自信與睿智的巴菲特
致Berkshire公司全體股東
1984年伯克希爾的凈值約增加了一億五千萬(wàn)美金，每股約等于133美金，這個(gè)數(shù)字看起來似乎還不錯(cuò)，不過若考慮所投入的資金，事實(shí)上只能算普通，二十年來我們的凈值約以22.1%年復(fù)合成長(zhǎng)率增加(從1965年的19.46到1984年的1.108.77)，去年則只有13.6%。
如同我們?nèi)ツ暝徇^的，真正重要的是每股內(nèi)在價(jià)值的成長(zhǎng)率，不過由于其涉及太多主觀的意見而難以計(jì)算，所以以我們的情況，通常用賬面價(jià)值當(dāng)作代替(雖然通常是有點(diǎn)低估)，我個(gè)人認(rèn)為在1984年內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值增加的程度可謂相當(dāng)。
過去個(gè)人以學(xué)術(shù)角度曾跟各位提到暴增的資本將會(huì)拖累資本報(bào)酬率，不幸的是今年我們以報(bào)導(dǎo)新聞的方式跟各位報(bào)告，過去動(dòng)輒22%的成長(zhǎng)率已成歷史，在往后十年我們大約要賺到39億美金，每年才能以15%成長(zhǎng)(假設(shè)我們?nèi)跃S持目前的股利政策，后面我會(huì)詳加討論)，想要順利達(dá)成目標(biāo)，必須要有一些極棒的點(diǎn)子，我跟我的執(zhí)行合伙人查理芒格目前并無(wú)任何夠棒點(diǎn)子，不過我們的經(jīng)驗(yàn)是有時(shí)它會(huì)突然冒出來。
下表顯示伯克希爾賬面盈余的來源，由于年中與藍(lán)籌印花合并致使我們?cè)谝恍╅L(zhǎng)期投資的股權(quán)發(fā)生變動(dòng)，
而各個(gè)公司資本利得損失并不包含在內(nèi)，而是匯總于下表最后“已實(shí)現(xiàn)出售證券利得”一欄(我們認(rèn)為單一年度的出售證券利得并無(wú)太大意義，但每年加總累計(jì)的數(shù)字卻相當(dāng)重要)，至于商譽(yù)的攤銷則以單一字段另行列示，雖然本表列示的方式與一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不盡相同但最后的損益數(shù)字卻是一致的:
比較細(xì)心的股東可能會(huì)發(fā)現(xiàn)蓋可保險(xiǎn)特別股利的金額與其分類的位置有變動(dòng)，雖然損益數(shù)字些微受到影響，但實(shí)質(zhì)上并無(wú)太大差別，但背后的故事卻相當(dāng)有趣。
如同去年我報(bào)告過的，(1)1983年中蓋可宣布實(shí)施股票回購(gòu)(2)同時(shí)我們簽署協(xié)議同意蓋可自我們手中買回等比例的股份(3)總結(jié)最后我們賣還給蓋可35萬(wàn)股，并收到2.100萬(wàn)現(xiàn)金，而我們?cè)谏w可的持股比例則維持不變(4)我們著名的律師事務(wù)所認(rèn)可這整件交易為減資(5)依稅法我們只要繳交6.9%的集團(tuán)企業(yè)間股利稅(6)最重要的是這2.100萬(wàn)現(xiàn)金比我們未確認(rèn)的未分配盈余少得多，故本質(zhì)而言，我們將之視為股利的分配。
但由于這種情況并不常見且金額又不小，所以在去年季報(bào)與年報(bào)中我們特別加以分別列示，并且經(jīng)我們的本地簽證會(huì)計(jì)師認(rèn)可同意。
而1984年通用食品也發(fā)生同樣的狀況，只是后者是直接自公開市場(chǎng)中買回，所以我們每天賣出一點(diǎn)股份以使我們?cè)谠摴镜某止杀壤S持不變，同樣的雙方在交易之前已簽訂好協(xié)議，且我們收到的現(xiàn)金比我們?cè)谠摴疚创_認(rèn)的未分配盈余少得多，總計(jì)我們收到2.100萬(wàn)現(xiàn)金，而持股比例則維持在8.75%不變。
但這時(shí)簽證會(huì)計(jì)師的紐約總部卻跳出來講話，否決其分所的結(jié)論，認(rèn)定我們?cè)谏w可與通用食品之間的交易屬于股權(quán)買賣而非股利分配，在這種情況下，我們所收到的現(xiàn)金被認(rèn)定為出售股票收入，在扣除當(dāng)初的原始投資成本后，應(yīng)列示為資本利得，當(dāng)然這只是會(huì)計(jì)上的處理與稅務(wù)無(wú)關(guān)。
雖然我們并不認(rèn)同紐約方面的看法，但為免會(huì)計(jì)師出具保留意見，我們?nèi)悦銖?qiáng)接收，并重編1983年的報(bào)表，盡管如此，公司實(shí)質(zhì)上未受任何影響，我們?cè)谶@兩家公司的權(quán)益、賬上的現(xiàn)金、所得稅與持有股權(quán)的市值皆維持不變。
而今年我們又與通用食品簽訂類似的協(xié)議，為了確保在稅法上得以認(rèn)定為股利分配，我們?nèi)詫⒃谠摴揪S持持有的股權(quán)比例不變，當(dāng)然若后續(xù)還有類似的情況我們一定會(huì)跟所有的股東報(bào)告。而在參與過這么多次類似的交易后，我們覺得這種做法對(duì)不賣出股份的股東同樣有利，當(dāng)一家經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好且財(cái)務(wù)基礎(chǔ)健全的公司發(fā)現(xiàn)自家的股價(jià)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，買回自家股票是保障股東權(quán)益最好的方法了。
但我必須說明我是指那些基于市盈率角度的買回，并不包括那種不道德的green-mail(在這類交易中，甲乙雙方為自身私利協(xié)議剝削不知情的丙方，甲方-是指職業(yè)股東在剛買下股票后，便對(duì)公司經(jīng)營(yíng)階層發(fā)出要錢或是要命的勒索，而乙方-是指息事寧人的公司經(jīng)營(yíng)階層，愿意用高價(jià)買回，只要這個(gè)錢不要是他出的就好，丙方-就這樣被犧牲，別人花錢他來買單，結(jié)果公司經(jīng)營(yíng)階層還信誓旦旦的說要維持公司利益，而不知情的股東只能呆呆的被宰還不自知。
去年我們幾個(gè)投資頭寸較大的被投資公司只要其價(jià)格與價(jià)值差異頗大時(shí)，都努力買回自家股份，而對(duì)于身為股東的我們而言，有兩點(diǎn)好處
第一點(diǎn)很明顯，是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)問題，透過買回公司的股票，等于只要花一塊錢的代價(jià)便能夠獲得兩塊錢的價(jià)值，所以每股的內(nèi)在價(jià)值可大大的提高，這比花大錢去并購(gòu)別的公司效果要好得多。
第二點(diǎn)較不明顯，且沒有什么人知道，實(shí)際上也很難去衡量，但時(shí)間一長(zhǎng)其效果越明顯，那就是管理當(dāng)局可透過買回自家的股票來對(duì)外宣示其重視股東權(quán)益的態(tài)度，而非一味的要擴(kuò)張個(gè)人經(jīng)營(yíng)事業(yè)的版圖，因?yàn)楹笳咄坏珜?duì)股東沒有幫助，甚至反而有害股東的利益。如此一來，原有的股東與有興趣的投資人將會(huì)對(duì)公司的前景更具信心，而股價(jià)便會(huì)向上反應(yīng)而與其本身的價(jià)值更為接近。
相對(duì)地那一些成天把維護(hù)股東權(quán)益的口號(hào)掛在嘴邊，卻對(duì)買回自家股票的建議置之不理的人，很難說服大家他不是口是心非，久而久之，他便會(huì)被市場(chǎng)投資人所離棄。
最近我們靠前三大持股-蓋可、通用食品與華盛頓郵報(bào)大量買回自家股票(?？松?我們的第四大持股也積極買回股票，只是因?yàn)槲覀兪亲罱沤▊}(cāng)，所以影響不大)，而大發(fā)利市，我們對(duì)于投資這種具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)同時(shí)又真正注重股東權(quán)益的管理階層感到相當(dāng)安心。
下表顯示我們?cè)?984年底，主要的投資頭寸(所有數(shù)字已扣除Wesco等公司的少數(shù)股權(quán))
(a)代表全部股權(quán)由伯克希爾及其子公司所持有
(b)代表由伯克希爾子公司藍(lán)籌印花與Wesco所持有，依伯克希爾持股比例換算得來。
