在過去的年報中我們一再強調(diào)真正重要的是企業(yè)的真實價值，它代表著我們旗下企業(yè)組成份子到底值多少錢?
致伯克希爾·哈撒韋全體股東：
本公司1988年的凈值增加了五億六千九百萬美元，較去年增加了20.0%，而過去24年以來(自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手后)，每股凈值從19元成長到現(xiàn)在的2.974美元，年復(fù)合成長率約為23.0%。
在過去的年報中我們一再強調(diào)真正重要的是企業(yè)的真實價值，它代表著我們旗下企業(yè)組成份子到底值多少錢?這個數(shù)字絕對是個估計數(shù)，根據(jù)我們內(nèi)部的估算，目前伯克希爾真實的價值已大幅超越其賬面價值，過去24年以來，企業(yè)價值成長的速度一直要比賬面價值成長的幅度要高一點，但在1988年情況有點不同，后者增加的幅度略高于前者。
過去伯克希爾真實與賬面價值成長的背景，與現(xiàn)在有很大的不同，若搞不清楚其間的差異，就好象是一位棒球教練在判斷高齡42歲的中場球員未來潛力時，以他一生的平均打擊率作為判斷依據(jù)。
今日我們所面臨不利的因素主要有：(1)目前的股票市場過熱，股價相對偏高(2)企業(yè)投資利益的稅負過高(3)企業(yè)被購并的價格偏高(4)伯克希爾主要三大投資事業(yè)(約占本公司凈值的一半)資本城/ABC、GEICO汽車保險與華盛頓郵報，個別的產(chǎn)業(yè)狀況多多少少不若以往，雖然這些公司有杰出的管理與強大的資產(chǎn)，但以目前的股價來看，他們向上成長的潛力相對有限。
然而我們面對的主要問題還是不斷增加的資金規(guī)模，先前各位也聽過類似的說明，不過這個問題就好象是一個人的身體健康與年紀的關(guān)系一樣，隨著時間的流逝，問題也越嚴重，(當然在這種情況下，我們是希望這個問題越嚴重越好)。
四年前我曾告訴各位若在未來十年，伯克希爾想要每年維持15%的報酬，我們總共約要有39億美元的獲利，時至今日，這個數(shù)字暴增到103億美元，對查理與我來說，這實在是無法承擔之重，(當然若這個數(shù)字事后發(fā)現(xiàn)真的過大，大家或許會在以后的報告中，查理可能會另外個別署名資深合伙人)。
雖然資金規(guī)模會影響到最后的投資報酬率，但同時我們也擁有另外一項以前沒有的優(yōu)勢，過去我們大部分的資金都被綁在沒有多大經(jīng)濟效益的紡織事業(yè)之上，如今部分的資金已轉(zhuǎn)移到一些相當不錯的事業(yè)。
去年我將他們?nèi)∶凶銎邆€圣徒，水牛城日報、費區(qū)海默、寇比吸塵器、內(nèi)布拉斯加家具店、史考特費茲制造集團、喜詩糖果及世界百科全書等，今年七圣徒持續(xù)向前邁進，大家可以發(fā)現(xiàn)以歷史投資成本的角度來看，他們的投資報酬實在是驚人，沒有依靠財務(wù)杠桿，平均股東權(quán)益報酬率高達67%。
雖然其中一部分的企業(yè)本身就是屬于強勢的企業(yè)，但優(yōu)良的管理卻是絕對必要的條件，查理跟我唯一可以做的就是讓他們放手去干。
根據(jù)我個人的判斷，這些企業(yè)總的來說，應(yīng)該還會持續(xù)有好的表現(xiàn)，我們想要在往后年度繼續(xù)維持15%報酬率的目標，絕對需要他們的支持，唯一的關(guān)鍵在于查理跟我是否能夠有效地運用他們所貢獻出來源源不絕的資金。
在這點我們做出了一個正確的決定，那就是買下位于奧馬哈波仙珠寶80%的股權(quán)，這項購并案會在后面說明，與我們當初的預(yù)期相符，一家優(yōu)秀的企業(yè)由我們所欣賞且信任的人來經(jīng)營，今年有一個好的開始。
會計原則變動
1988年開始有一項重要的會計原則變動開始適用，展望1990年還會有一項變動，當經(jīng)濟現(xiàn)況沒有改變，但會計賬面卻必須將數(shù)字搬來搬去，我們一定會花一番工夫討論一下影響層面。
首先我習(xí)慣性的提出免責(zé)聲明，雖然一般公認會計原則確有缺點，但我卻必須坦承沒有能力重新訂出一套新的規(guī)則，雖然這套原則確有其先天性的限制，卻不必就此廢除。CEO大可以也應(yīng)該將一般公認會計原則當作是對股東與債權(quán)人盡告知義務(wù)的開始而非結(jié)束;若他們只是提供財務(wù)報表，卻沒有附上經(jīng)營分析所必要的關(guān)鍵訊息，部門經(jīng)理人會發(fā)現(xiàn)會被總經(jīng)理修理的很慘，同樣的母公司的總經(jīng)理是不是也應(yīng)該向他的老板，也就是公司股東所有人，報告必要有用的信息。
真正需要的是資料，不管是一般公認、非一般公認或是一般公認以外，可以幫助財務(wù)報表使用者了解三個問題：(1)這家公司大概價值多少?(2)它達到未來目標的可能性有多大?(3)在現(xiàn)有條件下，經(jīng)理人的工作表現(xiàn)如何?
