真正重要的當(dāng)然是企業(yè)每股實(shí)際價(jià)值，而非賬面價(jià)值的增加，在許多情況下一家公司的賬面與其實(shí)際價(jià)值一點(diǎn)關(guān)連都沒有
致伯克希爾·哈撒韋全體股東：
本公司在1987年的凈值增加了四億六千四百萬，較去年增加了19.5%，而過去23年以來(自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手后)，每股凈值從19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的2.477美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為23.1%。
真正重要的當(dāng)然是企業(yè)每股實(shí)際價(jià)值，而非賬面價(jià)值的增加，在許多情況下一家公司的賬面與其實(shí)際價(jià)值一點(diǎn)關(guān)連都沒有，舉例來說，LTV與鮑德溫聯(lián)合公司就在宣布破產(chǎn)之前的會(huì)計(jì)師簽證的年度報(bào)告還顯示，賬面各有凈值六億與四億美金，但是另一個(gè)公司Belridge石油在1979年以36億美元高價(jià)賣給殼牌石油之時(shí)，賬面凈值卻不到兩億。
不過在伯克希爾兩者成長(zhǎng)的趨勢(shì)很接近，過去十年公司的實(shí)際價(jià)值成長(zhǎng)率略高于賬面價(jià)值成長(zhǎng)率，很高興這種好現(xiàn)象在今年也能持續(xù)維持。
我們企業(yè)內(nèi)在價(jià)值對(duì)賬面價(jià)值的差距，因?yàn)橐詢蓚€(gè)簡(jiǎn)單的原因又?jǐn)U大了一點(diǎn)，一是我們擁有優(yōu)秀的企業(yè)，一是這些企業(yè)皆由最優(yōu)秀的經(jīng)理人在管理。各位有理由對(duì)第二個(gè)原因表示意見，因?yàn)橐患移髽I(yè)的總經(jīng)理很少會(huì)告訴公司股東說，你們所投資的公司是由一群笨蛋組成的經(jīng)營(yíng)階層來管理，而也就是為了要避免露出馬腳，所以常常使得一些公司常常會(huì)出現(xiàn)相當(dāng)詭異的財(cái)務(wù)報(bào)表。
通常在致股東的報(bào)告中，CEO會(huì)花一大篇幅詳細(xì)描述過去企業(yè)的表現(xiàn)是如何的不當(dāng)，最后不可免俗地會(huì)以感性的語氣來形容其所帶領(lǐng)的公司干部實(shí)在是公司最珍貴的資產(chǎn)，這種形容有時(shí)會(huì)讓人搞不清楚那其它的資產(chǎn)到底又算是什么?
經(jīng)驗(yàn)顯示，能夠創(chuàng)造盈余新高的企業(yè)，現(xiàn)在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異，當(dāng)然管理當(dāng)局絕對(duì)不能夠太過自滿，因?yàn)槠髽I(yè)總有不斷的機(jī)會(huì)可以改善本身的服務(wù)、產(chǎn)品線、制造能力等等，且絕對(duì)必須要好好把握，不過一家公司若是為了改變而改變，反而可能增加犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)，講的更深入一點(diǎn)，在一塊動(dòng)蕩不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣穩(wěn)定特質(zhì)的企業(yè)卻是持續(xù)創(chuàng)造高獲利的關(guān)鍵。
不過在伯克希爾，我個(gè)人對(duì)于管理層任何的稱贊都是很容易讓人理解的，首先請(qǐng)看看后面的賬列盈余表格，顯示本公司七個(gè)非金融業(yè)的主要企業(yè)-水牛城報(bào)紙、費(fèi)區(qū)海默西服、寇比吸塵器、內(nèi)布拉斯加家具、史考特飛茲集團(tuán)、喜詩糖果與世界百科全書的獲利狀況(以歷史成本會(huì)計(jì)基礎(chǔ))，1987年這七家公司的年度在扣除利息與所得稅前的獲利高達(dá)1億8千萬美元。
單獨(dú)這數(shù)字本身并不足以說明其特殊性，但若你知道他們利用多少資金就達(dá)到這項(xiàng)成果時(shí)，你就知道他們是如何地了不起了，事實(shí)上這些公司的負(fù)債比例都非常的低，去年的利息費(fèi)用總共加起來也不過只有二百萬美元，所以合計(jì)稅前獲利1億7千8百萬，而賬列的歷史投資股本竟只有1億7千5百萬!
若把這七家公司視作是單一個(gè)體公司，則稅后凈利約為1億美元，股東權(quán)益投資報(bào)酬率更將高達(dá)57%，即使財(cái)務(wù)杠桿再高，你也很難在一般公司看到這種比率，根據(jù)財(cái)星雜志在1988年出版的投資人手冊(cè)，在全美五百大制造業(yè)與五百大服務(wù)業(yè)中，只有六家公司過去十年的股東權(quán)益報(bào)酬率超過30%，最高的一家也不過只有40.2%。
當(dāng)然伯克希爾真正從這些公司賺得的報(bào)酬并沒有那么地高，因?yàn)楫?dāng)初買下這些公司時(shí)，支付了相當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)才取得這些股份，經(jīng)過統(tǒng)計(jì)我們?cè)谶@些公司原始投資超過其賬列的股權(quán)凈值的溢價(jià)金額約為2億2千2百萬美元，當(dāng)然要判斷這些公司經(jīng)理人的績(jī)效應(yīng)該是要看他們創(chuàng)造的盈余是靠多少資產(chǎn)所產(chǎn)生的，至于我們用多少錢買下這些公司與經(jīng)理人的績(jī)效并無關(guān)聯(lián)，就算你用高于凈值六倍的價(jià)錢買下一家公司，同樣也不會(huì)影響該公司的股東權(quán)益報(bào)酬率。
從我引用的數(shù)字中可以得出三個(gè)重要的推論。首先現(xiàn)在這七家企業(yè)的真正價(jià)值遠(yuǎn)高于其賬面凈值，同樣也遠(yuǎn)高于伯克希爾賬列的投資成本，第二因?yàn)榻?jīng)營(yíng)這些事業(yè)并不需要太多的資金，所以這些公司利用所賺取的盈余便足以支應(yīng)本身業(yè)務(wù)的發(fā)展，第三這些事業(yè)都由非常能干的經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)，像是Blumkins家族、Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey與Ralph Schey 皆兼具才干、精力與品格，將旗下事業(yè)經(jīng)營(yíng)的有聲有色。
也因此當(dāng)初這些明星經(jīng)理人加入時(shí)，我們抱持著極高的期待，事后證明得到的結(jié)果遠(yuǎn)高于預(yù)期，我們獲得遠(yuǎn)高于我們所應(yīng)得的，當(dāng)然我們很樂意接受這樣不公平的對(duì)待，我們借用杰克班尼在獲得最佳男主角時(shí)的感言：“我不應(yīng)該得到這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，但同樣地我也不應(yīng)該得到關(guān)節(jié)炎?！?
除了這七個(gè)圣徒之外，我們還有一項(xiàng)主要的事業(yè)-保險(xiǎn)，同樣地我也認(rèn)為它的價(jià)值遠(yuǎn)高于其賬列的資產(chǎn)，只是要評(píng)估一家產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司的價(jià)值就沒有辦法那么明確了，這個(gè)產(chǎn)業(yè)變動(dòng)很大，報(bào)表所列的獲利數(shù)字有時(shí)會(huì)有很大的偏差，而且最近稅法修正對(duì)我們未來年度的獲利有很大的影響，盡管如此保險(xiǎn)事業(yè)仍會(huì)是我們經(jīng)營(yíng)事業(yè)的最大重心，在Mike Goldberg的管理之下，保險(xiǎn)事業(yè)的報(bào)酬仍可期待。
有這些優(yōu)秀的專業(yè)經(jīng)理人，在事業(yè)的日常營(yíng)運(yùn)上，查理芒格跟我實(shí)在是沒有什么好費(fèi)心思的地方，事實(shí)上，平心而論我們管的越多，可能只會(huì)把事情搞砸，在伯克希爾我們沒有企業(yè)會(huì)議，也沒有年度預(yù)算，更沒有績(jī)效考核(當(dāng)然各個(gè)企業(yè)單位因自身所需，有自己的一套管理辦法)，但總的來說，我們實(shí)在沒有什么可以告訴指導(dǎo)Blumkin如何去賣家具事業(yè)或是指導(dǎo)Heldman家族如何經(jīng)營(yíng)制服事業(yè)。
我們對(duì)于這些所屬事業(yè)單位最重要的支持就是適時(shí)地給予掌聲，但這絕對(duì)不是在做爛好人，相反地這是長(zhǎng)久下來我們深入觀察這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果與管理當(dāng)局的作為所給予的正面肯定，我們兩個(gè)人這些年來看過太多平庸企業(yè)的表現(xiàn)，所以我們是真正地珍惜他們藝術(shù)級(jí)的演出，對(duì)于1987年旗下子公司整體的表現(xiàn)，我們只能報(bào)以熱烈的掌聲，而且是震耳欲聾的掌聲。
盈余的來源
下表顯示伯克希爾主要盈余的來源，其中商譽(yù)的攤銷與購買法的會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù)，特別從各個(gè)企業(yè)挑出匯總成單獨(dú)一欄，事實(shí)上這樣的目的是為了讓旗下事業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，不因我們買下他們而有所影響，在1983與1986年的年報(bào)中，我已不只一次的解釋這樣的表達(dá)方式會(huì)比依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則更符合管理當(dāng)局與投資者的需要，當(dāng)然最后加總結(jié)算的數(shù)字，還是會(huì)與會(huì)計(jì)師出具的財(cái)務(wù)報(bào)表上的盈余數(shù)字完全一致。