最近十年來實(shí)在很難找得到同時(shí)能夠符合我們質(zhì)與量(價(jià)格與價(jià)值的差距)標(biāo)準(zhǔn)的投資標(biāo)的，我們盡量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困難的一件事(有一位英國(guó)政治家將該國(guó)十九世紀(jì)的偉大歸功于統(tǒng)治者的無(wú)為而治，但歷史學(xué)家可以隨隨便便就提議，不過后繼統(tǒng)治者卻很難真的做到)
除了先前曾提到的數(shù)字，有關(guān)Wesco的經(jīng)營(yíng)理念在查理芒格寫的報(bào)告中會(huì)詳加描述。
此外我們控股的企業(yè)，如內(nèi)布拉斯加家具店、喜詩(shī)糖果、水牛城日?qǐng)?bào)與保險(xiǎn)事業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)，將在稍后加以說明。
內(nèi)布拉斯加家具店
去年我曾介紹過B太太跟她的家族的優(yōu)異表現(xiàn)，不過事實(shí)上我還低估他們的管理才能與人格特質(zhì)，B太太身為公司的負(fù)責(zé)人，現(xiàn)年九十一歲，當(dāng)?shù)氐膱?bào)紙?jiān)稳菟刻旃ぷ魍瓯慊丶页燥埶X，每晚等不到天亮便急著要回店里頭上班，每天從早到晚，每周工作七天，她一天所決定的事情可能比一家大公司總裁一年內(nèi)決定的事還多(當(dāng)然是指好的決策)。
今年五月B太太榮獲紐約大學(xué)頒贈(zèng)榮譽(yù)博士學(xué)位，(她是個(gè)跳級(jí)生，在她獲得這個(gè)學(xué)位之前，從來沒有到學(xué)校上過一天課)，在她之前獲頒這項(xiàng)殊榮的包括?？松涂偛?、花旗銀行總裁、IBM總裁與通用汽車總裁等杰出企業(yè)人士。
而B家族有其母必有其子，由他們的表現(xiàn)可以得知，Louie B太太的兒子跟他三個(gè)小孩，皆遺傳到B太太的個(gè)性，去年NFM單店的營(yíng)業(yè)額增加一千多萬(wàn)美金，成為一億一千多萬(wàn)，是全美單店業(yè)績(jī)最高的一家家具量販店，事實(shí)上它的成功不是沒有道理的，以下數(shù)字說明一切。
根據(jù)去年財(cái)報(bào)，全國(guó)最大的家具零售商-Levitz自夸其所賣價(jià)格要比當(dāng)?shù)厮袀鹘y(tǒng)家具店要便宜許多，而該公司的毛利率卻高達(dá)44.4%(亦即消費(fèi)者每付100元所買的貨品，公司的成本只要55.6元)。而NFM的毛利卻只有前者的一半，其所憑借的便是優(yōu)異的效率(包含薪資、租金與廣告費(fèi)等成本只占營(yíng)業(yè)額的16.5%)，我們不是要批評(píng)Levitz，事實(shí)上該公司經(jīng)營(yíng)亦頗出色，只是NFM的表現(xiàn)實(shí)在是太好了(記著這一切的一切都是從B太太1937年的五百塊本錢開始)，靠著精打細(xì)算與大量采購(gòu)的成本優(yōu)勢(shì)，NFM在供獻(xiàn)股東盈余的同時(shí)，也替顧客節(jié)省了可觀的采購(gòu)預(yù)算，這一點(diǎn)也使得該公司的客戶分布越來越廣。
人們常常問我，B太太到底有什么經(jīng)營(yíng)訣竅，而其實(shí)說穿了也不是什么深?yuàn)W的道理，他們整個(gè)家族(1)對(duì)事業(yè)保持的熱情與沖勁會(huì)讓富蘭克林與Horatio Alger看起來像輟學(xué)生(2)腳踏實(shí)地的去落實(shí)并果斷的決定要做的事情(3)不受外在對(duì)于公司競(jìng)爭(zhēng)力沒有幫助的誘惑(4)對(duì)待所有人皆能保持高尚的人格。
我們對(duì)于B太太家族的人格的信任可從以下交易過程看出，NFM從來未找會(huì)計(jì)師查核，我們也從未對(duì)存貨進(jìn)行盤點(diǎn)或核對(duì)應(yīng)收賬款或固定資產(chǎn)，我們便交給她一張五千五百萬(wàn)的支票，而她給我們的是一句口頭的承諾。
我們很榮幸能與B太太合伙做生意。
喜詩(shī)糖果
下表是該公司自從被藍(lán)籌印花買下后，對(duì)其表現(xiàn)的一段回顧:
看得出其表現(xiàn)并非處于持續(xù)成長(zhǎng)的狀態(tài)，事實(shí)上盒裝巧克力這行業(yè)的獲利情況并不一定，有的品牌賠錢，但有的卻頗有賺頭，就我們所知只有一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手維持高獲利，而喜詩(shī)的成功要?dú)w功于優(yōu)秀的產(chǎn)品與杰出的經(jīng)營(yíng)人才-Chuck Huggins.
盡管在1984年我們產(chǎn)品價(jià)格的漲幅不若以往，大約1.4%，不過還好我們?cè)谶^去幾年一直困擾我們的成本控制問題上大有進(jìn)展，除了我們無(wú)法控制原料成本外，其它費(fèi)用僅較去年增加2.2%。過去我們由于單店銷售數(shù)量(指重量，而非金額)略微下滑，整體銷量只能靠增加門市來擴(kuò)張，當(dāng)然使得銷售成本惡化，1984年單店銷量減少1.1%，但整體銷量因擴(kuò)張門店的關(guān)系成長(zhǎng)0.6%(兩者皆已將1983年53周的因素列入考慮)。
喜詩(shī)糖果的銷售受到季節(jié)因素的影響越來越大，在圣誕節(jié)到來的前四周，其業(yè)績(jī)與獲利分別占全年的四成與七成五，此外復(fù)活節(jié)與情人節(jié)期間的業(yè)績(jī)也特別好，至于平時(shí)的生意表現(xiàn)便平平，不過也因?yàn)槿绱耸沟霉芾聿块T與員工在忙季特別辛苦，需要特別的耐性來處理大量的訂單。而即使如此服務(wù)態(tài)度與產(chǎn)品品質(zhì)卻一點(diǎn)也沒有打折扣，至于其它同業(yè)我就不管保證，事實(shí)上有的為了降低成本增加保存期限而添加防腐劑或?qū)⒊善芳右岳鋬觯覀儗幵复蠹倚量嘁稽c(diǎn)而拒絕這樣的做法。
此外我們的店在非假日期間遭遇到一些新式食物與零食店的競(jìng)爭(zhēng)，所幸在1984年我們推出六種新式糖果棒加以反擊，其效果頗佳廣為消費(fèi)者所接受，目前我們正在研發(fā)新產(chǎn)品預(yù)計(jì)在不久的未來推出上市。
展望明年我們期望把成本增加幅度壓得比通貨膨脹率低，當(dāng)然這必須要增加單店的銷量來加以配合，預(yù)估平均售價(jià)將調(diào)漲6-7%，獲利將穩(wěn)定成長(zhǎng)。
水牛城晚報(bào)
1984年該報(bào)的獲利超過我們的預(yù)期，與喜詩(shī)糖果控制成本一樣具成效，不包括編輯室，整體的工作時(shí)數(shù)減少約2.8%，由于生產(chǎn)力的增進(jìn)，使得整體成本減少約4.9%，Stan Lipsey與其經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的表現(xiàn)為業(yè)界之最，但我們同時(shí)也面臨一項(xiàng)不利的因素，在年中我們與工會(huì)簽訂一項(xiàng)數(shù)年的工作合約，使得工資大幅調(diào)漲，基于過去1977-1982年該報(bào)虧損時(shí)，工會(huì)與員工一致配合的態(tài)度，是使我們戰(zhàn)勝Courier-express的關(guān)鍵因素，所以我們認(rèn)為這種調(diào)整尚屬合理，若非當(dāng)時(shí)我們及時(shí)將成本降低，現(xiàn)在的結(jié)局可能完全相反，而由于這項(xiàng)調(diào)整案系分階段進(jìn)行，所以對(duì)1984年的影響有限，但到明年此時(shí)便會(huì)全數(shù)反應(yīng)，雖然我們可以努力提高生產(chǎn)力作為因應(yīng)，但不可避免的明年的單位勞動(dòng)成本將大幅增加，而新聞?dòng)∷⒊杀绢A(yù)估也將增加，由于這兩項(xiàng)不利因素，明年毛利將略微下滑。
但另外有兩點(diǎn)是對(duì)公司有利的:
(1)本報(bào)發(fā)行流通的范圍是一個(gè)廣告效用極高的地區(qū)，相對(duì)于一般地區(qū)性報(bào)紙對(duì)廣告主的效益極為有限，一個(gè)幾百英里遠(yuǎn)的訂戶對(duì)位于本地的雜貨店來說一點(diǎn)效用也沒有，對(duì)于一家報(bào)社來說，其開支主要取決于總發(fā)行量，而其廣告收入(約占總營(yíng)收的七到八成)卻要依靠實(shí)際有效的發(fā)行量。
(2)水牛城報(bào)紙的零售業(yè)績(jī)特別突出，廣告主只要憑著這份報(bào)紙便能將信息傳遞到所有潛在的客戶手中。