大部分的情況下，簡單的財務(wù)數(shù)字并不能回答以上的問題，商業(yè)世界實在很難用一套簡單的規(guī)則有效地來解釋企業(yè)的經(jīng)濟實質(zhì)狀況，尤其是像伯克希爾這種由許多各種不同產(chǎn)業(yè)組成集團。
更復(fù)雜的是許多管理階層不把一般公認會計原則當作是應(yīng)該達到的標準，而是應(yīng)該要克服的阻礙，且大多數(shù)的會計師也心甘情愿給予協(xié)助，當客戶問到二加二等于幾?配合的會計師可能會回答：“那要看你想要多少?”即使是誠實且正直的管理階層有時也會超越一般公認會計原則，以使得報表數(shù)字更符合他們認為應(yīng)該有的表現(xiàn)，不管是讓損益平滑一點或是某季特別突出，都是還算正直的經(jīng)營階層經(jīng)常運用的做帳技巧。
另外還有一些不肖經(jīng)理人專門利用一般公認會計原則來進行欺騙與貪污，他們很清楚許多投資人與債權(quán)人把一般公認會計原則當作圣經(jīng)朝拜，所以這些騙徒運用豐富的想象力技巧性讓交易記錄符合一般公認會計原則，但卻與實際的經(jīng)濟實質(zhì)背道而馳。
只要投資人，包含看起來復(fù)雜的專業(yè)投資機構(gòu)，迷信穩(wěn)定向上攀升的盈余數(shù)字，我們可以百分之百確定還會有經(jīng)理人與擁護者不顧現(xiàn)實，繼續(xù)濫用一般公認會計原則來滿足投資人的需求，多年以來查理跟我看到許多會計詐騙案，鮮少有人因此被懲罰，有的甚至都沒有被發(fā)現(xiàn)，用筆偷錢要比用槍搶劫要來的容易的多。
1988年一般公認會計原則有一個很重大的轉(zhuǎn)變，依新規(guī)定伯克希爾必須將子公司與關(guān)系企業(yè)的資產(chǎn)與損益完全并到母公司的財務(wù)報表之上，在過去互助儲貸與史考特費茲金融(主要從事世界百科全書與寇比吸塵器分期付款的信用公司)，只須一次認列投資損益即可，意思是說(1)僅將被投資公司凈值按投資比例以投資權(quán)益顯示在伯克希爾的合并資產(chǎn)負債表之上(2)僅將被投資公司年度損益按投資比例的投資利益顯示在伯克希爾的合并損益表之上，但是現(xiàn)在我們必須將被投資公司的資產(chǎn)與負債、營收與費用，放進合并的財務(wù)報表之上。
這項轉(zhuǎn)變低估了公司也要報告部門信息，企業(yè)形態(tài)越復(fù)雜的公司，其按傳統(tǒng)財務(wù)報表所加總出來的數(shù)字越?jīng)]有意義，越?jīng)]有辦法讓投資人回答前面所提的三個問題，事實上在伯克希爾我們會準備合并數(shù)字的唯一原因就是要符合外部規(guī)定，查理和我看的則是另一套部門別的信息。
現(xiàn)在我們被要求在財務(wù)報表上將更多的數(shù)字混在一起，我們現(xiàn)在決定公布更多的補充信息，有助于幫助各位來衡量企業(yè)價值與管理當局的表現(xiàn)，伯克希爾將責(zé)任轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的能力，我們提到的第三個問題，應(yīng)該很明確，不管是在看什么樣的報表，在這些補充信息中，我們不一定會依照一般公認會計原則，甚至不會以公司類別來區(qū)分，相反地我們會試著將同性質(zhì)的企業(yè)匯總有助于大家分析而不是被一大堆信息所淹沒，我們的目標是設(shè)身處地的為各位設(shè)想，給各位我們認為重要的訊息。
我們按以下四個部門分類：(1)金融事業(yè)，包含互助儲貸與史考特財務(wù)公司(2)保險事業(yè)，依投資部位分門別類(3)制造、出版、零售事業(yè)，去除某些非營業(yè)資產(chǎn)與購買法會計調(diào)整數(shù)(4)其它項目，包含前述非營業(yè)資產(chǎn)(主要是有價證券投資)及Wesco與伯克希爾母公司所持有的資產(chǎn)與負債。
如果將以上四類的盈余與凈值加總，你將得到與一般公認會計原則一致的總數(shù)，但是我們必須強調(diào)的是這種新的表示方法并未經(jīng)過會計師看過，最好是不要，因為他們要是看到這種報表，一定會被嚇個半死。
先前我曾提到在1990年會有另一項會計原則的重大變動，主要與遞延所得稅有關(guān)，這項原則相當?shù)膹?fù)雜且極具爭議性，以致于原定計劃于1989年實施延后一年。
當這項原則開始實施后，對我們有幾個方面的影響，最重要的一點就是我們必須重新修正旗下保險公司所持有的未實現(xiàn)股票資本利得，以及計算遞延所得稅負債的方式。
原先我們在這方面的負債分作好幾層，對于1986年以前賬列未實現(xiàn)利益，大約在12億美元左右，系以28%的稅率估算，對于1986年之后的賬列未實現(xiàn)利益，大約在6億美元左右，系以34%的稅率估算，1987年起調(diào)整稅率的差異反應(yīng)稅負的差異。
現(xiàn)在看起來，新的會計原則要求我們從1990年開始必須將所有未實現(xiàn)利益的預(yù)估稅率訂在34%，經(jīng)估算光是這一項做法就會使得我們的年度盈余與凈值減少七千多萬美元，還不包含其它大大小小的影響。
其實我們不認為這樣轉(zhuǎn)變有其必要性，因為對于伯克希爾來說不管稅率是28%或是34%，都不能反應(yīng)我們公司的實質(zhì)現(xiàn)況，因為我們從來不考慮出售我們具有龐大未實現(xiàn)利益的股票。
對于那些對會計不感興趣的人，很抱歉耽誤各位的時間，我很清楚你們當中有很多根本不會仔細去看數(shù)字，但卻仍持續(xù)支持我們，因為你們知道(1)查理跟我本身的身家也都在里面(2)我們絕對會與各位共享榮枯(3)到目前為止先前的記錄還算令人滿意。事實上這種完全信任的投資方法并沒有什么不好，但也有一些股東比較喜歡深入分析的方式，因此我們也有必要提供足夠的信息給他們，至于伯克希爾本身在做投資時，則是兩種方法并用，重點在于能不能得到滿意的答案。
賬列盈余的來源
除了提供給各位最新四個部門的會計資料，我們一如往常還是會提列出伯克希爾賬列盈余的主要來源。
在下表商譽的攤銷數(shù)與購買法會計調(diào)整數(shù)會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調(diào)我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數(shù)字仍然會與經(jīng)會計師查核的數(shù)字一致。
年報中還有企業(yè)個別部門的信息，有關(guān)Wesco公司的信息，我強烈建議大家可以看看查理芒格所寫的年報，里頭包含我看過對儲貸機構(gòu)危機事件寫得最貼切的一篇文章，另外也可以順便看看Precision鋼鐵廠，這家Wesco的子公司所處的產(chǎn)業(yè)競爭相當激烈，但經(jīng)理人Dave仍然努力創(chuàng)造相當不錯的績效，雖然手頭上缺乏資料來證明，但我相信他的表現(xiàn)絕對不比其它同齡人遜色。
我們旗下各項營運事業(yè)所創(chuàng)造的盈余，不管是依絕對值或是與同業(yè)相較，實在是相當出色，對此我們衷心感謝這些辛苦的經(jīng)理人，你我應(yīng)該感到慶幸能與他們一起共事。
