fā)表有見地的評(píng)論。不過，我預(yù)計(jì)那些不懂會(huì)計(jì)學(xué)的股東們還是會(huì)大感困惑。
在伯克希爾公司，最重要的是增強(qiáng)我們的常規(guī)化每股盈利能力。這一度量標(biāo)準(zhǔn)是我的長期合伙人查理-芒格(Charlie Munger)和我都很關(guān)注的，我們希望你們也重視它。我們2017年的成績單如下：
收購
有四大板塊提高了伯克希爾公司的價(jià)值：(1)龐大的獨(dú)立收購;(2)適合我們已有業(yè)務(wù)的補(bǔ)強(qiáng)收購;(3)在我們?cè)S多不同業(yè)務(wù)部門的內(nèi)部銷售增長以及利潤率提高;(4)我們的巨大股票與債券投資組合的投資收益。在這個(gè)部分，我們將回顧一下2017年的收購行動(dòng)。
在我們搜尋新的獨(dú)立企業(yè)時(shí)，我們尋找的關(guān)鍵品質(zhì)是持久的競爭力、有能力且高品質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營業(yè)務(wù)所需的有形資產(chǎn)凈值具有良好的回報(bào)率、內(nèi)部增長帶來可觀的回報(bào)的機(jī)會(huì)，以及最后一點(diǎn)，合理的收購價(jià)格。
我們回顧2017年的并購交易時(shí)，最后一條幾乎構(gòu)成了所有交易的障礙，因?yàn)橐患疫€不錯(cuò)、但遠(yuǎn)夠不上令人矚目的企業(yè)的價(jià)格都達(dá)到了歷史最高水平。的確，面對(duì)一群樂觀的收購者，價(jià)格似乎無關(guān)緊要。
為什么會(huì)出現(xiàn)瘋狂收購?部分原因是因?yàn)镃EO的職位自我選擇了“勇于嘗試者”這一類型。如果華爾街分析師或董事會(huì)成員敦促這類CEO考慮可能的收購交易，那就像告訴你家正在成長中的青年人一定要有正常性生活一樣。
一旦一位CEO渴望進(jìn)行交易，他/她絕對(duì)不會(huì)缺少進(jìn)行收購的正當(dāng)理由。屬下們會(huì)歡呼，憧憬著擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并期待通常隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而提高的薪酬水漲船高。嗅到巨大利潤氣味的投資銀行家也會(huì)鼓掌歡迎。(不要問理發(fā)師你需不需要理發(fā)!) 如果目標(biāo)的歷史表現(xiàn)不足以證明收購是正確的，也會(huì)有人預(yù)測出很大的“協(xié)同效益”。試算表從來不會(huì)令人失望。
2017年有充足的、極其低廉的融資可用，這進(jìn)一步促進(jìn)了并購活動(dòng)。畢竟，如果通過債務(wù)融資方式進(jìn)行收購，即使是一筆高價(jià)收購交易通常也能推動(dòng)每股收益數(shù)字增長。與之相比，在伯克希爾，我們是按照全股票交易方式來評(píng)價(jià)收購交易，因?yàn)橐牢覀儗?duì)整體負(fù)債的興趣很低，并且我們知道將我們的很大一筆債務(wù)分配給任何一家獨(dú)立企業(yè)，一般都是錯(cuò)誤的(更不用說某些特定例外狀況，比如說專門用于Clayton‘s公司貸款投資組合的債務(wù)，或用于我們受嚴(yán)格監(jiān)管的公用事業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投入的債務(wù)。) 而且我們也從不將“協(xié)同效益”考慮在內(nèi)，并且通常也沒有發(fā)現(xiàn)有什么“協(xié)同效益”。
我們對(duì)杠桿的厭惡，使過去多年來的收益受到了影響。但查理和我都睡得很香。我們都認(rèn)為，拿你擁有的東西來冒險(xiǎn)以獲得你不需要的東西，這是瘋狂的。我們50年前各自經(jīng)營著一個(gè)由幾個(gè)朋友，以及相信我們的親戚投資的投資合伙公司時(shí)就是這么想的。即使現(xiàn)在已有上百萬個(gè)“合伙人”加入了我們的伯克希爾，我們今天還是這么想的。
盡管我們最近收購寥寥，但查理和我相信，伯克希爾仍會(huì)適時(shí)進(jìn)行大規(guī)模采購。 與此同時(shí)，我們?nèi)詫?jiān)持最簡單的指導(dǎo)原則：其他人處理事務(wù)的謹(jǐn)慎程度越低，我們?cè)綉?yīng)該謹(jǐn)慎行事。
去年，我們做出的明智的獨(dú)立決策，就是收購Pilot Flying J(“PFJ”)38.6%的合伙人權(quán)益。該公司年銷售額約為200億美元，并且已成為美國國內(nèi)領(lǐng)先的旅游運(yùn)營商。
PFJ由杰出的Haslam家族運(yùn)營。Haslam家族在60年前就開始?jí)粝氩㈤_設(shè)了一家加油站。現(xiàn)在他的兒子吉米管理著整個(gè)北美750個(gè)地區(qū)27000名員工。伯克希爾與PFJ有一份合同協(xié)議，約定在2023年將PFJ的合伙權(quán)益增加到80%;Haslam家族成員將擁有剩下的20%。伯克希爾很高興成為他們的合作伙伴。
如果您行駛在州際公路上時(shí)，請(qǐng)選擇PFJ銷售的汽油和柴油，與此同時(shí)，她的食物也很美味。如果您是長途駕駛，請(qǐng)記住，我們有5200個(gè)帶淋浴間的房間可供選擇。
現(xiàn)在讓我們來看看補(bǔ)強(qiáng)收購。其中一些是我不會(huì)詳細(xì)說明的小型交易。然而，也有一些較大的收購在2016年末至2018年初之間完成。
Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統(tǒng)住宅建筑商，這一舉措使我們?nèi)昵斑M(jìn)入的這一領(lǐng)域的存在份額增加了一倍多。通過收購科羅拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle，我預(yù)計(jì)2018年住宅建成量將超過10億美元。Clayton的重點(diǎn)仍然是建造房屋，無論是建筑還是融資方面。
2017年，Clayton通過自己的零售業(yè)務(wù)銷售了19.168套房屋，并向獨(dú)立零售商批發(fā)了26.706套房屋。 總而言之，Clayton去年占房屋建造市場的49%，占據(jù)這個(gè)行業(yè)領(lǐng)先份額，大約是競爭對(duì)手的三倍——Clayton所取得的成績已遠(yuǎn)超2003年剛加入伯克希爾時(shí)的13%。
Clayton Homes和PFJ都位于諾克斯維爾，Clayton和Haslam家族也一直是世交。Kevin Clayton對(duì)Haslams關(guān)于伯克希爾附屬企業(yè)優(yōu)勢的評(píng)價(jià)，以及他對(duì)Haslams家族的贊賞都促成了收購PFJ交易的達(dá)成。
在2016年底前，我們的地板鋪裝業(yè)務(wù)Shaw Industries公司收購了美國地板公司(U.S. Floors “USF”)，這是一家快速增長的豪華乙烯基磚分銷商。USF的經(jīng)理人Piet Dossche和Philippe Erramuzpe使該公司2017年銷售額增長了40%，在此期間，他們的業(yè)務(wù)與Shaw‘s整合在一起。 很顯然，我們?cè)谫徺IUSF時(shí)獲得了巨大的人力資產(chǎn)和商業(yè)資產(chǎn)。
Shaw的首席執(zhí)行官Vance Bell最初提議并談判完成了此次收購，該收購將Shaw的銷售額在2017年增加至57億美元，其就業(yè)人數(shù)增至22.000人。收購USF后，Shaw大大加強(qiáng)了其作為伯克希爾的重要和持久收入來源的地位。
我已多次向您介紹了Home Services，也就是我們不斷增長的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。伯克希爾在2000年通過收購MidAmerican Energy(現(xiàn)稱為伯克希爾哈撒韋能源公司)的多數(shù)股權(quán)進(jìn)入該領(lǐng)域。當(dāng)時(shí)MidAmerican主要經(jīng)營范圍是電力領(lǐng)域，而我最初也很少關(guān)注Home Services。
但是，該公司每年都增加經(jīng)紀(jì)人，到2016年底HomeServices已擁有美國第二大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門，盡管如此它仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于領(lǐng)導(dǎo)者Realogy。然而，在2017年HomeServices出現(xiàn)爆炸式增長。我們收購了業(yè)內(nèi)第三大運(yùn)營商Long和Foster，以及第12大的Houlihan Lawrence以及Gloria Nilson。
通過這些采購，我們?cè)黾恿?2.300名代理，將總數(shù)提高到40.950.HomeServices現(xiàn)在已接近在全國房屋銷售額中領(lǐng)先，正參與1270億美元的“雙邊”銷售(其中包括我們上述三次收購的試算額)。需要解釋一下這個(gè)術(shù)語，每次交易都有兩方。如果我們既代表買方也代理賣方，那么交易的美元價(jià)值將計(jì)算兩次。
盡管最近進(jìn)行了多次收購，但HomeServices在2018年仍只可能完成全美約3%的房屋經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這就讓97%溜走了。鑒于合理的價(jià)格，我們將繼續(xù)增加經(jīng)紀(jì)人，他們是業(yè)務(wù)的根本。
最后，本身通過收購建立的公司Precision Castparts(精密鑄件)，收購了德國耐腐蝕配件、管道系統(tǒng)和組件制造商Wilhelm Schulz GmbH，請(qǐng)?jiān)试S我略過作出進(jìn)一步的說明。我不了解制造業(yè)務(wù)，也不了解房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人的活動(dòng)，也不知曉房屋建筑或卡車休息站。
幸運(yùn)的是，在這種情況下，我不需要奉獻(xiàn)出自己的知識(shí)：Precision Castparts的首席執(zhí)行官M(fèi)ark Donegan是一位出色的制造業(yè)高管，他通曉領(lǐng)域的任何業(yè)務(wù)都運(yùn)行良好。對(duì)人下注有時(shí)可能比投注實(shí)物資產(chǎn)帶來更大的確定。
現(xiàn)在讓我們討論公司運(yùn)營，首先是財(cái)產(chǎn)-人身傷亡保險(xiǎn)，這是我所了解的業(yè)務(wù)，是51年來推動(dòng)伯克希爾發(fā)展的引擎。
保險(xiǎn)