在后面的部門別信息中，大家可以找到個(gè)別事業(yè)的詳細(xì)信息，除此之外，我也強(qiáng)烈建議大家一定要看查理寫給Wesco股東敘述其旗下事業(yè)情況的一封信。
Gypsy Rose Lee在她晚年的一場(chǎng)生日宴會(huì)上宣布：“我還是擁有去年所有的一切，現(xiàn)在唯一的差別是全部都矮了兩吋?！比缤颈硭?，在1987年幾乎我們所有的事業(yè)都又成長(zhǎng)的一歲。
我們旗下這些事業(yè)實(shí)在是沒有什么新的變化可以特別提出報(bào)告的，所謂沒有消息就是好消息，劇烈的變動(dòng)通常不會(huì)有特別好的績(jī)效，當(dāng)然這與大部分的投資人認(rèn)為的剛好相反，大家通常將最高的市盈率給予那些擅長(zhǎng)畫大餅的企業(yè)，這些美好的遠(yuǎn)景會(huì)讓投資人不顧現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)的情況，而一昧幻想未來可能的獲利美夢(mèng)，對(duì)于這種愛做夢(mèng)的投資人來說，任何路邊的野花，都會(huì)比鄰家的女孩來的具吸引力，不管后者是如何賢慧。
先前提到財(cái)星雜志的研究，可以充分支持我的論點(diǎn)，在1977年到1986年間，總計(jì)1.000家公司中只有25家能夠達(dá)到連續(xù)十年平均股東權(quán)益報(bào)酬率達(dá)到20%的標(biāo)準(zhǔn)，且沒有一年低于15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)，而這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)同時(shí)也是股票市場(chǎng)上的寵兒，在所有的25家中有24家的表現(xiàn)超越S&P500指數(shù)。
這些財(cái)富之星可能讓你大開眼界，首先相對(duì)于本身支付利息的能力，他們所運(yùn)用的財(cái)務(wù)杠桿極其有限，一家真正好的公司是不需要借錢的，第二除了有一家是所謂的高科技公司，另外少數(shù)幾家屬于制藥業(yè)以外，大多數(shù)的公司產(chǎn)業(yè)相當(dāng)平凡普通，大部分現(xiàn)在銷售的產(chǎn)品或服務(wù)與十年前大致相同，(雖然數(shù)量或是價(jià)格、或是兩者都有，比以前高很多)，這些公司的記錄顯示，充分運(yùn)用現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)地位，或是專注在單一領(lǐng)導(dǎo)的產(chǎn)品品牌之上通常是創(chuàng)造企業(yè)暴利的不二法門。
事實(shí)上我們?cè)诓讼柕慕?jīng)驗(yàn)正是如此，我們的專業(yè)經(jīng)理人所以能夠締造優(yōu)異的成績(jī)，所從事的業(yè)務(wù)相當(dāng)平凡，但重點(diǎn)是把它們做到極致，經(jīng)理人致力于保護(hù)企業(yè)本身、控制成本，基于現(xiàn)有能力尋找新產(chǎn)品與新市場(chǎng)來鞏固既有優(yōu)勢(shì)，他們從不受外界誘惑，鉅細(xì)靡遺地專注于企業(yè)之上，而其成績(jī)有目共睹。
以下是近況報(bào)道：
克里思蒂小姐嫁給一位考古學(xué)家，她曾說：“配偶最理想的職業(yè)就是考古學(xué)家，因?yàn)槟阍嚼?，他就越有興趣”，事實(shí)上應(yīng)該是商學(xué)院而非考古學(xué)系的學(xué)生，需要多多研究B太太這位NFM高齡94歲的負(fù)責(zé)人。
五十年以前B太太以五百塊美金創(chuàng)業(yè)，到如今NFM已是全美遠(yuǎn)近馳名的家具量販店，但是B太太還是一樣從早到晚，一個(gè)禮拜工作七天，掌管采購、銷售與管理，我很確定她現(xiàn)在正蓄勢(shì)待發(fā)，準(zhǔn)備在未來的五到十年內(nèi)，全力沖刺再創(chuàng)高峰，也因此我已說服董事會(huì)取消一百歲強(qiáng)迫退休的年齡上限，(也該是時(shí)候了，隨著時(shí)光的流逝，越來我越相信這個(gè)規(guī)定是該修改了)去年(1987年)NFM的銷貨凈額是一億四千多萬美元，較前一年度成長(zhǎng)8%，這是全美獨(dú)一無二的一家店，也是全美獨(dú)一無二的家族，B太太跟她三個(gè)兒子擁有天生的生意頭腦、品格與沖勁，且分工合作，團(tuán)結(jié)一致。
B太太家族的杰出表現(xiàn)，不但讓身為股東的我們受益良多，NFM的客戶們更受惠更大，只要選擇NFM的產(chǎn)品據(jù)估計(jì)光是1987年就可省下至少三千萬美元，換句話說若客戶到別處去買可能要貴上這么多錢。
去年我接到一封無名氏所寫的相當(dāng)有趣的信：“很遺憾看到伯克希爾第二季的獲利下滑，想要提高貴公司的獲利嗎?有一個(gè)不錯(cuò)的法子，去查查NFM的產(chǎn)品售價(jià)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)他們把一、兩成的獲利空間白白奉送給客戶，算算一年一億四千萬的營(yíng)業(yè)額，那可是二千八百萬的利潤(rùn)，這個(gè)數(shù)字實(shí)在是相當(dāng)可觀，再看看別家家具、地毯或是電器用品的價(jià)格，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)把價(jià)格調(diào)回來是再合理不過了，謝謝一位競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)留”展望未來NFM在B太太“價(jià)格公道實(shí)在”的座右銘領(lǐng)導(dǎo)下，必將繼續(xù)茁壯成長(zhǎng)。
在全美相同規(guī)模(或甚至更大)的報(bào)紙中，水牛城報(bào)紙有兩個(gè)特點(diǎn)，第一、它在平時(shí)與假日的普及率最高(即訂戶數(shù)在該地區(qū)家戶數(shù)的比率)，第二是新聞比率最高(新聞版面占總版面的比率)。
事實(shí)上一份報(bào)紙能夠同時(shí)擁有這兩項(xiàng)特色絕對(duì)不是巧合，因?yàn)樾侣剝?nèi)容越豐富，也就越能吸引更廣泛的讀者，從而提高普及率，當(dāng)然除了量之外，新聞品質(zhì)也很重要，這不但代表要有好的報(bào)導(dǎo)與編輯，也代表要有實(shí)時(shí)性與關(guān)聯(lián)性，為了讓報(bào)紙成為讀者們不可或缺的東西，它必須能夠馬上告訴讀者許多他們想要知道的事情，而不是等讀者們都已知道后，事后報(bào)紙才刊登出來。
以水牛城日?qǐng)?bào)來說我們平均每24小時(shí)出七個(gè)版本，每次內(nèi)容都會(huì)更新，舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就足以讓人感到驚奇，光是每天的訃告就會(huì)更新七次，也就是說每則新增的訃告會(huì)在報(bào)紙上連續(xù)刊登七個(gè)版。
當(dāng)然一份新聞也必須要有有深度的全國與國際性新聞，但一份地區(qū)性的報(bào)紙也必須及時(shí)并廣泛地報(bào)導(dǎo)社區(qū)動(dòng)態(tài)，要把這點(diǎn)做好除了必須要有足夠的空間，并加以有效地運(yùn)用。
如同往年，去年(1987年)我們的新聞比大約是50%，若是我們把這比率砍到一般40%的水準(zhǔn)，我們一年約可省下四百萬美金的新聞成本，但我們從來都不會(huì)考慮如此做，就算哪一天我們的獲利大幅縮減也是一樣。
基本上查理跟我都不太相信營(yíng)業(yè)預(yù)算，像是“間接費(fèi)用必須縮減，因?yàn)轭A(yù)估營(yíng)業(yè)收入不若以往”之類的說法。如果有一天我們必須降低新聞比率或是犧牲喜詩糖果的品質(zhì)與服務(wù)，以提升疲弱不振的獲利表現(xiàn)，或是相反地因?yàn)椴讼柼噱X以致現(xiàn)金花不完，就去聘請(qǐng)經(jīng)濟(jì)分析師、公關(guān)顧問等對(duì)公司一點(diǎn)幫助都沒有的人。這些做法一點(diǎn)道理都沒有，我們完全不了解為何有些公司因?yàn)楣举嵦噱X就增加一些沒有用的人來消化預(yù)算，或是因?yàn)楂@利不佳就砍掉一些關(guān)鍵的人事，這種變來變?nèi)サ姆绞郊炔环先诵砸膊环仙虡I(yè)原則，我們的目標(biāo)是不論如何都要做對(duì)伯克希爾的客戶與員工有意義的事(你可能會(huì)問那公司專機(jī)又是怎么一回事?嗯!我想有時(shí)一個(gè)人總會(huì)有忘了原則的時(shí)候)。
雖然水牛城新聞的營(yíng)收最近幾年只有些微的成長(zhǎng)，但在發(fā)行人StanLipsey杰出的管理之下，獲利卻反而大幅成長(zhǎng)，有好幾年我甚至錯(cuò)誤地預(yù)測(cè)該報(bào)的獲利會(huì)下滑，而同樣地今年我也不會(huì)讓大家失望，1988年不管是毛利或者是獲利都會(huì)縮水，其中新聞?dòng)∷⒊杀镜娘w漲是主要的原因。
費(fèi)區(qū)海默兄弟公司是我們旗下另一個(gè)家族企業(yè)，而就像Blumkins一樣是個(gè)非常杰出的家族，Heldmans家族三代幾十年來，努力不懈地建立了這家制服制造與銷售公司，而在伯克希爾取得所有權(quán)的1986年，該公司的獲利更創(chuàng)新高，此后Heldmans家族并未停下腳步，去年(1987年)盈余又大幅增加，而展望今年(1988年)前景更是看好。
在制服事業(yè)大概沒有什么出奇的事，唯一的驚奇就是Heldmans家族，Bob、George、Gary、Roger跟Fred，對(duì)于這行業(yè)熟的不能再熟，同時(shí)也樂在其中，我們何其有幸能與他們一起合作共事。