在伯克希爾，這樣的關(guān)系可以維持相當長久，我們不會因為這些杰出優(yōu)秀的明星經(jīng)理人年紀到了一定程度就把他們給換掉，不管是65歲或是B太太在1988年所打破的95歲上限，明星的經(jīng)理人實在是可遇不可求的稀罕珍寶，他們就像是插滿蠟燭的蛋糕，如何叫人舍得把他們丟棄。相較之下，我們在剛畢業(yè)的MBA學(xué)員身上的經(jīng)歷并不是那么好。他們的學(xué)習(xí)成績看起來總是很棒，應(yīng)聘者總是知道該說什么;但他們往往缺乏對公司的個人承諾和全面的商業(yè)頭腦。教一條新狗老把戲是很難的。
以下是我們非保險部門的最新運營情況：
在內(nèi)布拉斯加家具店方面，B太太坐著她的輪椅持續(xù)運轉(zhuǎn)，自從44歲那年以500塊美金開始創(chuàng)業(yè)當老板，至今已有51個年頭，(要是當初是用1.000塊的話，現(xiàn)在可能更不得了)，對于B太太來說，就是再多十歲也不嫌老。
全美最大的家具批發(fā)店到現(xiàn)在還在持續(xù)成長，去年秋天，又新開了一家占地20.000平方英呎的清潔用品中心，讓我們的產(chǎn)品線不論是各種價格都應(yīng)有盡有。
最近Dillard一家在全美地區(qū)經(jīng)營相當成功的百貨公司打算進軍奧馬哈地區(qū)，它在其它主要的分店都設(shè)有家具部門，事實上他們在這方面也做的相當成功，不過就在其奧馬哈分店開幕的前夕，Dillard總裁William先生卻宣布這家分店決定不賣家具，他特別提到NFM，表示你絕對不會想要與它競爭，我想它在當?shù)匾呀?jīng)是最強的了。
水牛城報紙我們贊揚廣告的價值，而我們在NFM的政策則是證明我們所宣揚的確實可行，過去三年來，NFM是奧馬哈世界先鋒報的最大廣告客戶，(ROP是指直接印在報紙而非夾報式的廣告)，據(jù)我所知，除此之外沒有一家報紙的主要廣告客戶是家具商，同時我們也在堪薩斯等地區(qū)刊登廣告，所得到的反應(yīng)也相當不錯，廣告當然有其效果，只要你所要介紹的東西值得推薦。
B太太的兒子路易，還有他幾個小孩組成了一支夢幻隊伍，跟他們一起共事實在是一種享受，所有的成員品格與才能兼具。
去年我曾明確地表示水牛城日報1988年的稅前盈余一定會下滑，事實證明要不是有Stan Lipsey，結(jié)果可能會如我所預(yù)測，與其它同規(guī)模的報紙同樣地沉淪，很高興Stan讓我看起來很愚蠢。
雖然我們?nèi)ツ暾{(diào)漲的價格較同業(yè)水準略低，同時印刷與工資成本調(diào)整的幅度與同業(yè)一致，但Stan還是硬生生讓毛利率又擴大一些，在新聞業(yè)沒有其它人可以像他這樣有更好的經(jīng)營績效，且同時還能夠讓讀者得到如此豐富的新聞，我們相信我們自己的新聞比率，絕對是同樣規(guī)?；蛏踔粮髨蠹堉凶罡叩?，1988年49.5%，不管獲利狀況如此，我們一定會努力將這個比率維持在50%上下。
查理跟我在年輕的時候就很熱愛新聞事業(yè)，而買下水牛城報紙的12年來，讓我們渡過許多快樂時光，我們很幸運能夠找到像Murray這樣杰出的總編輯，讓我們一入主水牛城報紙后，便深深引以為傲。
喜詩糖果在1988年總共銷售了2.510萬磅重的糖果，本來在十月前整個銷售前景看起來不太樂觀，但拜圣誕節(jié)旺季特別旺所致，整個局勢跟著扭轉(zhuǎn)。
就像我們以前告訴各位的，喜詩的糖果旺季越來越向圣誕節(jié)集中，去年光是12月的稅前獲利2.900萬就占全年度3.250萬的90%，(如此你應(yīng)該相信圣誕老公公真的存在了吧)，十二月的旺季使得伯克希爾第四季的盈余看起來相當不錯，另外第一季則是因為世界百科全書年度出版所以也會有一波小高潮。
查理跟我是在買下喜詩糖果五分鐘之后，決定讓Chuck Huggins負責(zé)這家公司的管理，在看過他這些年來的績效之后，你可能會懷疑為何我們要考慮那么久!
在費區(qū)海默，Heldmans家族就好象是B太太家族的辛辛那提版，不管是家具業(yè)或者是制服業(yè)都不是很有吸引力的行業(yè)，也只有好的管理才能讓股東們獲得好的投資報酬，這正是Heldmans五位家族成員為伯克希爾所作的貢獻，身為職棒大都會隊的發(fā)言人，RalphKiner曾說比較該隊投手SteveTrout與他的父親DizzyTrout也是老虎隊名投手，你就會發(fā)現(xiàn)虎父無犬子。
費區(qū)海默在1988年進行了一項規(guī)模頗大的購并案，查理跟我對于他們相當有信心，所以我們連看都沒有看就同意了這項交易，很少有經(jīng)營階層，即便是財星五百大企業(yè)也好，能得到我們這樣的信任。因為這項購并案與內(nèi)部本身的成長，費區(qū)海默的營業(yè)額可望大幅成長。
所有Ralph Schey所管理的事業(yè)，包含世界百科全書、寇比吸塵器與史考特費茲制造集團，在1988年的表現(xiàn)皆相當出色，投資其上的資金也獲得相當不錯的報酬。
在史考特費茲制造集團當中，又以Campbell家用器具最突出，這家全美最大的中小型壓縮機自從1986年來每年盈余都呈倍數(shù)成長。
寇比吸塵器與世界百科全書的1988年銷售數(shù)量都大幅成長，尤其在外銷部分更是強勁，世界百科全書在九月配合莫斯科當?shù)刈畲蟮囊患颐绹儇浌鹃_幕，正式在蘇聯(lián)推出，成為該店唯一展示的一套百科全書。
Ralph個人的工作效率真是驚人，除了同時經(jīng)營19項事業(yè)之外，他還投入相當?shù)臅r間在克里夫蘭醫(yī)院、Ohio大學(xué)等單位，另外還負責(zé)一個創(chuàng)投，創(chuàng)設(shè)了16家位于Ohio的新公司，他可以稱的上是Ohio與伯克希爾之寶。
波仙珠寶
伯克希爾是在1983年買下內(nèi)布拉斯加家具店80%的股權(quán)，當時我忘了問B太太一個連小學(xué)生都會想到的問題：“你還有沒有其它兄弟姊妹”。上個月我補救了這個錯誤，現(xiàn)在我們又成為另一個家族分支80%的股東。
當B太太1917年從蘇俄往東經(jīng)滿州一路逃到美國之后，她的雙親與五位兄弟姊妹也陸續(xù)來到美國，其中她有一個姊妹Rebecca在1922年跟著丈夫Friedman冒著生命危險往西途經(jīng)拉脫維亞，當家族在奧馬哈重新團聚時大家一無所有且身無分文，然而只要身具智慧、品格與熱情一切就已足夠，后來證明他們所向無敵。
1948年Friedman先生買下奧馬哈地區(qū)一家叫波仙的小珠寶店，后來他的兒子與女婿陸續(xù)加入。
你應(yīng)該不難預(yù)料，這個家族為當?shù)刂閷殬I(yè)所帶來的影響與B太太的情況相近，兩家店共同的特色就是東西實在又物美價廉，另外共同的特色還有(1)單店經(jīng)營，但貨品樣式價格種類齊全，滿足消費者各式需求;(2)老板每天專心經(jīng)營;(3)貨品周轉(zhuǎn)快速;(4)精明的采購;(5)費用開銷難以想象地低。后面三項特點讓店內(nèi)產(chǎn)品的售價比全美其它地方都來的實惠。
大部分的人們不管在其它行業(yè)多么學(xué)有專精，但是遇到買珠寶首飾時，就像是迷失在森林里的小孩子一樣，不會判斷東西的品質(zhì)好壞與價格高低，對這些人來說，只要記住一條，不懂珠寶沒有關(guān)系，只要認識珠寶商就好。