在我討論2017年的保險(xiǎn)業(yè)績之前，讓我告訴你們我們?nèi)绾我约盀槭裁匆M(jìn)入這一領(lǐng)域。我們最初是在1967年初以860萬美元收購了National Indemnity和一家較小的姐妹公司。通過收購我們獲得了670萬美元有形凈資產(chǎn)，由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的天然特點(diǎn)，我們能將這些投入有價(jià)證券中。將這一投資組合重新部署到證券，與伯克希爾自己擁有這些證券相比要容易得多。實(shí)際上，我們是將成本的凈值部分進(jìn)行“美元交易”。
伯克希爾所支付的凈資產(chǎn)之上的190萬美元溢價(jià)為我們帶來了一份通常將產(chǎn)生承保收益的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。更重要的是，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來了1940萬美元的“浮存金”，即屬于他人但由我們的兩家保險(xiǎn)公司持有的錢。
從那以后，浮存金對(duì)伯克希爾來說就非常重要。當(dāng)我們投資這些資金時(shí)，我們投資的所有股息，利息和收益都屬于伯克希爾。 (當(dāng)然，如果我們?cè)庥鐾顿Y虧損，也會(huì)記在我們的賬簿上。)
財(cái)產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)的浮存特性體現(xiàn)在幾個(gè)方面：(1)保費(fèi)通常是先付給公司，而損失發(fā)生在保單的有效期內(nèi)，通常是六個(gè)月或一年的期限; (2)雖然有些理賠，例如汽車修理，很快就要付錢，但是其他的，比如石棉曝險(xiǎn)造成的危害 - 可能需要很多年才能浮現(xiàn)，以及更長的時(shí)間來評(píng)估和解決; (3)保險(xiǎn)賠付有時(shí)分布在數(shù)十年的時(shí)間內(nèi)，比如我們工人的保單持有人之一所雇傭的一名工人受到永久性傷害，此后需要昂貴的終身護(hù)理。
浮存金通常隨著保險(xiǎn)金的增加而增長。此外，某些專注于醫(yī)療事故或產(chǎn)品責(zé)任等業(yè)務(wù)—行話叫做“長尾”的業(yè)務(wù)—的特定P/C保險(xiǎn)商獲得的浮存金通常更多，比方說車禍保險(xiǎn)與住宅綜合保險(xiǎn)，這些險(xiǎn)種要求保險(xiǎn)商幾乎立即向索賠者支付維修款項(xiàng)。
伯克希爾多年以來都是長尾業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。尤為特別的是，我們專業(yè)從事大型再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，使我們承擔(dān)其他P/C保險(xiǎn)商已產(chǎn)生了的長尾損失。作為我們著重此類業(yè)務(wù)的結(jié)果，伯克希爾的浮存金增長一直都很出色。按保險(xiǎn)金額計(jì)算，我們現(xiàn)在是美國第二大P/C保險(xiǎn)企業(yè);而按照浮存金計(jì)算，我們是遠(yuǎn)超第二名的榜首。
以下是紀(jì)錄數(shù)字：(單位：百萬美元)
2017年，一筆大額交易使上述數(shù)字大幅攀升。這筆交易使我們承擔(dān)了AIG公司產(chǎn)生的200億美元損失的再保險(xiǎn)。我們這筆保險(xiǎn)的保險(xiǎn)金為102億美元，創(chuàng)世界最高紀(jì)錄，我們幾乎不可能復(fù)制這一交易。因此，2018年的保險(xiǎn)金總額可能會(huì)有所下降。
至少未來幾年內(nèi)的浮存金增長可能會(huì)放緩。當(dāng)我們最終經(jīng)歷下降時(shí)，其降幅將是溫和的，任何一年最多為3%左右。與銀行存款保險(xiǎn)或人壽保險(xiǎn)中包含退保權(quán)不同，P/C浮存金不可撤銷。這就意味著P/C保險(xiǎn)公司在金融緊張時(shí)期不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)?！百Y金出逃”，這是伯克希爾最重要的特點(diǎn)，我們將其納入投資決定的考慮因素之中。
查理與我絕不會(huì)依賴陌生人的好心來運(yùn)營伯克希爾，甚至朋友的善意也不行，因?yàn)樗麄円矔?huì)面臨自己的流動(dòng)性問題。在2008至2009年危機(jī)當(dāng)中，我們喜歡持有短期國債，大量的短期國債，這樣使我們不必依賴銀行或商業(yè)票據(jù)等融資來源。我們特意將伯克希爾建設(shè)得能從容應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定局面，包括這種市場長期關(guān)閉的極端局面。
浮存金的消極面是有風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)候有巨大風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)中看起來可預(yù)測的東西都會(huì)出現(xiàn)萬一。舉著名的勞埃德(3.94. 0.02. 0.51%)保險(xiǎn)市場為例，該公司在300年的時(shí)間里都創(chuàng)造了輝煌業(yè)績。但在1980年代，勞埃德的幾個(gè)長尾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)了巨大的隱藏問題，一度使這個(gè)傳奇性的公司幾乎面臨滅頂之災(zāi)。(我應(yīng)該補(bǔ)充的是，它確實(shí)已全面恢復(fù)了元?dú)狻?
