如果要評(píng)選最近幾年A股市場(chǎng)中給投資者造成嚴(yán)重虧損的板塊，CXO絕對(duì)會(huì)排在前列。
自2021年春節(jié)之后，CXO板塊就開(kāi)始了連綿不斷的下跌，至今已經(jīng)持續(xù)了近三年半的時(shí)間。到今年7月1日為止，前十大知名CXO公司的下跌幅度幾乎都達(dá)到了70%。伴隨著如此深重的下跌，無(wú)數(shù)投資者的財(cái)富也隨之灰飛煙滅。
如果說(shuō)近年來(lái)A股市場(chǎng)上還有哪個(gè)板塊有這樣的財(cái)富毀滅能力，恐怕只有新能源能與之相提并論了。但是新能源公司有很高的技術(shù)壁壘，這在無(wú)形中提高了投資者的參與門檻，最終也減少了虧損的人數(shù)。而CXO這種訂單驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式更容易被大家所理解，投資者基礎(chǔ)也更加廣泛。此外，新能源股票的高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年的年中，下跌持續(xù)的時(shí)間也比CXO公司少了一年以上，持股體驗(yàn)要好一些。
廣泛的投資者基礎(chǔ)、長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)下跌給投資者造成了深重的損害。更為糟糕的是，在2021年之后的這段下跌周期里，CXO企業(yè)的業(yè)績(jī)還在持續(xù)增長(zhǎng)。這十家公司中，凱萊英、睿智醫(yī)藥、博騰股份和美迪西的收入高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年，而其他六家公司的收入直到2023年仍在增長(zhǎng)。
也就是說(shuō)，CXO公司股價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于業(yè)績(jī)的高點(diǎn)，即市場(chǎng)頂先于業(yè)績(jī)頂。造成這一狀況的根本原因在于投資者預(yù)期的改變。
在過(guò)去的幾年里，CXO行業(yè)遭遇了脫鉤斷鏈、訂單流失和行業(yè)去產(chǎn)能等諸多利空的打擊，行業(yè)的高光時(shí)期一去不復(fù)返。深陷其中的投資者只看到了CXO企業(yè)股價(jià)下跌之后估值越來(lái)越低，有的投資者甚至越跌越買，他們卻沒(méi)有意識(shí)到行業(yè)的外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了顛覆性的變化。
說(shuō)到底，出問(wèn)題的不是哪幾個(gè)CXO公司，而是整個(gè)大行業(yè)。隨著行業(yè)步入下行期，這些公司也從受追捧的成長(zhǎng)性資產(chǎn)不可避免地走向了落寞。
市場(chǎng)殺的不是估值，而是邏輯。
行業(yè)面臨脫鉤斷鏈的地緣風(fēng)險(xiǎn)
導(dǎo)致國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)發(fā)展邏輯發(fā)生變化的根本原因就是地緣政治問(wèn)題。
CXO是醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)外包服務(wù)企業(yè)的簡(jiǎn)稱，主要分為研發(fā)外包CRO和生產(chǎn)外包CMO。研發(fā)外包按階段又分為臨床前CRO和臨床CRO。CXO行業(yè)發(fā)展之初，業(yè)務(wù)主要是來(lái)自跨國(guó)藥企的研發(fā)和生產(chǎn)外包，同樣的服務(wù)，國(guó)內(nèi)的價(jià)格僅有國(guó)外的1/3-1/2.競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。
在新藥研發(fā)投資回報(bào)率逐年下降而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下，企業(yè)對(duì)研發(fā)成本和效率的敏感度大大上升。因而研發(fā)企業(yè)與CRO公司合作成為當(dāng)下一種成熟的模式。
據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，通過(guò)CRO公司外包開(kāi)展臨床試驗(yàn)，能夠節(jié)省25%左右的研發(fā)時(shí)間，大大提高新藥研發(fā)效率。作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)，CRO企業(yè)能夠迅速組織起一個(gè)臨床經(jīng)驗(yàn)豐富的、高度專業(yè)化的臨床研究團(tuán)隊(duì)，降低研發(fā)的費(fèi)用，并縮短臨床研究的時(shí)間。有統(tǒng)計(jì)表明跨國(guó)藥企的產(chǎn)品上市時(shí)間每提前1個(gè)月，就能為企業(yè)多帶來(lái)1億美元的收入。