我敢保證大家只要放心交給Friedman家族，一定不會讓各位失望，我們購買波仙股權(quán)的方式就是最好的證明，波仙沒有會計師查核報告，也沒有盤點存貨、驗證應(yīng)收賬款或是做任何方式的查核，他們只是簡單地告訴我們?nèi)绾稳绾危谑请p方就草擬了一頁簡單的合約，并由我們開出一大筆金額的支票。
隨著Friedman家族聲譽的遠播，近年來波仙珠寶的生意越做越大，客戶從美國各地遠道而來，其中也包含我一些從東西兩岸來的朋友，他們也都很感謝我能帶他們?nèi)⒂^波仙。
波仙的營運模式并不會因為伯克希爾的加入而有所改變，所有的家族成員仍將持續(xù)在各自的崗位上奮斗，查理跟我會站在旁邊默默支持，事實上所有的成員包含高齡88歲與87歲的老先生與老太太，仍然每天到店里工作，其它兒子媳婦也是從早忙到晚，家族的第四代已正準備開始學(xué)習(xí)接班。
跟你所欣賞的人一起共事實在是一件很大的樂趣，F(xiàn)riedmans家族的成功就像是B太太家族的成功一樣，實至名歸，兩個家族都堅持在做對客戶有益的事，同時對他們自己也有很大的益處，這是我們最好的事業(yè)伙伴。
保險事業(yè)營運
下表是有關(guān)保險事業(yè)的幾項主要數(shù)據(jù)更新：
綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費用)占保費收入的比率，100以下代表會有承銷利益，100以上代表會有承銷損失，若把持有保費收入浮存金(扣除股東權(quán)益部分所產(chǎn)生的盈余)所產(chǎn)生的投資收益列入考量，損益兩平的范圍大概是在107-111之間。
基于前幾次年報所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預(yù)期保險業(yè)每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費收入成長沒有到達10%以上，損失一定會增加，雖然保險公司在景氣不好時，會習(xí)慣性地將損失暫時隱藏起來，如附表所示，1988年產(chǎn)業(yè)整體的損失確實增加，而這個趨勢應(yīng)該會繼續(xù)持續(xù)下去，甚至在未來兩年還會加速惡化。
產(chǎn)險業(yè)的獲利情況不但是相當?shù)牡停乙彩遣惶茏鹬氐男袠I(yè)，(就像是山姆高德溫曾說一個人要學(xué)會體驗人生的苦與樂，不過這行很諷刺的是，做的要死要活的同時，還要被客戶糟蹋，不像有些賺翻了的行業(yè)，東西明明貴的要死，卻是一個愿打，一個愿挨)。
以早餐麥片為例，它的資產(chǎn)報酬率是汽車保險業(yè)的一倍(這也是為什么家樂氏與通用磨坊的股價凈值比是五倍，而保險業(yè)者的股價凈值比僅為一倍)，麥片公司常常在調(diào)整產(chǎn)品售價，即便其生產(chǎn)成本沒什么變，但消費者卻連一個屁都不吭一聲，但要是換做是保險業(yè)者，就算只是反映成本稍微調(diào)整一下價格，保戶馬上就會生氣地跳起來，所以若你識相，最好是選擇去賣高價的玉米片，而不是低價的汽車保險。
一般大眾對于保險業(yè)的敵視會造成嚴重的后果，去年秋天加州通過的一項103提案，雖然成本一再上漲，卻還威脅要將汽車保費價格大幅壓低，所幸法院后來檢視這項提案予以擱置，但這次投票所帶來的沖擊未曾稍減，保險業(yè)者在加州已很難再有營運獲利的空間，(感謝老天還好加州人沒有對巧克力糖果感到反感，若是103提案也如保險般適用于糖果的話，喜詩可能被迫以每磅5.76元而不是現(xiàn)在的每磅7.6元，果真如此，喜詩可能就要虧大錢了)。
對伯克希爾來說，這項法案的短期影響不大，因為即使在這法案之前，加州現(xiàn)行的費率結(jié)構(gòu)也很難讓我找到有獲利的商機，然而這項壓低保費的做法卻會直接影響到我們持有44%股權(quán)的蓋可，其有10%的保費收入系來自加州，更具威脅的是，若其它州通過提案或是立法的方式也采取類似的行動。
若民眾堅持汽車保險費的價格一定要低于成本，則最后可能要由政府來直接負責(zé)，股東或可暫時支應(yīng)保戶，但只有納稅人可以長久地給予支助，對大部分的產(chǎn)物意外險業(yè)者來說，社會化的汽車保險對于其股東不會有太大影響，因為由于這個產(chǎn)業(yè)是屬于大眾產(chǎn)品，保險業(yè)者所賺的投資報酬平平，所以若因此被政府強迫退出市場，也不會有太大的商譽損失，但蓋可就不一樣了，由于它的成本低，相對地可以獲得高報酬，所以可能會有很大的潛在商譽損失，而這當然會連帶影響到我們。
在1988年伯克希爾的保費收入持續(xù)減少，到了1989年我們預(yù)期保費收入還會大幅下滑，一方面是因為消防人員退休基金即將于八月底到期，屆時依合約我們必須將未到期的保費退還，估計總共退回的金額8.500萬美元，這將使得我們第三季的數(shù)字看起來有點奇怪，當然這對于我們公司本身的獲利不會造成太大的影響。
伯克希爾1988年的承保表現(xiàn)依舊相當不錯，我們的綜合比率(依照法定基礎(chǔ)扣除和解與財務(wù)再保)大約在104.損失準備提列在前幾年不佳后，連續(xù)兩年情況還算良好。
我們的保費收入規(guī)模預(yù)計在未來幾年內(nèi)都會維持在相當?shù)偷乃?，因為有利可圖的生意實在是少之又少，隨它去，在伯克希爾我們不可能在知道明明會虧錢的情況下，還去硬接生意，光是接看起來有賺頭的生意，就讓我們的麻煩夠多了。
盡管(也或許正因為如此)我們的保單量少，可以預(yù)期我們的獲利情況在未來幾年內(nèi)也會比同業(yè)來的出色，相較于保單量我們有高比例的浮存金，通常這代表著獲利，在1989與1990這兩年內(nèi)，我們的浮存金/保費收入比例至少會是同業(yè)水準的三倍以上，Mike Goldberg在Ajit Jain等人的協(xié)助下，加上國家產(chǎn)險的經(jīng)營團隊使我們站在相當有利的位置。
有一點我們不知道，什么時候我們會被保險事業(yè)拖垮，有可能會是一些重大的天然或是經(jīng)濟上的意外，但我們也有可能會遇到像1985年一樣爆炸性的成長，因為當其它同業(yè)因長期殺價搶單，一夕之間損失突然爆發(fā)，才發(fā)現(xiàn)損失提列準備遠遠不足，在那種情況下，我們一定會穩(wěn)固好我們的專業(yè)人員與資本并盡量避免犯下重大的錯誤。
有價證券投資
在為我們的保險事業(yè)選擇有價證券投資之時，我們主要有五種選擇(1)長期股票投資(2)長期固定收益?zhèn)?3)中期固定收益?zhèn)?4)短期約當現(xiàn)金(5)短期套利交易。
對于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續(xù)不斷地尋找最高的稅后報酬預(yù)計的數(shù)學(xué)期望值，且僅限于我們認為了解和熟悉的投資，我們無意讓與短期的賬面盈余好看，我們的目標是讓長期的凈值極大化。
下表是我們市值超過1億美元以上的普通股投資(不包括套利交易，這部分我們后面再談)，一部分投資屬于伯克希爾關(guān)系企業(yè)所持有。
我們永久的持股-資本城/ABC、蓋可汽車保險與華盛頓郵報依舊不變，同樣不變的是我們對于這些管理階層無條件的敬仰，不管是資本城/ABC的Tom Murphy與Dan Burke、蓋可汽車保險的Bill Snyder與Lou Simpson，還有華盛頓郵報的Kay Graham與Dick Simmons，查理跟我對于他們所展現(xiàn)的才能與品格同感敬佩。
