在6月12日的FOMC中，或者我們更久一點(diǎn)，從6月7日的失業(yè)率開(kāi)始，我們先后看到了一個(gè)超預(yù)期的就業(yè)，一個(gè)低于預(yù)期的通脹，一個(gè)鷹派的點(diǎn)陣圖，和一個(gè)比較中性但充滿矛盾的記者會(huì)。在聽(tīng)診會(huì)上，鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)降息的條件是聯(lián)儲(chǔ)看到足夠的證據(jù)判斷通脹正在向2%移動(dòng)，或者失業(yè)率意外走高，就業(yè)市場(chǎng)有突然的問(wèn)題。
我們之前提到，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)嘗試一直和稀泥直到有一個(gè)突發(fā)的事件打破目前財(cái)政和貨幣的平衡。但這里面有很多細(xì)節(jié)問(wèn)題是值得思考的。
一、從3月到6月，什么改變了?
以前有一個(gè)對(duì)沖基金大佬說(shuō)過(guò)一個(gè)很經(jīng)典的話，他建議所有人不回答任何超過(guò)20個(gè)字的問(wèn)題，因?yàn)槿绻也坏秸_的問(wèn)題就找不到正確的答案。所以我覺(jué)得對(duì)于這次或者之后的FOMC，最關(guān)鍵的就是上面這幾個(gè)字，到底是什么數(shù)據(jù)的改變，讓聯(lián)儲(chǔ)從3月份的鴿派，變成了目前的鷹派呢?
在3月的時(shí)候，大部分聯(lián)儲(chǔ)的票委都認(rèn)為今年會(huì)有3次降息，而現(xiàn)在有4人認(rèn)為今年不會(huì)降息。
這個(gè)改變是因?yàn)榛久婷?看起來(lái)并不像，因?yàn)閷?duì)比3月份的CPI和5月份剛出來(lái)的CPI，你會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)通脹在往一個(gè)合理的方向移動(dòng)，而且聯(lián)儲(chǔ)本次FOMC對(duì)于通脹預(yù)期的改動(dòng)其實(shí)我覺(jué)得沒(méi)有邏輯，以至于全場(chǎng)第一個(gè)問(wèn)題就被問(wèn)到了，而且他回答得其實(shí)很一般，我當(dāng)時(shí)真的很想跳進(jìn)電視機(jī)去問(wèn)他。
從3月到6月，聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了對(duì)于今年通脹的預(yù)期，甚至提高了明年對(duì)于通脹的預(yù)期。
所以當(dāng)時(shí)就有記者問(wèn)他，你是覺(jué)得下半年通脹會(huì)繼續(xù)走高么?為什么上調(diào)了今年的通脹預(yù)期，鮑威爾的回答是，他覺(jué)得下半年基數(shù)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致通脹走高，這個(gè)回答其實(shí)非常離譜，因?yàn)榻衲?月份你也知道去年6~12月的基數(shù)效應(yīng)。這讓我想起了曾經(jīng)在中國(guó)市場(chǎng)上一個(gè)非常搞笑的報(bào)告，大意是，GDP出來(lái)的時(shí)候說(shuō)四季度GDP不達(dá)預(yù)期，但全年GDP超預(yù)期，那這兩個(gè)東西放在一起，只能說(shuō)明你三季度末的時(shí)候預(yù)期錯(cuò)了。
這個(gè)CPI其實(shí)也是類(lèi)似的道理，如果說(shuō)3~6月的通脹是走高的，或者說(shuō)油價(jià)是走高的，或者你看到了一些證據(jù)覺(jué)得后面通脹有風(fēng)險(xiǎn)，你可以上調(diào)全年的通脹預(yù)期，但你不能一邊說(shuō)3~6月通脹的走勢(shì)更加指向走低的方向，一邊說(shuō)我上調(diào)下半年通脹預(yù)期是因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)。
是因?yàn)槭I(yè)率么?也不太像，第一，失業(yè)率是走高的，第二，就業(yè)市場(chǎng)確實(shí)有一些松動(dòng)，至少?zèng)]有更加緊張，這也是聯(lián)儲(chǔ)自己說(shuō)的。
