然而真正重要的還是實質(zhì)價值-這個數(shù)字代表組成我們企業(yè)所有份子的合理價值
致伯克希爾·哈撒韋全體股東：
本公司1989年的凈值增加了15億1千5百萬美元，較去年增加了44.4%，過去25年以來(也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手后)，每股凈值從19美元成長到現(xiàn)在的4.296美元，年復(fù)合成長率約為23.8%。
然而真正重要的還是實質(zhì)價值-這個數(shù)字代表組成我們企業(yè)所有份子的合理價值，根據(jù)精準(zhǔn)的遠(yuǎn)見，這個數(shù)字可由企業(yè)未來預(yù)計的現(xiàn)金流量(包含流進(jìn)與流出)，并以現(xiàn)行的利率予以折現(xiàn)，不管是馬鞭制造商或是手機運營商都可以在同等的地位上，據(jù)以評估其經(jīng)濟(jì)價值。
當(dāng)伯克希爾的賬面價值是19.46美元之時，由于主要的資產(chǎn)屬于紡織事業(yè)，所以實質(zhì)的價值大概比賬面價值要少一點，但時至今日我們企業(yè)的價值卻早已較賬面價值多的多，這代表著伯克希爾實質(zhì)價值成長的速度要比賬面價值每年平均23.8%的復(fù)合成長率還要再高一些。
后視鏡是一回事，擋風(fēng)玻璃是另一回事。我們賬面價值的很大一部分是股權(quán)證券，除了少數(shù)例外，這些證券是以當(dāng)前市場價值計入我們的資產(chǎn)負(fù)債表的。年末，這些證券的估值相對于它們自身的內(nèi)在商業(yè)價值比過去更高。其中一個原因是1989年股市的活躍。更重要的是，這些企業(yè)的優(yōu)點得到了廣泛認(rèn)可。也就是說過去他們的股價曾經(jīng)相當(dāng)?shù)牡?，但這種情況如今已不復(fù)存在。
我們?nèi)匀粫Ｓ形覀冎饕某止?，不管相較于實質(zhì)價值，他們現(xiàn)在的市場價格是多少，我們對于他們至死不分離的態(tài)度加上這些股份現(xiàn)在的價位，意味著他們在未來可能無法再像先前那樣將伯克希爾的凈值大幅向上推升。換句話說，我們能有現(xiàn)在的表現(xiàn)主要受惠于兩方面原因：(1)我們旗下的公司所創(chuàng)造出的實質(zhì)價值的增長;(2)由于市場對于這些公司的股價，相較于一般企業(yè)所做合理的修正所帶來的額外紅利。未來我們將繼續(xù)受益于業(yè)務(wù)價值的良好增長，但是對于先前補漲的利益則因為大都已實現(xiàn)，這意味著我們將來只能靠前者來受惠。
此外我們還面臨到另一項挑戰(zhàn)，在有限的世界里，任何高成長的事物終將自我毀滅，若是成長的基數(shù)相對較小，則這項定律偶爾會被暫時打破，但是當(dāng)基數(shù)膨脹到一定程度時，好戲就會結(jié)束，高成長終有一天會被自己所束縛。
Carl Sagan曾經(jīng)開玩笑地解釋這種現(xiàn)象，假設(shè)有一種細(xì)菌每15分鐘可以分裂一次，亦即代表每一小時復(fù)制四次，一天可復(fù)制96次，雖然單一個細(xì)菌其重量只有一兆分之一公克重，但是只要經(jīng)過一天無止盡的無性生殖，其重量可能會比一座山還重，經(jīng)過兩天后，甚至?xí)忍栠€重，要不了多久宇宙所有空間都將由這種細(xì)菌占領(lǐng)，不過Sagan又說，大家不必?fù)?dān)心，上天一定會安排障礙來阻止其倍數(shù)成長，有可能他會耗盡食物，或是毒死自己，或是有可能羞于在大庭廣眾之下復(fù)制。
即使是在最壞的情況下，查理芒格(伯克希爾的副主席兼主要合伙人)，與我都不認(rèn)為伯克希爾會像細(xì)菌一樣無止境地成長，當(dāng)然更不可能像細(xì)菌那樣找到每15分鐘就能夠復(fù)制一次的方法，雖然我們不會像細(xì)菌那般羞于在公開場合進(jìn)行復(fù)制，不過Sagan的觀察還是對的，相較于剛開始的2.200萬，以伯克希爾目前的49億美元的凈值基礎(chǔ)，我們實在很難像過去那樣每年以15%以上的成長率增長。
租稅
事實上，1989年伯克希爾15億美元的增加凈值還是已扣除7.12億美元估計應(yīng)付所得稅后的凈額，此外這還不包含其五個主要被投資公司合計已繳1.75億美元的所得稅。
在今年的所得稅費用中，大約有1.72億美元是馬上要支付的，剩下的5.4億則可以記帳遞延處理，大部分是由于1989年我們持有的股票未實現(xiàn)利益，以34%的預(yù)估稅率計算出來的數(shù)字。
另外我們也為1987年及1988年的未實現(xiàn)資本利得依照前項稅率計提準(zhǔn)備，但如同去年解釋過的，我們在1987年所累積的未實現(xiàn)利益約12億美元仍依照當(dāng)時28%的稅率提列準(zhǔn)備。
新的會計原則有可能會要求公司將所有的利得以現(xiàn)行的稅率估算(不管實際可能會是多少)，若以34%來計(等于將稅率提高6個百分點)，這樣的規(guī)則可能會大幅增加我們賬列遞延所得稅的數(shù)字，并使我們的賬面凈值減少約7.100萬美元，由于新提出的規(guī)定引發(fā)相當(dāng)大的爭議，最后的結(jié)果尚難定論，所以目前公司賬上尚未做此反應(yīng)。
大家可以從資產(chǎn)負(fù)債表上看到，若是年底我們一口氣將所有的有價證券按市價全部出清，則我們要支付的所得稅將高達(dá)11億美元，但這11億的負(fù)債真的就跟15天后要付給廠商的貨款一樣或是相近嗎?很顯然的并非如此，雖然在財務(wù)報表上計算的凈值的方式都一樣，只是很簡單地減掉11億美元。
從另一個角度來看，難道這項估計所得稅負(fù)債，會因為我們從來沒有意愿要把股票賣掉，所以政府課不到所得稅，就表示它不具重大的意義嗎?答案很顯然也不是。
就經(jīng)濟(jì)實質(zhì)而言，這種所得稅負(fù)債就好象是美國國庫借給我們的無息貸款，且到期日由我們自己來決定，(當(dāng)然除非國會把課稅時點提早到未實現(xiàn)時)，這種貸款還有一項很奇怪的特點，它只能被用來購買某些特定漲價的股票，而且額度會隨時市場價格來變動，有時也會因為稅率變動而改變，事實上這種遞延所得稅有點類似于資產(chǎn)移轉(zhuǎn)時所要繳交的交易稅，事實上我們在1989年只做了一小部分的變動，總共產(chǎn)生了2.24億的資本利得，因此發(fā)生了7.600萬的交易稅。
由于稅法運作的方式，如果情況許可的話，我們偏愛李伯大夢式的投資，因為較之瘋狂短線進(jìn)出的方法，它有一個很重要的利基點，讓我們舉一個很極端的例子來做說明。