去年我曾告訴各位該報(bào)優(yōu)異的讀者接受度(在全美前一百大報(bào)紙中，我們?cè)谄饺张琶谝?、而假日則排第三)，最新的資料顯示前者仍維持第一、而后者則躍居第二位(不過我們水牛城的訂戶數(shù)卻減少，主要是在平日部分)，而我們?cè)岬礁呓邮芏鹊脑蚴怯捎谖覀冐S富的新聞內(nèi)容(在相同規(guī)模的報(bào)紙中，我們提供的新聞量是最多的)，1984年的比率是50.9%(相較于去年的50.4%多一點(diǎn))，遠(yuǎn)較一般的35%-40%高出許多，而我們也會(huì)繼續(xù)維持在50%以上的比率，另外去年我們雖然減少一般部門的工作時(shí)數(shù)，但編輯部門的編制卻維持不變，雖然編輯室的開支增加達(dá)9.1%，遠(yuǎn)較總成本增加4.9%為高。
在商業(yè)社會(huì)中，一家強(qiáng)勢(shì)報(bào)紙的優(yōu)勢(shì)是極為明顯的，老板通常相信惟有努力地推出最好的產(chǎn)品才能維持高獲利，但是這種令人信服的理論卻讓無(wú)法令人信服的事實(shí)打破，當(dāng)一流的報(bào)紙維持高獲利時(shí)，三流報(bào)紙所賺得的錢卻一點(diǎn)也不遜色有時(shí)甚至更多，只要你的報(bào)紙?jiān)诋?dāng)?shù)貕驈?qiáng)勢(shì)，當(dāng)然產(chǎn)品的品質(zhì)對(duì)于一家報(bào)紙?zhí)岣呤袌?chǎng)占有率極為關(guān)鍵，而我們相信在水牛城也是如此，而且像Alfred這樣的人能領(lǐng)先我們的最主要原因亦是如此。
一旦主宰當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，報(bào)紙本身而非市場(chǎng)將會(huì)決定這份報(bào)紙是好還是壞，不過好或壞，終將大發(fā)利市，在一般行業(yè)卻不是這樣，不良品質(zhì)的產(chǎn)品它的生意一定不好，但即使是一份內(nèi)容貧乏的報(bào)紙對(duì)一般民眾來說仍具有布告欄的價(jià)值，其它條件相同時(shí)，一份爛報(bào)當(dāng)然無(wú)法像一份一流報(bào)紙擁有廣大的讀者，但對(duì)一般市民卻仍具用處，而間接使得廣告主認(rèn)同其存在的價(jià)值。
因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于報(bào)紙品質(zhì)的要求水準(zhǔn)并不高，管理階層便需自我要求，我們的報(bào)紙?jiān)诹康姆矫婢唧w地要求新聞成本需高于一般同業(yè)水準(zhǔn)，而我們也有信心Stan Lipsey與Murray Light會(huì)繼續(xù)在質(zhì)的方面予以加強(qiáng)，查理與我皆相信報(bào)紙是社會(huì)中的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，我們相當(dāng)引以為傲，也期待在往后的日子更將更上層樓。
保險(xiǎn)業(yè)
整個(gè)產(chǎn)業(yè)如下表所示：
上表充分顯示出整個(gè)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)所面臨到的狀況，綜合比率代表保險(xiǎn)總成本(產(chǎn)生的損失與費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，當(dāng)它低于一百時(shí)表示有承保利益，反之則有承保損失，過去幾年我一再?gòu)?qiáng)調(diào)公司每年惟有保持10%以上的保費(fèi)成長(zhǎng)速度方能確保此比率不變，這是基于費(fèi)用占保費(fèi)收入的比例不變，而理賠損失將因?yàn)閱瘟?、通脹與法院判決擴(kuò)大理賠范圍等原因，而每年成長(zhǎng)百分之十的假設(shè)。而不幸的是，實(shí)際情況真如我所預(yù)言，總計(jì)從1979-1984年間保費(fèi)收入約增加61%(平均年增率10%)，而綜合比率與1979年一樣皆是100.6.相較之下，同業(yè)保費(fèi)平均增加30%，綜合比率則變成117.7.而到今天我們?nèi)韵嘈疟ＹM(fèi)收入的年變動(dòng)率是承保獲利趨勢(shì)的最佳指針。目前顯示明年的保費(fèi)年增率將超過10%，所以假設(shè)明年不會(huì)發(fā)生什么特別大的災(zāi)害，我們預(yù)期綜合比率將往好的方向發(fā)展，然而若依照目前產(chǎn)業(yè)損失的估計(jì)(及年增率10%)，保費(fèi)收入必須連續(xù)五年成長(zhǎng)15%，才能將綜合比率降回到100.亦即代表到1989年時(shí)保費(fèi)需要成長(zhǎng)整整一倍，這似乎是不太可能的一件事，所以持平而言，我們預(yù)期保費(fèi)每年將成長(zhǎng)大約超過10%，而綜合比率在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，將維持在108-113之間。
我們自己在1984年的綜合比率是可憐的134(在這里我不包括Structured Settlement在內(nèi))這是連續(xù)三年我們的表現(xiàn)比同業(yè)水準(zhǔn)差，我們預(yù)期明年綜合比率會(huì)變好，而且也會(huì)比同業(yè)表現(xiàn)的好，自從Mike從我手中接下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)后已改正了不少先前我所犯下的錯(cuò)誤，而且過去幾年我們的業(yè)務(wù)集中在一些表現(xiàn)不如預(yù)期的保單上，這種情況將有助于與我們競(jìng)爭(zhēng)的同業(yè)退縮甚至出局，而當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)打破后，我們就可以提高保費(fèi)而不怕失去客戶。過去幾年我一再告訴各位總有一天我們堅(jiān)強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力將有助于我們?nèi)〉帽ｋU(xiǎn)營(yíng)運(yùn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而這一天終將來臨，無(wú)疑的我們是全美產(chǎn)險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)最佳，資金最雄厚的保險(xiǎn)公司(甚至比一些有名規(guī)模又大的公司還要好)，同樣重要的是公司的政策便是要持續(xù)維持此優(yōu)勢(shì)，保單購(gòu)買者用錢所換到的只是一紙承諾，而這紙承諾必須要經(jīng)得起所有的逆境而非順境的考驗(yàn)，最低限度，它必須要能夠經(jīng)得起低迷股市與特別不利的承保狀況等雙重考驗(yàn)，我們的保險(xiǎn)子公司有意愿也有能力確保其承諾在任何狀況下兌現(xiàn)，這是沒有多少家保險(xiǎn)公司能做得到的。
我們的財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)于去年曾提過的結(jié)構(gòu)賠付(分階段賠付)與損失準(zhǔn)備計(jì)提業(yè)務(wù)上來說是一項(xiàng)很好用的利器，結(jié)構(gòu)賠付的理賠申請(qǐng)戶與申請(qǐng)?jiān)俦５谋ｋU(xiǎn)公司必須要百分之百確定在往后的幾十年內(nèi)能順利獲得支付，很少產(chǎn)險(xiǎn)公司能夠符合這種要求(事實(shí)上只有少數(shù)幾家公司能讓我們有信心將我們自己的風(fēng)險(xiǎn)再保出去)，而我們?cè)谶@方面的業(yè)務(wù)大有成長(zhǎng)，我們持有用以彌補(bǔ)可能的負(fù)債的資金從一千六百萬(wàn)成長(zhǎng)至三千萬(wàn)，我們預(yù)期這項(xiàng)業(yè)務(wù)將繼續(xù)成長(zhǎng)且成長(zhǎng)速度更快，為此我們特地為執(zhí)行該業(yè)務(wù)的哥倫比亞保險(xiǎn)公司辦理增資，雖然競(jìng)爭(zhēng)頗為激烈但獲利卻也令人滿意。
至于蓋可保險(xiǎn)的消息與往常一樣大致上都不錯(cuò)，這家公司1984年在其主要業(yè)務(wù)的投保戶大幅增加，而其投資部門的表現(xiàn)一樣優(yōu)異，雖然承銷結(jié)果不盡理想，但仍較同業(yè)突出，截至去年底我們擁有該公司36%的權(quán)益，若以其產(chǎn)險(xiǎn)總保費(fèi)收入八億八千萬(wàn)計(jì)，我們的部分約有三億二千萬(wàn)左右，大約是我們自己承保量的二倍。