Chuck Huggins持續(xù)為喜詩糖果締造新猷，自從十六年前我們買下這家公司，并請(qǐng)他主掌這項(xiàng)事業(yè)時(shí)，便一直是如此，在1987年糖果銷售量創(chuàng)下近二千五百萬英鎊的新高，同時(shí)連續(xù)第二年單店平均營(yíng)業(yè)額維持不墜，你可能會(huì)覺得沒什么了不起，事實(shí)上這已是相當(dāng)大的改善，因?yàn)檫^去連續(xù)六年數(shù)字都呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。
雖然1986年的圣誕節(jié)特別旺，但1987年的記錄比86年還要好，使得季節(jié)因素對(duì)喜詩糖果來說越來越重要，經(jīng)統(tǒng)計(jì)去年一整年約有85%的獲利是在十二月單月所創(chuàng)造的。
糖果店是個(gè)很好玩的地方，但對(duì)大部分的老板來說就不那么有趣了，就我們所知，這幾年來除了喜詩賺大錢之外，其它糖果店的經(jīng)營(yíng)皆相當(dāng)慘淡，所以很明顯的喜詩搭的并不是順風(fēng)車，它的表現(xiàn)是扎扎實(shí)實(shí)的。
這項(xiàng)成就當(dāng)然需要優(yōu)秀的產(chǎn)品，這個(gè)倒不是問題，因?yàn)槲覀兇_實(shí)擁有，但除此之外它還需要對(duì)客戶衷心的服務(wù)，Chuck可以說是百分之百地為客戶設(shè)想，而他的態(tài)度更直接感染到公司上下所有的員工。
以下是一個(gè)具體的例證，在喜詩我們通常會(huì)定期增添新的口味并刪除舊的口味以維持大約一百種組合，去年我們淘汰了14種口味，結(jié)果其中有兩種讓我們的客戶無法忘懷，而不斷地表達(dá)他們對(duì)我們這種舉動(dòng)的不滿，“愿喜詩所有做出這種卑鄙決定的相關(guān)人士嘴巴流膿長(zhǎng)瘡;愿你們新的巧克力糖在運(yùn)送途中融化;愿你們吃到酸掉的糖果;愿你們虧大錢;我們正試圖尋求要求你們恢復(fù)供應(yīng)原有口味的法院強(qiáng)制令”，總計(jì)最后我們收到好幾百封的抱怨信。
為此Chuck不但重新推出原來的口味，他還將危機(jī)化為轉(zhuǎn)機(jī)，所有來信的客戶都得到完整且誠實(shí)的回復(fù)，信上是這樣寫的：“雖然我們做出錯(cuò)誤的決定，但值得慶幸的是最后得以以喜劇收?qǐng)觥?，隨信還附贈(zèng)一個(gè)特別的小禮物。
過去兩年喜詩糖果僅稍微地漲價(jià)，在今年(1988年)我們?nèi)詴?huì)繼續(xù)調(diào)漲價(jià)格，幅度還算合理，只是截至目前為止銷售持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)今年公司盈余將難再有繼續(xù)成長(zhǎng)的可能性。
世界百科全書、寇比吸塵器與史考特費(fèi)茲制造集團(tuán)皆由Ralph所領(lǐng)導(dǎo)，很高興我們能做這樣的安排，去年我曾告訴各位史考特費(fèi)茲集團(tuán)在我們買下公司的當(dāng)年度-1986年的表現(xiàn)超乎預(yù)期，但去年1987年的表現(xiàn)更出色，稅前獲利成長(zhǎng)了10%，但所耗費(fèi)的資金卻較前年大幅縮減。
Ralph同時(shí)掌管19項(xiàng)事業(yè)的方式實(shí)在是令人嘆為觀止，同時(shí)他也吸引了一群優(yōu)秀的經(jīng)理人協(xié)助他經(jīng)營(yíng)事業(yè)，我們很樂意再多找一些事業(yè)交到Ralph旗下去經(jīng)營(yíng)。
由于史考特費(fèi)茲的事業(yè)范圍過于繁雜，在此不便詳述，這里謹(jǐn)就其中一項(xiàng)我們的最愛世界百科全書加以介紹，去年底世界百科全書推出自1962年以來改版最多的最新版本，全套書中的彩色照片從14.000張?jiān)黾拥?4.000張，超過6.000篇文章從新編寫，840位作者參與;查理跟我衷心向您與您的家庭推薦包含世界百科全書與兒童工藝等一系列的套書。
在去年該套書在美國地區(qū)銷售量連續(xù)第五年成長(zhǎng)，國外地區(qū)的銷量與獲利亦大幅增加，史考特費(fèi)茲集團(tuán)前景看好，尤其世界百科全書更是如此。
保險(xiǎn)事業(yè)營(yíng)運(yùn)
下表是我們慣用保險(xiǎn)業(yè)主要指標(biāo)的最近更新數(shù)字
綜合比率代表所有保險(xiǎn)成本(發(fā)生損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，一百以下表示有承保的獲利，一百以上則有承保的損失，若考量保險(xiǎn)公司利用保費(fèi)收入(浮存金)所賺取的投資收益列入計(jì)算，則107到111之間大約是損益兩平點(diǎn)，當(dāng)然這是不包含公司自有資金所運(yùn)用的收益。
保險(xiǎn)事業(yè)的數(shù)字，若以上面那張簡(jiǎn)表來說明，事實(shí)上并不會(huì)太復(fù)雜，當(dāng)同業(yè)平均保費(fèi)收入年成長(zhǎng)只在4%或5%徘徊，則當(dāng)年承保損失一定會(huì)上升，原因不在于車禍、火災(zāi)、暴風(fēng)等意外事件發(fā)生更頻繁，也不是因?yàn)橐话阃ㄘ浥蛎浀年P(guān)系。主要的禍?zhǔn)自谟诮裉焐鐣?huì)與司法過度膨脹，法律訴訟費(fèi)用暴增，一方面是因?yàn)樵V訟更頻繁，一方面是由于陪審團(tuán)與法官傾向擴(kuò)大保險(xiǎn)單上的保險(xiǎn)理賠范圍，若這種亂象不能加以抑止，則保險(xiǎn)公司每年至少要有10%以上的保費(fèi)收入年成長(zhǎng)，才有辦法收支打平，即使在通貨膨脹相對(duì)溫和的狀況下也是如此。
過去三年來保費(fèi)收入的大幅成長(zhǎng)幾乎可以確定今年同業(yè)的績(jī)效都會(huì)相當(dāng)不錯(cuò)，事實(shí)證明也是如此，不過接下來的情況可就不太妙了，根據(jù)Best's統(tǒng)計(jì)預(yù)估，1988年的每季的成長(zhǎng)率將由12.9%按季逐漸下滑至11.1%、5.7%、5.6%，可以確定的是1988年的保費(fèi)成長(zhǎng)一定會(huì)低于10%的損益兩平點(diǎn)，很明顯的好日子已經(jīng)不多了。
然而盈余數(shù)字卻不會(huì)馬上滑落，這個(gè)產(chǎn)業(yè)具有遞延的現(xiàn)象，因?yàn)榇蟛糠值谋味际且荒昶冢詫?duì)于損益的影響會(huì)在往后的一年之間陸續(xù)浮現(xiàn)，因此打個(gè)比方，在party結(jié)束、酒吧關(guān)門之前，你還可以把手上的那杯喝完了再走，假設(shè)往后幾年沒有發(fā)生什么天災(zāi)地變，我們預(yù)期1988年的同業(yè)平均綜合比率將會(huì)微幅上揚(yáng)，緊接下來的幾年則會(huì)大幅攀升。
保險(xiǎn)業(yè)最近受到幾項(xiàng)不利的經(jīng)濟(jì)因素所困而前景黯淡，數(shù)以百計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、進(jìn)入障礙低、無法大幅差異化的產(chǎn)品特性，在這種類似商品型產(chǎn)業(yè)之中，只有營(yíng)運(yùn)成本低的公司或是一些受到保護(hù)的利基產(chǎn)品才有可能有長(zhǎng)期獲利成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。
當(dāng)產(chǎn)品供給短缺時(shí)，即使是商品化產(chǎn)業(yè)也能蓬勃發(fā)展，不過在保險(xiǎn)業(yè)界，這種好日子早就已經(jīng)過去了，資本主義最諷刺的地方就是商品型產(chǎn)業(yè)大部分的經(jīng)理人都痛恨商品短缺不足，但偏偏這是唯一可能讓這些公司有獲利的機(jī)會(huì)，當(dāng)短缺出現(xiàn)時(shí)，經(jīng)理人便會(huì)迫不及待地想要擴(kuò)充產(chǎn)能，這無異是將源源不斷流入現(xiàn)金的水龍頭關(guān)掉一樣，這就是過去三年保險(xiǎn)公司經(jīng)理人的最佳寫照，再次驗(yàn)證Disraeli的名言：“我們唯一從歷史得到的教訓(xùn)就是我們從來無法從歷史中得到教訓(xùn)!”
在伯克希爾，我們努力避免自己的公司成為商品化的企業(yè)，首先我們憑借著自己強(qiáng)大的資金實(shí)力，來凸顯我們產(chǎn)品的不同，但這種效果實(shí)在是有限，尤其在個(gè)人險(xiǎn)的部分，因?yàn)榧词故瞧渌侗５谋ｋU(xiǎn)公司倒閉(事實(shí)上這種狀況還不少)，汽車險(xiǎn)或或房屋險(xiǎn)的購買者仍可獲得理賠，在商業(yè)險(xiǎn)的部分也是如此，當(dāng)情況好時(shí)，許多大企業(yè)投保戶與保險(xiǎn)掮客都不太關(guān)心保險(xiǎn)業(yè)者的財(cái)務(wù)狀況，即使是比較復(fù)雜的案件，頂多拖個(gè)三、五年，最后還是有辦法可以解決(眼不見為凈的結(jié)果，可能會(huì)讓你的口袋落空)。
不過一段期間保戶會(huì)偶爾想起富蘭克林所說的空沙包很難站的直挺，并了解尋找一個(gè)可靠穩(wěn)定的保險(xiǎn)公司的重要性，這時(shí)我們發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)就來了，當(dāng)客戶認(rèn)真想到往后五到十年，若是面對(duì)景氣不佳同時(shí)又碰上金融市場(chǎng)低迷，再保業(yè)者倒閉頻繁等景象時(shí)，而懷疑保險(xiǎn)公司是否仍有能力輕松地支付一千萬美元理賠金時(shí)，那么他可以挑選的保險(xiǎn)公司其實(shí)是相當(dāng)有限的，在所有的沙包之中，伯克希爾無疑是站得最直挺的一個(gè)。我們第二個(gè)方法是試著讓我們完全不理會(huì)簽發(fā)保單的數(shù)量，在下一個(gè)年度我們很愿意一口氣簽出比前一年多五倍的保單，但若是只能簽發(fā)五分之一的保單也無所謂，當(dāng)然情況若許可我們希望是越多越好，但我們實(shí)在是無法掌握市場(chǎng)價(jià)格，若價(jià)格不理想，我們就會(huì)暫時(shí)退出市場(chǎng)少做一點(diǎn)生意，在同業(yè)中再?zèng)]有其它任何一家保險(xiǎn)公司有我們?nèi)绱烁叩淖灾屏Α?