對(duì)我來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得對(duì)比3月和現(xiàn)在，最大的區(qū)別是在利率的水平和利率的趨勢(shì)上。
在3月的時(shí)候，由于國(guó)債的發(fā)行在一季度依然充沛，利率依然走高，所以聯(lián)儲(chǔ)采取了更加鴿派的態(tài)度，而在今天，利率走低的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)采取了更加鷹派的態(tài)度。
所以其實(shí)還是那個(gè)結(jié)論，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)一直維持這種利率走低它就鷹派，利率走高它就鴿派的態(tài)度，直到兩個(gè)情況，第一是就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)異動(dòng)，第二是通脹確認(rèn)可以回到2%。
其中第二點(diǎn)真的很難，因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)甚至上調(diào)了2025年的PCE預(yù)期，從2.2到2.3.我真的不太清楚聯(lián)儲(chǔ)要怎么才知道通脹可以穩(wěn)定前往2%。我自己覺(jué)得這次通脹預(yù)期的上調(diào)非常無(wú)厘頭，而且用基數(shù)效應(yīng)去解釋更是奇奇怪怪，但有一個(gè)好處在于，如果下半年發(fā)生一些就業(yè)市場(chǎng)的異動(dòng)，聯(lián)儲(chǔ)可以說(shuō)通脹依然在掌控中去降息。
6月12日長(zhǎng)期利率預(yù)期的上調(diào)我反而沒(méi)有太關(guān)注，因?yàn)槲艺娴牟惶_信現(xiàn)在的長(zhǎng)期預(yù)期是不是準(zhǔn)的。尤其是大選可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政政策帶來(lái)完全不同的波動(dòng)，在此時(shí)此刻討論長(zhǎng)期利率水平，我覺(jué)得完全是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)要填空。換句話說(shuō)，我覺(jué)得聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖在6月12日的數(shù)據(jù)出來(lái)之前就做好了，當(dāng)他們面對(duì)一個(gè)下行的利率時(shí)，他們只能鷹派。
在那天的會(huì)議上，聯(lián)儲(chǔ)是沒(méi)有異議同意利率決議，這也是一個(gè)奇觀，在歷史上美國(guó)兩黨分裂最嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)最大，歷史上最快的加息周期時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)的團(tuán)結(jié)卻比歷史上更強(qiáng)，那只能說(shuō)明要么所有人的思路是一致的，要么這是刻意的團(tuán)結(jié)。前者說(shuō)明選人選得有問(wèn)題，沒(méi)有不同意見(jiàn)，后者說(shuō)明聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)想清楚自己應(yīng)該以一種什么心態(tài)來(lái)參與這場(chǎng)艱難的游戲。
當(dāng)然這些都不重要，我們需要從這里出發(fā)，看看這個(gè)FOMC對(duì)于其他市場(chǎng)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)，對(duì)于資產(chǎn)的影響。
和其他市場(chǎng)比起來(lái)，尤其是和其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)比起來(lái)，美國(guó)在疫情中的財(cái)政刺激最大，在疫情結(jié)束后的財(cái)政刺激最大，所以在很多市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走弱，需要開(kāi)始降息的時(shí)候，美國(guó)依然擁有一個(gè)還不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)。