過去幾年我一再提醒各位蓋可的股價(jià)漲幅明顯超越其本業(yè)的表現(xiàn)，雖然后者一樣杰出，蓋可在我們公司的賬面價(jià)值成長(zhǎng)幅度大于該公司本身內(nèi)在價(jià)值的成長(zhǎng)幅度，而我同時(shí)也警告各位這種情形不會(huì)年復(fù)一年地一再發(fā)生，總有一天其股價(jià)的表現(xiàn)將遜于本業(yè)，而這句話在1984年應(yīng)驗(yàn)了，去年蓋可在伯克希爾的賬面價(jià)值沒什么變動(dòng)，不過其公司的內(nèi)在價(jià)值卻大幅增加，而由于蓋可代表著伯克希爾27%的凈值，當(dāng)其市場(chǎng)價(jià)值遲滯不前，直接便影響到伯克希爾凈值成長(zhǎng)的表現(xiàn)，但我們對(duì)這樣的結(jié)果并不會(huì)覺得有什么不好，我們寧愿要蓋可的企業(yè)價(jià)值倍增而股價(jià)下跌，也不要公司內(nèi)在價(jià)值減半而股價(jià)高漲，不僅是蓋可，乃至于我們所有的投資，我們看的是公司本質(zhì)的表現(xiàn)而非其股價(jià)的表現(xiàn)，如果我們對(duì)公司的看法正確，市場(chǎng)終將還它一個(gè)公道。
所有的伯克希爾股東皆由于蓋可的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，包括Jack Byrne、Bill Snyder與Lou Simpson而獲益良多，在他們的核心事業(yè)-低成本的汽車與房屋住宅保險(xiǎn)，蓋可擁有顯著且持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這在一般業(yè)界并不多見，可謂投資人的稀世珍寶(蓋可本身正說明的這一點(diǎn)，優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)將所有的重心放在核心事業(yè)以維持高獲利能力)，蓋可核心事業(yè)所產(chǎn)生的資金大部分皆交由Lou Simpson來投資，Lou是一個(gè)情緒與理性兼具的罕見人才，這項(xiàng)人格特色使其在長(zhǎng)期投資方面有杰出表現(xiàn)，即使承受的較低的風(fēng)險(xiǎn)，其投資報(bào)酬卻較同業(yè)表現(xiàn)要好的許多，我對(duì)以上三位杰出經(jīng)理人表達(dá)贊賞與感謝之意。
我認(rèn)為所有在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)有重大投資的股東，對(duì)于這行業(yè)每年盈余報(bào)告的一項(xiàng)盲點(diǎn)要特別注意，Phil Graham在擔(dān)任華盛頓郵報(bào)的發(fā)行人時(shí)曾說:“新聞日?qǐng)?bào)是攥寫歷史的第一手草稿”，而很不幸的，產(chǎn)險(xiǎn)從業(yè)者所提供的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，也可稱得上是該公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況的第一手草稿。
主要的問題在于成本，保險(xiǎn)業(yè)最主要的成本是保戶的理賠，而對(duì)于當(dāng)年的收入會(huì)發(fā)生多少損失實(shí)在是很難以去估計(jì)，有時(shí)損失的發(fā)生與其程度要在好幾十年之后才會(huì)明朗。一般來說，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)當(dāng)年度確認(rèn)的損失主要包含有下列幾項(xiàng):(1)當(dāng)年發(fā)生且支付的損失(2)對(duì)于已發(fā)生且提報(bào)但仍未解決案件的估計(jì)損失(3)對(duì)于已發(fā)生但尚未提報(bào)，亦即保險(xiǎn)從業(yè)者尚不知情案件所作的損失估計(jì)數(shù)字(一般業(yè)界稱之為IBNR-發(fā)生了但尚未提報(bào))以及(4)對(duì)于以前年度對(duì)于前述(2)(3)項(xiàng)估計(jì)所作之調(diào)整。
雖然上述的調(diào)整時(shí)間可能會(huì)拉得很長(zhǎng)，但不管怎樣，先前在X年所估計(jì)數(shù)字與實(shí)際的差異，于以后年度不論是X+1或是X+10年，一定要修正回來，而這無(wú)可避免地，也將使得以后年度的損益數(shù)字遭到誤導(dǎo)，舉例來說，假設(shè)我們的一位保戶在1979年受傷，而當(dāng)時(shí)估計(jì)的理賠金額為一萬(wàn)美元，所以在當(dāng)年度我們便會(huì)在賬上計(jì)提一萬(wàn)美元的損失與準(zhǔn)備，又若后來到了1984年商雙方以十萬(wàn)美元合解，結(jié)果我們必須還要于1984年另行確認(rèn)九萬(wàn)美元的損失，雖然我們明知道該項(xiàng)損失系屬于1979年所發(fā)生的，又再假設(shè)那是我們?cè)?979年所接惟一的個(gè)案，則公司的損益與股東的權(quán)益將明顯遭到誤導(dǎo)。
不管管理當(dāng)局的意圖如何地正當(dāng)，由于需要廣泛地應(yīng)用“估計(jì)”來組合產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上所有看似真確的損益數(shù)字，所以無(wú)可避免地其中一定隱含著某些錯(cuò)誤。而為了減少這類錯(cuò)誤，大部分的保險(xiǎn)人運(yùn)用各種不同的統(tǒng)計(jì)方法來調(diào)整其對(duì)成千上萬(wàn)的被保險(xiǎn)人之損失估算，以作為加總估計(jì)所有應(yīng)付義務(wù)的基礎(chǔ)資料，而除此之外另外計(jì)提的特別準(zhǔn)備則稱之為補(bǔ)充準(zhǔn)備，而調(diào)整的目的是要使得損失在真正確定支付金額之前，高估與低估的機(jī)率盡量接近百分之五十。
在伯克希爾我們已另加一項(xiàng)我們認(rèn)為合理的損失準(zhǔn)備，然而近年來它們卻顯得不太適當(dāng)，而在此有必要讓各位知道牽涉到這項(xiàng)損失準(zhǔn)備計(jì)提錯(cuò)誤的嚴(yán)重性，如此大家便可明了此計(jì)提過程是如何地不合理，從而判斷公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是否存在某些系統(tǒng)性的偏差。
下表顯示近年來我們跟各位報(bào)告的保險(xiǎn)承銷成績(jī)，同時(shí)并提供一年之后以“若當(dāng)時(shí)我們知道則我們認(rèn)為我們現(xiàn)在認(rèn)為應(yīng)該是如何”的基礎(chǔ)下的計(jì)算數(shù)字，而所謂地“我們認(rèn)為我們現(xiàn)在認(rèn)為應(yīng)該是如何”系因?yàn)檫@其中還包含許多對(duì)以前發(fā)生的損失所作的估計(jì)調(diào)整，然而這些損失卻還沒有作最后的確定，只是因?yàn)橐荒甑慕?jīng)過使得整個(gè)估計(jì)過程較為準(zhǔn)確而已。
(Structured Settlement與loss reserve assumption等保險(xiǎn)業(yè)務(wù)不包括其中)
為了讓各位近一步了解上表，讓我們以1984年的數(shù)字加以解釋，當(dāng)年的稅前承保損失為四千五百萬(wàn)(這其中包括二千七百萬(wàn)為當(dāng)年度所發(fā)生的損失，加上前一年度一千七百萬(wàn)估計(jì)的差異數(shù))
由此你可以發(fā)現(xiàn)，我跟各位報(bào)告的數(shù)字與實(shí)際所發(fā)生的數(shù)字有很大的出入，而且這幾年的差異數(shù)越來越不利，這讓我覺得非常地懊惱，因?yàn)?1)我一向自認(rèn)說話算話(2)我和我的保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)理人若早發(fā)現(xiàn)事情的嚴(yán)重性一定不會(huì)坐視不管(3)我們少估計(jì)了損失，等于是多付給國(guó)庫(kù)本來不需付的稅金(雖然早晚會(huì)修正回來，只是時(shí)間拉得越長(zhǎng)，我們損失的利息就越多)。