假設(shè)伯克希爾只有1塊美金的投資，但它每年卻可以有一倍的報酬，假設(shè)我們將賣掉后所得的資金，用同樣的方式再重復(fù)19年，結(jié)果20年下來，依照34%的稅率總共貢獻(xiàn)給國庫13.000美元，而我們自己則可以拿到25.250美元，看起來還不錯，然而要是我們簡單一點，只做一項不變的投資，但是它同樣可以賺每年一倍，則最后的金額卻高達(dá)1.048.576美元，在扣除34%即356.500的所得稅之后，實得約692.000美元。
之所以會有如此大的差異唯一的理由就是所得稅支付的時點，有趣的是政府從后面那種情況所抽的稅金還比前者高，當(dāng)然政府必須等到最后才能拿到這筆稅金。
必須強調(diào)的是我們并不是因為這種簡單的算術(shù)就傾向采用長期投資的態(tài)度，沒錯經(jīng)常性的變動有可能會使我們的稅后報酬高一些，事實上在幾年之前，查理跟我就是這樣在做的。
但現(xiàn)在我們覺得一動不如一靜，雖然這樣的投資報酬看起來可能會少一點。其中的理由很簡單，我們已經(jīng)找到相當(dāng)難得的商業(yè)合作關(guān)系，并珍惜我們彼此間所發(fā)展出來的情感，做這種決定對我們來說一點都不困難，因為我們相信這樣的關(guān)系一定會讓我們有一個滿意的投資成果，雖然它可能不是最佳的。也因此我們覺得實在沒有意義要舍棄原來我們熟悉欣賞的人，而把時間浪費在我們不認(rèn)識且人格可能會在水準(zhǔn)以下的人身上，就好像一個有錢人竟然還為了金錢而結(jié)婚，這未免有些精神錯亂。
賬列盈余的來源
下表顯示伯克希爾賬列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數(shù)與購買法會計調(diào)整數(shù)會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會計原則要求以個別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會與經(jīng)會計師查核的數(shù)字一致。年報中還有企業(yè)個別部門的信息，有關(guān)Wesco公司的信息，我強烈建議大家可以看看查理芒格所寫的年報，里頭包含查理在1989年5月寫給美國儲貸聯(lián)盟的一封公開信，信中傳達(dá)對于其推行政策的不滿并做出辭去在其組織中的職位。
在后面我會提到重新將伯克希爾的部門分類為四大項，這是查理跟我認(rèn)為可以幫助大家計算本公司實質(zhì)價值的最好方式，以下的資產(chǎn)負(fù)債表與盈余表就是依此分類表示：(1)保險事業(yè)，并詳細(xì)列出它們的主要投資頭寸;(2)制造、出版與零售事業(yè)，扣除非經(jīng)營性資產(chǎn)與購買法的會計調(diào)整;(3)金融業(yè)的子公司-諸如聯(lián)合儲貸與史考特費茲財務(wù)公司;(4)其它項目，包含前述非營業(yè)資產(chǎn)(主要是有價證券投資)與購買法調(diào)整，還有Wesco與伯克希爾母公司一些其它的資產(chǎn)與負(fù)債。
如果你將這四個部門的盈余與凈值加總，會得到與經(jīng)會計師依公認(rèn)會計原則查核的數(shù)字一致，然而我還是必須強調(diào)這種表達(dá)方式并未經(jīng)過會計師的檢視，我想他還是選擇不要看的好。
除了賬列盈余數(shù)字之外，實際上我們受惠于會計原則不能認(rèn)列的盈余，后面我列示出五家主要被投資公司在1989年收到的稅后現(xiàn)金股利收入合計是4.500萬美元，然而若依照投資比例我們可以分得的稅后盈余卻高達(dá)2.12億美元，這還不包含我們在蓋可與可口可樂身上所獲得的資本利得，而若將這應(yīng)得的2.12億盈余分給我們，則在扣除應(yīng)付的所得稅之后，公司賬列的盈余可能會大幅增加為5億美元，而不是現(xiàn)在的3億美元。
你應(yīng)該判斷的關(guān)鍵在于這些未分配的盈余與我們賬上已經(jīng)列示的盈余同樣的珍貴，甚至我們相信他們以后可能還更有價值，這一鳥在林勝于兩鳥在手的道理，就像是與其把盈余交到我們手中，還不如留給我們信任有才干的經(jīng)理人繼續(xù)去運用發(fā)揮，通常我對一般的經(jīng)理人不會有這么高的評價，但以這幾家公司來說，的確是實至名歸。
就我們的觀點，伯克希爾的基本獲利能力可以用“透視”法來衡量，也就是我們將被投資公司保留的盈余加到賬列的營業(yè)利益之上，同時扣除我們在這些投資已實現(xiàn)的資本利得，所以如果說我們想要讓企業(yè)的實質(zhì)價值每年平均以15%的速度成長，我們的“透視”盈余也必須要以同等的速度增加，因此我們相當(dāng)需要現(xiàn)有的被投資公司給予我們更多的支持，同時也需要時時增加新進(jìn)的成員才有辦法達(dá)到這15%的目標(biāo)。
非保險營運
在過去我們將主要的制造、出版與零售業(yè)昵稱為七個圣徒，在1989年波仙珠寶加入后，馬上面臨的一個問題就是要找到一個貼切又好聽的名詞，但到目前為止我們還沒有想到，現(xiàn)在姑且將他們稱作為“七加一個圣徒”吧。
這神圣的組合-波仙珠寶、水牛城日報、費區(qū)海默、寇比吸塵器、內(nèi)布拉斯加家具、史考特費茲、喜詩糖果與世界百科全書等公司，可以說是模范企業(yè)的絕佳組合，他們的管理人也可以說是好的不能再好了。
大部分的管理人根本就不需要為了討生活而工作，他們參加球隊的原因只是為了要擊出全壘打，事實上這正是他們常常有的表現(xiàn)，他們合并的財務(wù)報表(加上一些較小的事業(yè))，顯示他們的表現(xiàn)是如此的優(yōu)異，以歷史投資成本做基準(zhǔn)，他們現(xiàn)在每年的稅后盈余高達(dá)平均股東權(quán)益的57%，更甚者，他們并不靠舉債，賬上所擁有的現(xiàn)金就足以清償所有的借款，當(dāng)我念到這些管理人的名字-the Blumkin,Friedman,Heldman families,Chuck Huggins,Stan Lipsey與Ralph Schey，這感覺就好象是名教練Miller Huggins在宣布1927紐約洋基隊的先發(fā)陣容一樣。
現(xiàn)在讓我們逐一來檢視。
在波仙珠寶加入伯克希爾的第一年，它達(dá)到我們所有的預(yù)期目標(biāo)，營業(yè)額大幅成長，較四年前剛搬到現(xiàn)地址的時候要好上一倍，事實上在搬來現(xiàn)地址的六年前，它的業(yè)績早已成長了一倍，Ike Friedman波仙珠寶的管理天才，只有一種速度，那就是全速前進(jìn)!.