伯克希爾的保險(xiǎn)經(jīng)理是保守與細(xì)致的核保人，他們?cè)陂L期注重品質(zhì)的文化中進(jìn)行運(yùn)營。守紀(jì)律的行為在大多數(shù)年份里創(chuàng)造了保險(xiǎn)盈利，在這種情況下，我們的浮存金成本比零還要低。實(shí)際上，我們因?yàn)槌钟猩鲜霰砀裰械木揞~資金而獲得收益。
不過，我向你們發(fā)出過警告，最近幾年以來我們很走運(yùn)，但保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷的大災(zāi)較少期并不是新常態(tài)。去年9月就被打回了原形，當(dāng)時(shí)三場巨大的風(fēng)暴襲擊了德克薩斯州、佛羅里達(dá)州與波多黎各。
我推測颶風(fēng)造成的保險(xiǎn)損失為1000億美元左右。然而，這個(gè)數(shù)字可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。每個(gè)巨大災(zāi)難最初的損失預(yù)估總是很低。正如著名分析師V.J.Dowling指出的，保險(xiǎn)公司的虧損儲(chǔ)備類似于自考自評(píng)。忽視，一廂情愿的想法或偶爾存在的徹頭徹尾欺詐都可能在很長一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)出有關(guān)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況的不準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。
我們目前估計(jì)，三次颶風(fēng)對(duì)伯克希爾造成的損失約為30億美元(或稅后約20億美元)。如果這個(gè)預(yù)估和我對(duì)整個(gè)行業(yè)1000億美元的損失預(yù)估被證實(shí)接近準(zhǔn)確的話，那么我們?cè)谛袠I(yè)損失中所占的份額約為3%。我相信這個(gè)比例也是我們?cè)谖磥砻绹卮鬄?zāi)害中損失份額的合理預(yù)期。
值得注意的是，三場颶風(fēng)造成的20億美元凈損失只導(dǎo)致伯克希爾的GAAP凈值降低了不到1%。在再保險(xiǎn)行業(yè)的其他領(lǐng)域，許多公司的凈資產(chǎn)損失率從7%到15%以上不等。這些公司遭受的損失本來可能會(huì)更大：如果Irma颶風(fēng)再往佛羅里達(dá)向東行進(jìn)一點(diǎn)，那么投保損失很可能會(huì)額外增加1000億美元。
我們認(rèn)為，每年發(fā)生能引發(fā)4000億美元或更多保險(xiǎn)賠償?shù)木薮鬄?zāi)害的概率約為2%。當(dāng)然，沒有人能準(zhǔn)確知道正確的概率。但是，我們應(yīng)該了解，隨著時(shí)間推移，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著災(zāi)難脆弱地區(qū)的房屋數(shù)量和價(jià)值的增長而增加。
沒有哪家公司可以像伯克希爾一樣做好對(duì)4000億美元級(jí)損失大災(zāi)害的財(cái)務(wù)準(zhǔn)備。我們?cè)谶@種損失中的份額可能達(dá)到120億美元左右，遠(yuǎn)低于我們對(duì)非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所期望的年收入。與此同時(shí)，許多的也許是大部分的財(cái)險(xiǎn)和傷亡險(xiǎn)公司將會(huì)因此破產(chǎn)。我們無與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力解釋了為什么，其他保險(xiǎn)公司選擇到伯克希爾 - 而且只能是伯克希爾 – 來購買大額再保險(xiǎn)，以應(yīng)對(duì)很遠(yuǎn)的未來自己可能不得不支付的大額賠償。
在2017年之前，伯克希爾連續(xù)錄得14年的承保盈利，總計(jì)達(dá)稅前283億美元。我經(jīng)常說，我希望伯克希爾能在大多數(shù)年份獲得承保盈利，但也會(huì)不時(shí)遭受損失。我的警告在2017年成為事實(shí)，2017年保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)稅前虧損了32億美元。
本報(bào)告后的10-K部分包含了大量關(guān)于我們各種保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的額外信息。我在這里補(bǔ)充的唯一一點(diǎn)是，在我們的各種財(cái)險(xiǎn)/傷亡險(xiǎn)業(yè)務(wù)中有一些非凡的經(jīng)理為您工作。這是一個(gè)沒有商業(yè)秘密、專利或地理位置優(yōu)勢的行業(yè)。
重要的還是人才和資本。我們各類保險(xiǎn)公司的經(jīng)理們提供了聰明才智，而伯克希爾提供了資金。
多年來，這封信描述了伯克希爾許多其他企業(yè)的活動(dòng)。有一些信息會(huì)和10-K中包含的信息重復(fù)或部分重復(fù)。因此，今年我只會(huì)給你簡單介紹一下我們的幾十家非保險(xiǎn)公司。更多的詳細(xì)信息請(qǐng)參見K-5至K-22頁和K-40至K-50頁。