在保險(xiǎn)業(yè)普遍存在的第三種情況，(這在其它產(chǎn)業(yè)并不多見)使得我們能保持相當(dāng)?shù)膹椥?，第一市?chǎng)占有率并不絕對(duì)等于獲利率，不像新聞業(yè)或是零售業(yè)，最后能夠存活的不一定是最肥的那個(gè)人，第二許多的保險(xiǎn)種類，其中也包含我們所從事的主要險(xiǎn)種，銷售通路并非只有唯一管道，所以進(jìn)入障礙低，今年業(yè)績(jī)不多，不代表明年就一定會(huì)很少，第三閑置的產(chǎn)能，在保險(xiǎn)業(yè)來說主要是在于人力，這部分并不會(huì)造成太大的負(fù)擔(dān)，在印刷或是鋼鐵業(yè)的話就不是如此，我們可以在保持慢速前進(jìn)的同時(shí)，隨時(shí)蓄勢(shì)待發(fā)準(zhǔn)備向前沖刺。
我們完全以價(jià)格為導(dǎo)向(而非競(jìng)爭(zhēng))來決定我們的風(fēng)險(xiǎn)部位，因?yàn)槿绱藢?duì)于股東投資者才有意義，但同時(shí)我們也很高興，因?yàn)檫@對(duì)社會(huì)同樣也有助益，這個(gè)原則代表我們隨時(shí)準(zhǔn)備就緒，只要市場(chǎng)價(jià)格合理，我們?cè)敢怆S時(shí)進(jìn)場(chǎng)承接任何產(chǎn)物意外險(xiǎn)的保單，配合許多保險(xiǎn)同業(yè)遵循的進(jìn)出策略，當(dāng)他們因?yàn)閾p失擴(kuò)大、資本不足等原因退出市場(chǎng)時(shí)，我們隨時(shí)可以接替，當(dāng)然當(dāng)一些同業(yè)進(jìn)來殺價(jià)搶食市場(chǎng)時(shí)，雖然我們也愿意繼續(xù)服務(wù)大眾，但由于我們的報(bào)價(jià)高于市場(chǎng)價(jià)格，所以只好暫時(shí)退出觀望，基本上我們扮演的是市場(chǎng)供需調(diào)節(jié)的角色。
1987年中的一個(gè)事件可以充分說明我們的價(jià)格政策，在紐約有一家家族經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司是由一個(gè)伯克希爾多年資深的老股東所領(lǐng)導(dǎo)，這老兄手上有許多客戶是我們所想要交往的，但基于職業(yè)道德他仍然必須為他的客戶爭(zhēng)取到最好的權(quán)益，所以當(dāng)保險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格大幅滑落，他發(fā)現(xiàn)我們的保費(fèi)比起其它同業(yè)貴了許多時(shí)，他第一個(gè)反應(yīng)就是趕快把他客戶的保單從伯克希爾轉(zhuǎn)移到別的保險(xiǎn)公司，接下來第二的動(dòng)作就是買進(jìn)更多伯克希爾的股票，他說要是那一天伯克希爾也一樣以降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)作為因應(yīng)，那么他就會(huì)把生意給伯克希爾做，但他可能就會(huì)把伯克希爾的股票賣光。
伯克希爾1987年的承保表現(xiàn)實(shí)在是好極了，一方面是因?yàn)橄惹疤岬降倪f延效應(yīng)，我們的綜合比率是105(泛指一般保單，不包含私下協(xié)議與金融再保部分)，雖然這個(gè)數(shù)字比起1986年的103來說略微遜色，但我們?cè)?987年的獲利卻由于有更多的浮存金運(yùn)用而大幅增進(jìn)，這種好現(xiàn)象將會(huì)持續(xù)保持，在往后幾年我們浮存金對(duì)保費(fèi)收入的比例還是繼續(xù)增加，所以展望伯克希爾1988年與1989年的獲利仍將大幅成長(zhǎng)，即便綜合比率預(yù)估亦會(huì)增加。
我們的保險(xiǎn)事業(yè)去年在非財(cái)務(wù)數(shù)字面亦有重大的斬獲，我們組織了一支訓(xùn)練有素的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，專門承保特殊巨額的風(fēng)險(xiǎn)，他們已準(zhǔn)備好幫助我們處理任何可能遇到龐大的商機(jī)。
有關(guān)損失準(zhǔn)備提列的情況，詳附表，今年的狀況比前幾年好一點(diǎn)，但由于我們簽下了許多長(zhǎng)期的生意，許多理賠申請(qǐng)可以要花上好幾年才能解決，就像是產(chǎn)品責(zé)任保險(xiǎn)，或?qū)I(yè)經(jīng)理人責(zé)任險(xiǎn)，在這種特殊的產(chǎn)業(yè)，一年的損失準(zhǔn)備其實(shí)無法是代表最后結(jié)果。
大家應(yīng)該對(duì)保險(xiǎn)公司的盈余數(shù)字時(shí)時(shí)抱持懷疑的態(tài)度，(當(dāng)然也包含我們公司本身，事實(shí)證明確是如此)，過去十年來的記錄顯示，有許多顯赫一時(shí)的保險(xiǎn)公司報(bào)告給股東亮麗的盈余數(shù)字最后證明只不過是一場(chǎng)空，在大部分的情況下，這種錯(cuò)誤是無心的，我們?cè)幾H多變的司法制度，使得就算是最有良知的保險(xiǎn)公司都無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)這類長(zhǎng)期保險(xiǎn)的最終成本。
但奇怪的是，會(huì)計(jì)師每年就是有辦法為就這些管理階層給的數(shù)字背書，并出具無保留的意見表示這些數(shù)字允當(dāng)表達(dá)該公司，也就是他們的客戶的財(cái)務(wù)狀況，而事實(shí)上他們自己深知過去慘痛的經(jīng)驗(yàn)告訴他們，這些經(jīng)過驗(yàn)證的數(shù)字與最后可能結(jié)算出來的可能會(huì)有天壤之別，但卻還是仍然使用這種堅(jiān)定的語言，而從另一方面來說，就算是歷史殷鑒在前，投資人卻還是相當(dāng)仰賴會(huì)計(jì)師的意見，對(duì)于會(huì)計(jì)門外漢來說，他根本就不懂得“該財(cái)務(wù)報(bào)表允當(dāng)表達(dá)”，所代表的真正含意是什么。
會(huì)計(jì)師標(biāo)準(zhǔn)無保留意見查核報(bào)告的遣詞用語在明年將有重大改變，新的用語有相當(dāng)?shù)母倪M(jìn)，但還是很難充分說明產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司在查核時(shí)所受到的限制，如果一個(gè)人想要描述一件事情的真相，我們認(rèn)為給產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司股東的標(biāo)準(zhǔn)無保留意見報(bào)告中應(yīng)這樣寫：“我們仰賴管理當(dāng)局提供損失準(zhǔn)備與損失費(fèi)用調(diào)整產(chǎn)生財(cái)務(wù)報(bào)表，而這些估計(jì)數(shù)字事實(shí)上影響公司盈余與財(cái)務(wù)狀況甚巨，受限于損失準(zhǔn)備的提列先天信息的不足與我們必須提出的意見，我們完全無法對(duì)這些數(shù)字的正確性表達(dá)看法，等等”
假若有人對(duì)這種完全不正確的財(cái)務(wù)報(bào)表提出訴訟官司(事實(shí)上就有)，會(huì)計(jì)師一定會(huì)在法庭上做類似的辯解，那么他們?yōu)槭裁床灰婚_始就坦白地說明他們真實(shí)的角色與所受的限制呢?
我們想要強(qiáng)調(diào)的是我們并不是怪罪會(huì)計(jì)師沒有辦法準(zhǔn)確地評(píng)估損失準(zhǔn)備(當(dāng)然這會(huì)影響到最后的盈余數(shù)字)，我們無法原諒的是他們沒有公開地承認(rèn)做不到這一點(diǎn)。
從各種不同的角度來看，這種不斷在提列損失準(zhǔn)備時(shí)所犯無心的錯(cuò)誤，往往也伴隨著許多故意的過失，許多騙徒就是看準(zhǔn)會(huì)計(jì)師沒有能力評(píng)估這些數(shù)字，同時(shí)又愿意配合為這些數(shù)字背書，假裝好象他們真的有這個(gè)能力，靠著這種方式來欺騙投資大眾賺大錢，在往后的日子我們?nèi)詫⒖吹竭@樣的騙局持續(xù)上演，只要大筆一揮，盈余便可憑空生出，前述我們建議的查核報(bào)告措詞，至少可以讓無知的投資人提高警覺避免遭到這些掠食者的坑殺。
去年在年報(bào)中詳述剛通過的稅負(fù)改革法案，使得保險(xiǎn)公司支付的稅負(fù)以遞延漸進(jìn)的形式大幅增加，這種情況在1987年更加惡化，諷刺的是雖然這個(gè)法案大大地影響到保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期的獲利與價(jià)值，卻讓保險(xiǎn)公司短期的盈余數(shù)字格外亮麗，光是在伯克希爾1987年的盈余就增加了八百多萬美金。
就我們個(gè)人的看法，1986年的法案是近十多年來保險(xiǎn)業(yè)界最重要的經(jīng)濟(jì)事件，1987年的新法案進(jìn)一步將企業(yè)間股利可扣抵的比率由80%減為70%，除非被投資公司有超過20%的股權(quán)是由一般投資人所擁有。
投資人透過中間企業(yè)法人(除了專業(yè)投資公司外)持有的股份或債券，先天上本來就比直接持有這些有價(jià)證券要來的不利的多，尤其是在1986年租稅改革法案通過后，這種租稅懲罰更為明顯，(雖然1987年的情況稍微好轉(zhuǎn)一點(diǎn)，尤其是對(duì)保險(xiǎn)公司來說)，我們沒有任何方法可以規(guī)避這項(xiàng)增加的稅負(fù)成本，簡(jiǎn)而言之，現(xiàn)在同樣的稅前獲利，在扣除稅負(fù)成本后最后所得到的稅后凈利，要比過去要來得少的多。
不論如何，我們的保險(xiǎn)事業(yè)應(yīng)該可以做的不錯(cuò)，只是最后的成績(jī)可能無法像過去那么好，目前的展望是保費(fèi)收入將減少，尤其是消防人員基金在1989年到期后，但盈余可略微改善，之后我們可能可以再遇到好機(jī)會(huì)，不過那可能要好幾年以后，屆時(shí)我們應(yīng)該可以作好更萬全的準(zhǔn)備。
有價(jià)證券-永恒的持股