如果你還沒有到過那里，你一定沒有看過有珠寶店像波仙那樣，由于銷量非常大，所以在那里你可以看到各式各樣、各種價格的種類，同樣的理由，它的營業(yè)費用開銷大概只有一般同類型珠寶店的三分之一，對于費用的嚴(yán)格管控，加上優(yōu)異的采購能力，使得它所販?zhǔn)鄣纳唐芬绕渌閷毜暌獊淼谋阋嗽S多，而便宜的價格又吸引更多的顧客上門，良性循環(huán)的結(jié)果，使得該店在忙季的單日人潮流量高達(dá)四千人。
Ike Friedman不但是個優(yōu)秀的商人、表演者，更是品格高尚的人，買下這家店時，我們沒有查帳，事后所有的驚奇完全都是正面的，有句話說不懂珠寶沒有關(guān)系，但你一定要有認(rèn)識的珠寶商，這句話真的好有道理，不管是你要買一顆小小的鉆石或是要買下一整家店都一樣。
有一段故事可以說明為何我個人如此喜愛Ike，每兩年我都會參加一個非正式的聚會，大家一起同樂并探索新事物，去年九月，在圣塔菲的主教堂會面，我邀請Ike跟他的太太與兒子為大家講解珠寶。
Ike為了加深大家的印象，所以特地從奧馬哈帶了總值超過2.000萬美元的各式珠寶，當(dāng)時我個人有點擔(dān)心，因為主教堂并非像?？怂贡つ前銏怨?，所以當(dāng)晚在活動開始之前，我特別向Ike表達(dá)個人的關(guān)切，Ike把我拉到一旁說：“看到那保險箱沒?下午我們早已掉過包，所以根本沒有人可能分得清真或假?！甭牭竭@話，我放心多了，Ike接著又說：“看到旁邊那兩個腰配槍枝的彪形大漢沒?他們會整晚守護(hù)著這只保險箱?！闭?dāng)我舒口氣準(zhǔn)備回到宴會中時，Ike小聲說到更重要的：“真正的珠寶并不在保險箱里!”我們怎么能夠錯過這樣一號人物呢?尤其是當(dāng)他背后還有一個兼具才能與活力的家族。
喜詩糖果去年糖果的銷售磅數(shù)再創(chuàng)新高，比前一年度又增加了8%，而且單店的平均銷售磅數(shù)經(jīng)過好幾年來的下滑，首次呈現(xiàn)正成長。
廣告在這家杰出的企業(yè)中扮演著很重要的角色，去年我們的廣告預(yù)算從原先的400萬增加到500萬美元，透過我們的廣告代理商Hal Riney將錢百分之百花在傳達(dá)喜詩糖果之所以能夠如此特別的品質(zhì)之上。
在我們的媒體事業(yè)，像是水牛城報紙，我們販?zhǔn)蹚V告，在其它的事業(yè)，像是喜詩糖果，我們是廣告客戶，反而變成買主，然而當(dāng)我們買廣告時，我們做事的方式跟我們當(dāng)初在賣廣告的訴求是一致的，去年喜詩糖果在報紙廣告上的花費增加了有三倍之多，是我印象之中占營業(yè)額的最高比例，不過所得到的回報卻更是驚人，對于能有這樣的成績，我們相當(dāng)感謝Hal Riney與報紙的宣傳效果。
喜詩杰出的表現(xiàn)好像變得很自然，但Chuck Huggins的管理卻絕對不是僥幸，每天他都全心全意專注于生產(chǎn)與銷售各個環(huán)節(jié)，將品質(zhì)與服務(wù)的觀念傳達(dá)給公司上上下下幾千位員工，每年銷售超過2.700萬磅的糖果，在一家擁有225家店面，再加上一個郵購與電話中心，要讓每個客戶都能夠滿心歡喜的離去，實在不是一件簡單的事，不過這差事到了Chuck的手上，總是讓人感覺輕松自在。
內(nèi)布拉斯加家具店的業(yè)績與盈余在1989年又創(chuàng)新高，但是這伴隨著一項壞消息，52年前以500美元創(chuàng)立這家店的B太太，由于與家族其它成員在內(nèi)部改裝與地毯部門的營運上意見不合，在五月決定離職。
B太太可能是現(xiàn)存美國人中最聰明的生意人，但在這件事上我卻必須站在家族其它成員的這一邊，過去三年來，當(dāng)?shù)陜?nèi)其它部門營收平均成長24%之時，地毯銷售卻減少17%，(這并不是代表B太太的銷售技巧退步，因為她個人賣的商品絕對比店內(nèi)其它營業(yè)員要多的多)。
大家應(yīng)該很高興B太太讓Horatio Alger筆下的英雄看起來像是浴血奮戰(zhàn)后的失敗者，以96歲的高齡，她卻執(zhí)意再另創(chuàng)新事業(yè)，而且還是一樣，賣家具跟地毯，同樣地，每個禮拜工作七天。
在原來的家具店，B太太的子孫們還是繼續(xù)支撐這家全美最大也最成功的家具事業(yè)，他們實在是相當(dāng)優(yōu)秀的生意人，管理者，跟他們一起相處實在是很愉快的一件事。有一件事可以顯示他們的聰明才智，在1989年第四季，地毯部門在奧馬哈地區(qū)的市場占有率從前一年度的67.7%增加到75.3%，相當(dāng)于第二名競爭者的六倍。
NFM與波仙遵循的是相同的成功模式(1)商品種類齊全、應(yīng)有盡有;(2)營運成本極低;(3)大量采購進(jìn)貨成本低;(4)毛利高但售價因銷量壓低;(5)親切的服務(wù)與家族式的管理。
另外提供一則新聞插播，NFM在1989年增加20%的報紙廣告量，依舊是當(dāng)?shù)貓蠹埖淖畲髲V告客戶，(ROP是指印在報紙上的廣告，與事先印好的夾報有別)，就我所知，奧馬哈是唯一一個以家具業(yè)者為最大報紙廣告客戶的地區(qū)，許多客戶在1989年都大砍廣告量，但是就我們在喜詩糖果與NFM的經(jīng)驗來說，這實在是個天大的錯誤。
水牛城日報在1989年有三點特別值得一提，首先在所有主要的都會報紙中(不管是平時或是假日)，水牛城的家庭滲透率是最高的(即當(dāng)?shù)丶彝ッ刻煊嗁張蠹埖膽魯?shù))，第二是新聞比率(報紙所有版面中，新聞所占的比率)，相較于1988年的49.5%，1989年則是50.1%，這比率代表水牛城報紙的新聞內(nèi)容要比其它同類型的報紙要來的豐富許多，第三在同業(yè)獲利頻頻下滑之際，水牛城的獲利連續(xù)第七年成長。
某種程度而言，這三個因素是相關(guān)的，雖然很明顯的高新聞比率會大幅減少獲利，一個精彩豐富的新聞能夠吸引廣大的讀者，從而增加滲透率，而高的滲透率回頭來又會使得報紙成為廣告商喜愛的對象，因為這等于讓他們可以透過一個單一的管道，對整個社區(qū)進(jìn)行宣傳，相對的一家滲透率低的報紙對于廣告商的吸引力就大大的降低，到最后一定會使得廣告費收入與獲利節(jié)節(jié)下滑。
必須強調(diào)的是我們的滲透率并不是個意外亦或是自然而然的一件事，以水牛城報紙的大本營Erie市來說，當(dāng)?shù)氐娜丝跀?shù)從1970年的111萬人一路減少到1980年的101萬，乃至于1988年的96.6萬人，但報紙發(fā)行量的變化卻完全相反，1975年在我們剛準(zhǔn)備開始發(fā)行周日版之前，Courier-Express一家水牛城當(dāng)?shù)叵喈?dāng)悠久的報紙每周的發(fā)行量約為20萬份，去年在總?cè)丝诒犬?dāng)初還少5%的情況下，水牛城的發(fā)行份數(shù)卻將近有30萬份，我相信在美國沒有其它地區(qū)能夠像我們這樣成長的。
當(dāng)我們能夠如此成長同時又得到家鄉(xiāng)父老如此的支持，一定有人居功厥偉，我想總編輯Murray Light應(yīng)該是當(dāng)之無愧，是他日復(fù)一日創(chuàng)造出如此發(fā)人深省、有用且有趣的產(chǎn)品，當(dāng)然發(fā)行與生產(chǎn)部門也一樣功不可沒，一家報紙若是因為印刷或配送問題而時常誤點，不管他的內(nèi)容有多精彩豐富，一定會影響客戶訂閱的意愿的。
Stan Lipsey報紙的發(fā)行人，利用獲利來加強我們的產(chǎn)品競爭力，我相信Stan管理能力至少讓我們報紙的營業(yè)利益增加五個百分點以上，這真是令人贊嘆的表現(xiàn)，這只有完全熟悉企業(yè)大大小小事物的優(yōu)秀經(jīng)理人才有辦法做到這樣的成績。
Stan的知識與才能也延伸到編輯出版之上，早期他個人的生涯多花在新聞采訪之上，曾經(jīng)花了相當(dāng)多的時間報導(dǎo)一系列的故事，并在1972年為奧馬哈太陽報贏得新聞界的最高榮譽-普立茲獎，Stan與我已經(jīng)共事長達(dá)20年之久，一起經(jīng)歷各種風(fēng)雨、患難與共，實在很難再找到像他這么好的伙伴。
在費區(qū)海默，Heldman家族繼續(xù)他們不凡的表現(xiàn)，1989年的獲利因為1988年的一件大的購并案出了點問題而略受影響，所幸問題及時獲得解決，所以費區(qū)海默的投資報酬還是相當(dāng)不錯。
像我們其它的管理人，Heldmans家族對于其事業(yè)的了解巨細(xì)靡遺，去年的年度股東會時我曾經(jīng)半開玩笑的說，只要犯人一進(jìn)到監(jiān)獄，Bob就可以馬上知道他的身材尺寸是多少，不管你跟他們提到全美那一個地區(qū)，他們都相當(dāng)清楚當(dāng)?shù)氐氖袌雠c競爭對手的狀況。
雖然我們是在四年之前買下費區(qū)海默的，但查理跟我卻從來沒有去參觀過他們的工廠或是位于辛辛那提的總部，我們有點像是無聊的Maytag維修工人，由于Heldman所管理的東西實在太好根本不會壞，以致于我們從來就沒有接過報修的電話。
Ralph Schey還是繼續(xù)發(fā)揮他的長才，為我們管理-世界百科全書、寇比吸塵器與史考特飛茲所組成的大集團(tuán)，自從我們買下這些企業(yè)以來，他們的總盈余年年都成長，投資的報酬相當(dāng)可觀，Ralph所領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)真是夠大，單單他旗下事業(yè)加總起來就足以名列財富五百大，而若以投資報酬的角度來看，大概可以讓他排在前十名。
有好幾年，世界百科全書只在芝加哥的一個商業(yè)廣場集中營運，有鑒于租約即將到期，未來它將分散成四個據(jù)點，搬遷的費用相當(dāng)?shù)凝嫶螅贿^盡管如此1989年的獲利還是會增加，這項搬遷的費用要經(jīng)過好幾年的時間才會慢慢地消化吸收掉。
寇比的生意去年特別的旺，尤其是在外銷方面的成長驚人，近兩年來的業(yè)績已成長了一倍，累計四年來成長了四倍，市場占有率從5%增加到20%，我們1989年最大的資本支出就花在寇比身上，預(yù)計在1990年會有一次大改款。
Ralph的事業(yè)部門所貢獻(xiàn)的盈余大概占非保險部門的四成左右，當(dāng)我們在1986年初買下史考特飛茲時，能將Ralph一并挖過來當(dāng)經(jīng)理人，跟我們當(dāng)初買下這家公司一樣地重要，除了貢獻(xiàn)可觀的盈余之外，Ralph管理資金也是一把好手。這些能力使得伯克希爾能夠獲得源源不斷的資金，讓我們回頭可以再做更多更好的投資。
以上就是我們的職棒先發(fā)陣容!
