農(nóng)夫山泉的前身是1996年成立的“新安江養(yǎng)生堂飲用水”(1997年變更為浙江千島湖養(yǎng)生堂飲用水有限公司)，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元。2001年改制并更名為“農(nóng)夫山泉股份有限公司”，股本1.47億。
2001年改制為股份有限公司，是申請(qǐng)A股上市的前置步驟。2003年，農(nóng)夫山泉被浙江證監(jiān)局定為“擬上市公司”。但直到2008年5月農(nóng)夫山泉才與中信證券簽署A股上市輔導(dǎo)協(xié)議。
2018年末，經(jīng)雙方友好協(xié)商，終止了長(zhǎng)達(dá)10年的輔導(dǎo)。農(nóng)夫山泉自稱“沒(méi)有上市計(jì)劃”，但中信證券肯定不是來(lái)賺“家教費(fèi)”的。
2020年4月29日，農(nóng)夫山泉向香港交易所呈交上市申請(qǐng)。保薦人為中金公司和摩根士丹利。9月8日，農(nóng)夫山泉在港交所主板上市，代碼0963.
農(nóng)夫山泉上市之路走了十來(lái)年，不妨礙其成為資本市場(chǎng)傳奇。港股眾多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的市盈率跌至10倍左右，農(nóng)夫山泉市盈率常年保持在40倍以上(A股的茅臺(tái)也只有30倍)。
“雙引擎”戰(zhàn)略很成功
農(nóng)夫山泉以包裝飲用水起家，以飲料(包括茶飲料、功能飲料和果汁)為第二增長(zhǎng)曲線。這個(gè)策略非常成功，包裝水、飲料成為驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的兩個(gè)引擎。
1)包裝水占比即將跌破50%
2017年、2018年、2019年，農(nóng)夫山泉營(yíng)收分別為175億、205億和240億，復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.2%。
2020年，營(yíng)收回落4.8%至229億;2022年?duì)I收336億，較2017年增長(zhǎng)92.2%，五年平均復(fù)合增長(zhǎng)率為14%。
農(nóng)夫山泉產(chǎn)品可以分為“包裝飲用水”和“飲料/果汁”兩大類，后者包括茶飲料、功能飲料和果汁。
2022年包裝飲用水和飲料營(yíng)收分別為183億和136億，前者占總營(yíng)收的54.3%，較2017年下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。
2023年H1.包裝水營(yíng)收104億，占比進(jìn)一步降至51%。照這個(gè)趨勢(shì)，包裝水業(yè)務(wù)在營(yíng)收中的占比即將跌破50%。
2)“第二梯隊(duì)”可謂驚艷
根據(jù)盈利能力，農(nóng)夫山泉旗下分為兩個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)是包裝飲用水;第二梯隊(duì)是茶飲料、功能飲料和果汁。
包裝飲用水業(yè)務(wù)利潤(rùn)率高，有緩慢回落跡象：2020年分部利潤(rùn)51億，利潤(rùn)率36.2%;2021年利潤(rùn)65.8億，利潤(rùn)率38.5%;2022年利潤(rùn)回落至64.4億，利潤(rùn)率35.3%;2023年H1.利潤(rùn)38億，利潤(rùn)率36.4%。
第二梯隊(duì)中，茶飲料利潤(rùn)率最高：2020年分部利潤(rùn)13億，利潤(rùn)率42.5%;2021年利潤(rùn)18億，利潤(rùn)率40%;2022年利潤(rùn)增至28億，利潤(rùn)率39.9%;2023年H1.利潤(rùn)23億，利潤(rùn)率43.1%。
功能飲料體量、利潤(rùn)率與茶飲料差距忽大忽?。?020年分部利潤(rùn)11億，利潤(rùn)率38.7%;2021年分部利潤(rùn)16億，利潤(rùn)率43.2%(高于茶飲料);2022年利潤(rùn)15億，利潤(rùn)率40%;2023年H1利潤(rùn)10億，利潤(rùn)率40.1%，與茶飲料差距加大。
截至2023年H1.茶飲料、功能飲料、果汁總營(yíng)收66億，占比39.8%;三項(xiàng)業(yè)務(wù)總利潤(rùn)37.6億占比48.7%，與包裝飲水的貢獻(xiàn)率僅差0.5個(gè)百分點(diǎn)(包裝水貢獻(xiàn)了總利潤(rùn)的49.2%)。
許多企業(yè)在培養(yǎng)第二增長(zhǎng)曲線時(shí)，要么進(jìn)展緩慢，要么燒錢太猛，要么增收不增利。農(nóng)夫山泉避過(guò)所有的坑，第二梯隊(duì)營(yíng)收占比穩(wěn)步增至40%一線，利潤(rùn)貢獻(xiàn)率接近50%，當(dāng)?shù)闷稹绑@艷”二字。
100瓶水費(fèi)最多6分!