而由于我們將整個(gè)重心擺在意外險(xiǎn)與再保險(xiǎn)事業(yè)，比起其它產(chǎn)險(xiǎn)從業(yè)者我們?cè)诠烙?jì)損失這上頭隱含更多問題(當(dāng)你承保的一棟建筑物燒毀了，你可以很快地在損失成本上作反應(yīng)，而如果向你投保的雇主發(fā)現(xiàn)他一名退休的員工，在幾十年前因工作關(guān)系感染某種疾病，你反應(yīng)則慢很多)，即便如此，我仍對(duì)于所犯的錯(cuò)誤感到不好意思，在直接投保部分，我們大大低估了法院及陪審團(tuán)不顧事實(shí)真相與過去判例對(duì)損害賠償?shù)恼J(rèn)定，而要求我們這些所謂富裕群體付錢的群起效應(yīng)，我們也低估了一般大眾對(duì)于受傷者應(yīng)獲得巨額補(bǔ)償?shù)膫魅拘?yīng)。在再保險(xiǎn)部分，既然我們自身已低估了應(yīng)計(jì)提準(zhǔn)備，向我們尋求再保的保險(xiǎn)公司也犯了相同的錯(cuò)誤，由于我們的損失系依據(jù)對(duì)方所提供的資料提存，所以他們犯的錯(cuò)也等于是我們犯的錯(cuò)一樣。
最近我聽到一則故事可以用來說明保險(xiǎn)業(yè)目前所遇到的會(huì)計(jì)問題，有一位仁兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐來電表示父親因意外身故，由于一時(shí)無(wú)法趕回國(guó)內(nèi)參加喪禮，他便交待姐姐處理一切喪葬事宜并允諾負(fù)責(zé)所有費(fèi)用，之后當(dāng)他回國(guó)后不久便收到一張幾百塊美金的賬單，他馬上就把它給付掉，不過隔一陣子他又收到一張15元的賬單，而他也付了，可是沒想到一個(gè)月過后他再度收到類似15元的賬單，他終于忍不住打電話給他姐姐問一問是怎么回事，只見他老姐在電話的另一頭淡淡地表示:“噢!沒什么，忘了告訴你，那是因?yàn)榘职稚砩洗┑哪翘孜餮b是用租的”。
如果這幾年你是從事保險(xiǎn)業(yè)-尤其是再保險(xiǎn)事業(yè)的話，這段故事聽下來可能會(huì)讓你很心痛，盡管我們已盡可能讓所有類似前述的西裝租金列入在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上，但過去這幾年的結(jié)果卻令我們感到汗顏，也足以引起各位的懷疑，在往后的年報(bào)中我會(huì)持續(xù)跟諸位報(bào)告每年浮現(xiàn)的差異，不論是有利或是不利的。
當(dāng)然在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)間，不是所有準(zhǔn)備計(jì)提不當(dāng)?shù)腻e(cuò)誤都是無(wú)心之過，隨著承保績(jī)效持續(xù)惡化，加上管理當(dāng)局在損失準(zhǔn)備計(jì)提乃至于財(cái)務(wù)報(bào)表表達(dá)上有很大的裁量權(quán)，所以人性黑暗的一面便彰顯出來，有些公司若真正認(rèn)真去評(píng)估其可能發(fā)生的損失成本的話，他們可能早已不適合再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，在這種情況下，有些被迫往特別樂觀的方向去看待那些還未支付的潛在賠償款，有些則從事一些可以將損失暫時(shí)隱藏起來的交易行為。當(dāng)然這些行為可以撐過一陣子，外部獨(dú)立的會(huì)計(jì)師也很難有效地對(duì)這類行為加以規(guī)范制止，當(dāng)一家保險(xiǎn)公司實(shí)際上的負(fù)債大于資產(chǎn)時(shí)，通常必須由公司本身宣告自己死亡，在這種強(qiáng)調(diào)自我誠(chéng)信的制度下，尸體本身通常會(huì)一再給自己翻案復(fù)活的機(jī)會(huì)。
在大部分的公司，倒閉的原因是因?yàn)楝F(xiàn)今周轉(zhuǎn)不靈，但保險(xiǎn)公司的情況卻不是如此，你掛掉時(shí)可能還腦滿腸肥，因?yàn)楸ＹM(fèi)是從保戶一開始投保時(shí)便收到，但理賠款卻是在損失發(fā)生之后許久才需支付，所以一家保險(xiǎn)公司可能要在耗盡凈值之后許久才會(huì)真正耗用完資金，而事實(shí)上這些所謂的活死人，通常更卯盡全力以任何價(jià)格承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)來吸收保單，以始得現(xiàn)金持續(xù)流入，這種態(tài)度就好像一個(gè)虧空公款去賭博的職員，只能被迫繼續(xù)挪用公司的錢再去賭，期望下一把能夠幸運(yùn)的撈回本錢以彌補(bǔ)以前的虧空，而即使不成功反正貪污一百萬(wàn)是死罪，貪污一千萬(wàn)也是死罪，只要在事情東窗事發(fā)之前，他們還是能夠繼續(xù)保有原來的職位與待遇。
別的產(chǎn)險(xiǎn)公司所犯的錯(cuò)對(duì)伯克希爾來說，不僅只是聽聽而已，我們不但身受那些活死人削價(jià)競(jìng)爭(zhēng)之痛，當(dāng)他們真的倒閉時(shí)，我們也要跟著倒霉，因?yàn)樵S多州政府設(shè)立的償債基金系依照保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況來征收，伯克希爾最后可能被迫要來分擔(dān)這些損失，且由于通常要很晚才會(huì)發(fā)現(xiàn)，事件會(huì)遠(yuǎn)比想象中嚴(yán)重，而原本體質(zhì)較弱但不致倒閉的公司可能因而倒閉，最后如滾雪球一般，一發(fā)不可收拾，當(dāng)然如果管理當(dāng)局發(fā)現(xiàn)的早而及時(shí)加以防范，強(qiáng)制那些爛公司結(jié)束經(jīng)營(yíng)，當(dāng)可防止問題進(jìn)一步擴(kuò)大。
從1983年十月到1984年六月間，伯克希爾的保險(xiǎn)子公司持續(xù)買進(jìn)大筆的華盛頓公用電力供應(yīng)系統(tǒng)的一、二、三期債券(WPPSS就是那家在1983年七月因無(wú)法履約償還當(dāng)初發(fā)行二十二億美元債券用以興建四、五期電廠計(jì)劃(現(xiàn)已放棄)的公司，雖然這兩種債券在義務(wù)人、承諾事項(xiàng)與抵押擔(dān)保品上有極大不同，但四、五期問題的發(fā)生對(duì)于一、二、三期債券來說，已蒙上一層陰影，且有可能對(duì)后續(xù)發(fā)行債券產(chǎn)生重大問題，此外一、二、三期本身的一些問題也可能摧毀Bonneville所提供原先看起來頗具信用基礎(chǔ)的保證。盡管有這些負(fù)面因素，但查理跟我評(píng)估以我們當(dāng)初買進(jìn)時(shí)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與購(gòu)買的價(jià)格(遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的市價(jià))來說，其預(yù)期報(bào)酬仍足以彌補(bǔ)所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
如你所知我們?yōu)楸ｋU(xiǎn)子公司買進(jìn)上市公司股票的標(biāo)準(zhǔn)與我們買下整家企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)并無(wú)二致，然而這種企業(yè)評(píng)價(jià)模式并未廣為基金經(jīng)理人所應(yīng)用，甚至還遭到學(xué)術(shù)人士批評(píng)，盡管如此，對(duì)于那些追隨者來說卻頗為受用(對(duì)此有些學(xué)者會(huì)說，或許實(shí)際上真得可行，但理論上一定行不通，簡(jiǎn)單地說，若我們能以合理的價(jià)格買到代表一小部分優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，且能累積一些這樣的投資組合的話，對(duì)我們來說也是一件不錯(cuò)的事。而我們甚至把這種評(píng)價(jià)模式衍伸到像WPPSS這類的債券投資之上，我們比較在WPPSS的一億四千萬(wàn)期末投資成本與同樣金額的股權(quán)投資，前者可產(chǎn)生二千三百萬(wàn)的稅后盈余(透過支付利息費(fèi)用)，且都是現(xiàn)金，只有少數(shù)企業(yè)每年可賺得16.3%的稅后資本報(bào)酬率，就算有，其股票價(jià)格也高得嚇人，以一般平均并購(gòu)交易來說，一家無(wú)財(cái)務(wù)杠桿每年可賺得二千三百萬(wàn)的稅后盈余(等于稅前要賺四千五百萬(wàn))的公司，大約要價(jià)二億五到三億美元(有時(shí)還更高)，當(dāng)然對(duì)于那種我們了解且特別偏愛的公司，或許真的下得了手，但那還是等于我們購(gòu)買WPPSS價(jià)錢的兩倍。