保險事業(yè)營運
下表是產(chǎn)物意外險業(yè)的幾項重要指數(shù)：
綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費用)占保費收入的比率，100以下代表會有承銷利益，100以上代表會有承銷損失，若把持有保費收入浮存金(扣除股東權(quán)益部分所產(chǎn)生的盈余)所產(chǎn)生的投資收益列入考量，損益兩平的范圍大概是在107-111之間。
基于前幾次年報所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預(yù)期保險業(yè)每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費收入成長沒有到達(dá)10%以上，損失一定會增加，
(事實上過去25年以來，理賠損失系以11%的速度在成長)，雖然保險公司在景氣不好時，會習(xí)慣性地將損失暫時隱藏起來。
去年我們曾說若綜合比率八成會繼續(xù)上升，甚至在未來兩年內(nèi)還會加速，今年我們不再做加速的預(yù)期，不然的話還會再重復(fù)去年的預(yù)測，保費收入的成長幅度遠(yuǎn)低于每年最低10%成長的要求，而且大家要記住，10%只表示能抑止綜合比率上升的情況，卻不能使它下降。
1989年綜合比率增加的幅度略高于我們的預(yù)期，原因在于意外災(zāi)害(主要是Hugo颶風(fēng))特別嚴(yán)重，這部分造成的影響大約占了2個百分點，假若1990年能夠回到正常情況，相較于1989年略微膨脹的基礎(chǔ)，綜合比率可能只會增加一點點，然后到了1991年可能又會提高增加的幅度。
產(chǎn)業(yè)評論家常常會討論到承保循環(huán)并預(yù)測它下一次反轉(zhuǎn)的時點，若那個名詞是用來暗示有節(jié)奏性的本質(zhì)，則我們認(rèn)為他們就有點張冠李戴的把這個產(chǎn)業(yè)情況搞錯了。
這個名詞在幾十年前當(dāng)產(chǎn)業(yè)界與政府單位通力合作維持一個類似卡特爾組織時或許還適用，在那個年代，綜合比率只因兩個原因上下變動，兩者都具有遞延性，第一是過去的信息會被分析然后據(jù)以訂定新的費率，一體適用于所有的保險業(yè)者之上;第二所有的保單通常是一次以三年為期，這代表著一張有問題的保單通常要花三年才能解決，所以新費率的實施影響有其遞延性，這兩個因素使得綜合比率的變化有脈絡(luò)可循，同時沒有價格的競爭通常就保證可以有穩(wěn)定的獲利，意味著整個循環(huán)下來可以獲致滿意的報酬。
不過卡特爾的年代早已過去，現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)有幾百家公司在銷售同一種商品，價格各自獨立，在這種情況下，不管所賣的商品是鋼鐵或是保單，除了產(chǎn)能短缺的情況之外，整體同業(yè)的獲利一定很可憐，不過卻須視所處產(chǎn)業(yè)的獲利情況來決定短缺情況的發(fā)生時點與期間長短。
在大部分的產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能是以具體的事物來呈現(xiàn)，不過在保險的世界里，產(chǎn)能所代表的卻是指財務(wù)數(shù)字，亦即假設(shè)一家公司的凈值有Y，那么他可以承接的保單大概就只能有X，就實務(wù)而言，做這樣的限制其實效果相當(dāng)有限，主管機關(guān)、保險經(jīng)紀(jì)人與客戶對于其節(jié)制背后的保險公司的反應(yīng)都很慢，而且就算真正的資本有被夸大的情況，他們也給予姑息，因此一家資本額不大的保險公司若他們愿意，照樣可以接下一大堆保單，因此整個保險業(yè)的供給能量，主要還是視保險公司經(jīng)理人本身的心態(tài)而定。
在了解內(nèi)情之后，大家不難預(yù)知這個產(chǎn)業(yè)未來的獲利情況，獲利要好只有當(dāng)供給短缺時才有可能發(fā)生，而供給短缺只有當(dāng)保險業(yè)者感到害怕時才有可能發(fā)生，而偏偏這種情況又很少見，且可以確定短期之內(nèi)不會出現(xiàn)。
有些分析師認(rèn)為最近剛實施的保險業(yè)新稅法過于繁重，同時加上Hugo颶風(fēng)與加州的地震，將會使保險費率大幅提高，我們并不認(rèn)同這樣的看法，因為這些負(fù)面的因素并不會迫使同業(yè)不以現(xiàn)在的價格接受保單，因此1990年的保費收入應(yīng)該無法成長10%以上，也就是說整體的承?？冃Э赡苓€會繼續(xù)惡化。
業(yè)者同時也會宣稱保險業(yè)需要調(diào)高價格才能維持一般美國企業(yè)的獲利水平，當(dāng)然事實確是如此，鋼鐵業(yè)也一樣，但需要與想要和產(chǎn)業(yè)長期的獲利并無絕對相關(guān)，反而是經(jīng)濟(jì)實質(zhì)現(xiàn)況才是決定結(jié)果的關(guān)鍵因素，保險業(yè)的獲利要改進(jìn)，只有靠所有業(yè)者通力合作，除非價格合理否則就不接生意，但現(xiàn)在離那樣的情況還很遠(yuǎn)。
伯克希爾1990年的保費收入可能會降至1.5億美元左右，一方面是因為我們傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)持續(xù)在萎縮，一方面是消防人員退休基金這項業(yè)務(wù)在去年八月已到期，但不管業(yè)務(wù)量減少多少，一點都不影響我們，我們完全沒有興趣去接那種一看就會賠錢的保單，光是那些看起來有賺頭的生意就夠我們受的了。
然而我們對于價格合理的生意胃口卻很足，1989年有一件事可以說明，那就是CAT防護(hù)，也就是一般保險公司(也包含再保公司本身)都會向再保公司簽約買下再保合約，來免于承擔(dān)像是龍卷風(fēng)或是颶風(fēng)等單一意外事件所可能引發(fā)巨額損失的風(fēng)險，在這些再保合約中，原始的保險公司可能會保留一個單一的損失上限，例如1.000萬美金，然后在此之上買進(jìn)好幾層的再保險，當(dāng)損失超過自留的部分時，再保公司依規(guī)定就要支付超過的部分，最高比例可達(dá)95%，(之所以要求保險公司本身每層保留5%，是為了讓保險公司與再保公司站在同一陣線，避免保險公司慷再保公司之慨)。
CAT防護(hù)的保單通常是一年期，一般可以自動延長一年，這樣的條款主要是保護(hù)保險公司避免因為重大災(zāi)害發(fā)生后投保出現(xiàn)空窗期，事件發(fā)生的持續(xù)期間通常由合約限定在72小時以內(nèi)，在這種定義之下，一場持續(xù)三天的大風(fēng)暴所造成的損害，可被歸類為單一事件。要是大風(fēng)暴持續(xù)四天以上，則保險公司可以切割出其受害最慘重的72小時，超過的部分則必須視為另一個獨立的事件。
1989年有兩件特殊的事件發(fā)生，第一Hugo颶風(fēng)造成40億美元的損失，不過之后不久72小時，又在加勒比海發(fā)生相同規(guī)模的災(zāi)害;第二加州大地震在幾個禮拜內(nèi)又接連發(fā)生，造成難以估計的損失，受到這兩個事件嚴(yán)重的打擊，或者應(yīng)該說是三個，許多有買CAT防身的保險公司及再保公司，立刻使用第二次投保權(quán)。