作為一個(gè)集團(tuán)(不包括投資收入)，2017年我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之外運(yùn)營的稅前盈利為200億美元，比2016年增加了9.5億美元。2017年約44%的利潤來自兩家子公司。BNSF(伯靈頓北圣達(dá)菲公司)和伯克希爾哈撒韋能源公司(我們擁有后者90.2%的股份)。您可以在K-5至K-10頁和K-40至K-44頁上查閱有關(guān)這些業(yè)務(wù)的更多信息。
在伯克希爾長長的依據(jù)利潤排列的子公司名單的最前面，是我們保險(xiǎn)領(lǐng)域之外的最大五家公司(但它們是按照首字母順序排列的)：Clayton Homes(克萊頓房屋)、International Metalworking、Lubrizol(路博潤(1.41. 0.00. 0.00%))、Marmon(瑪蒙)和Precision Castparts(精密鑄件)，它們?cè)?017年實(shí)現(xiàn)稅前總盈利55億美元，與這些公司在2016年獲得的54億美元稅前總利潤相比幾乎沒有變化。
接下來的五家公司是Forest River， Johns Manville， MiTek， Shaw和TTI，它們的排列方式與前五類似，去年的總利潤為21億美元，高于2016年的17億美元。
剩下的伯克希爾所擁有的其他業(yè)務(wù) - 還有很多 - 但是稅前利潤變化并不大，2017年為37億美元，而2016年為35億美元。
所有這些非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的折舊開支總計(jì)為76億美元，資本支出是115億美元。伯克希爾一直在尋找拓展業(yè)務(wù)的方式，并定期招致遠(yuǎn)超折舊費(fèi)用的資本支出。我們接近90%的投資都是在美國進(jìn)行的。美國的經(jīng)濟(jì)土壤仍然肥沃。
攤銷費(fèi)用為另外的13億美元。我相信這個(gè)項(xiàng)目在很大程度上并不是真的經(jīng)濟(jì)成本。部分抵消這個(gè)好消息是BNSF(伯靈頓北圣達(dá)菲公司)所認(rèn)列的折舊費(fèi)用，就像所有其他的鐵路運(yùn)營商一樣，明顯低于足以保持鐵路一流規(guī)格所需的水平。
伯克希爾的目標(biāo)是顯著提高非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的利潤。為實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，我們將需要進(jìn)行一次或多次大規(guī)模的收購。我們當(dāng)然有資源這樣做。截至去年底伯克希爾持有1160億美元的現(xiàn)金和美國短期國債(其平均到期日為88天)，高于截至2016年底的864億美元。這種非凡的流動(dòng)性只有微薄收益，遠(yuǎn)超出查理和我希望伯克希爾所擁有的水平。如果我們能將伯克希爾的過多資金部署到更具增長性的資產(chǎn)中，我們將笑得更開心。
投資
下面我們列出了截至去年底市值最高的15大普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股——325.442.152股，因?yàn)椴讼栔皇强毓杉瘓F(tuán)的一部分，因此必須以“權(quán)益法”考量這一投資。在卡夫亨氏的資產(chǎn)負(fù)債表上，伯克希爾所持卡夫亨氏股份的GAAP價(jià)值為176億美元。這些股票的年終市值為253億美元，成本基礎(chǔ)為98億美元。
* 不包括伯克希爾子公司的養(yǎng)老基金所持有的股份。
** 這是我們的實(shí)際購買價(jià)格，也是我們的計(jì)稅基礎(chǔ)，GAAP“成本”在少數(shù)幾種情況下將有所差異，原因是GAAP規(guī)則下所要求的減記。
表格中的某些股票，要么由托德-寇姆斯(Todd Combs)負(fù)責(zé)，要么由泰德-韋施勒(Ted Weschler)負(fù)責(zé)，他們與我一同管理伯克希爾的投資。二人都獨(dú)立于我，每人管理的資金均超過120億美元。我通常是在查看每月投資組合總結(jié)時(shí)才知道他們作出的決定。在二人管理的250億美元資金當(dāng)中，包括伯克希爾某些附屬公司超過80億美元的養(yǎng)老金信托資產(chǎn)。如前文所述，養(yǎng)老金投資并不包括在前面的伯克希爾控股公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中。
查理和我認(rèn)為伯克希爾持有的可交易普通股是一種商業(yè)利益，而不是根據(jù)其“圖表”的形態(tài)、分析師的“目標(biāo)”價(jià)或媒體專家的意見而進(jìn)行買賣的股票代碼。相反，我們簡單地認(rèn)為，如果投資對(duì)象的業(yè)務(wù)成功(我們相信大多數(shù)投資對(duì)象都會(huì)成功)，我們的投資就也會(huì)成功。有時(shí)候我們的投資回報(bào)微薄，偶爾我們的投入會(huì)獲得巨大回報(bào)，有時(shí)候我會(huì)犯一些代價(jià)昂貴的錯(cuò)誤。從整體而言，長期來看，我們會(huì)收獲體面的結(jié)果。在美國，股市投資者都是順心如意的。