然而在WPPSS這個(gè)案子中，我們?nèi)匀徽J(rèn)為存在有在一、二年內(nèi)一文不值的些許潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可能也會(huì)有暫時(shí)付不出利息的風(fēng)險(xiǎn)存在，更重要的是我們所持有二億美金面值(大約比我們持有成本高出48%)的債券。當(dāng)然獲利具有上限也是一大缺點(diǎn)，但各位必須了解，大部分的事業(yè)投資除非持續(xù)投入大量的資金，事實(shí)上所謂的獲利上限的空間極為有限，這是因?yàn)榇蟛糠值钠髽I(yè)無(wú)法有效地提高其股東權(quán)益報(bào)酬率-即使是原先一般認(rèn)定可自動(dòng)提高報(bào)酬率的高通脹環(huán)境也是如此。
讓我們對(duì)這個(gè)把債券當(dāng)作投資的個(gè)案進(jìn)一步作說明，若你決定將每年12%報(bào)酬的債券利息收入繼續(xù)買入更多的債券，它就好比你投資一些保留盈余繼續(xù)再投資的一般企業(yè)一樣，就前者而言，若今天你以一千萬(wàn)投資30年票面零利率的債券，則三十年后即2015年你約可得到三億美元，至于后者，若你同樣投資一千萬(wàn)，則三十年后一樣公司市值可增加至三億美元，兩者在最后一年皆可賺得三千二百萬(wàn)美元。換句話說，我們投資債券就好像把它當(dāng)成一種特殊的企業(yè)投資，它具備有利的特點(diǎn)，也有不利的特點(diǎn)，但我們相信若你以一般投資的角度來看待債券的話，將可避免一些頭痛的問題。例如在1946年二十年期AAA級(jí)的免稅債券其收益率約1%不到，事實(shí)上買進(jìn)這些債券的投資人等于是投資一家每年賺不到一個(gè)百分點(diǎn)的爛企業(yè)，若這些投資人有一點(diǎn)商業(yè)頭腦，面對(duì)這樣的投資條件，他一定會(huì)大笑地?fù)u頭走開，當(dāng)時(shí)有一些具有大好前景且每年可賺得稅后10%、12%甚至15%的公司，卻以賬面價(jià)值進(jìn)行交易，當(dāng)時(shí)能以賬面價(jià)值交易的公司大概沒有人會(huì)懷疑它賺不到1%的報(bào)酬率，但當(dāng)時(shí)習(xí)慣買賣債券的投資人仍努力地在這樣的基準(zhǔn)下進(jìn)行交易，在往后的二十年間，雖然情況沒有當(dāng)初那么夸張，債券投資人持續(xù)地以從商業(yè)角度來看完全不合理的條件，簽下長(zhǎng)達(dá)二、三十年的約定，(在至今我個(gè)人認(rèn)為最佳的投資教材-由格雷厄姆所寫的《聰明的投資者》書中最后一段提到，最佳的投資是以商業(yè)角度來看的投資)
我們必須再次強(qiáng)調(diào)投資WPPSS一定具有相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，且很難加以具體衡量，但查理跟我一生若有五十次類似的投資機(jī)會(huì)，我想我們最后結(jié)算的成績(jī)應(yīng)該不賴，但我想我們一年大概遇不到五次以上相同的機(jī)會(huì)，雖然長(zhǎng)期累積下來的成績(jī)鐵定會(huì)不錯(cuò)，但也難保有一年的結(jié)果會(huì)很慘(那也是為什么前面所有的句子開頭不是查理跟我或是我們的原因)。
大部分的經(jīng)理人沒有太大的動(dòng)機(jī)去做那些聰明但有時(shí)可能會(huì)變成白癡的決策，他們個(gè)人的得失利弊太明確不過了，若一個(gè)很棒的點(diǎn)子真的成功，上頭可能拍拍他的肩膀以示鼓勵(lì)，但萬(wàn)一要是失敗，卻可能要卷鋪蓋走路(依照老方法而失敗是一條可行之路，就一整個(gè)團(tuán)體而言，旅鼠可能身負(fù)臭名，但卻沒有一只單獨(dú)的旅鼠會(huì)受到責(zé)難)，但在伯克希爾卻不同，擁有47%的股權(quán)，查理跟我不怕被炒魷魚，我們是以老板而非員工的身份支領(lǐng)報(bào)酬，所以我們把伯克希爾的錢當(dāng)作自己的錢一樣看待，這常使得我們?cè)谕顿Y行為與管理風(fēng)格上不遵循老路。
我們不墨守成規(guī)的做法表現(xiàn)在我們將保險(xiǎn)事業(yè)的資金集中投資之上(包括WPPSS債券投資)，而這種做法只有當(dāng)像我們一樣具備特別雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力方能成功，對(duì)其它保險(xiǎn)公司來說，相同程度的集中持股可能完完全全不合適，因?yàn)樗鼈兊馁Y金實(shí)力可能無(wú)法承受任何重大錯(cuò)誤的發(fā)生，不管那個(gè)投資機(jī)會(huì)基于必須的分析看起來多么吸引人都一樣。以我們的財(cái)務(wù)實(shí)力我們可以買下少數(shù)一大筆的我們想要買且用合理的價(jià)格投資的股票(Bill Rose形容過度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾，你一定沒有辦法對(duì)每一個(gè)女人認(rèn)識(shí)透徹)，長(zhǎng)期下來我們集中持股的政策終會(huì)顯現(xiàn)出它的優(yōu)勢(shì)，雖然多少會(huì)受到規(guī)模太大的拖累，而就算某一年度它們表現(xiàn)得特別糟，至少你還能夠慶幸我們投入的資金比各位還多。
我們?cè)赪PPSS的債券投資分幾個(gè)不同時(shí)點(diǎn)與價(jià)格買進(jìn)，若我們決定要調(diào)節(jié)有關(guān)部分，可能要在變動(dòng)結(jié)束后許久才會(huì)知會(huì)各位，(在你看到這篇年報(bào)時(shí)，我們可能已賣掉或加碼相關(guān)部位)，由于股票的買賣是屬于競(jìng)爭(zhēng)激烈的零和游戲，所以即使是加入一點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)到任何一方，也會(huì)大大影響我們的獲利，所以我們買進(jìn)WPPSS的債券可以作為最佳范例，從1983年十月到1984年六月間，我們?cè)囍I進(jìn)所有第一、二、三期的債券，但到最后我們只買到所有流通在外數(shù)量的百分之三，如果我們?cè)倥龅揭粋€(gè)頭腦清楚的投資人，知道我們要買入而跟著進(jìn)場(chǎng)，結(jié)果可能是我們以更高的價(jià)格買到更少的債券(隨便一個(gè)跟班可能要讓我們多花五百萬(wàn)美金)，基于這項(xiàng)理由，我們并不透露我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上的進(jìn)出，不論是對(duì)媒體，或是對(duì)股東，甚至對(duì)任何人，除非法令上特別要求。
最后我們對(duì)WPPSS的債券的最后心得是大部分情況下，我們不喜愛購(gòu)買長(zhǎng)期的債券，事實(shí)上近幾年來也很少買進(jìn)，那是因?yàn)閭拖衩涝粯臃€(wěn)固，而我們對(duì)于美元長(zhǎng)期的前景看淡，我們相信高通貨膨脹擺在眼前，雖然我們無(wú)法預(yù)測(cè)真正的數(shù)字，而且不排除完全失控的可能性。這聽起來不大可能會(huì)發(fā)生，考慮到目前通脹已有下降的趨勢(shì)，我們認(rèn)為以目前的財(cái)政政策(特別是預(yù)算赤字)相當(dāng)危險(xiǎn)且很難加以改善(到目前為止兩黨的政治人物多聽從Charlie Brown的建議，沒有什么問題是無(wú)法加以控制的)，但若不能加以改善，高通脹或許暫時(shí)不再發(fā)生(但卻無(wú)法完全擺脫)，而且一旦成形，可能會(huì)加快速度向上飆漲。當(dāng)通脹維持在5%-10%之間，其實(shí)投資股票或債券并無(wú)太多分別，但在高通脹時(shí)代可就完全不是那么一回事了，在那種情況下，投資股票組合在實(shí)質(zhì)上將會(huì)蒙受重大損失，但已流通在外的債券卻可能更慘，所以我們認(rèn)為所有目前流通在外的債券組合事實(shí)上隱含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，所以我們對(duì)于債券投資特別謹(jǐn)慎，只有當(dāng)某項(xiàng)債券比起其它投資機(jī)會(huì)明顯有利時(shí)我們才會(huì)考慮，而事實(shí)上這種情況少之又少。