在當(dāng)時許多賣CAT保單的業(yè)者損失慘重，尤其是第二次投保部分，根本收不到足夠的保費，由于有許多變量，保費通常會是在保額的3%到15%不等，有好幾年，我們認(rèn)為這種保費收入并不合理，所以沒有介入這個市場。
但是1989年的大災(zāi)害使得許多CAT業(yè)者窮于填補保險客戶的傷口，使得地震災(zāi)后保單供給發(fā)生短缺，保費價格很快地就回到相當(dāng)吸引人的水準(zhǔn)，尤其是再保公司本身自己所買的保單，若有需要，伯克希爾可以馬上就簽下2.5億美元以上的保單，雖然并不是所有上門的生意都接，但忙個十天下來所簽的保單金額也是相當(dāng)可觀。
世界上再沒有其它再保公司會像我們一樣，愿意一口氣接受如此大金額的投保，當(dāng)然也有保險公司偶爾會愿意接下2.5億美金的災(zāi)害理賠保險，但前提是能向其它保險公司分保出去，當(dāng)他們找不到分散風(fēng)險的再保公司時，他們會馬上退出市場。
相反的伯克希爾的政策則是保留大部分的保額而不是把他們給分配掉，當(dāng)保險費率看起來有利可圖，我們很愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險，以外界的標(biāo)準(zhǔn)而言，那應(yīng)該是個大數(shù)字。
我們之所以愿意承擔(dān)比一般保險公司更多的風(fēng)險，主要有兩個原因:(1)以會計原則的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，我們的保險公司凈值高達(dá)60億美金，位居全美第二;(2)我們并不在乎每季的短期盈余數(shù)字，就算是每年也無所謂，只要長期而言，這些決策是基于穩(wěn)健獲利的立場所作的明智決定。
很明顯的如果我們接下2.5億美元的災(zāi)害保險，并自己留大部分的保額，很有可能我們會在一夕之間損失這2.5億美元，這種機率雖然很低，卻并不表示沒有可能，若真的發(fā)生那樣的損失，我們的稅后損失大概會是1.65億，相較于伯克希爾每季所賺的盈余來說，只能算是個小數(shù)字，雖然我們會丟了面子，但還不至于失了里子。
這種態(tài)度在保險業(yè)界來說實在是少之又少，通常一般的保險公司愿意接下很多的保單以確保公司每年可以獲得一定的利益，但他們卻不愿意公司在某一個單季發(fā)生大額的損失，雖然這種短期損失可以獲致更長遠(yuǎn)的利益;我想我能夠體諒他們的立場，對股東最有利的事并不一定對經(jīng)理人最好，很幸運的查理跟我的工作保障與身家利益與所有的股東皆一致，我們愿意被人當(dāng)作是傻子，只要我們自己知道我們不是個傻子。
事實上我們這樣的經(jīng)營策略讓我們成為市場上的穩(wěn)定力量，當(dāng)供給短缺時，我們可以馬上進(jìn)場滿足大家的需求，而當(dāng)市場過于飽和時，我們又會立即退出市場觀望，當(dāng)然我們這樣的做法并不只是為了達(dá)到市場的穩(wěn)定而已，我們之所以會這樣做是因為我們認(rèn)為這樣才是最合理、對大家最有利的做法，當(dāng)然這樣的做法間接達(dá)到穩(wěn)定市場的效果，也符合亞當(dāng)史密斯所提市場有一只看不見的手的說法。
現(xiàn)階段相較于保費收入，我們自留大部分的浮存金，這樣的情形應(yīng)該可以讓我們往后幾年獲得像1989年那樣不錯的結(jié)果，承保損失應(yīng)該也可以接受，相較之下我們靠投資所賺得的利益卻更為驚人，只是這種好現(xiàn)象可能會隨著浮存金的流失而漸漸光芒不再。
不過在其它方面，還是有機會能夠讓我們找到大額且有利可圖的生意，Mike Goldberg與其經(jīng)營團(tuán)隊，長期而言可以為我們創(chuàng)造有利的地位。
有價證券投資
在為我們的保險事業(yè)選擇有價證券投資之時，我們主要有五種選擇(1)長期股票投資;(2)長期固定收益?zhèn)?(3)中期固定收益?zhèn)?(4)短期約當(dāng)現(xiàn)金;(5)短期套利交易。
對于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續(xù)不斷地尋找以“數(shù)學(xué)期望”衡量的最高稅后回報，且僅限于我們自認(rèn)為熟悉了解的投資，我們無意于讓短期的賬面盈余好看，我們的目標(biāo)是讓長期的凈值極大化。
下表是我們市值超過一億美元以上的普通股投資，一部分的投資系屬于伯克希爾關(guān)系企業(yè)所持有。
表上的投資組合與去年幾乎相同，只有一項投資的持股有變動，我們將可口可樂的持股數(shù)由去年的1.417萬股提高到今年的2.335萬股。
這次的可口可樂投資，提供了一個機會來證明你們的董事長對投資機會的反應(yīng)之快速，不管這些機會是如何的不明確或是被隱藏，我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂的，不過可以確定的是，我從1936年開始以25分錢半打從巴菲特兄弟雜貨店批貨后，在以每罐5分錢賣給鄰居街坊，作為我個人從事高毛利零售業(yè)的開端，我也深深觀察到這項產(chǎn)品給消費者特殊的吸引力及背后所代表龐大的商機。
在往后的52年內(nèi)當(dāng)可口可樂席卷全世界的同時，我也持續(xù)地注意到這種特質(zhì)，然而在同一時間，由于我個人過于小心謹(jǐn)慎以致于竟然連一股都沒有買，反而將大部分的個人資產(chǎn)投資在風(fēng)車制造公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上，(如果你認(rèn)為這是我編造的笑話，我可以再告訴大家確實的公司名稱)，終于到了1988年的夏天，我的大腦與眼睛完成了聯(lián)機動作。
一時之間，我的觀感與眼界大開，經(jīng)過1970年代一度委靡不振之后，可口可樂在1981年新任總裁古崔塔的帶領(lǐng)下，煥然一新，古崔塔加上Don Keough(曾經(jīng)是我在奧馬哈的對街鄰居)，經(jīng)過思考并理清公司的政策后，切實地加以執(zhí)行，使得本來就已是全世界最獨一無二的產(chǎn)品又平添新動力，尤其是來自海外的營收更呈現(xiàn)爆炸性的成長。
利用其行銷與財務(wù)方面的兩把利刃，古崔塔將可口可樂產(chǎn)品的成長與股東的利益極大化，通常一家消費性商品的CEO，基于個人過去的經(jīng)驗與個性，會偏向公司的行銷或財務(wù)任何一邊，但是古崔塔卻能夠?qū)烧哒{(diào)和到極致的境界，這樣的結(jié)果實在是股東們前世修來的好福氣。
當(dāng)然我們應(yīng)該在古崔塔與Don開始接掌公司時，就早點買進(jìn)該公司的股票，事實上，要是我有足夠的遠(yuǎn)見，早在1936年我就應(yīng)該說服我爺爺干脆賣掉雜貨店，然后將錢全部用來買進(jìn)可口可樂的股票，這次我終于學(xué)到了教訓(xùn)，不過照這種情況看來，距離下一次我靈光一現(xiàn)的時間，可能要再等上個50年以上吧!