從我們的股票投資組合—我們持有的股票可謂是多元化上市企業(yè)集團(tuán)中的“少數(shù)股權(quán)”—來看，伯克希爾2017年獲得了37億美元分紅。這一數(shù)字已計(jì)入我們的GAAP數(shù)據(jù)，并記錄在我們的季度與年度報(bào)告中的“運(yùn)營盈利”項(xiàng)目中。
不過分紅數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了源于我們所持有股票的“真正”盈利。數(shù)十年來，我們?cè)谧约旱摹肮蓶|相關(guān)的企業(yè)原則(Owner-Related Business Principles)”第六條(第19頁)中已闡明：我們希望我們投資對(duì)象的未分配盈利至少能通過隨后資本收益的方式向我們提供等價(jià)物。
我們對(duì)資本收益(或虧損)的確認(rèn)將是粗略的，尤其是在我們遵守新的GAAP規(guī)則，要求我們不斷在盈利中計(jì)入未實(shí)現(xiàn)收益或者損失時(shí)。不過我確信，我們的投資對(duì)象—將所有投資對(duì)象視為一個(gè)集團(tuán)的話，他們的留存盈利將隨著時(shí)間推移，轉(zhuǎn)化為伯克希爾的等量資本收益。
我剛剛描述的這種價(jià)值增長與留存盈利的關(guān)聯(lián)，在短期內(nèi)是不可能察覺得到的。股票大漲令人興奮，似乎脫離了年復(fù)一年的潛在價(jià)值增長。但從長期來看，本-格雷厄姆(Ben Graham)膾炙人口的格言確是真話：“短期內(nèi)市場是個(gè)投票機(jī)，但在長期內(nèi)它就變成了一臺(tái)稱重機(jī)?！?
伯克希爾公司本身就極好地說明了短期的價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)，可能掩蓋長期的價(jià)值增長。在過去的53年當(dāng)中，伯克希爾通過將盈利進(jìn)行再投資并讓其產(chǎn)生復(fù)利的方式創(chuàng)造了奇跡。年復(fù)一年，我們砥礪前行。但是，伯克希爾股票仍然經(jīng)歷了4次重挫，以下就是慘案的細(xì)節(jié)：
這個(gè)表格為我反對(duì)借錢炒股提供了最有力的論據(jù)。因?yàn)橥耆珶o法預(yù)測短期內(nèi)股票會(huì)跌到什么程度。即使你借的錢很少，你的倉位也沒有受到市場下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會(huì)受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評(píng)論的影響，從而驚慌失措。一旦心無靜氣，你就很難作出好的決定。
在接下來的53年里，我們的股票(以及其他公司股票)還將經(jīng)歷表格中出現(xiàn)的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會(huì)在什么時(shí)候發(fā)生。就像紅綠燈有時(shí)會(huì)直接從綠燈變?yōu)榧t燈而不會(huì)出現(xiàn)黃燈過渡。
然而，如果出現(xiàn)大幅下滑，他們將為那些沒有債務(wù)負(fù)擔(dān)的人提供非凡的機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在是時(shí)候聽一下Kipling的If這首歌了：
“如果所有人都失去理智，你仍能保持頭腦清醒;
如果你能等待，不要因此厭煩，
如果你是個(gè)愛思考的人—光想會(huì)達(dá)不到目標(biāo);
如果所有人都懷疑你，你仍能堅(jiān)信自己，讓所有的懷疑動(dòng)搖;
你就可以擁有一個(gè)世界，這個(gè)世界的一切都是你的?！?
“打賭”已結(jié)束，并且給我們上了一堂很有價(jià)值的投資課程
去年，十年賭注進(jìn)行到90%。在去年年度報(bào)告的第24 - 26頁我已對(duì)2007年12月19日開始的賭博進(jìn)行了詳細(xì)介紹?，F(xiàn)在，賭博已結(jié)束。我有了最后的結(jié)論，某些方面，這讓我大開眼界。
我之所以下注有兩個(gè)原因：(1)將我的318.250美元支出實(shí)現(xiàn)較大數(shù)額回報(bào) - 如果事情按我的預(yù)期發(fā)展 - 將在2018年初分給奧馬哈的Girls公司; (2)宣傳我的信念，即我的選擇 – 近乎無手續(xù)費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金進(jìn)行投資 - 隨著時(shí)間的推移，將會(huì)取得比大多數(shù)投資專業(yè)人士更好的回報(bào)。
這個(gè)問題是非常重要的。美國投資者每年向投資經(jīng)理支付數(shù)目驚人的金錢，還往往會(huì)招致很多后續(xù)費(fèi)用?？偟膩碚f，這些投資者是否能使他們的資金獲得價(jià)值?投資者是否真正能從支出獲得任何回報(bào)?