他們的表現(xiàn)，就我們最近距離的觀察，與許多公司的CEO截然不同，所幸我們能與后者保持適當?shù)木嚯x，因為有時這些CEO實在是不適任，但卻總是能夠坐穩(wěn)其寶座，企業(yè)管理最諷刺的就是不適任的老板要比不適任的部屬更容易保住其位置。
假設(shè)一位秘書在應(yīng)征時被要求一分鐘要能夠打80個字，但錄取之后被發(fā)現(xiàn)一分鐘只能打50個字，很快地她就可能會被炒魷魚，因為有一個相當客觀的標準在那里，其表現(xiàn)如何很容易可以衡量的出來;同樣的，一個新進的業(yè)務(wù)員，若是不能馬上創(chuàng)造足夠業(yè)績，可能立刻就要走路，為了維持紀律，很難允許有例外情形發(fā)生。
但是一個CEO表現(xiàn)不好，卻可以無限期的撐下去，一個原因就是根本沒有一套可以衡量其表現(xiàn)的標準存在，就算真的有，也是寫的很模糊，或是含混解釋過去，即便是錯誤與過失一再發(fā)生也是如此，有太多的公司是等老板先射出業(yè)績之箭，再到墻上把準心描上去。
另外一個很重要但卻很少被提起的老板與員工之間的差別是，老板本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現(xiàn)的上司，業(yè)務(wù)經(jīng)理不可能讓一顆老鼠屎一直留在他那一鍋粥之內(nèi)，他一定會很快地把它給挑出來，否則可能連他自己都會有問題，同樣的一個老板要是請到一位無能的秘書，也會有相同的動作。
但CEO的上司也就是董事會卻很少檢視其績效，并為企業(yè)表現(xiàn)不佳負責(zé)，就算董事會選錯了人，而且這個錯誤還持續(xù)存在又怎樣?即使因為這樣使得公司被接收，通常交易也會確保被逐出的董事會成員有豐厚的利益(且通常公司越大，甜頭越多)。
最后董事會與CEO之間的關(guān)系應(yīng)該是要能夠意氣相投，在董事會議當中，對于CEO表現(xiàn)的批評就好象是在社交場合中打嗝一樣不自然，但卻沒有一位經(jīng)理人會被禁止不準嚴格地審核打字員的績效。
以上幾點不是要一桿子打翻一條船，大部分的CEO或是董事會都相當努力、能干，有一小部分更是特別的杰出，但查理跟我在看過很多失敗的例子之后，更加對于我們能夠與前面三家公司優(yōu)秀的經(jīng)理人共事感到非常幸運，他們熱愛他們的事業(yè)，想法跟老板一致，且散發(fā)出才氣與品格。
1988年我們做出兩項重大的決定，大筆買進聯(lián)邦家庭貸款抵押公司(房地美)與可口可樂，我們打算要持有這些股票很長的一段期間，事實上當我們發(fā)現(xiàn)我們持有兼具杰出企業(yè)與杰出經(jīng)理人的股權(quán)時，我們最長的投資期間是永久，我們跟那些急著想要賣出表現(xiàn)不錯的股票以實現(xiàn)獲利卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。彼得林奇曾生動地將這種行為解釋成砍除花朵來當作野草的肥料，我們持有房利美的股份比例是法令規(guī)定的上限，這部分查理在后面會詳加為各位說明，因為他們是屬于共同儲貸-我們一家非保險的子公司所投資，所以在我們的合并資產(chǎn)負債表當中，這些持股將以成本而非市價列示。
我們持續(xù)將投資集中在少數(shù)我們能夠了解的公司之上，只有少部分是我們想要長期投入的，因為當我們好不容易找到這樣的公司時，我們會想要達到一定的參與程度，我們同意Mae West的看法，好東西當然是多多益善。
去年我們減少在中期免稅債券約一億美元的投資，所有賣出的債券都是在1986年之后才取得的，當這些債券由產(chǎn)險公司所持有的時候，其中15%的利息收入是要課稅的。
剩下我們?nèi)猿钟屑s8億美元的債券，都是屬于適用1986年租稅改革法案完全免稅的祖父級債券，出售的債券將有些許的獲利，而繼續(xù)持有的債券平均到期日大概是六年，其市價大概略高于賬面價值。
去年我們曾提及我們所持有的已破產(chǎn)的Texaco短期與中期公司債券，1988年我們已經(jīng)將所有的部位處分，獲利約2.200萬美元，此舉將使得我們在固定收益?zhèn)耐顿Y部位減少1億美元。
去年我們還提到了另外一個深具固定收益特色的投資：亦即所羅門公司9%可轉(zhuǎn)換特別股，這種特別股特別要求公司提撥償債基金，自1995年到1999年間分批贖回，伯克希爾將這些投資以成本列示在賬上，基于查理所提的原因，現(xiàn)在的估計市價以從前一年度略低于成本，轉(zhuǎn)變?yōu)?988年的略高于成本。
我們與所羅門CEO-John Gutfreund之間良好的關(guān)系，隨著幾年來的合作日益增進，但我們還是無法判斷投資銀行業(yè)的前景，不管是短期、中期或是長期皆然，這是一個難以預(yù)估未來獲利程度的產(chǎn)業(yè)，我們?nèi)匀幌嘈盼覀兯鶕碛械霓D(zhuǎn)換權(quán)益會在其有效期內(nèi)，對我們產(chǎn)生相當大的貢獻，然而這種特別股的價值主要還是來自于其固定收益，而不是股權(quán)特性之上。
我們對于長期債券的規(guī)避依舊不變，唯有當我們對于貨幣的長期購買力有信心時，我們才會對這類的債券有興趣，但這種穩(wěn)定性卻根本沒辦法預(yù)期，因為不管是社會或是選出來的官員，實在是有太多的優(yōu)先事項是與購買力的穩(wěn)定性相沖突的。所以目前我們唯一持有的長期債券就是WPPSS華盛頓公用電力供應(yīng)系統(tǒng)，其中有些屬于短期，有一些則是分幾年贖回的高票息，目前資產(chǎn)負債表上賬列成本為2.47億美元，目前市價約為3.52億美元。
我們在1983年年報中曾經(jīng)解釋過購買WPPSS的理由，現(xiàn)在很高興跟大家報告結(jié)果完全符合我們當初的預(yù)期，在買進的時候，債券的評等被暫時取消，估計稅后的投資報酬率約為17%，最近它被史坦普評等機構(gòu)評為AA-等級，目前的市價大概只有比最高等級債信的投資報酬好一點。
在1983年的年報中，我們比較了投資WPPSS與一般企業(yè)的差異，結(jié)果顯示這次的投資要比當時同期間所從事購并案還要好，假設(shè)兩者皆以為無財務(wù)杠桿的基礎(chǔ)下進行。
不過我們在WPPSS的愉快經(jīng)驗并未能改變我們對于長期債券的負面看法，除非再讓我們碰到暫時僵住的大案子，因為短暫的問題使得其市價嚴重的被低估。
套利
在過去的報告中我曾經(jīng)告訴各位保險子公司有時也會從事套利的操作，以作為短期資金的替代，當然我們比較喜歡長期的投入，但可惜資金總是多過于點子，與此同時，套利的報酬有時會多過于政府公債，同時很重要的一點是可以稍微緩和我們對于尋找長期資金去處的壓力，(每次在我們談完套利投資之后，查理總是會附帶一句，這樣也好，至少能讓你暫時遠離市場)。
在1988年我們在套利部分斬獲不少，不論是金額或是投資報酬率，總計投入1.47億美元的資金，賺取7.800萬美元的獲利。
如此的成績使我們值得詳細的描述一下，所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯，目的是為了擷取兩者之間微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷蘭幣、英國的英鎊或是紐約的美元，有些人將此行為稱之為剃頭皮，但通常這一行的人慣用法國的字匯-套利。