就像是我上次所提到的，相較于過去，我們這些被投資公司的股價已高于其實質(zhì)價值，雖然目前以這種價位不會造成我們流鼻血，但難免會受到大盤波動的影響，當(dāng)然股價下挫一點都不會造成我們的困擾，甚至反而對我們有利，但不可避免地可能會造成伯克希爾年度凈值的減少，只要在未來的兩、三年間，我們的投資組合市值平均每年減少10%，就有可能會發(fā)生這種狀況。
我們持續(xù)受惠于這些被投資公司經(jīng)理人，他們高品格、能力佳且設(shè)身處地為股東著想，我們能夠有這么好的投資績效，可以說是完全仰賴這些經(jīng)理人不凡的人格特質(zhì)。
去年我曾向各位報告今年可能會減少在套利投資方面的活動，結(jié)果正是如此，套利投資是短期資金的替代去處，有時我們手頭上沒有太多的現(xiàn)金，就算是有我們也寧愿選擇不參與套利，主要的原因是因為最近這些企業(yè)活動實在是沒有太大的經(jīng)濟(jì)意義，從事這類套利交易就好象是在比誰比較笨(正如華爾街人士RayDeVoe所說，天使回避的地方傻瓜卻趨之若騖)，我們?nèi)晃鍟r會從事大型的套利交易，但只有當(dāng)我們覺得勝算頗大時，才會考慮進(jìn)場。
除了后面會提到的三項可轉(zhuǎn)換特別股投資之外，我們大幅減少在中長期的固定收益?zhèn)课?，尤其是長期部分，大概就只剩下華盛頓公用電力系統(tǒng)債券，去年我們處分了部分當(dāng)初以相當(dāng)?shù)驼蹆r買進(jìn)的低收益?zhèn)?，處分價格與一般信用評等佳的債券差不多，是原始投資成本的一倍，外加每年15%到17%的免稅利息，至于高收益的債券則予以保留，有些即將在1991年或1992年到期，剩下的則會在1990年中到期時贖回。同時我們也賣了不少中期的免稅債券，當(dāng)初買下這些債券時就曾說過，只要時機成熟找到更好的投資標(biāo)的，我們會很高興地把他們給處分掉，不管屆時的價格是高于或是低于我們的投資成本，如今時機確實成熟了，所以我們便將大部分的債券出清，所得的報酬還算不錯，總體下來我們1989年從出售免稅債券所獲得的稅前收益大概在5.100萬左右。
我們將出售債券所得的收入連同期初賬上的現(xiàn)金與年中所賺取的盈余，通通買進(jìn)三種可轉(zhuǎn)換特別股，第一種是在7月我們投資6億美金在吉列刮胡刀年利率8.75%，十年強制贖回的可轉(zhuǎn)換特別股，轉(zhuǎn)換價格訂為50美元;之后我們又花了3.58億美金投資美國航空年利率9.25%，十年強制贖回的可轉(zhuǎn)換特別股，轉(zhuǎn)換價格訂為60美元;最后我們在年底又以3億美金投資冠軍企業(yè)年利率9.25%，十年強制贖回的可轉(zhuǎn)換特別股，轉(zhuǎn)換價格訂為38美元。
不像一般的可轉(zhuǎn)換特別股，這次我們所擁有的是在限定時間內(nèi)不得出售或轉(zhuǎn)換的，所以短期內(nèi)我們要靠普通股反轉(zhuǎn)而獲利的機會不大，我并且已經(jīng)加入吉列的董事會，至于美國航空或是冠軍公司則沒有，(我很喜歡現(xiàn)有加入的董事會，但由于分身乏術(shù)可能無法再加入其它公司的董事會)。
吉列這家公司與我們喜愛的類型非常相近，查理跟我都熟悉這個產(chǎn)業(yè)的環(huán)境，因此我們相信可以對這家公司的未來做一個合理的預(yù)估，(若是沒有試過吉列新的感應(yīng)式刮胡刀，趕緊去買一個來試試!)，但是我們就沒法預(yù)測投資銀行業(yè)、航空業(yè)或是造紙業(yè)的未來前景，(我們在1987年買下所羅門公司的可轉(zhuǎn)換債券)，當(dāng)然這并不表示他們的未來就是個負(fù)數(shù)，基本上我們是不可知論者，而不是無神論者。所以由于我們在這些產(chǎn)業(yè)上缺乏強而有力的論點支持我們，因此我們在這些產(chǎn)業(yè)上所采的投資方式就必須與那些顯而易見的好公司好產(chǎn)業(yè)有所不同。
不過有一點很重要，我們只跟我們喜歡、欣賞且信任的人打交道，像是所羅門的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美國航空的Ed Colodny與冠軍企業(yè)的Andy Sigler都算是符合我們的標(biāo)準(zhǔn)。
同時他們對我們也相當(dāng)?shù)男湃?，堅持給我們無限制的轉(zhuǎn)換權(quán)利，這在一般美國大企業(yè)融資案里頭并不多見，事實上他們相信我們是聰明的老板，看的是未來而不是現(xiàn)在，就像我們相信他們是聰明的經(jīng)理人一樣，不但會看未來同時也會顧及現(xiàn)在。
這種可轉(zhuǎn)換特別股的投資方式可以確保即便是我們被投資的公司面臨產(chǎn)業(yè)前景不佳的環(huán)境時，仍能確保我們可以得到穩(wěn)定的收益，同時若被投資公司表現(xiàn)不錯時，我們又可以獲得比投資一般美國企業(yè)更好的報酬，我們相信吉列在Colman的領(lǐng)導(dǎo)之下，一定會有不錯的表現(xiàn)，另外John與Andy即使是面臨產(chǎn)業(yè)不佳的前景，應(yīng)該也不會讓我們失望。
不管在任何情況之下，我們預(yù)期這些可轉(zhuǎn)換特別股都可以讓我們收回本金加上股利無虞，然而若是我們真的只能收回這些，那么這樣的結(jié)果毋寧是相當(dāng)令我們失望的，因為我們必須被迫犧牲流動性，這有可能讓我們在往后的十年內(nèi)錯失更好的投資機會，在這種情況下，我們就只能獲得一般特別股所能獲得的利益，而后者卻根本不是我們想要去投資的，所以唯一對伯克希爾最有益處的是我們的被投資公司本身的普通股也能有優(yōu)異的表現(xiàn)。
這需要靠好的經(jīng)營團(tuán)隊再加上可以忍受的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，不過我們相信伯克希爾本身對這四家公司的資金挹注，也能夠?qū)@些公司與其股東的長遠(yuǎn)利益有所幫助，這是由于他們可以確信現(xiàn)在這些公司的背后有一個穩(wěn)定又關(guān)心公司的大股東在默默地支持他們，在與我們被投資公司相處時，我們通常會采取支持、客觀并給予分析建議的態(tài)度，我們了解這些公司的CEO對于其所處的產(chǎn)業(yè)都相當(dāng)?shù)那宄?，但我想他們?yīng)該也會很珍惜我們這些與產(chǎn)業(yè)背景完全不相關(guān)的客觀人士所給予他們的經(jīng)驗交流。
這些可轉(zhuǎn)換特別股的報酬當(dāng)然比不上那些具有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢卻還沒被市場發(fā)現(xiàn)的好股票，或許也比不上那些我們可以買下80%以上股權(quán)的優(yōu)良企業(yè)購并案，但大家要知道后面這兩種投資機會相當(dāng)?shù)南∩伲瑢嵲谑强捎霾豢汕?，尤其是以我們現(xiàn)在的資金規(guī)模，實在是很難找的到適合的投資標(biāo)的。