作為我的投資對(duì)賭對(duì)手，Protégé Partners選擇了五只“基金中的基金”，并預(yù)計(jì)它將超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。這不是特例。這五只基金中的基金涵蓋了超過200個(gè)對(duì)沖基金。
從本質(zhì)上講，Protégé作為一家對(duì)華爾街十分熟悉的咨詢公司，它選擇了五位投資專家，后者又聘請(qǐng)了數(shù)百名投資專家，每位投資專家管理著他或她自己的對(duì)沖基金。這個(gè)組合是一個(gè)精英團(tuán)隊(duì)，充滿了才智，激情和自信。
五個(gè)基金中的基金的管理人員還擁有另一個(gè)優(yōu)勢：他們可以 - 也確實(shí)可以 - 在十年內(nèi)重組他們的對(duì)沖基金投資組合，投資新的“明星基金”，同時(shí)退出那些表現(xiàn)欠佳的對(duì)沖基金。
Protégé的每一位經(jīng)理都獲得很多激勵(lì)：基金的基金經(jīng)理和對(duì)沖基金經(jīng)理，都可以獲得很大的收益，即使這些是因?yàn)槭袌隹傮w向上而獲得的收益。(自從我們掌控伯克希爾以來的43年里，標(biāo)普500指數(shù)的上漲年份遠(yuǎn)超下跌年份。)
應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，這些業(yè)績激勵(lì)是一個(gè)巨大而美味的蛋糕：即使這些基金在這十年中造成了投資者資金損失，他們的管理人員卻仍然會(huì)變得非常富有。因?yàn)檫@些基金每年要向投資者收取大約占2.5%的固定手續(xù)費(fèi)，其中一部分費(fèi)用給了基金中的基金的五個(gè)經(jīng)理，剩下的給了對(duì)沖基金那200多位經(jīng)理。
以下就是這場賭博的最終結(jié)果：
注：根據(jù)我與Protégé Partners的協(xié)議，這些基金中的基金的名字是不能向公眾披露的。我從Protégé處獲得了這些基金的年度審計(jì)。基金A、B與C的2016年數(shù)據(jù)被小幅修正。而基金D在2017年被清算，它的年度增長率是根據(jù)九年運(yùn)營時(shí)間計(jì)算得出。
這五只基金中的基金開端良好，在2008年都跑贏了指數(shù)基金，然后房子就塌了。在隨后的九年里，這五只基金做為一個(gè)整體，每年都落后于指數(shù)基金。
我要強(qiáng)調(diào)的是，在這十年期間，市場行為并沒有任何異常之處。
如果在2007年底對(duì)投資“專家們”進(jìn)行調(diào)查，問他們普通股的長期回報(bào)率是多少，他們的答案很可能接近8.5%，即標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的實(shí)際表現(xiàn)。在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，賺錢應(yīng)該是很容易的。事實(shí)上，華爾街的專家賺取了巨大的利潤。雖然這個(gè)群體賺錢了，但投資他們的人經(jīng)歷了一個(gè)“失落的十年”。
業(yè)績有好有壞，但手續(xù)費(fèi)永遠(yuǎn)不變。
這次打賭讓我們得到另一個(gè)重要的教訓(xùn)。雖然市場通常是理性的，但偶爾也會(huì)變得瘋狂。抓住市場機(jī)會(huì)并不需要大智慧，不需要經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位或熟悉華爾街的術(shù)語，比如alpha與beta。投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪，而要把注意力集中在幾個(gè)簡單的基本面上。愿意被其它人在很長時(shí)間里認(rèn)為沒有想像力，甚至愚蠢也是必要的。
最初，Protégé和我均購買了面值50萬美元的零息國債，因?yàn)榇蛄?.4拆，相當(dāng)于我們每個(gè)人只花了318250美元，十年來這些國債便會(huì)按50萬美元兌現(xiàn)。
這些國債沒利息，但當(dāng)時(shí)是打折賣的，如果持有到期，相當(dāng)于年回報(bào)率為4.56%。Protégé和我當(dāng)時(shí)沒有考慮太多，只是想在2017年底到期后，將這100萬美元交給獲勝的慈善機(jī)構(gòu)。
然而，在我們購買之后，債券市場發(fā)生了一些非常奇怪的事情。 到2012年11月，我們的債券——現(xiàn)在仍需要大約五年時(shí)間才能到期–——按照票面價(jià)值的95.7%銷售。以這個(gè)價(jià)格，他們的年度到期收益率不到1%?；蛘?，確切地說，是0.88%。
考慮到可憐的回報(bào)，尤其是與美國股票相比，我們的債券已變成了一種愚蠢 - 真正愚蠢的投資。隨著時(shí)間的推移，反映美國企業(yè)走向的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，按照市場價(jià)值進(jìn)行適當(dāng)加權(quán)，每股收益(凈值)的年收益率遠(yuǎn)超過10%。