自從第一次世界大戰(zhàn)之后，套利或者說風(fēng)險套利的定義，已延伸包括從已公開的企業(yè)購并、重整再造、清算等企業(yè)活動中獲利，大部分的情況下，套利者期望不管股市變動如何皆能獲利，相對的他面臨的主要風(fēng)險是宣布的事件未如預(yù)期般發(fā)生。
有些特別的套利機會也會偶爾出現(xiàn)，我記得在24歲時當時我在紐約的格雷厄姆-紐曼公司上班，Rockwood一家在布魯克林生產(chǎn)巧克力的公司，原則該公司自1941年開始就采用后進先出制的存貨評價方式，那時可可亞每磅是50美分，到了1954年可可亞因為暫時缺貨價格大漲至64美分，因此Rockwood想要把賬上價值不菲的可可亞存貨在價格滑落之前變賣掉，但若是直接將這批貨賣掉，所得的收益可能要支付50%左右的稅金，但1954的稅務(wù)法令及時公布，其中有一項不太為人知的規(guī)定，就是如果企業(yè)不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少營運規(guī)模的話，就可以免稅，因此Rockwood決定停止其販賣可可亞奶油的業(yè)務(wù)，并將1.300萬磅的可可亞豆子發(fā)還給股東，同時公司也愿意以可可亞豆子換買回部分股份，換算下來，每股可以換得80磅的豆子。
有好幾個禮拜我整天忙著買進股票、換豆子，再把豆子拿去賣，并常常跑到Schroeder信托公司拿著股票憑證換取倉庫保管單，獲利算下來還不錯，而唯一的成本費用就是地鐵車票。
Rockwood改造計畫的規(guī)劃者是32歲沒有名氣但相當優(yōu)秀的芝加哥人Jay Pritzker，若你知道Jay后來的記錄，你應(yīng)該就不會訝異這個動作對于公司股東有多大的益處了，在這項提議推出不久之后，雖然公司營運呈現(xiàn)虧損，但Rockwood的股價卻從15美元漲到100美元，有時股票的價格會遠遠超過合理的本益比之外。
近幾年來，大部分的套利操作都牽涉到購并案，不管是友善的或是敵意的皆然，在購并案狂熱之時，幾乎感覺不到托拉斯法的存在，投標的競價屢創(chuàng)天價，在當時套利客大行其道，在這行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是PeterSellers的電影那樣，只要軋一腳就行，華爾街有一句經(jīng)過改編的俗話，給一個人一條魚，你只能養(yǎng)活他一餐，教他如何套利，卻可以養(yǎng)活他一輩子，(當然要是他到學(xué)校學(xué)習(xí)套利，可能就要靠州政府過活了)。
在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題(1)已公布的事件有多少可能性確實會發(fā)生?(2)你的資金總計要投入多久?(3)有多少可能更好的結(jié)果會發(fā)生，例如購并競價提高(4)因為反托拉斯或是財務(wù)意外狀況發(fā)生導(dǎo)致購并案觸礁的機率有多高?
Arcata公司是我們最曲折離奇的購并經(jīng)驗，說明了企業(yè)的曲曲折折，1981年9月28日該公司的董事同意將公司賣給KKR公司，一家在當時同時也是現(xiàn)在最大的融資買斷公司，Arcata所從事的是印刷與森林產(chǎn)品，但其中值得注意的是在1978年美國政府決定征收該公司所有10.700公頃的紅木林，以擴增國家公園的范圍，為此政府決定分期支付該公司總金額9.790萬美元的征收款，但Arcata公司卻認為金額太少，同時雙方也對適用的利率有爭議，Arcata極力爭取更高的賠償金與適用的利率。
買下這樣一家具有高度爭議的公司將會在談判過程中增加許多的難度，不管訴訟案件是不利或是有利于公司皆然，為了化解這個難題，KKR決定支付Arcata每股37美元再加上政府額外賠償款的三分之二，作為購并的條件。
在評估過這項投資機會之后，我們自問KKR能否真正完成這項交易的關(guān)鍵在于他們是否能夠順利取得融資，這對賣方來說永遠是風(fēng)險最高的一項條款，追求者在提出求婚到正式結(jié)婚的這段期間，要落跑是很容易的一件事，不過在這個案子我們卻不太擔心，原因在于KKR過去的記錄還算不錯。
我們還必須捫心自問若是KKR真的失敗會如何，在這點我們覺得還好，Arcata的董事會與經(jīng)營階層已經(jīng)在外兜售好一段時間了，顯示該公司卻有決心要出售，如果KKR跑掉，Arcata一定還會再找新的買主，當然屆時的價格可能會差一點。
最后我們還必須問自己，那塊紅木林的價值到底有多少?坦白說我雖然個人連榆樹跟橡木都分不出來，但對于這個問題我的處理方式倒很簡單，反正就是介于零到一大筆錢之間就對了。
后來我們開始從九月開始以每股33.5元買進Arcata股票，八個禮拜之內(nèi)總共買進40萬股，約占該公司5%的股權(quán)，隔年一月第一次對外公布股東每股可以拿到37元，換算年投資報酬約為40%，這還不包含原本一直凍結(jié)的紅木林所有權(quán)。
然而過程不太順利，到了12月宣布交易可能會延后，盡管如果1月鐵定會簽約，受到這項鼓勵，我們決定再加碼以38元每股至65.5萬股，約7%的股權(quán)，我們的努力終于獲得回報，雖然有點拖延，但結(jié)果卻相當令人滿意。
接著在2月25日融資銀行說有鑒于房地產(chǎn)景氣不佳，連帶對Arcata的前景可能有所疑慮，故有關(guān)融資條件可能還要再談，股東臨時會也因此再度延期到四月舉行，同時Arcata公司發(fā)言人表示他不認為購并案已觸礁，但是當套利客聽到這種重申時，腦中便閃過一句老話：他說謊的方式就好像是即將面臨匯率崩盤的財政部長一樣。
3月12日KKR宣布先前的約定無效，并將報價砍至33.5美元一股，兩天后再調(diào)高至35美元，然而到了3月15日董事會拒絕了這項提議，并接受另一家集團37.5美元外加紅木林一半的收益，股東會迅速通過這項交易，并于6月4日收到現(xiàn)金。
總計我們花了近六個月的時間，投資2.290萬美元，最后收回2.460萬美元，但若是加計這項交易中間所經(jīng)歷的風(fēng)風(fēng)雨雨，則15%的年報酬率(未包含紅木林潛在收益)還算令人滿意。
不過好戲還在后頭，承審法院指派兩個委員會來解決這項紛爭，一個負責(zé)認定紅木林的價值，一個則負責(zé)應(yīng)該適用的利率，隔年1月委員會認定紅木林的價值為2.75億美元，適用的復(fù)利率應(yīng)為14%。
到了八月法官裁定這項決議，這代表政府需要再支付高達6億美元的賠償金，聯(lián)邦政府立刻提出上訴，而就在上訴即將宣判結(jié)果時，雙方以5.19億美元達成和解，因此我們又額外收到1.930萬美元，相當于每股29.48美元的大紅包，之后還可以再拿到80萬美元的進帳。
伯克希爾的套利活動與其它套利客有些不同，首先相較于一般套利客一年從事好幾十個案子，每年我們只參與少數(shù)通常是大型的交易案，有這么多鍋子同時在煮，他們必須花很多時間來監(jiān)控交易的進度與相關(guān)股票的股價變動，這并不是查理跟我想要過的生活方式，(為了致富，整天盯著計算機屏幕到底有何意義?)