農(nóng)夫山泉自稱“大自然的搬運(yùn)工”，從哪里搬?招股說(shuō)明書披露了“十大水源”：
浙江千島湖、湖北丹江口、廣東萬(wàn)綠湖等三處取深層湖水;
四川峨眉山、陜西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山等四處山泉水;
黑龍江大興安嶺、吉林長(zhǎng)白山等兩處山泉水;
新疆天山瑪納斯的深層地下水。
根據(jù)中國(guó)法律，從天然水源取水需要獲得相關(guān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。具體有兩種形式：一是農(nóng)夫山泉向政府申請(qǐng)，獲批后依法辦理取水許可證或采礦許可證(礦泉水);二是由第三方國(guó)有供水公司申請(qǐng)、辦理取水許可證后替農(nóng)夫山泉取水。
招股書披露，每噸天然水繳納水費(fèi)在0.11元至1.4元之間。以最常見(jiàn)的400ml/瓶計(jì)算，每100瓶水最多6分，每1000瓶水最少值4分。
“資源獨(dú)占”之說(shuō)難成立
下圖是十個(gè)水源基地獲批的年提取額度，其中浙江千島湖每年可取湖水2166萬(wàn)立方米，長(zhǎng)白山的五處水源每年可采礦泉水1982萬(wàn)立方米。
農(nóng)夫山泉生產(chǎn)線“依水而建”，就靠布置在水源地周邊。投產(chǎn)年份越早的水源基地，產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率越高，排名前五為千島湖、長(zhǎng)白山、丹江口、萬(wàn)綠湖和瑪納斯。
1997年投產(chǎn)的千島湖基地，獲準(zhǔn)每年取水2166萬(wàn)立方米，截至2019年末，26條包裝飲用水生產(chǎn)線總產(chǎn)能683萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量417萬(wàn)噸，產(chǎn)能利潤(rùn)率61%。除此之外，農(nóng)夫山泉還在千島湖布置了14條飲料生產(chǎn)線，總產(chǎn)能198萬(wàn)噸、實(shí)際產(chǎn)量120萬(wàn)噸，產(chǎn)能利潤(rùn)率60.5%;飲用水、飲料總產(chǎn)量536.5萬(wàn)噸，采水額度利潤(rùn)率約為25%。
截至2019年末，農(nóng)夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649萬(wàn)立方米，本年包裝飲用水總產(chǎn)量1318萬(wàn)噸，僅為獲批取水量的15.2%。按每瓶400ml計(jì)算，農(nóng)夫山泉獲批取水量可灌裝2162億瓶，2019年灌裝329億瓶(實(shí)際上瓶型、桶型很多)。
十大水源基地排名前五的是千島湖、長(zhǎng)白山、丹江口、萬(wàn)綠湖、瑪納斯。
對(duì)水源的分析可以得出兩個(gè)結(jié)論：
一是水源不是農(nóng)夫山泉的瓶頸，獲批取水額是實(shí)際取水量的好幾倍;
二是水源不是農(nóng)夫山泉的“護(hù)城河”。
漂亮得不像傳統(tǒng)企業(yè)
1)毛利潤(rùn)、費(fèi)用
藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)(率)、彩色堆疊柱代表費(fèi)用(率)。藍(lán)色淹沒(méi)彩色才有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。農(nóng)夫山泉的圖表漂亮得不像傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)!