而這種行為的背后，是我們?cè)谀瓿蹙吞岬降囊粋€(gè)核心問(wèn)題。
對(duì)于正在進(jìn)行激烈產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和地緣競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)都很重的中國(guó)和美國(guó)來(lái)說(shuō)，誰(shuí)都承受不起一次蕭條。無(wú)論是地緣政治角度，還是經(jīng)濟(jì)角度，都是如此。所以從經(jīng)濟(jì)理論角度，你可以覺(jué)得中美風(fēng)險(xiǎn)比歐洲日本更大，因?yàn)閭鶆?wù)更高、地緣政治(沖突)更激烈，但從實(shí)際的角度來(lái)說(shuō)，最后落地的結(jié)果可能是反過(guò)來(lái)的。
所以聯(lián)儲(chǔ)會(huì)持續(xù)給一個(gè)Put option，而中國(guó)也會(huì)在市場(chǎng)不好的時(shí)候火力全開(kāi)。
二、美股：Fed Put+Buyback+AI capex
美股的市場(chǎng)寬度很窄，只有幾個(gè)公司在漲，有些人會(huì)理解成基本面，但我其實(shí)覺(jué)得這是他們自己回購(gòu)和AI Capex的故事。
無(wú)論是從公司的數(shù)據(jù)，還是交易臺(tái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年都是企業(yè)回購(gòu)自己股票的大年，這點(diǎn)其實(shí)是一個(gè)非常不公平的事情，在強(qiáng)財(cái)政和緊貨幣的市場(chǎng)，大公司的比較優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)大于小公司。所以大公司有充足的資金去回購(gòu)。
當(dāng)然，這個(gè)回購(gòu)的窗口期應(yīng)該明天(6月14日)就關(guān)閉了，所以如果未來(lái)一個(gè)月美股是下跌的，我覺(jué)得也不足為奇。
AI以及其所帶來(lái)的Capex是一個(gè)基本面的故事，這個(gè)故事我覺(jué)得在企業(yè)回購(gòu)還這么積極的時(shí)候，不太可能很快證偽，二季度的財(cái)報(bào)依然需要關(guān)注這個(gè)問(wèn)題。
三、黃金：聯(lián)儲(chǔ)等待的風(fēng)險(xiǎn)可能就是黃金的機(jī)會(huì)
之前我們討論過(guò)，黃金在降息前的交易范式一般是降息前機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)，降息后散戶(hù)尤其是美國(guó)散戶(hù)買(mǎi)的比較多。所以黃金一般在降息前一個(gè)季度會(huì)漲破前高。對(duì)于本次FOMC，如果聯(lián)儲(chǔ)鴿派它會(huì)漲破前高，而聯(lián)儲(chǔ)鷹派它會(huì)做一個(gè)回撤。
加上聯(lián)儲(chǔ)比較喜歡在利率走高的時(shí)候鴿派，所以過(guò)去兩年黃金的交易范式就是在利率走高，市場(chǎng)覺(jué)得要完蛋的時(shí)候，找一個(gè)波動(dòng)率可能升高的前夕去買(mǎi)，2022年10月是如此，2023年四季度也是如此，其實(shí)今年3月也是如此。所以黃金在當(dāng)下的思路也是如此。
對(duì)于美債的交易區(qū)間我感覺(jué)還要看看這兩天美國(guó)人自己覺(jué)得是多少，昨天(6月12日)很多人都說(shuō)十年期未來(lái)一段時(shí)間的交易區(qū)間可能是4.3~4.5.那么黃金的買(mǎi)點(diǎn)應(yīng)該就是一個(gè)利率的高點(diǎn)，一個(gè)波動(dòng)率的低點(diǎn)，或者一個(gè)價(jià)格回撤的低點(diǎn)。
所以黃金我覺(jué)得思路上應(yīng)該是下面兩個(gè)東西的合集：