也因為我們只專注在少數(shù)幾個案子，所以一個特別好或是特別差的案子，可能會大大地影響到我們一整年的套利成績，所幸到目前為止，伯克希爾還沒有遇到什么慘痛的經(jīng)驗，一旦發(fā)生我一定會一五一十的向各位報告。
另有一點不同的是我們只參與已經(jīng)公開對外宣布的案子，我們不會僅靠著謠言或是去預(yù)測可能被購并的對象，我們只看報紙，思考幾項關(guān)鍵因素，并依照我們判斷的可能性做決定。
到了年底，我們剩下唯一的套利投資是334.2萬股的RJR Nabisco，投資成本2.82億美元，目前市價3.04億美元，今年一月我們增加持股到400萬股，接著在二月全部出清。有300萬股是KKR決定購并RJR后，我們賣給KKR的，獲利6.400萬美元略高于預(yù)期。
稍早之前，另外一個競爭對手Jay Pritzker-第一波士頓集團浮現(xiàn)加入對RJR的競爭行列，提出以租稅規(guī)劃為導(dǎo)向的提案，套句Yogi Berra的說法:這感覺似曾相識!大部分的時間我們買進RJR有相當大的限制，由于我們在也是競爭者的所羅兄公司有投資，雖然查理跟我都是所羅門的董事，但我們卻與整個購并案的所有信息隔絕，而我們認為這樣也好，額外的信息對我們不見得就有好處，事實上，有時還會妨礙到伯克希爾進行套利的投資。
然而由于所羅門的提案規(guī)模相當?shù)拇螅灾掠谒械亩露急仨毻耆恢獣⑴c，因此伯克希爾總共只有兩個時點可以進行買進RJR的動作，第一次是當RJR經(jīng)營階層宣布整個購并計畫的幾天內(nèi)，當時所羅門還未宣布加入競標，另外是后來RJR董事會決定優(yōu)先考慮KKR的提案，也因為所羅門的董事職務(wù)，使得伯克希爾的投資成本大大提高。
看到1988年如此豐碩的套利成果，你可能會覺得我們應(yīng)該繼續(xù)朝這方面加強，但事實上，我們決定采取觀望的態(tài)度。
一個好的理由是因為我們決定大幅提高在長期股權(quán)方面的投資，所以目前的現(xiàn)金水位已經(jīng)下降，常常讀我們年報的人可能都知道，我們的決定不是基于短期股市的表現(xiàn)，反而我們注重的是個別企業(yè)的長期經(jīng)濟展望，我們從來沒有、以后也不會對短期股市、利率或企業(yè)活動做任何的評論。
然而就算是我們現(xiàn)金滿滿，我們在1989年可能也不會從事太多的套利交易，購并市場的發(fā)展已經(jīng)有點過頭了，就像桃樂斯所說的:“奧圖，我覺得我們好象已經(jīng)不是在堪薩斯市了!”
我們不太確定這種過熱的現(xiàn)象會持續(xù)多久，包含參與熱潮的政府、金主與買家的態(tài)度會如何轉(zhuǎn)變，不過我們可以確定的是，當別人越?jīng)]有信心參與這些活動時，我們的信心也就越高，我們不愿意參與那些反應(yīng)買方與金主無可救藥的樂觀，通常我們認為那是無保障的，在此我們將牢記Herb Stein的教訓(xùn)，若一件事不能持久不衰，那么它終將結(jié)束。
有效市場理論
前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下有效市場理論，這種理論在近年來變得非常熱門，尤其在1970年代的學(xué)術(shù)圈被奉為圣旨，基本上它認為分析股票是沒有用的，因為所有公開的信息皆已反應(yīng)在其股價之上，換句話說，市場永遠知道所有的事，學(xué)校教有效市場理論的教授因此做了一個推論，比喻說任何一個人射飛鏢隨機所選出來的股票組合可以媲美華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合，令人驚訝的是市場效率理論不但為學(xué)術(shù)界所擁抱，更被許多投資專家與企業(yè)經(jīng)理人所接受，正確地觀察到市場常常是有效的，他們就以此認為市場永遠都是有效的，這中間的假設(shè)差異，簡直有天壤之別。
就我個人過去在格雷厄姆-紐曼公司、巴菲特合伙企業(yè)與伯克希爾公司連續(xù)63年的套利經(jīng)驗來看，說明了有效市場理論有多么的愚蠢(當然還有其它一堆證據(jù))，當初在格雷厄姆-紐曼公司上班時，我將該公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究，每年平均20%的投資報酬率，之后從1956年開始我在巴菲特合伙企業(yè)與之后的伯克希爾公司，運用格雷厄姆的套利原則，雖然我并沒有仔細地去算，但1956年到1988年間的投資報酬率應(yīng)該也有超過20%，(當然之后的投資環(huán)境比起格雷厄姆當時要好的許多，因為當時他遇到過1929-1932年的經(jīng)濟大蕭條)。
所有的條件皆已具備來公平測試投資組合的表現(xiàn)(1)三個公司63年來買賣了上百種不同的股票證券(2)結(jié)果應(yīng)該不會因為某個特別好的個案所扭曲(3)我們不需要故意隱瞞事實或是宣揚我們的產(chǎn)品優(yōu)秀或是經(jīng)營者眼光獨到，我們只是從事高度公開的個案(4)我們的套利部分可以很容易就被追查到，他們并不是事后才特別挑選出來的。
過去63年來，大盤整體的投資報酬(加計股利)大概只有10%，意思是說若當初投入1.000美元的話，現(xiàn)在可以獲得405.000美元，但是若投資報酬率改為20%的話，現(xiàn)在卻會變成9.700萬美元，統(tǒng)計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑，然而理論支持者從來就不會去注意理論與現(xiàn)實如此地不相符，確實現(xiàn)在他們講話已不如過去那么大聲，但據(jù)我所知卻沒有任何一個人愿意承認錯誤，不管他們已經(jīng)誤導(dǎo)了多少個學(xué)生，有效市場理論還是繼續(xù)在各個企管名校間列為投資課程的重要教材之一，很顯然的，死不悔改、甚而曲解神意，不是只有神學(xué)家才做的出來。
自然而然，這些遇人不淑的學(xué)生與被騙的投資專家在接受有效市場理論后，對于我們與其它格雷厄姆的追隨者實在有莫大的幫助，在任何的競賽中，不管是投資、心智或是體能方面，要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用的，對我們來說等于是占盡了優(yōu)勢，從一個自私的觀點來看，格雷厄姆學(xué)派應(yīng)該祈禱有效市場理論能夠在校園中永為流傳。
說了那么多，最后還是要提出一個警告，最近套利看起來相當容易，但它卻不是永遠都保證有20%報酬的投資活動，現(xiàn)在的市場比起過去來的有效了許多，除了我們過去63年所真正掌握的套利活動之外，還有更多是因為價格合理而因此被舍棄掉的。
一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風(fēng)格而創(chuàng)造超人的利益，他只能靠著仔細評估事實并持續(xù)地遵照原則才能賺取超額利潤，就套利投資本身而言，并沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪里去。
紐約證券交易所掛牌
伯克希爾的股份于1988年11月29日正式在紐約證券交易所掛牌，后面附有我們寫給股東有關(guān)掛牌的正式聲明。
除了那封信之外，我個人還有一點要說明，雖然我們在交易所的基本交易單位是10股，但只要是1股以上還是一樣可以進行買賣。
另外如同信中所提到的，我們之所以決定掛牌的主要目的是要降低交易成本，而我相信這目的也已經(jīng)達到，一般來說，在紐約證券交易所買賣之間的價差會比在柜臺買賣要來得小的多。
負責(zé)買賣伯克希爾股份的是Henderson兄弟公司-交易所中一家老牌專家，它的前身William Thomas Henderson，是在1861年以500塊美金買下一個交易所的席位(最近一個席位的成交價大約是62.5萬美金)，在所有54家交易公司當中，HBI共被分配到第二多的83種股票，我們很高興伯克希爾能夠被分配給HBI負責(zé)交易，到目前為止對于他們的服務(wù)感到相當滿意，該公司負責(zé)人Jim Maguire親自負責(zé)伯克希爾的交易，他是我們可以找到的最佳人選。