此外，CRO企業(yè)能夠幫助制藥企業(yè)降低研發(fā)成本、降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的共擔(dān)，提高研發(fā)的成功率。
從客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，歐美大型的跨國(guó)藥企研究實(shí)力和研究資源遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)藥企，它們是CXO企業(yè)的主要客戶來(lái)源。我們從藥明康德的年報(bào)中就可以看到，2023年公司境外客戶的收入占比超過(guò)8成，這些客戶的訂單對(duì)藥明康德的業(yè)績(jī)影響非常大。
目前，美國(guó)在頻頻炒作中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，在搞《生物安全法案》的同時(shí)還在大力推進(jìn)新的生物制藥供應(yīng)鏈，脫鉤斷鏈的意圖非常明顯。
或許有樂(lè)觀者會(huì)認(rèn)為短期內(nèi)中美醫(yī)藥行業(yè)脫鉤的可能性不大，產(chǎn)品認(rèn)證問(wèn)題、供應(yīng)鏈保障問(wèn)題都會(huì)使得這一過(guò)程并不容易。但是短期脫鉤不現(xiàn)實(shí)不代表三五年或者更長(zhǎng)的時(shí)間之后也不可能脫鉤。資本市場(chǎng)最關(guān)注的不是現(xiàn)實(shí)，而是預(yù)期。
實(shí)際上，跨國(guó)藥企已經(jīng)開(kāi)始重塑自己的供應(yīng)鏈了。許多跨國(guó)藥企開(kāi)始在本土建設(shè)生產(chǎn)基地。
前不久，藥明生物的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三星生物還獲得了一筆10.6億美元的訂單，是公司迄今為止最大的一筆訂單?？鐕?guó)藥企另起爐灶的意圖非常明顯。
可以預(yù)見(jiàn)的是，國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)承接跨國(guó)藥企訂單的甜蜜期已經(jīng)過(guò)去，隨之而來(lái)的將是脫鉤的陣痛期。
CXO龐大的產(chǎn)能無(wú)法在國(guó)內(nèi)消化
當(dāng)前，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的業(yè)務(wù)體量與歐美的跨國(guó)企業(yè)有很大的差距，無(wú)法彌補(bǔ)后者訂單流失帶來(lái)的缺口。
過(guò)去幾年，疫情給國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)帶來(lái)了大量的訂單。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的蓬勃發(fā)展又給上游CXO企業(yè)帶來(lái)了大量的外包業(yè)務(wù)。在國(guó)內(nèi)外雙重需求的推動(dòng)下，CXO企業(yè)的產(chǎn)能近幾年有了大幅增長(zhǎng)。
我們加總了藥明康德和凱萊英這兩家公司固定資產(chǎn)和在建工程的數(shù)額，以此來(lái)估算其產(chǎn)能的變化情況。我們發(fā)現(xiàn)近五年來(lái)這兩家公司的產(chǎn)能增長(zhǎng)了2-3倍。如此巨大的產(chǎn)能，在行業(yè)下行期將成為CXO企業(yè)的巨大負(fù)擔(dān)。
最近一段時(shí)間，CXO企業(yè)裁員、關(guān)廠的新聞屢見(jiàn)不鮮，上海和蘇州這些CXO企業(yè)的聚集區(qū)竟成了CXO從業(yè)者失業(yè)的重災(zāi)區(qū)。
我們比較了藥明康德近五年的員工數(shù)量，可以看到2022年之后公司的員工總數(shù)開(kāi)始下降，之前的持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)出現(xiàn)了明顯的變化。
而CXO企業(yè)最依賴技術(shù)人員的研究能力和生產(chǎn)人員的產(chǎn)能交付，2022年之后，這兩個(gè)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了明顯的下降，降幅幾近10%。
在CXO行業(yè)內(nèi)，藥明康德的技術(shù)實(shí)力和交付能力素來(lái)是最強(qiáng)的，因而同樣的訂單藥明康德的報(bào)價(jià)都要比其他CXO企業(yè)高。在行業(yè)不景氣的時(shí)候，藥明康德可以降價(jià)與其他企業(yè)搶訂單。即便是這樣的情況下，藥明康德都需要裁員來(lái)應(yīng)對(duì)行業(yè)下行，其他CXO企業(yè)的生存環(huán)境可見(jiàn)一斑。