做右側(cè)因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)選擇data dependent需要看到風(fēng)險(xiǎn);
根據(jù)價(jià)格、波動(dòng)率、利率、機(jī)構(gòu)和散戶(hù)持倉(cāng)去判斷可能的拐點(diǎn)。
我覺(jué)得目前這個(gè)情況，管理基金是沒(méi)有必要維持15萬(wàn)手的凈多頭的，所以這兩周應(yīng)該有不少人會(huì)砍出來(lái)，這個(gè)數(shù)據(jù)是滯后的，價(jià)格的拐點(diǎn)可能也要等這群人賣(mài)出之后。
而美國(guó)的散戶(hù)購(gòu)金還沒(méi)有開(kāi)始，所以綜上所述：
黃金可能和我們過(guò)去2年看到的情況沒(méi)有不同，在反復(fù)的降息預(yù)期中底部逐漸提高，然后買(mǎi)點(diǎn)出現(xiàn)在一個(gè)利率的高點(diǎn)讓聯(lián)儲(chǔ)鴿派，一個(gè)波動(dòng)率的低點(diǎn)遇到可能的波動(dòng)率放大(無(wú)論是經(jīng)濟(jì)上還是政治上)，一個(gè)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)從低走高的開(kāi)始，一個(gè)價(jià)格的回撤完成企穩(wěn)。
四、銅：四個(gè)群體的博弈+電網(wǎng)Capex+下游去庫(kù)速度
之前我們討論過(guò)，銅有四個(gè)主要的交易群體，下游、貿(mào)易商、宏觀基金和CTA，今年1~5月銅波瀾壯闊的行情是這四類(lèi)人分別在66000、70000、75000和75000以上的分批買(mǎi)入，最后加上一個(gè)逼倉(cāng)。
那么此時(shí)此刻，我覺(jué)得CTA已經(jīng)松動(dòng)，宏觀基金可能也在修正自己的預(yù)期，那么博弈的主體可能會(huì)回到產(chǎn)業(yè)邏輯而非宏觀邏輯上。
產(chǎn)業(yè)邏輯更多看的還是實(shí)際的短期的需求而不是長(zhǎng)期的供需矛盾，那么電網(wǎng)的Capex，這些電力公司的二季報(bào)也值得看看。
電動(dòng)車(chē)、空調(diào)也是值得看看的，其實(shí)今年都沒(méi)有很差。
這些基本面的供需情況，最后也都會(huì)反應(yīng)到期貨市場(chǎng)。
在今年3~4月的時(shí)候，我覺(jué)得滬銅的持倉(cāng)55萬(wàn)手已經(jīng)是天量，價(jià)格在75000已經(jīng)很?chē)樔耍珱](méi)想到最后持倉(cāng)最高可以到60萬(wàn)手以上。但不影響結(jié)論。
這個(gè)和2021年那次補(bǔ)庫(kù)是類(lèi)似的，大家預(yù)期都很好，但2021年之后銅的需求確實(shí)一般，而且后面趕上了聯(lián)儲(chǔ)加息和中國(guó)地產(chǎn)。
此時(shí)此刻，我們的開(kāi)頭很類(lèi)似2021年，但后面可能是聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息甚至降息，以及中國(guó)地產(chǎn)從2021年的開(kāi)始下行到企穩(wěn)。
所以和2021年類(lèi)似，還是看持倉(cāng)，看去庫(kù)速度，看貿(mào)易商在什么價(jià)格愿意接貨，看曲線形態(tài)。但如果務(wù)虛一點(diǎn)討論長(zhǎng)期的供需問(wèn)題，我覺(jué)得情況比2021年要好一點(diǎn)。
所以綜上所述，我覺(jué)得黃金和銅是不同的邏輯，它們會(huì)被聯(lián)儲(chǔ)的政策和大選的結(jié)果深深影響，但如果說(shuō)短期的話，它們的走勢(shì)都是一個(gè)下跌找企穩(wěn)的情況。而對(duì)于長(zhǎng)期的結(jié)論，我覺(jué)得還是之前那個(gè)，大概率黃金和銅中間會(huì)有一個(gè)在未來(lái)12~24個(gè)月走出很大的行情，但到底是誰(shuí)取決于聯(lián)儲(chǔ)和大選以及一些其他黑天鵝的影響。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！