一般公司都會(huì)跟股東報(bào)告股利政策，但通常不會(huì)詳加解釋，有的公司會(huì)說我們的目標(biāo)是發(fā)放40%-50%的盈余，同時(shí)以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)增加的比率發(fā)放股利，就這樣而已，沒有任何分析解釋為何這類的政策會(huì)對(duì)股東有利，然而資金的配置對(duì)于企業(yè)與投資管理來說是相當(dāng)重要的一環(huán)，因此我們認(rèn)為經(jīng)理人與所有權(quán)人應(yīng)該要好好想想在什么情況下，將盈余保留或加以分配會(huì)是對(duì)股東最為有利。
首先要了解的是，并非所有的盈余都會(huì)產(chǎn)生同樣的成果，在許多企業(yè)尤其是那些資本密集(資產(chǎn)/獲利比例高)的公司，通脹往往使得賬面盈余變成人為的假象，這種受限制的盈余往往無(wú)法被當(dāng)作真正的股利來發(fā)放，而必須加以保留再投資以維持原有的盈利狀況，萬(wàn)一要是勉強(qiáng)發(fā)放，將會(huì)使得公司在以下幾方面失去競(jìng)爭(zhēng)力:(1)維持原有銷售數(shù)量的能力(2)維持其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(3)維持其原有財(cái)務(wù)實(shí)力，所以不論其股利發(fā)放比率是如何保守，一家公司要是常此以往將會(huì)使得其注定面臨淘汰，除非你一再投入更多資金。
對(duì)公司老板來說受限制的盈余也并非毫無(wú)價(jià)值，但它們的折現(xiàn)值通常少得可憐，事實(shí)上企業(yè)又非用它們不可，不管它們可產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益有多差，(這種不管前景多么不樂觀一律保留的情況，在十年前由Consolidated Edison無(wú)意間所提出而后令人難以置信的廣泛流傳著，在當(dāng)時(shí)一項(xiàng)懲罰性的規(guī)范政策是使得公司的股價(jià)以遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值的價(jià)格交易的主要原因，有時(shí)甚至以25%的賬面值交易，亦即當(dāng)每一塊錢的盈余被予以保留再投資，市場(chǎng)預(yù)期其將來所可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益只有25分錢，諷刺的是盡管這種由金變成銅的現(xiàn)象一再發(fā)生，大部分的盈余還是持續(xù)的被保留下來再投資。在此同時(shí)，在紐約都會(huì)區(qū)的建筑工地逐漸樹起了企業(yè)的標(biāo)語(yǔ)寫到:“我們還要繼續(xù)挖下去嗎?”
對(duì)于受限制的盈余我不再多談，讓我們將話題轉(zhuǎn)到更有價(jià)值的不受限制的部分，所謂不受限制的盈余顧名思義可以加以保留，也可以予以分配，我們認(rèn)為分配與否主要取決于管理當(dāng)局判斷何者對(duì)公司股東較為有利，當(dāng)然這項(xiàng)原則并未廣為大家所接受，基于某些理由管理當(dāng)局往往偏好將盈余予以保留以擴(kuò)大個(gè)人的企業(yè)版圖，同時(shí)使公司的財(cái)務(wù)更為優(yōu)良。但我們?nèi)匀幌嘈艑⒂啾Ａ糁挥幸粋€(gè)理由，亦即所保留的每一塊錢能發(fā)揮更大的效益，且必須要有過去的成績(jī)佐證或是對(duì)未來有精辟的分析，確定要能夠產(chǎn)生大于一般股東自行運(yùn)用所生的效益。具體而言，假設(shè)有一位股東持有一種10%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)永久債券，這種債券有一個(gè)特色，那就是投資人每年有權(quán)可選擇領(lǐng)取10%的債息或?qū)⒋?0%繼續(xù)買進(jìn)同類型的債券，假設(shè)其中有一年當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為是5%，則投資人應(yīng)當(dāng)不會(huì)笨到選擇領(lǐng)取現(xiàn)金而會(huì)將之繼續(xù)買進(jìn)同類型的債券，因?yàn)楹笳吣軌虍a(chǎn)生更高的價(jià)值，事實(shí)上若他真的需要現(xiàn)金的話，他大可以在買進(jìn)債券后在市場(chǎng)上以更高的價(jià)格拋售變現(xiàn)，換句話說若市場(chǎng)上的投資人夠聰明的話，是沒有人會(huì)選擇直接領(lǐng)取現(xiàn)金債息的。相反的若當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的收益率是15%，則情況將完全相反，沒有人會(huì)笨到要去投資10%的債券，即使他手上的閑錢真得太多，他也會(huì)先選擇領(lǐng)取現(xiàn)金之后再到市場(chǎng)上以較低的價(jià)格買進(jìn)相同的債券。
同樣的道理也可以運(yùn)用在股東思考公司的盈余是否應(yīng)該發(fā)放的問題之上，當(dāng)然這時(shí)候的分析可能較為困難且容易出錯(cuò)，因?yàn)樵偻顿Y所能賺得的報(bào)酬率不像債券那個(gè)案例是白紙黑字的數(shù)字，反而可能會(huì)變動(dòng)不一，股東必須去判斷在可見的未來其平均的報(bào)酬率是多少，而一旦數(shù)字訂下來的話，之后的分析就簡(jiǎn)單多了，若預(yù)期報(bào)酬率高便可以再投資，反之則應(yīng)要求加以分配。許多企業(yè)的經(jīng)理人很理智地運(yùn)用上述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那么一回事了，他們很少會(huì)站在股東的立場(chǎng)為大家想，這種類似精神分裂癥的經(jīng)理人，一面要求每年只能產(chǎn)生5%報(bào)酬率的子公司甲將資金分配回母公司，然后轉(zhuǎn)投資到每年可產(chǎn)生15%報(bào)酬率的子公司乙，這時(shí)他從不會(huì)忘記以前在商學(xué)院所學(xué)到的校訓(xùn)，但若母公司本身預(yù)期的報(bào)酬率只有5%(市場(chǎng)上的平均報(bào)酬率是10%)，他頂多只會(huì)依循公司從前或同業(yè)平均的現(xiàn)金股利發(fā)放率來做而已，當(dāng)他要求旗下子公司提出報(bào)告對(duì)其保留盈余的比例做出解釋的同時(shí)，他卻從來不會(huì)想到要對(duì)他公司背后的股東做出任何說明。
在判斷是否應(yīng)將盈余保留在公司，股東不應(yīng)該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈余，因?yàn)檫@種關(guān)系會(huì)被核心事業(yè)的現(xiàn)況所扭曲，在高通脹的時(shí)代，某些具特殊競(jìng)爭(zhēng)力的核心事業(yè)能夠運(yùn)用少量的資金創(chuàng)造極高的報(bào)酬率(如同去年我們?cè)徇^的經(jīng)濟(jì)商譽(yù))，除非是經(jīng)歷銷售量的巨幅成長(zhǎng)，否則一家好的企業(yè)定義上應(yīng)該是指那些可以產(chǎn)生大量現(xiàn)金的公司，相對(duì)的如果一家公司將本來的資金投入低報(bào)酬的事業(yè)，那么即使它將增加的資本投入較高報(bào)酬的新事業(yè)，表面上看起來是不錯(cuò)，但實(shí)際上卻不怎么樣，就好比在高爾夫球配對(duì)賽中，雖然大部分的業(yè)余選手成績(jī)一塌糊涂，但團(tuán)體比賽只取最好的成績(jī)卻由于部分職業(yè)選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續(xù)取得好績(jī)效的公司事實(shí)上把大部分的資金投資在不具競(jìng)爭(zhēng)力的事業(yè)之上。只是前者掩蓋住后者慘不忍睹(通常是用高價(jià)并購(gòu)平庸的企業(yè))的失敗，而經(jīng)營(yíng)階層也一再?gòu)?qiáng)調(diào)他們從前一次挫敗中學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)，但同時(shí)馬上物色下一次失敗的機(jī)會(huì)。這種情況下，股東們最好把荷包看緊，只留下必要的資金以擴(kuò)充高報(bào)酬的事業(yè)，剩下的部分要么就發(fā)還給股東，要么就用來回購(gòu)股票(一種既可以增加股東權(quán)益，又可以避免公司亂搞的好方法)。