2019年，農(nóng)夫山泉毛利潤(rùn)133億，毛利潤(rùn)率55.4%;銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為58億和14億，費(fèi)用率分別為24.2%和5.8%。
2022年，毛利潤(rùn)增至191億，毛利潤(rùn)率57.4%;銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為78億和18億，費(fèi)用率分別為23.5%和5.5%。
與2019年相比，2022年毛利潤(rùn)率提高2個(gè)百分點(diǎn)，總費(fèi)用率下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。
除了高端白酒等個(gè)別行業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)毛利潤(rùn)率通常不會(huì)超過(guò)30%。高新技術(shù)企業(yè)毛利潤(rùn)率高，但市場(chǎng)費(fèi)用(獲客成本)經(jīng)常接近甚至超過(guò)毛利潤(rùn)，加之實(shí)行股權(quán)激勵(lì)后研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用高企，長(zhǎng)期、巨額虧損者比比皆是。
“賣水的”農(nóng)夫山泉毛利潤(rùn)率不低于高新技術(shù)企業(yè)，費(fèi)用又控制得極好，值得欽佩。
2)凈利潤(rùn)
2017年，農(nóng)夫山泉凈利潤(rùn)34億，凈利潤(rùn)率19%;2019年凈利潤(rùn)率略微回落至18%，但凈利潤(rùn)還是增至36億;2019年，凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)率雙創(chuàng)新高，分別為50億、21%。
2022年，凈利潤(rùn)85億，凈利潤(rùn)率26%。
與2017年相比，2022年凈利潤(rùn)累積提升150.8%，年均增長(zhǎng)20.2%。
3)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流
2017年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為47億，為凈利潤(rùn)的139%;
2019年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額增至75億，為凈利潤(rùn)的151%;
2022年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)120億，為凈利潤(rùn)的142%;
2023年H1.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流80億，為凈利潤(rùn)的138%。
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，可通過(guò)對(duì)凈利潤(rùn)“加加減”算出來(lái)，比如加上折舊、攤銷等非現(xiàn)金支出，減去投資標(biāo)的公允值上升帶來(lái)的收益……比凈利潤(rùn)更能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。
農(nóng)夫山泉經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流每年都比凈利潤(rùn)高出40%以上，說(shuō)明盈利能力強(qiáng)、質(zhì)量高。
好公司加好價(jià)格才是好標(biāo)的
農(nóng)夫山泉是少見(jiàn)的好公司，但估值過(guò)高，不是好的投資標(biāo)的。
首先，凈利潤(rùn)每年20%的增速，撐不起40倍市盈率;
其次，雖然品牌家喻戶曉，但這不是影響購(gòu)買決策的決定因素。奔馳、勞力士、茅臺(tái)……人們會(huì)沖著這些品牌一擲千金。如果炒菜要放醬油、口渴想喝瓶水，方便購(gòu)買、價(jià)格便宜是關(guān)鍵。比如你去赴宴，不可能不去注意到上的是茅臺(tái)還是其它白酒，也不可能去關(guān)注炒菜用沒(méi)有金龍魚、天海。
最后，農(nóng)夫山泉雖然擁有優(yōu)質(zhì)水資源，但不能認(rèn)為這能構(gòu)成壁壘。
中國(guó)不是只有浙江一個(gè)省，浙江不是只有千島一個(gè)湖。千島湖面積573平方公里、儲(chǔ)水量178.4億立方米，農(nóng)夫山泉每年獲準(zhǔn)取水2100多萬(wàn)立方米，僅為千島湖水量的千分之一。如果有企業(yè)申請(qǐng)付費(fèi)取水，主管部門批準(zhǔn)第二家、第三家、第四家……就算每家取水量為千島湖的千分之一，其實(shí)也不算“過(guò)度開采”。
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