國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的反噬
業(yè)務(wù)不景氣不僅發(fā)生在CXO行業(yè)，下游的創(chuàng)新藥企感受到的寒意更甚。
國(guó)內(nèi)多數(shù)創(chuàng)新藥企都處于研發(fā)的早期階段，大多沒(méi)有利潤(rùn)甚至有些企業(yè)還沒(méi)有收入，它們需要依賴資本市場(chǎng)的融資來(lái)輸血。
目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，創(chuàng)新藥企的估值很多都出現(xiàn)了“腳踝斬”，估值的下降給這些企業(yè)的融資造成了很大的障礙。與CXO企業(yè)的訂單模式相比，創(chuàng)新藥企的現(xiàn)金流更加脆弱。因而在資本寒冬期，它們的生存環(huán)境更為惡劣。
為了應(yīng)對(duì)這種環(huán)境，一些企業(yè)開(kāi)始收縮管線，而為配套這些管線建設(shè)的生產(chǎn)基地成了創(chuàng)新藥企的沉重負(fù)擔(dān)。為求生存，這些產(chǎn)能也開(kāi)始主動(dòng)轉(zhuǎn)型做CXO業(yè)務(wù)，以求自謀生路，曾經(jīng)的合作客戶變成了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
最典型的就是和鉑醫(yī)藥。面對(duì)核心研發(fā)管線進(jìn)展不順的困境，公司開(kāi)始停臨床、處理管線和工廠。之后，和鉑醫(yī)藥又成立了子公司諾納生物，利用其原有的技術(shù)平臺(tái)做起了CRO業(yè)務(wù)，先活下去再說(shuō)。
這類創(chuàng)新藥企反而讓CXO公司腹背受敵。
得救之道
在醫(yī)藥行業(yè)脫鉤斷鏈的時(shí)代背景下，國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)已經(jīng)步入了下行期。跨國(guó)藥企巨大的訂單體量又無(wú)法從國(guó)內(nèi)企業(yè)那里得到彌補(bǔ)，CXO行業(yè)的衰退已是不可避免，區(qū)別只是時(shí)間或早或晚、速度或快或慢而已，不會(huì)改變最終的結(jié)局。
基于此，我們認(rèn)為CXO作為A股市場(chǎng)上明星板塊的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返了。未來(lái)或許會(huì)因?yàn)椴①?gòu)整合或者公司業(yè)績(jī)的周期性變化帶來(lái)上市公司股價(jià)的階段性表現(xiàn)，但是不會(huì)改變CXO公司逐步被邊緣化的事實(shí)。
當(dāng)然，我們并不是看空所有的CXO企業(yè)。比如像泰格醫(yī)藥這種植根國(guó)內(nèi)市場(chǎng)做臨床CRO的公司，或者是類似和元生物這種聚焦新興領(lǐng)域的細(xì)分企業(yè)也可能有機(jī)會(huì)。但是不可否認(rèn)的是，CXO的高光時(shí)刻已經(jīng)一去不復(fù)返了。
在過(guò)去的二十年時(shí)間里，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了幾波大牛市，期間大放異彩的醫(yī)藥板塊卻各不相同。我們?cè)?jīng)見(jiàn)證過(guò)不同領(lǐng)域的藥企在不同時(shí)期爭(zhēng)相斗艷又先后衰落，化學(xué)原料藥、仿制藥、中藥注射液這些曾經(jīng)的高光領(lǐng)域如今已經(jīng)很少再有人提起。它們中的代表公司包括因原料藥出口名噪一時(shí)的海正藥業(yè)、主打中藥注射液的中恒集團(tuán)等，這些曾經(jīng)的明星公司在年輕的投資者心中已是相當(dāng)陌生。至于沒(méi)落的仿制藥企更是不勝枚舉。
興衰更替的故事曾經(jīng)反復(fù)上演。如今，這個(gè)故事里又留下了一長(zhǎng)串CXO公司的名字。
我們毫不懷疑，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了衰退之后仍然會(huì)迎來(lái)繁榮的時(shí)刻，但是那個(gè)時(shí)候的市場(chǎng)寵兒不再是那些曾經(jīng)讓人趨之若鶩的CXO公司。
僅就近10年的醫(yī)藥行情來(lái)看，不同時(shí)期就有不同的明星賽道。當(dāng)投資者沉醉于新人的笑臉時(shí)，誰(shuí)會(huì)關(guān)心舊人的哭泣?
時(shí)代的車輪滾滾向前，那些明智地屹立車頭的人總會(huì)得到時(shí)代的獎(jiǎng)賞，而跌落車下的則不免被碾進(jìn)塵土。忘掉過(guò)去，擁抱未來(lái)，這才是投資者的得救之道。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！