每當(dāng)查理跟我為伯克希爾旗下的保險(xiǎn)公司買進(jìn)股票(扣除套利交易，后面會(huì)再詳述)，我們采取的態(tài)度就好象是我們買下的是一家私人企業(yè)一樣，我們著重于這家公司的經(jīng)濟(jì)前景、經(jīng)營(yíng)階層以及我們支付的價(jià)格，我們從來就沒有考慮再把這些股份賣出，相反地只要能夠預(yù)期這家公司的價(jià)值能夠穩(wěn)定地增加，我們?cè)敢鉄o限期地持有這些股份，在投資時(shí)我們從不把自己當(dāng)作是市場(chǎng)的分析師、總體經(jīng)濟(jì)分析師或是證券分析師，而是企業(yè)的分析師。
我門的方式在交易熱絡(luò)的股票市場(chǎng)相當(dāng)管用，因?yàn)槭袌?chǎng)三不五時(shí)就會(huì)突然浮現(xiàn)令人垂涎三尺的投資機(jī)會(huì)，但這價(jià)格其實(shí)并不太重要，因?yàn)榫退闶俏覀兂钟械墓善蓖Ｖ菇灰缀荛L(zhǎng)一段時(shí)間我們也不在意，就像是世界百科全書或是費(fèi)區(qū)海默同樣沒有每天的報(bào)價(jià)，最后一點(diǎn)，我們的經(jīng)濟(jì)利益取決于我們所擁有的公司本身的經(jīng)濟(jì)利益，不管我們持有的是全部或者是部分股權(quán)都一樣。
本杰明·格雷厄姆是我的老師，也是我的朋友，很久以前講過一段有關(guān)對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)心態(tài)的談話，是我認(rèn)為對(duì)于投資獲利最有幫助的一席話，他說投資人可以試著將股票市場(chǎng)的波動(dòng)當(dāng)作是一位市場(chǎng)先生每天給你的報(bào)價(jià)，他就像是一家私人企業(yè)的合伙人，不管怎樣，市場(chǎng)先生每天都會(huì)報(bào)個(gè)價(jià)格要買下你的股份或是將手中股份賣給你。
即使是你們所共同擁有的合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定變化不大，市場(chǎng)先生每天還是會(huì)固定提出報(bào)價(jià)，同時(shí)市場(chǎng)先生有一個(gè)毛病，那就是他的情緒很不穩(wěn)定，當(dāng)他高興時(shí)，往往只看到合伙企業(yè)好的一面，所以為了避免手中的股份被你買走，他會(huì)提出一個(gè)很高的價(jià)格，甚至想要從你手中買下你擁有的股份;但有時(shí)候，當(dāng)他覺得沮喪時(shí)，眼中看到的只是這家企業(yè)的一堆問題，這時(shí)他會(huì)提出一個(gè)非常低的報(bào)價(jià)要把股份賣給你，因?yàn)樗芘履銜?huì)將手中的股份塞給他。
市場(chǎng)先生還有一個(gè)很可愛的特點(diǎn)，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的報(bào)價(jià)不被接受，隔天他還是會(huì)上門重新報(bào)價(jià)，要不要交易完全由你自主，所以在這種情況下，他的行為舉止越失措，你可能得到的好處也就越多。
但就像辛蒂瑞拉參加的化妝舞會(huì)一樣，你務(wù)必注意午夜前的鐘響，否則馬車將會(huì)變回番瓜，市場(chǎng)先生是來給你服務(wù)的，千萬不要受他的誘惑反而被他所導(dǎo)引，你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋，如果他有一天突然傻傻地出現(xiàn)在你面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場(chǎng)可能會(huì)很凄慘;事實(shí)上若是你沒有把握能夠比市場(chǎng)先生更清楚地衡量企業(yè)的價(jià)值，你最好不要跟他玩這樣的游戲，就像是打牌一樣，若是你沒有辦法在30分鐘內(nèi)看出誰是替罪羊，那么那個(gè)替罪羊很可能就是你!
格雷厄姆的市場(chǎng)先生理論在現(xiàn)今的投資世界內(nèi)或許顯得有些過時(shí)，尤其是在那些大談市場(chǎng)效率理論、動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)與beta值的專家學(xué)者眼中更是如此，他們會(huì)對(duì)那些深?yuàn)W的課題感興趣是可以理解的，因?yàn)檫@對(duì)于渴望投資建議的追求者來說，是相當(dāng)具吸引力的，就像是沒有一位名醫(yī)可以單靠“吃兩顆阿斯匹寧”這類簡(jiǎn)單有效的建議成名致富的。
這當(dāng)然是股市秘籍存在的價(jià)值，但就我個(gè)人的看法，投資成功不是靠晦澀難解的公式、計(jì)算機(jī)運(yùn)算或是股票行情板上股票上下的跳動(dòng)，相反地投資人要能成功，惟有憑借著優(yōu)異的商業(yè)判斷同時(shí)避免自己的想法、行為，受到容易煽動(dòng)人心的市場(chǎng)情緒所影響，以我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)來說，要能夠免除市場(chǎng)誘惑，最好的方法就是將格雷厄姆的市場(chǎng)先生理論銘記在心。
追隨格雷厄姆的教誨，查理跟我著眼的是投資組合本身的經(jīng)營(yíng)成果，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價(jià)變化，短期間市場(chǎng)或許會(huì)忽略一家經(jīng)營(yíng)成功的企業(yè)，但最后這些公司終將獲得市場(chǎng)的肯定，就像格雷厄姆所說的：“短期而言，股票市場(chǎng)是一個(gè)投票機(jī)，但長(zhǎng)期來說，它卻是一個(gè)體重機(jī)”一家成功的公司是否很快地就被發(fā)現(xiàn)并不是重點(diǎn)，重要的是只要這家公司的內(nèi)在價(jià)值能夠以穩(wěn)定地速度成長(zhǎng)才是關(guān)鍵，事實(shí)上越晚被發(fā)現(xiàn)有時(shí)好處更多，因?yàn)槲覀兙陀懈嗟臋C(jī)會(huì)以便宜的價(jià)格買進(jìn)它的股份。
當(dāng)然有時(shí)市場(chǎng)也會(huì)高估一家企業(yè)的價(jià)值，在這種情況下，我們會(huì)考慮把股份出售，另外有時(shí)雖然公司股價(jià)合理或甚至略微低估，但若是我們發(fā)現(xiàn)有更被低估的投資標(biāo)的或是我們覺得比較熟悉了解的公司時(shí)，我們也會(huì)考慮出售股份。
然而我們必須強(qiáng)調(diào)的是我們不會(huì)因?yàn)楸煌顿Y公司的股價(jià)上漲或是因?yàn)槲覀円呀?jīng)持有一段時(shí)間，就把它們給處分掉，在華爾街名言中，最可笑的莫過于是“賺錢的人是不會(huì)破產(chǎn)的”，我們很愿意無限期的持有一家公司的股份，只要這家公司所運(yùn)用的資金可以產(chǎn)生令人滿意的報(bào)酬、管理階層優(yōu)秀能干且正直，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于其股價(jià)沒有過度的高估。
但是這不包含我們保險(xiǎn)公司所擁有的三家企業(yè)，即使它們的股價(jià)再怎么漲，我們也不會(huì)賣，事實(shí)上我們把這些投資與前面那些具控制權(quán)的公司一樣地看待，它們不像是一般的商品可以賣來賣去，反而像是伯克希爾企業(yè)的一部分，不管市場(chǎng)先生提出再怎么高的天價(jià)也一樣，只是在此我要加一個(gè)限定詞，除非因?yàn)槲覀兊谋ｋU(xiǎn)公司發(fā)生巨額虧損，必須出售部分的持股來彌補(bǔ)虧損，當(dāng)然我們會(huì)盡所能避免這種情況發(fā)生。
當(dāng)然查理跟我決定要擁有并持有一家公司的股份，是同時(shí)綜合了個(gè)人想法與財(cái)務(wù)方面的考量，對(duì)某些人來說，我們這樣的做法可能有點(diǎn)不合常規(guī)，(查理跟我長(zhǎng)期以來一直遵從奧美廣告創(chuàng)辦人大衛(wèi)奧美的建議，在年輕時(shí)發(fā)展出你自己的特異風(fēng)格，這樣子等你到老時(shí)，人們就不會(huì)覺得你是個(gè)怪胎)，的確，近年來在交易頻繁的華爾街，我們的態(tài)度看起來有些特立獨(dú)行，在那個(gè)競(jìng)技場(chǎng)內(nèi)，所有的公司與股份，都不過是交易的籌碼而已。
但是我們的態(tài)度完全符合我們本身的人格特質(zhì)，這就是我們想要過的生活，丘吉爾曾經(jīng)說過，我們很清楚我們要如何去塑造我們想要的模式，因此我們寧愿跟我們喜歡與推崇的對(duì)象往來，就算是因此，會(huì)比跟一些我們討厭或是不喜歡的人打交道，少得到一些投資報(bào)酬也沒有關(guān)系，我想我們是大概不可能再遇到像這三家主要的被投資公司組成份子一樣，令我們所喜愛與推崇。
以下所列就是我們永恒的持股：
在這些公司上，我們實(shí)在看不出買下并控制一家企業(yè)或是購買部分股權(quán)有什么基本上的差異，每次我們都試著買進(jìn)一些長(zhǎng)期看好的公司，我們的目標(biāo)是以合理的價(jià)格買到績(jī)優(yōu)的企業(yè)，而不是以便宜的價(jià)格買進(jìn)平庸的公司，查理跟我發(fā)現(xiàn)買到貨真價(jià)實(shí)的東西才是我們真正應(yīng)該做的。
必須特別注意的是，本人雖然以反應(yīng)快速著稱，不過卻花了二十年才明白要買下好企業(yè)的重要性，剛開始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓(xùn)是在農(nóng)具機(jī)械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工廠等經(jīng)濟(jì)形態(tài)上上了一課。
當(dāng)然查理跟我確實(shí)會(huì)誤判一家企業(yè)的基礎(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)力，結(jié)果是我們面臨了一大堆問題與挑戰(zhàn)，不管是買下全部或是部分的股權(quán)，當(dāng)然后者要脫身相對(duì)容易一點(diǎn)，(確實(shí)企業(yè)很可能會(huì)被誤判，一位歐洲記者被派駐到美國采訪卡內(nèi)基，發(fā)了一封電報(bào)給他的編輯主管說到，老天你一定不敢相信經(jīng)營(yíng)博物館竟然可以賺那么多錢).