以上的討論并不是說公司的股利要隨著每季盈余或投資機(jī)會(huì)的些微差異便要跟著變來變?nèi)?，上市公司的股東一般偏好公司有一貫穩(wěn)定的股利政策，因此股利的發(fā)放應(yīng)該要能夠反應(yīng)公司長(zhǎng)期的盈余預(yù)期，因?yàn)楣镜那熬巴ǔ２粫?huì)常常變化，股利政策也應(yīng)該如此，但長(zhǎng)期而言公司經(jīng)營(yíng)階層應(yīng)該要確保留下的每一塊錢盈余發(fā)揮效用，若一旦發(fā)現(xiàn)盈余保留下來是錯(cuò)的，那么同樣也代表現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層留下來是錯(cuò)的。
現(xiàn)在讓我們回過頭來檢視伯克希爾本身的股利政策，過去記錄顯示伯克希爾的保留盈余可賺得較市場(chǎng)更高的報(bào)酬率，亦即每一美元留存收益可比市場(chǎng)平均水平創(chuàng)造更多的價(jià)值，在這種情況下，任何發(fā)放股利的動(dòng)作可能都不利于所有伯克希爾的大小股東。事實(shí)上，以我們過去剛開始經(jīng)營(yíng)事業(yè)的經(jīng)驗(yàn)顯示，在公司的草創(chuàng)初期發(fā)放大量的現(xiàn)金股利并不是一件好的事情，當(dāng)時(shí)查理跟我掌控三家企業(yè)-伯克希爾、多元零售與藍(lán)籌郵票公司(現(xiàn)在已合并為一家公司)，藍(lán)籌郵票公司只發(fā)放一點(diǎn)股利而其余兩家皆未發(fā)放，相反的若當(dāng)時(shí)我們把所賺的錢統(tǒng)統(tǒng)發(fā)掉，我們現(xiàn)在可能賺不到什么錢，甚至連一點(diǎn)資本也沒有，這三家公司當(dāng)初各自靠一種事業(yè)起家(1)伯克希爾的紡織(2)多元零售的百貨公司(3)藍(lán)籌郵票的郵票買賣，這些基礎(chǔ)事業(yè)(特別要提到的是，那些我跟查理再三斟酌敲定的一個(gè)形容詞)，目前已(1)幸存下來但賺不到什么錢(2)規(guī)模萎縮并發(fā)生大幅虧損(3)只剩當(dāng)初入主時(shí)5%的營(yíng)業(yè)額。所以只有將資金投入到更好的事業(yè)，我們才能克服先天上的劣勢(shì)(就好像是在補(bǔ)救年輕時(shí)的荒誕)，很明顯的，多元化是對(duì)的。
我們將持續(xù)多元化并支持現(xiàn)有事業(yè)的成長(zhǎng)，雖然我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)，這些努力的報(bào)酬鐵定比過去的成績(jī)遜色，但只要被保留下來的每一塊錢能夠創(chuàng)造更大的利益，我們便會(huì)持續(xù)的這樣做，而一旦我們?cè)u(píng)估留下的盈余無(wú)法達(dá)到前述的標(biāo)準(zhǔn)，我們一定會(huì)把所有多余的錢發(fā)還給股東，當(dāng)然會(huì)同時(shí)權(quán)衡過去的記錄與未來的前景，當(dāng)然單一年度的變化頗大，基本上我們會(huì)以五年為期作為判斷。
我們現(xiàn)今的計(jì)劃是用保留的盈余來擴(kuò)充保險(xiǎn)事業(yè)，我們大部分的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手財(cái)務(wù)狀況比我們差而不愿大幅的擴(kuò)充，但此刻正值保費(fèi)收入大幅成長(zhǎng)之際，比起1983年的50億，預(yù)計(jì)1985年將成長(zhǎng)至150億，這正是我們大撈一筆的難得良機(jī)，當(dāng)然沒有什么事是百分之百確定的。
又到了每年我刊登小廣告的時(shí)候了，去年John Loomis(我們一位特別有心的股東)跟我們提到一家完全符合我們標(biāo)準(zhǔn)的公司，我們馬上加以鎖定，只可惜最后因?yàn)橐豁?xiàng)無(wú)解的問題而功虧一簣，以下是跟去年一模一樣的廣告:
(1)巨額交易(每年稅后盈余至少有五百萬(wàn)美元)
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣)
(3)高股東報(bào)酬率(并甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無(wú)法提供)
(5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)
我們不會(huì)進(jìn)行敵意并購(gòu)，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)在價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對(duì)象打聽，對(duì)于那些好的公司與好的經(jīng)營(yíng)階層，我們可以提供一個(gè)好的歸屬。
今年破記錄的有97.2%的有效股權(quán)參與1984年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約三百多萬(wàn)美元捐出的款項(xiàng)分配給1.519家慈善機(jī)構(gòu)，股東會(huì)的資料包含一個(gè)可以讓你表達(dá)對(duì)這項(xiàng)計(jì)劃的意見(例如是否繼續(xù)、每一股應(yīng)捐贈(zèng)多少等等)你可能會(huì)有興趣知道事實(shí)上在此之前從未有一家公司是以股東的立場(chǎng)來決定公司捐款的去向，經(jīng)理人在信任資本主義的同時(shí)，好像不太相信資本家。
我們建議新股東趕快閱讀相關(guān)信息，若你也想?yún)⒓拥脑?，我們?qiáng)烈建議你趕快把股份從經(jīng)紀(jì)人那兒改登記于自己的名下。
伯克希爾的股東年會(huì)預(yù)計(jì)于1985年五月二十一在奧馬哈舉行，我希望各位屆時(shí)都能參加，大部分公司的股東年會(huì)都是在浪費(fèi)股東與經(jīng)營(yíng)階層的時(shí)間，有時(shí)是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)階層不愿深入討論公司的基本面，有時(shí)是因?yàn)橛行┕蓶|只顧自己出鋒頭而未真正關(guān)心公司的事務(wù)，本來應(yīng)該是經(jīng)營(yíng)事業(yè)的討論會(huì)最后往往變成一場(chǎng)鬧劇(這是件再劃算不過的主意，只要買進(jìn)一股，你就可以讓一大群人坐著聽你高談闊論)，最后往往是劣幣驅(qū)逐良幣，使得真正關(guān)心公司的股東避而遠(yuǎn)之，剩下一堆愛現(xiàn)的小丑。
伯克希爾的股東年會(huì)卻完全不是那么一回事，雖然與會(huì)的股東一年比一年多，但至今我們卻很少遇到什么蠢問題或是以自我為中心的言論，相反的，大家提出的都是一些有見地的商業(yè)問題，正因?yàn)榇蠹议_會(huì)的目的便是為此，因此不管要花多少時(shí)間我跟查理都很樂意為大家解答這類的問題，(然而很抱歉我們無(wú)法在其它的時(shí)候用書面或電話回答問題，因?yàn)橐砸患覔碛腥蓶|的公司，若一一回答的話實(shí)在是太沒有效率了)，而我們惟一無(wú)法回答的商業(yè)問題是正直要花多少代價(jià)去證明，尤其是我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上的進(jìn)出。
最后我通常要花一點(diǎn)時(shí)間來吹噓我們公司的管理干部有多好，歡迎來參加年會(huì)，你就曉得為什么了，外縣市來的可以考慮到內(nèi)布拉斯家具店逛逛，若你決定買些東西，你會(huì)發(fā)現(xiàn)你所省下的錢足夠支付你這趟的旅費(fèi)，相信你一定會(huì)覺得不虛此行的。
期后事項(xiàng)，三月十八日在報(bào)告付梓的一周之后，我們協(xié)議以每股172.5美金買進(jìn)三百萬(wàn)股資本城廣播Capital Cities Communications，其中有一項(xiàng)附帶條件是資本城必須要能夠成功買下ABC美國(guó)廣播公司，否則合約無(wú)效，在前幾年中我們一再對(duì)資本城的領(lǐng)導(dǎo)階層-包括Tom Murphy與Dan Burke表示推崇，原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)樗麄儾还茉谀芰εc人格方面，皆是一時(shí)之選，明年的年報(bào)我將會(huì)詳加說明這項(xiàng)投資案的始末。
沃倫.巴菲特
董事會(huì)主席