有兩點是我們與其它掛牌公司最大不同的地方，第一我們不希望伯克希爾的股價過高，主要是希望它能夠在其反應(yīng)的實質(zhì)價值范圍內(nèi)交易(當然我們希望實質(zhì)價值能夠以合理的速度增加，當然能夠不合理的增加更好)，查理跟我都不希望，股價被過分高估或是被過分低估，兩者都會使伯克希爾的股東的獲利與公司本身經(jīng)營獲利狀況不相當，所以如果伯克希爾的股價持續(xù)地反應(yīng)企業(yè)實質(zhì)的價值，則我們可以確定每個股東在他持有公司股份的期間所獲得的利益，都能與公司本身營運的獲利成等比。
第二我們希望交易量越少越好，如果我們經(jīng)營的是一家只有幾位合伙人的私人企業(yè)，我們也不希望合伙人時常進進出出合伙事業(yè)，經(jīng)營一家公開上市公司也是同樣的道理。
我們希望能夠吸引具有遠見的投資人，在買進股份時，抱著打算與我們永遠同在而不是訂有賣出價格的時間表，我們實在不能理解為何有公司的CEO希望自己公司的股份交易量越多越好，這代表公司的股東組合會變來變?nèi)?，在其它如學(xué)校、俱樂部、教堂等社會機構(gòu)當中，沒有主持人希望自己的組織成員離開的，(然而偏偏就有營業(yè)員就是要靠著說服成員離開組織來維生，你有沒有聽過有人勸你反正最近基督教也沒有什么搞頭，不如下禮拜大家改信佛教試一試)。
當然還是有些伯克希爾股東需要或是想要偶爾把他持有的股份賣掉，而我們希望能夠找到合適的人以適當?shù)膬r格來接手，因此我們試著透過我們的政策、表現(xiàn)與溝通，吸引真正了解我們營運、認同我們理念并用同樣的方式來對待我們的新股東，如果我們能夠持續(xù)地吸引這種類型的股東，同時很重要的，讓那些短視近利的投資人遠離我們，相信伯克希爾一定能夠持續(xù)地以合理的價格交易買賣。
大衛(wèi).多德
與我相交38年亦師亦友的大衛(wèi).多德，于去年以高齡93歲過世，大多數(shù)的人可能都不知道他是誰，但是許多伯克希爾的老股東卻因為他對本公司的間接影響而受益良多。
大衛(wèi)終其一生在哥倫比亞大學(xué)教書，同時他也與格雷厄姆合作著述“證券分析”一書，自從我到哥倫比亞之后，大衛(wèi)不時地鼓勵與教導(dǎo)我，給我的影響一個接著一個，他所教導(dǎo)我的每一件事，不論是直接或透過他的著作都非常有道理，后來畢業(yè)后，透過不斷往來的信件，他給我的教育持續(xù)到他逝世之前。
我認識許多財經(jīng)與投資學(xué)的教授，除了格雷厄姆以外，沒有人可以比得上大衛(wèi)，最好的證明就是他學(xué)生的成績，沒有其它投資學(xué)的教授可以造就出那么多杰出的英才。
當學(xué)生離開大衛(wèi)的教室，就代表著他們一生將具備投資智慧，因為他所教導(dǎo)的原則是如此的簡單、完整有用且持久，雖然這些特點看起來并不顯著，但要將這些原則教導(dǎo)給學(xué)生卻不是一件容易的事。
讓我印象最深刻的是大衛(wèi)總是言行一致，就像凱恩斯運用自己研究出的學(xué)術(shù)觀點來致富，大衛(wèi)也是如此。事實上他在財務(wù)操作上的表現(xiàn)遠比凱恩斯來得出色，憑借著企業(yè)與信用循環(huán)理論，之后再演變成價值投資，大衛(wèi)一開始就選擇了正確的方向。
查理跟我運用大衛(wèi)與格雷厄姆所教的原則，在伯克希爾的投資之上，我們的成功正代表著他們心血的結(jié)晶。
其它事項
我們希望能夠買進更多像我們現(xiàn)在擁有一樣的企業(yè)，當然我們可以透過大家的協(xié)助，如果你擁有符合以下條件的企業(yè)，記得打電話或者是寫信告訴我，我們想要找：
(1)巨額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元);
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠景或具轉(zhuǎn)機的公司沒興趣);
(3)高股東報酬率(并且甚少舉債);
(4)具備管理階層(我們無法提供);
(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂);
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)。
我們不會進行敵意的購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。
我們最喜歡的交易對象之一是像B太太-Heldman家族那樣，公司經(jīng)營者希望能馬上有一大筆現(xiàn)金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經(jīng)營者如往常一樣能夠繼續(xù)留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經(jīng)營者，一個滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽。
另一方面我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發(fā)現(xiàn)如果你登廣告要買牧羊犬，結(jié)果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬，在此重申我們對這些交易，只有高德溫的另一句話可以形容，請把我排除在外。
除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進一大部分不具控制權(quán)的股份，就像我們在資本城與所羅門這兩個Case一樣，尤其是我們對于像這次購買所羅門一樣的可轉(zhuǎn)換特別股當作長期投資特別有興趣。
幾個禮拜以前，我們接到了一個好消息，史坦普評等機構(gòu)將我們的債信等級調(diào)高的三A的最高標準，相較于1980年的28家，目前全美只有15家公司可以擁有此殊榮。
過去幾年企業(yè)公司債的持有人在事件風(fēng)險上跌了一大跤，意思是說一家原本財務(wù)操作保守的公司，因為進行高杠桿購并或是重整再造，使得公司在一夜之間被大幅調(diào)降信用評級，購并的世界之中，除了少數(shù)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)一致的公司之外，大部分的公司都會面臨這樣的風(fēng)險，但伯克希爾絕對不會，查理跟我保證給債券持有人與股東一樣的承諾。
大約有97.4%的有效股權(quán)參與1988年的股東指定捐贈計劃，總計約500萬美元捐出的款項分配給2.319家慈善機構(gòu)，若經(jīng)營情況許可，我們計畫在1989年擴大這項捐贈計劃。
我們敦促新加入的股東，仔細閱讀年報上有關(guān)股東捐贈計劃的詳細內(nèi)容，如果在未來年度內(nèi)，你想要參加這類的計劃，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1989年9月30日之前完成登記，才有權(quán)利參與1989年的計劃。
今年的股東會將在1989年4月24日星期一在奧馬哈舉行，我們希望大家都能來參加，這個會議提供一個場所讓你能夠提出任何與股東有關(guān)的問題，我們會一直回答到所有股東都滿意為止(除了那些想要知道投資組合明牌或是內(nèi)線消息的人)。
會后我們將安排幾臺巴士載著有興趣的股東到B太太的家具廣場與波仙珠寶店，大家準備大撿便宜貨吧!
外地來的股東可以會選擇提早一點來，B太太的店星期天會從中午開到下午五點，只有五個小時可能不夠B太太暖身，她可能希望還是能夠像平日一樣從早上10點到晚上9點，另外波仙珠寶星期天并不開門營業(yè)。
記得問B太太地毯價格為什么會如此便宜的秘密，她一定會向跟所有人一樣地偷偷跟你講她是如何辦到的：“我之所以能夠賣的這么便宜是因為我的老板對于地毯根本就一無所知!”。
沃倫.巴菲特
董事會主席
1989年2月28