總而言之，查理跟我認(rèn)為這類的可轉(zhuǎn)換特別股投資應(yīng)該可以讓我們獲得比一般固定收益?zhèn)玫耐顿Y利益，同時我們也可以在這些被投資公司中扮演一種次要的但富有樂趣和建設(shè)性的角色。
零息債券
去年九月，伯克希爾發(fā)行了9億美元的零息可轉(zhuǎn)換次級債券，目前已在紐約證券交易所掛牌交易，由所羅門公司負(fù)責(zé)本次的債券承銷工作，提供了我們寶貴的建議與完美無缺的執(zhí)行結(jié)果。
大部分的債券當(dāng)然需要按時支付利息，通常是每半年一次，但是零息債券卻不需要馬上支付利息，而是由投資人在以相當(dāng)大的折價幅度在取得債券時預(yù)先扣除，實質(zhì)的利率則取決于發(fā)行的債券價格、到期面值與發(fā)行時間的長短而定。
以我們這次發(fā)行的債券來說，發(fā)行價是面額的44.314%，十五年到期，對于買下這次債券的投資人，約可獲得相當(dāng)于5.5%的年報酬率，因為我們只拿到44.31每份，所以這次扣除950萬美元的發(fā)行費用，我們實得的款項是4億美元。
這次發(fā)行的債券面額是10.000美元，每張債券可以申請轉(zhuǎn)換為0.4515股的伯克希爾股份，因為每張債券的發(fā)行價大約是4.431美元，所以代表轉(zhuǎn)換為伯克希爾的價格大概是9.815美元，約為現(xiàn)在市價15%的溢價，同時伯克希爾有權(quán)在1992年9月28日以后加計利息(5.5%的年利率)贖回這些債券，至于債券持有人也有權(quán)在1994年與1999年的9月28日要求公司加計利息買回其所持有的債券。
就稅負(fù)的觀點而言，雖然沒有馬上支付利息，但伯克希爾每年仍可享受5.5%利息支出的所得稅扣抵，由于減少了稅負(fù)支出，所以就現(xiàn)金流量的角度而言，我們每年還有現(xiàn)金凈流入，這是一項不錯的好處，當(dāng)然一些不可知的變處，使我們無法確定這次發(fā)行真正的資金成本，但不管怎樣，應(yīng)該都低于5.5%，而相對的債券持有人每年還是要支付5.5%的利息所得稅，雖然他們根本沒有收到任何的現(xiàn)金利息收入。
去年我們與其它公司所發(fā)行的類似債券(尤其是Loews與摩托羅拉公司)，與這幾年盛行的零息債券有相當(dāng)大的差異，對于后者，查理跟我一直有相當(dāng)?shù)囊庖?，后面我會再詳加說明，我們認(rèn)為這些債券隱藏著欺騙行為，對買下他們的投資人有相當(dāng)不利的影響，不過在談?wù)撨@個話題之前，讓我們把時光回溯到亞當(dāng)還未引誘夏娃啃下蘋果之前的時代。
如果你像我這樣的年紀(jì)曾在二次世界大戰(zhàn)期間第一次買進(jìn)最有名的E系列美國儲蓄零息債券，(這種廣為流傳的債券幾乎每兩個家庭就會有一個家庭持有)，當(dāng)然在當(dāng)時沒有人會把它當(dāng)作是零息債券的一種，因為這名詞當(dāng)時還未出現(xiàn)，但基本上它就是一種零息債券。
這種債券的面額最小的只有18.75美元，買下10年后美國政府必須償還25美元，投資人大概可以獲得2.9%的年投資報酬率，在當(dāng)時這是相當(dāng)不錯的一項投資，2.9%的年利率遠(yuǎn)高于普通的政府債券利率，且持有人不必?fù)?dān)心利率波動的風(fēng)險，而且他可以隨時予以變現(xiàn)，利息不會被打折太多。
第二種形式的美國國庫零息債券出現(xiàn)在十幾年前，也相當(dāng)?shù)牟诲e，一般的債券有一個很大的問題，那就是雖然它的票面是10%，但持有人卻不一定能夠保證就能得到10%的報酬率，因為要能獲得10%的話就必須把收到的10%利息收入再投資也能得到10%以上的收益率才行，若是所得的利息之后只能得到6%或7%的報酬，則最后結(jié)算的報酬率可能沒有辦法達(dá)到10%的預(yù)定利率，這對于退休基金或是其它具有長期負(fù)債的投資者來說，再投資所可能遇到的風(fēng)險可能是一個很嚴(yán)重的問題，儲蓄債券則可以解決這樣的問題，只可惜它只能發(fā)行給個人而且面額都不大，對于大買家來說，它們需要的是類似這種儲蓄債券的替代品。
這時創(chuàng)意十足的銀行家就適時出現(xiàn)了，(我很高興的向各位報告那就是所羅門兄弟公司)，它們從標(biāo)準(zhǔn)的政府債券中，分拆出大家所想要的零息債券，每一張債券都跟儲蓄債券一樣，在未來的某一天到期后可以拿回完整的一筆錢，舉例來說如果你可以將20年期每半年付息的債券，分拆成40張到期日分別為半年到20年不等的零息債券，之后再將到期日相同的債券并起來對外出售，假設(shè)現(xiàn)行的收益率為10%，半年期的價格大概是95.24%，20年期的則只有14.20%，如此一來所有購買這種債券的投資者就可以明確的確保它可以獲得的報酬率，分拆債券這幾年因符合長期的退休基金與個人的IRA帳戶投資者需求，廣受歡迎而大量流行。
但就像是華爾街經(jīng)常會發(fā)生的，不管什么好東西到最后都會變質(zhì)，最近幾年來零息債券(以及功能類似的pay-in-kind債券，只發(fā)放PIK債券取代現(xiàn)金)，有一大部分是垃圾債券等級，對這些發(fā)行公司來說，零息債券有一個很大的好處，因為在發(fā)行后直到到期日前根本就不必付出任何資金，所以根本就不會出現(xiàn)無法償付的情況，事實上，LDC政府在1970年后除了長期零息債券之外就沒有發(fā)行過其它債券，所以就一個債務(wù)人來說，它們到現(xiàn)在還擁有完美無暇的記錄。
這原則實在是管用，你大可以正經(jīng)八百的說你一定不會還不出錢，原因是因為你有好長一段時間可以不必支付一毛錢，直到支持者與投資銀行家再發(fā)明出更刺激的融資方式。不過債權(quán)人也要花好長一段時間才能支持這種做法，當(dāng)融資購并熱開始風(fēng)行的幾年之前，投資者只能借到一點錢，因為債權(quán)人會保守地估計其未來的現(xiàn)金流量，亦即營業(yè)收益加計折舊與攤銷再扣除資本支出，必須要能夠確保未來的利息支出與本金的支付。
之后隨著腎上腺素升高，買價持續(xù)飆高使得所有的預(yù)估現(xiàn)金流量都必須被分配用來支付利息，至于本金的部分根本就不在預(yù)計償付范圍之內(nèi)，接著貸款者對于本金償還的態(tài)度就變得像亂世佳人中的郝思佳一樣，“管他的，明天再說吧!”，而更離譜的是偏偏就有借錢者愿意吃這一套，那就是專門買垃圾債券的投資者，債務(wù)從此以后只要再融資即可，根本就不用考慮要償還，這種心態(tài)的轉(zhuǎn)變在紐約客卡通片中描寫的最貼切，一個貸款人痛哭流涕地握著銀行員的手說到，“我實在不知道該如何”償還”你對我的恩情?！?