2012年11月，我們考慮到標(biāo)準(zhǔn)普爾500股息的現(xiàn)金回報(bào)率為每年2.5%，約為美國國債收益率的三倍。而且這些股息幾乎肯定會(huì)增長。除此之外，很多標(biāo)普500公司都保留了巨額資金。這些企業(yè)可利用其留存的現(xiàn)金擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，或回購其股份。隨著時(shí)間推移，任何一種方式都會(huì)大幅提高每股收益。而且，從1776年以后的情況來看 ，不管現(xiàn)在的問題如何，美國經(jīng)濟(jì)都會(huì)向前發(fā)展。
2012年晚些時(shí)候由于債券和股票之間的估值錯(cuò)配，Protégé和我同意出售我們五年前購買的債券，并用所得款項(xiàng)購買11200股伯克希爾“B”股。結(jié)果就是奧馬哈的Girls公司上個(gè)月收到了222萬2279美元，而不是它最初希望獲得的100萬美元。
值得強(qiáng)調(diào)的是，伯克希爾自2012年以來并沒有表現(xiàn)十分出色。但這并不需要十分出色：畢竟，伯克希爾的獲利只需要打敗收益僅為0.88%的債券，幾乎可以不算是一個(gè)巨大的成就。
賣掉國債買進(jìn)伯克希爾股票的唯一的風(fēng)險(xiǎn)是股市在2017年底之前可能會(huì)出現(xiàn)大跌。不過Protégé和我覺得這種可能性(總是存在)非常低。有兩個(gè)因素決定了這一結(jié)論：伯克希爾在2012年末的價(jià)格比較合理及伯克希爾在5年內(nèi)幾乎肯定會(huì)發(fā)生大規(guī)模資產(chǎn)積累，這些投資在下賭注前已經(jīng)確定。即便如此，為了消除轉(zhuǎn)換帶來的所有風(fēng)險(xiǎn)，如果在2017年底銷售11200股伯克希爾股票沒有產(chǎn)生至少100萬美元，我同意彌補(bǔ)任何損失。
投資是一種放棄今天消費(fèi)并試圖在未來可消費(fèi)更多的活動(dòng)?！帮L(fēng)險(xiǎn)”是這一目標(biāo)可能無法實(shí)現(xiàn)。
按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，2012年的“無風(fēng)險(xiǎn)”長期債券是一項(xiàng)長期投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于普通股的的投資。那時(shí)，即使2012年至2017年的年通貨膨脹率為1%，也會(huì)降低Protégé和我所賣出的政府債券的購買力。
我想我很快會(huì)承認(rèn)，在未來一天、一周甚至一年中，股票的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)比短期美國債券風(fēng)險(xiǎn)更大。然而，隨著投資者的投資期限延長，假設(shè)股票以相對(duì)市場利率更合理的市盈率購買，美國股票的多元化投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度會(huì)逐漸低于債券。
對(duì)于長期投資者來說，包括養(yǎng)老基金，大學(xué)受捐贈(zèng)基金和儲(chǔ)蓄基金等，比較投資組合中債券與股票的比率來衡量其投資“風(fēng)險(xiǎn)程度”是一個(gè)可怕的錯(cuò)誤觀點(diǎn)。通常，投資組合中的高等級(jí)債券會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。
我們此次賭博的最后一個(gè)教訓(xùn)是：堅(jiān)持做出重大而“容易”的決定，并避免過度交易。在這十年里，200多位對(duì)沖基金經(jīng)理幾乎肯定做出了數(shù)以萬計(jì)的買賣決定。這些管理者中的大多數(shù)人無疑認(rèn)真考慮了他們的決定，而且他們認(rèn)為這些決定都是有利的。在投資過程中，他們學(xué)習(xí)了10-K表格，采訪了管理層，閱讀了貿(mào)易期刊，并與華爾街分析師進(jìn)行交流。
與此同時(shí)，Protégé和我既不傾向于研究，也不依靠洞察力和才華，我們?cè)谶@十年中只做了一種投資決定。我們只是簡單地決定以超過100倍收益的價(jià)格出售我們的債券投資(售價(jià)為95.7/收益為0.88%)，即那些“收益”在隨后的五年內(nèi)不可能增加的債券。
我們出售債券是為了將我們的資金轉(zhuǎn)移到一種單一的證券 - 伯克希爾的股票中，這一證券擁有一個(gè)多元化的堅(jiān)實(shí)業(yè)務(wù)組合。在留存收益的推動(dòng)下，伯克希爾的價(jià)值年增長率不大可能低于8%，即使我們?cè)诒憩F(xiàn)平平的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也是如此。
在完成這一幼兒園式的分析之后，Protégé和我進(jìn)行了上述轉(zhuǎn)換并放松下來，我們相信隨著時(shí)間的推移，8%肯定會(huì)擊敗0.88%，優(yōu)勢極其明顯。
董事會(huì)主席沃倫-巴菲特
2018年2月24日