在進(jìn)行取得控制權(quán)或是部分股權(quán)投資時(shí)，我們不但試著去找一家好公司，同時(shí)最好是能夠由品格與才能兼具且為我們喜愛的管理者經(jīng)營(yíng)，如果是看錯(cuò)了人，在具控制權(quán)的情況下，我們還有機(jī)會(huì)發(fā)揮影響力來改變，事實(shí)上這種優(yōu)勢(shì)有點(diǎn)不太實(shí)際，因?yàn)楦鼡Q管理階層，就像是結(jié)束婚姻關(guān)系一樣，過程是相當(dāng)?shù)馁M(fèi)時(shí)痛苦且要看運(yùn)氣，不論如何，我們?nèi)矣篮愕墓蓹?quán)投資在這點(diǎn)是不太可能發(fā)生的，有Tom Murphy和Dan Burke在資本城,Bill Snyder和Lou Simpson在蓋可保險(xiǎn)Kay Graham和Dick Simmons在華盛頓郵報(bào)，我們實(shí)在想不出有更有的接替人選。
我必須說明控制一家公司有二個(gè)主要的優(yōu)點(diǎn)，首先當(dāng)我們控制一家公司我們便有分配資金與資源的權(quán)力，相較之下，若是部分股權(quán)投資則完全沒有說話的余地，這點(diǎn)非常重要，因?yàn)榇蟛糠值墓窘?jīng)營(yíng)者，并不擅長(zhǎng)于做資金分配，之所以如此并不讓人訝異，因?yàn)榇蟛糠值睦习逯阅軌虺晒κ强恐麄冊(cè)谛袖N、生產(chǎn)、工程、行政管理方面的專長(zhǎng)。
而一旦成為CEO之后，他們馬上必須面臨許多新的責(zé)任與挑戰(zhàn)，包括要做資金分配的決策，這是一項(xiàng)他們以前從未面對(duì)艱巨且重要的任務(wù)，打個(gè)比方，這就好象是一位深具天分的音樂家，沒有安排讓他到卡內(nèi)基音樂廳演奏，卻反而任命他為聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)主席一般。
CEO缺乏資金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的話，經(jīng)過十年后，他所要掌管的資金等于增加了60%。
某些體認(rèn)到自己缺乏這方面能力的CEO(當(dāng)然也有很多不這樣認(rèn)為)，會(huì)轉(zhuǎn)向部屬、管理顧問或是投資銀行家尋求建議，查理跟我時(shí)常觀察這種幫忙最后的結(jié)果，總的來說，我們認(rèn)為大多數(shù)的情況并不能解決問題，反而是讓問題變得更嚴(yán)重。
結(jié)果你就會(huì)發(fā)現(xiàn)在美國企業(yè)一大堆不明智的資本分配決策一再重復(fù)的發(fā)生(這也是為什么你常常聽到組織重整再造的原因)，然而在伯克希爾我們算是比較幸運(yùn)，在一家我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資方面，大部分的公司資金運(yùn)用還算得當(dāng)，有的甚至還相當(dāng)?shù)慕艹觥?
第二項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)是相較于部分投資，取得控制權(quán)的投資享有租稅上的優(yōu)惠，伯克希爾身為一家控股公司，在投資部分股權(quán)時(shí)，必須吸收相當(dāng)大的租稅成本，相較之下，持有控制股權(quán)的投資則沒有這種情況，這種租稅弱勢(shì)發(fā)生在我們身上由來已久，但過去幾年的稅法修訂，使得這種情形更雪上加霜，同樣的獲利，若發(fā)生在我們持有80%以上股權(quán)的公司，要比其它部分股權(quán)投資的效益要高出50%以上。
不過這種劣勢(shì)有時(shí)可以由另一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)所抵消掉，有時(shí)候股票市場(chǎng)讓我們可以以不可思議的價(jià)格買到績(jī)優(yōu)公司部分的股權(quán)，遠(yuǎn)低于協(xié)議買下整家公司取得控制權(quán)的平均價(jià)格，舉例來說，我們?cè)?973年以每股5.63元買下華盛頓郵報(bào)的股票，該公司在1987年的每股盈余是10.3元，同樣地，我們分別在1976、1979與1980年以每股6.67元的平均價(jià)格買下蓋可保險(xiǎn)的部分股權(quán)，到了去年其每股稅后的營(yíng)業(yè)利益是9.01元，從這些情況看來，市場(chǎng)先生實(shí)在是一位非常大方的好朋友。
一個(gè)矛盾又有趣的會(huì)計(jì)現(xiàn)象，從上面的表你可以看到，我們?cè)谶@三家公司的股權(quán)投資市值超過20億美元，但是他們?cè)?987年總共貢獻(xiàn)給伯克希爾賬面稅后盈余卻只有一千一百萬美元。
會(huì)計(jì)原則規(guī)定我們必須在這些公司分配股利的時(shí)候才能認(rèn)列利益，這通常要比公司實(shí)際所賺的數(shù)字要少的多，以這三家公司合計(jì)，1987年可以分配到的盈余數(shù)字高達(dá)一億美元，另一方面，會(huì)計(jì)原則規(guī)定這三家公司的股份若是由保險(xiǎn)公司所持有，則其賬面價(jià)值應(yīng)該要以其市場(chǎng)價(jià)格列示，結(jié)果是一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求我們?cè)谫Y產(chǎn)負(fù)債表上秀出這些被投資事業(yè)的實(shí)際價(jià)值，卻不準(zhǔn)讓我們?cè)趽p益表上反應(yīng)他們實(shí)質(zhì)的獲利能力。
在我們具有控制權(quán)的投資事業(yè)，情況卻剛好相反，我們可以在損益表上充分表示其獲利狀況，但不管這些資產(chǎn)在我們買下之后，價(jià)值在無形間如何地增加，我們也無法在資產(chǎn)負(fù)債表上做任何的變動(dòng)。
我們對(duì)于這種會(huì)計(jì)精神分裂癥的調(diào)整心態(tài)方式就是不去理會(huì)一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所編制的數(shù)字，而只專注于這些具控制權(quán)或者是部分股權(quán)的公司其未來的獲利能力，采用這種方法，我們依自己的概念建立一套企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)模式，它有別于會(huì)計(jì)賬上所顯示的具控制權(quán)的賬面投資成本以及有的時(shí)候高的離譜的部分股權(quán)投資市值，這才是我們真正想要在未來年度持續(xù)穩(wěn)定增加的數(shù)字(當(dāng)然若能以不合理的速度成長(zhǎng)的話更好)。
其它有價(jià)證券
除了上述的三家重要投資事業(yè)，我們的保險(xiǎn)公司也持有大量的有價(jià)證券，主要可以分為五個(gè)類型，分別為：(1)長(zhǎng)期股票投資(2)長(zhǎng)期固定收益?zhèn)?3)中期固定收益?zhèn)?4)短期約當(dāng)現(xiàn)金(5)短期套利交易。
對(duì)于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續(xù)不斷地尋找最高的稅后報(bào)酬預(yù)計(jì)的數(shù)學(xué)期望值，且僅限于我們認(rèn)為了解熟悉的投資，我們無意讓與短期的賬面盈余好看，我們的目標(biāo)是讓長(zhǎng)期的凈值極大化。
首先談?wù)勂胀ü赏顿Y，1987年股市的表現(xiàn)精彩連連，但最后指數(shù)卻沒有太大的進(jìn)展，道瓊斯指數(shù)整個(gè)年度只漲了2.3%，你知道這就好象是在坐云霄飛車一樣，市場(chǎng)先生在十月以前爆跳如雷，但之后卻突然收斂了下來。
市場(chǎng)上有些所謂專業(yè)的投資人，掌管著數(shù)以億萬計(jì)的資金，就是這些人造成市場(chǎng)的動(dòng)蕩，他們不去研究企業(yè)下一步發(fā)展的方向，反而專研于其它基金經(jīng)理人下一步的動(dòng)向，對(duì)他們來說，股票只不過是賭博交易的籌碼，就像是大富翁里的棋子一樣。
他們的做法發(fā)展到極致，便形成所謂的投資組合保險(xiǎn)，一個(gè)在1986到1987年間廣為基金經(jīng)理人所接受的一種策略，這種策略只不過是像投機(jī)者停損單一樣，當(dāng)投資組合或是類似指數(shù)期貨價(jià)格下跌時(shí)就必須處分持股，這種策略不管如此，只要下跌到一定程度便會(huì)涌出一大堆賣單，根據(jù)一份研究報(bào)告顯示：有高達(dá)600億到900億的股票投資在1987年十月中面臨一觸即發(fā)的險(xiǎn)境。
若是你認(rèn)為投資顧問是被請(qǐng)來投資的，那你就大錯(cuò)特錯(cuò)了，在買下一家農(nóng)場(chǎng)后，一個(gè)理性的主人會(huì)不會(huì)叫其不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人開始尋求可能的買主，只因?yàn)楦舯诘霓r(nóng)場(chǎng)最近賣出的價(jià)格更低一些?或是你會(huì)不會(huì)一早起來就想要把你的房子賣掉，只因?yàn)閹追昼娗澳懵牭礁舯诘姆孔右员纫郧氨阋说膬r(jià)格脫手。
這樣的舉動(dòng)正是投資組合風(fēng)險(xiǎn)理論告訴退休基金或是學(xué)術(shù)單位當(dāng)他們持有福特或是通用電氣部分股權(quán)時(shí)，應(yīng)該要做的動(dòng)作，因?yàn)檫@些公司的價(jià)值越被低估，你就越應(yīng)該趕快把他們處分掉，根據(jù)邏輯推論，這種方法還要求投資機(jī)構(gòu)在股價(jià)反彈時(shí)再把他們買回來，一想到有這么多的資金，掌握在整天沉溺在愛莉絲夢(mèng)游仙境般的經(jīng)理人手中，也難怪股票市場(chǎng)會(huì)有如此不尋常的表現(xiàn)。
然而許多評(píng)論家在觀察最近所發(fā)生的事時(shí)，歸納出一個(gè)不正確的結(jié)論，他們喜歡說由于股票市場(chǎng)掌握在這些投資大戶手上，所以小額投資人根本一點(diǎn)機(jī)會(huì)也沒有，這種結(jié)論實(shí)在是大大地錯(cuò)誤，不管資金多寡，這樣的市場(chǎng)絕對(duì)有利于任何投資者，只要他能夠堅(jiān)持自己的投資理念，事實(shí)上由手握重金的基金經(jīng)理人所造成的市場(chǎng)波動(dòng)，反而使得真正的投資人有更好的機(jī)會(huì)可以去貫徹其明智的投資行動(dòng)，只要他在面臨股市波動(dòng)時(shí)，不會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)或心理因素而被迫在不當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)出脫手中持股，他就很難會(huì)受到傷害。
在伯克希爾過去幾年，我們?cè)诠善笔袌?chǎng)實(shí)在沒有什么可以發(fā)揮的地方，在十月的那段期間，有幾支股票跌到相當(dāng)吸引我們的價(jià)位，不過我們沒有能夠在他們反彈之前買到夠多的股份，在1987年底除了永久的持股與短期的套利之外，我們并沒有新增任何主要的股票投資組合(指5.000萬美元以上)，不過你大可以放心，一旦市場(chǎng)先生再次給我們機(jī)會(huì)的時(shí)候，我們一定會(huì)好好把握住的。
至于我們主要的資金避風(fēng)港-中期的免稅債券，在去年我已經(jīng)解釋過其特點(diǎn)，雖然在1987年間我們也有進(jìn)出，但整個(gè)部位變化不大，總金額約在9億美元左右，大部分的債券是屬于1986年稅務(wù)改革法案中祖父級(jí)的債券，不同于現(xiàn)在保險(xiǎn)公司新買進(jìn)的債券，他們享有百分之百免稅的優(yōu)惠。
當(dāng)作短期約當(dāng)現(xiàn)金的替代品，中期免稅債券的表現(xiàn)還算不錯(cuò)，他們貢獻(xiàn)了不少額外的投資報(bào)酬，且目前的價(jià)值也略高于我們當(dāng)初投資的成本，但不管之后他們的市價(jià)高或低，只要我們找到更好的投資機(jī)會(huì)，我們隨時(shí)都有可能把他們給處分掉。
我們持續(xù)避免去碰長(zhǎng)期債券(也有可能因?yàn)闆]有對(duì)中期免稅債券保持距離而犯下大錯(cuò))，債券沒有比他們表彰的貨幣來得好，在過去十年以即可預(yù)見的未來，我們看不出我們會(huì)對(duì)美國債券有太大的興趣。
我們巨額的貿(mào)易逆差，使得我們必須面臨許多不同形式的支票賬單，這包含外國人持有的美國政府與企業(yè)公債、銀行存款等，以驚人的速度累積成長(zhǎng)，一開始我們的政府所采取的方式，就像是欲望街車的角色布蘭奇所說的，我總是依賴陌生人的同情心而活，當(dāng)然本案的陌生人依靠的主要是債務(wù)人的可靠性，雖然貶值的美元也讓他們必須付出高昂的代價(jià)。
外國人對(duì)我們的信心可能有點(diǎn)所托非人，因?yàn)楫?dāng)要付的支票賬單持續(xù)的增加，而債務(wù)人又能夠無限制地主導(dǎo)自己的購買能力時(shí)，美鈔發(fā)行人增加流通貨幣來稀釋其貨幣價(jià)值的情況鐵定會(huì)發(fā)生，對(duì)于債務(wù)國政府來說，通貨膨脹這項(xiàng)武器就好象是經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)中威力強(qiáng)大的氫彈一樣，很少有國家可以讓全世界充斥著以自己貨幣計(jì)價(jià)的債券，不過由于我們國家過去不錯(cuò)的財(cái)政記錄，使得我們能夠打破這項(xiàng)限制，只是這樣的寬容使得我們通膨的壓力只會(huì)增加不會(huì)減少，而一旦我們屈服于這樣的壓力，不只是持有美國債權(quán)的外國人遭殃，連帶的我們也會(huì)受到影響。
當(dāng)然在債務(wù)問題失控之前，美國政府也會(huì)試著采取一些方法來抑制貿(mào)易逆差，(有關(guān)于這點(diǎn)，下滑的美元匯率或許會(huì)有幫助，只是同樣地它又會(huì)造成另一種傷害)，目前我們政府的做法跟亂世佳人里郝思佳的態(tài)度差不多一樣，“明天再想辦法吧!”，而幾乎無可避免的對(duì)于財(cái)政問題的處理耽擱將會(huì)造成通貨膨脹的后果。
只是這些后果發(fā)生的時(shí)點(diǎn)與影響我們實(shí)在無從去預(yù)測(cè)，不過無法去量化或是鎖定這種風(fēng)險(xiǎn)不代表我們就可以忽視它的存在，當(dāng)然我們的推論也許會(huì)不準(zhǔn)確，目前的利率水準(zhǔn)或可彌補(bǔ)通貨膨脹所帶來的損失，只是我們對(duì)于長(zhǎng)期的債券仍報(bào)以持續(xù)的戒心。
然而我們?nèi)栽敢獍岩徊糠仲Y金擺在這上頭，如果在某些特定的有價(jià)證券上有特殊的利益，就像是我在1984年年報(bào)中曾經(jīng)提到我們?cè)谌A盛頓公用電力系統(tǒng)債券上的投資，在1987年我們又持續(xù)加碼投資，總計(jì)到年底我們持有的這類賬面未攤銷成本為2.4億美元債券，市價(jià)約為3.16億美元，還外加每年三千四百萬美元的免稅利息收入。
我們持續(xù)在短期套利交易上有所斬獲，雖然我們從事的規(guī)模有限，每年我們限制自己只專注在幾個(gè)少數(shù)已公開信息的大型交易案，我們不介入那些已被投機(jī)套利客鎖定的個(gè)案。
我們從事機(jī)率套利已有好幾十年的經(jīng)驗(yàn)，到目前為止，我們的成果還算不錯(cuò)，雖然我們從來沒有仔細(xì)去算過，我相信我們?cè)谔桌顿Y方面的稅前年報(bào)酬率應(yīng)該有25%左右，我確信1987年的成績(jī)甚至比以前好的多，但必須強(qiáng)調(diào)的是只要發(fā)生一、兩次像今年其它幾個(gè)套利慘痛的經(jīng)驗(yàn)，就可能使得整個(gè)結(jié)果豬羊變色。
今年我們新增5.000萬美元以上的套利案只有斥資7.600萬美元投資100萬股Allegis，目前的市價(jià)約為7.800萬美元。
我們?cè)谀甑走€有其它兩個(gè)主要的投資組合不在前述五個(gè)范圍之內(nèi)，一項(xiàng)是Texaco短期債券，全都是在它破產(chǎn)之后才買進(jìn)，要不是因?yàn)槲覀兤煜卤ｋU(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，我們實(shí)在不太適合去買這種已發(fā)生問題的債券，不過以這些債券在Texaco倒閉后的低廉價(jià)格，這是目前我們可以找得到最吸引我們的投資標(biāo)的。
考量其所牽涉的訴訟案件，在最壞的情況之下，我們認(rèn)為應(yīng)該還是可以將投資成本回收，而若是官司可以和解收?qǐng)?，我們預(yù)期債券的價(jià)值將會(huì)更高，截至年底Texaco債券在我們賬面上的成本約為1億美元，目前的市值則約為1.2億美元。
在投資銀行業(yè)，我們當(dāng)然沒有特殊的遠(yuǎn)見能夠預(yù)知其未來發(fā)展的方向與獲利能力，就產(chǎn)業(yè)特性而言，投資銀行業(yè)比起我們其它主要投資的行業(yè)更難預(yù)測(cè)，這也是為什么我們選擇以可轉(zhuǎn)換特別股的方式投資。
當(dāng)然我們對(duì)于所羅門公司的CEO-John Gutfreund的能力與品格有不錯(cuò)的印象，查理與我都很尊崇且信賴他，我們是在1976年開始認(rèn)識(shí)他，當(dāng)時(shí)他在協(xié)助蓋可汽車保險(xiǎn)免于破產(chǎn)的命運(yùn)時(shí)出了不少力，之后我們看到他好幾次引導(dǎo)客戶免于愚蠢的交易，雖然這使得所羅門因此損失許多顧問費(fèi)收入，這種以客戶服務(wù)至上的表現(xiàn)在華爾街并不多見。
如同查理在之前所陳述的理由，截至年底我們將在所羅門公司的投資價(jià)值定在面額的98%，大約比我們的投資成本少1.400萬，不過我們?nèi)匀幌嘈胚@家公司在高品質(zhì)資本籌募與市場(chǎng)創(chuàng)造營(yíng)運(yùn)，將可為我們的投資創(chuàng)造不錯(cuò)的盈余，若果真如此，我們可轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利將會(huì)非常有價(jià)值。
最后關(guān)于我們有價(jià)證券的投資再補(bǔ)充兩點(diǎn)，第一照例我還是給諸位一個(gè)提醒，相較于去年底的持股內(nèi)容，我們現(xiàn)在的投資組合又有變動(dòng)，而且在沒有知會(huì)大家的情況下，還會(huì)繼續(xù)變動(dòng)。
這二點(diǎn)跟前面也有相關(guān)，跟前幾年一樣，在1987年媒體不時(shí)在猜測(cè)我們進(jìn)出的投資標(biāo)的，這些報(bào)導(dǎo)有時(shí)是真的，有時(shí)是半真半假，有時(shí)根本就不是事實(shí)，有趣的是，我發(fā)現(xiàn)媒體的規(guī)模與聲譽(yù)和報(bào)導(dǎo)的真實(shí)性一點(diǎn)相關(guān)都沒有，曾經(jīng)有一家全美舉足輕重的媒體雜志刊登一項(xiàng)完全錯(cuò)誤的謠言，另外一家出版業(yè)者則將一樁短期的套利投資誤當(dāng)做是一項(xiàng)長(zhǎng)期的投資，(之所以沒有公布名字，是因?yàn)楣庞忻?xùn)，遇到整桶整桶買墨水的人，最好不要跟他發(fā)生爭(zhēng)吵)，大家應(yīng)該知道我們從來不會(huì)對(duì)任何的謠言加以評(píng)論，不管是真或是假，因?yàn)槿羰俏覀兎裾J(rèn)不實(shí)的報(bào)導(dǎo)，或是拒絕對(duì)真實(shí)的事件發(fā)表評(píng)論，都等于間接表達(dá)了我們的立場(chǎng)。
在現(xiàn)在這個(gè)社會(huì)，大型的投資機(jī)會(huì)相當(dāng)?shù)南∩偾覐涀阏滟F，除非法令特別要求，我們不可能向潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手透露我們的動(dòng)向，就像我們也不可能期待對(duì)手告訴我們他的想法，同樣地我們也不期待媒體能夠揭露他們獨(dú)家采訪得到的購并消息，就像是一個(gè)記者不可能向他的同業(yè)透露他正在努力追蹤的獨(dú)家新聞。
我特別覺得很不高興，當(dāng)我的朋友或是舊識(shí)告訴我說他們買進(jìn)X公司的股票，因?yàn)閳?bào)紙錯(cuò)誤地報(bào)導(dǎo)說伯克希爾已經(jīng)買進(jìn)這家公司的股票，不過后來我發(fā)現(xiàn)事情沒有那么單純，他們會(huì)買的原因主要是因?yàn)檫@些股票實(shí)在太熱門，至于是否能夠真正獲利則是另外一回事。
財(cái)務(wù)
在年度結(jié)束后不久，伯克希爾發(fā)行了兩期的債券，總共的金額是2.5億美元，到期日皆為2018年并且會(huì)從1999年開始慢慢分期由償債基金贖回，包含發(fā)行成本在內(nèi)，平均的資金成本約在10%上下，負(fù)責(zé)這次發(fā)行債券的投資銀行就是所羅門，他們提供了絕佳的服務(wù)。
盡管我們對(duì)于通貨膨脹抱持悲觀的看法，我們對(duì)于舉債的興趣還是相當(dāng)有限，雖然可以肯定的是伯克希爾可以靠提高舉債來增加投資報(bào)酬，即使這樣做我們的負(fù)債比例還是相當(dāng)?shù)谋Ｊ?，且就算如此我們很有信心?yīng)該可以應(yīng)付比1930經(jīng)濟(jì)大蕭條更壞的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
但我們還是不愿意這種大概沒有問題的做法，我們要的是百分之百的確定，因此我們堅(jiān)持一項(xiàng)政策，那就是不管是舉債或是其它任何方面，我們希望是能夠在最壞的情況下得到合理的結(jié)果，而不是預(yù)期在樂觀的情況下，得到很好的利益。
只要是好公司或是好的投資決策，不靠投資杠桿，最后還是能夠得到令人滿意的結(jié)果，因此我們認(rèn)為為了一點(diǎn)額外的報(bào)酬，將重要的東西(也包含政策制定者與員工福祉)暴露在不必要的風(fēng)險(xiǎn)之下是相當(dāng)愚蠢且不適當(dāng)?shù)摹?
當(dāng)然我們不會(huì)畏懼借貸(我們還不至于認(rèn)為借錢是萬惡不赦的)，我們還是愿意在估計(jì)不會(huì)損及伯克希爾利益的最壞情況下，進(jìn)行舉債，至于這個(gè)限度在哪里，我們就必須評(píng)估自己本身的實(shí)力，伯克希爾的獲利來自于許多不同且扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)通常不需要額外大量的投資，負(fù)債的部分也相當(dāng)健全，同時(shí)我們還保有大量的流動(dòng)資產(chǎn)，很明顯的，我們大可以承擔(dān)比現(xiàn)在更高的負(fù)債比例。
我們舉債政策還有一項(xiàng)特點(diǎn)值得說明，不像其它公司，我們比較希望能夠預(yù)先準(zhǔn)備而不是事后補(bǔ)救，一家公司若能夠同時(shí)管好資產(chǎn)負(fù)債表的兩側(cè)，就會(huì)有不錯(cuò)的成績(jī)，這代表一方面要能夠?qū)①Y產(chǎn)的報(bào)酬率提高，一方面要能夠?qū)⒇?fù)債的資金成本降低，若是兩邊都能碰巧的兼顧那就太好了，不過事實(shí)告訴我們，通常情況正好相反，當(dāng)資金吃緊時(shí)，代表負(fù)債的成本上升，這正是對(duì)外購并的最好時(shí)機(jī)，因?yàn)楸阋说馁Y金有時(shí)會(huì)將競(jìng)標(biāo)的資產(chǎn)飆到天價(jià)，我們的結(jié)論是，在舉債方面的動(dòng)作，有時(shí)應(yīng)該要跟購置資產(chǎn)方面的動(dòng)作分開做。
當(dāng)然何謂吃緊?何謂便宜的資金?很難有一個(gè)清楚的分野，我們無法去預(yù)測(cè)利率的走向，所以我們隨時(shí)保持開放的心態(tài)，隨機(jī)地在市場(chǎng)還沒有那么悲觀時(shí)借錢，期望之后可以找到合適的購并或投資標(biāo)的，而通常如同我們先前所提到的，大概是會(huì)在債市情況悲觀時(shí)出現(xiàn)，我們一個(gè)基本的原則就是，如果你想要獵捕那種罕見且移動(dòng)迅速的大象，那么你的槍支就要隨時(shí)上膛準(zhǔn)備。
我們這種先準(zhǔn)備資金，之后再買進(jìn)擴(kuò)張的政策，雖然會(huì)對(duì)我們短期間的盈余造成影響，例如我們之前取得10%成本的2.5億美元，現(xiàn)在大概只能賺得6.5%的收益，中間的利差損失每個(gè)禮拜大概是16萬美元，這對(duì)我們來說，只是個(gè)小數(shù)目，也不會(huì)迫使我們?nèi)氖乱恍┒唐诟唢L(fēng)險(xiǎn)的投資，只要我們能在未來五年內(nèi)找到理想的目標(biāo)獵物，這一切等待都是值得的。
其它事項(xiàng)
我們希望能夠找到更多像我們現(xiàn)在擁有的企業(yè)，當(dāng)然這需要一些幫助，如同你知道有公司符合以下的條件，打電話或者最好是寫信給我。
(1)巨額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元);
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣);
(3)高股東報(bào)酬率(并且甚少舉債);
(4)具備管理階層(我們無法提供);
(5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂);
(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間);
我們不會(huì)進(jìn)行敵意的購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向采用現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對(duì)象打聽，對(duì)于那些好的公司與好的經(jīng)營(yíng)階層，我們可以提供一個(gè)好的歸屬。另一方面我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見的中介案(那些說你們要是能過碰一下面，一定會(huì)感興趣之類的)。在此重申我們對(duì)這些一點(diǎn)興趣都沒有。
除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會(huì)考慮買進(jìn)一大部分不具控制權(quán)的股份，就像我們?cè)谫Y本城與所羅門這兩個(gè)Case一樣，尤其是我們對(duì)于像這次購買所羅門一樣的可轉(zhuǎn)換特別股當(dāng)作長(zhǎng)期投資特別有興趣。
接下來是一點(diǎn)記憶回顧，大部分伯克希爾的大股東是在1969年清算巴菲特合伙事業(yè)時(shí)取得本公司股份的，這些合伙的伙伴可能還記得當(dāng)初在1962年，我曾經(jīng)在巴菲特合伙事業(yè)所投資控制的Dempster-一家水泵和農(nóng)具制造公司，面臨經(jīng)營(yíng)上重大的難題。
在當(dāng)時(shí)我?guī)е覠o法解決的問題去找查理，就像是現(xiàn)在一樣，查理建議我在加州他有一位朋友叫Harry Bottle非常腳踏實(shí)地，或許可以幫得上忙，我在當(dāng)年四月去洛杉磯拜訪他，一個(gè)禮拜后，他就被請(qǐng)到內(nèi)布拉斯加州來管理Dempster，此后問題立刻獲得解決，記得在1962年的年報(bào)中，我還特地將Harry封為年度風(fēng)云人物。
24年后，場(chǎng)景搬到伯克希爾另外一家子公司K&W公司，一家專門生產(chǎn)自動(dòng)器具的小公司，過去這家公司做得還不錯(cuò)，不過到了1985-1986年卻突然發(fā)生狀況，盲目追求達(dá)不到的東西，卻放棄現(xiàn)有可以做的產(chǎn)品，負(fù)責(zé)管理監(jiān)督K&W的查理，知道可以不必知會(huì)我，直接找到現(xiàn)年68歲的Harry，任命他為CEO，然后就靜待結(jié)果出來，事實(shí)上他沒有等多久，到了1987年隔年，K&W的獲利就創(chuàng)下新高，比1986年成長(zhǎng)三倍，由于獲利提升，該公司所需的資金也就跟著減少，該公司的應(yīng)收及存貨水準(zhǔn)減少了20%。
所以要是在往后的十年、二十年，我們的被投資事業(yè)又發(fā)生問題時(shí)，你就知道誰的電話又會(huì)響了。
大約有97.2%的有效股權(quán)參與1987年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約490萬美元捐出的款項(xiàng)分配給2.050家慈善機(jī)構(gòu)。
最近一項(xiàng)研究顯示約有50%的美國大公司的捐贈(zèng)計(jì)劃是由董事會(huì)所決定，這等于是由代表公司所有股東的一小群人來決定公司資金捐給他們所偏愛的慈善機(jī)構(gòu)，卻從來不會(huì)去管股東們的意見，(我很懷疑若情況剛好相反，由股東們來決定這些董事口袋里的錢要捐給誰時(shí)，他們會(huì)有什么樣的反應(yīng))，當(dāng)甲從乙的身上拿錢給丙時(shí)，若甲是立法者，則這個(gè)過程叫做課稅，若甲是企業(yè)的主管或是經(jīng)理人時(shí)，這就叫做是慈善，我們?nèi)匀粓?jiān)信除非是捐給那些很明顯對(duì)于公司有助益的單位時(shí)，應(yīng)該要先征詢股東們而非僅僅是經(jīng)理人或是董事的意見。
我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報(bào)上有關(guān)股東捐贈(zèng)計(jì)劃的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來年度內(nèi)，你想要參加這類的計(jì)劃，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1988年9月30日之前完成登記，才有權(quán)利參與1988年的計(jì)劃。
去年總共有450位股東參加年度股東會(huì)，總計(jì)提出了60個(gè)左右精彩的問題，在許多公司股東會(huì)只是浪費(fèi)時(shí)間，因?yàn)榇蠖嗔饔谛问剑贿^我們的股東會(huì)卻不一樣，股東們非常具有建設(shè)性且?guī)砹嗽S多歡樂。
今年的股東會(huì)將在1988年5月23日在奧馬哈舉行，我們希望你們都能來參加，這個(gè)會(huì)議提供一個(gè)場(chǎng)所讓你能夠提出任何與股東有關(guān)的問題，我們會(huì)一直回答到所有股東都滿意為止(除了那些想要知道投資組合明牌或是內(nèi)線消息的人)
去年我們花了100元租兩臺(tái)巴士載著有興趣的股東到內(nèi)布拉斯家具廣場(chǎng)，大家的行動(dòng)展現(xiàn)了明智的抉擇，總共買下了約4萬美元的東西，B太太認(rèn)為這樣的營(yíng)業(yè)費(fèi)用比例太高，認(rèn)為這都是我個(gè)人長(zhǎng)久以來對(duì)于成本沒有概念、管理松散的緣故，不過還是一樣大方，今年她再次給我機(jī)會(huì)，在會(huì)后還是會(huì)有巴士等著各位，B太太希望我一定要打破去年的記錄，而我也已經(jīng)答應(yīng)她不會(huì)讓她失望。
沃倫.巴菲特
董事會(huì)主席
1988年2月29日