很快的其它借款人又找到更新、更寬松的約束方式，為了拐騙金主借錢來從事更離譜的交易，這群人又引進(jìn)了一個新名詞叫做扣除折舊、利息與稅負(fù)前的盈余EBDIT，來衡量一家公司償債的能力，利用這種較低的標(biāo)準(zhǔn)，借款人故意忽略了折舊也是一種費用，雖然它不會馬上有現(xiàn)金的支出。
這樣的態(tài)度擺明了就是掩耳盜鈴，95%的美國企業(yè)，長期而言其資本支出大概與平時提列的累積折舊費用相當(dāng)，所花的每一分錢都與日常的勞工薪資或水電成本一樣實在，即使是中學(xué)的輟學(xué)生也知道養(yǎng)一臺車子不只是要負(fù)擔(dān)利息與日常油錢保養(yǎng)費用而已，還必須精確地考量到每月實際攤銷的折舊，若是他跑到銀行擺出EBDIT這一套說法，保證一下子就會被轟出來。
當(dāng)然，一個企業(yè)的資本支出可以暫時不考慮，就像是一個人可以一天或甚至一個禮拜不吃東西，但若是這種情況變成一種壞習(xí)慣的話，身體很快就會吃不消，甚至有死亡的危險，更甚者，有一餐沒一餐的做法比起穩(wěn)定的進(jìn)食習(xí)慣，更可能使得一個健康的人身體機能變差，不管是人體或是企業(yè)都是如此，身為一個生意人，查理跟我對于競爭對手可能沒有資金進(jìn)行資本支出感到欣喜。
或許你會認(rèn)為排除一項主要的費用諸如折舊等，使得原本一樁很爛的交易變成不錯的交易，是華爾街聰明才智發(fā)揮到極致的表現(xiàn)，那你可能完全沒有注意到華爾街過去幾年的發(fā)展，支持者必須再找到一個更有看頭的做法，來合理解釋價格更離譜的購并案，不然的話，他們就必須冒犯最嚴(yán)重的天條--被其它更有”創(chuàng)意”的支持者把生意搶走。
因此，支持者與其投資銀行宣稱EBDIT現(xiàn)在只能用來衡量現(xiàn)金利息，意思是說在評估一項投資案的時候，那些記帳不須馬上支付的利息根本就不必納入考量，這樣的方式不但是把折舊丟到?jīng)]人注意的角落邊，還將大部分的利息費用用同樣的方式對待，可恥的是，許多專業(yè)投資銀行家竟然昧著良心附和，反正只要確定這是客戶而不是他們自己的錢就好，(稱呼這群人為專業(yè)人士實在是太恭維他們了，他們應(yīng)該被歸類為抬轎者)。
在這種新的標(biāo)準(zhǔn)之下，一家公司假設(shè)稅前有1億美元的獲利，同時最近一年有9千萬的利息支出，大可以運用零息債券或是PIK債券來額外負(fù)擔(dān)6千萬只要記帳卻不須馬上支付利息與本金，而這種債券的利率通常非常高，到了第二年，公司可能要承擔(dān)9千萬的付現(xiàn)息與6.900萬的記帳息，之后隨著復(fù)利記帳息持續(xù)增加，而這種高利率的融資計劃，在剛開始幾年還能獲得有效控制，但不久之后就變成所有大型投資銀行必備推薦給客戶的標(biāo)準(zhǔn)融資工具。
當(dāng)他們推出這樣的新案子時，投資銀行展現(xiàn)他們幽默的一面，他們將損益表與資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)估展延為五年或甚至更長的一段期間，雖然在幾個月之前，他們可能連這家公司的名字都沒聽過，我想如果你哪天碰到這種預(yù)估表，我建議你可以參與這樣的游戲：跟這位投資銀行家要一份他們自己公司的過去幾年的年度預(yù)算，然后跟他們實際的結(jié)果比較一下，你就知道是什么回事了。
許久以前Ken Galbraith在他的名著“大恐慌”中，發(fā)明了一個新的經(jīng)濟(jì)名詞-Bezzle，用來代表現(xiàn)有未被發(fā)現(xiàn)的貪污舞弊，這種財經(jīng)現(xiàn)象有一個很奇特的特質(zhì)，那就是貪污舞弊者因為貪污舞弊而發(fā)大財，但問題是受害者卻一點也沒有被剝奪變窮的感覺。
Galbraith教授真知卓見地點出大家應(yīng)該把這個數(shù)字統(tǒng)計一下，加進(jìn)國民財富當(dāng)中，從而我們可以知道心理上的國民財富為多少，理論上一個社會若想要覺得自己經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展，就應(yīng)該多多鼓勵人民去貪污舞弊，并試著不要去揭發(fā)它，透過這種方式，一個國家的財富可以大幅地增長，雖然實際上它什么有生產(chǎn)力的事都沒做。
但是這種不合理的貪污舞弊，在現(xiàn)實社會中卻被零息債券給比了下去，利用這些”零息”一家公司可以大大方方靠著這紙簽約，享受利用借款所帶來的收入，但另外一方面卻不必承擔(dān)支付的痛苦，以我們先前提到的例子，一家每年可以賺1億美元的公司，利用這種方法，在債券投資人面前，卻可以膨脹到1.5億美元，只要投資人愿意充當(dāng)彼得潘，不斷地說“我相信你”，只要你愿意，零息債券所創(chuàng)造的收入是沒有上限的。
華爾街以熱情擁抱這項新發(fā)明，后知后覺的人可能就準(zhǔn)備等著卷鋪蓋走路，終于在這里大家找到一個可以不必理會公司實際獲利能力的融資方法，結(jié)果很明顯，當(dāng)然就會有更多的生意上門，離譜的價格一定有賣家愿意出，就像Jesse Unruh說的一句話，交易就像是金融世界的母奶。
此外零息與PIK債券還有一項特點使得支持者與銀行家更愿意推行，就是東窗事發(fā)的時間可以再延長，這點可是相當(dāng)?shù)闹匾?，如果交易所產(chǎn)生的后果要很長一段時間才會浮現(xiàn)，那么支持者就可以在這段期間做更多的交易，從中賺取更多的手續(xù)費，直到事件東窗事發(fā)。
不過到最后，煉金術(shù)，不管是冶金的或是財務(wù)上的，終究會落空，一個爛公司不可能只靠著會計或財務(wù)技巧而搖身一變成為好公司，那個宣稱會煉金術(shù)的財務(wù)專業(yè)人士或許會發(fā)大財，但他靠的卻是容易上當(dāng)?shù)耐顿Y人而不是企業(yè)經(jīng)營。
不管這些債券有多少缺點，我們卻必須承認(rèn)許多零息與PIK債券應(yīng)該不會還不出錢來，事實上我們自己也投資了一些，而且若是債券市場情況再變差一點，我們可能還會買的更多，(當(dāng)然我們從來就不會考慮去買那些新發(fā)行債信又差的垃圾債券)，就本質(zhì)而言，沒有一項財務(wù)工具是不對的，只是有一些含有相當(dāng)高程度的傷害隱含在里面。
所有罪過應(yīng)該歸咎于是那些不能在當(dāng)期支付利息的零息債券發(fā)行人，我們的建議是，當(dāng)任何投資銀行家在開始提到EBDIT之前，或是任何人在對你提供一個可以不必支付任何利息的金融工具時，為了你自己的現(xiàn)金流量著想，趕快捂住你的錢包。在零息債券完全付清以前不要讓他們拿走報酬，然后看看他們對這筆買賣的熱情還能支撐多久。
我們對于這些投資銀行家的批判或許是激烈了一點，但查理和我以一貫的保守作風(fēng)認(rèn)為他們確實應(yīng)該做好把關(guān)工作，保護(hù)投資人免于這些推銷者過度的引誘，因為推銷者對于傭金的饑渴就像是酗酒者對于酒精的沉溺一樣，最低限度，投資銀行家也要肩負(fù)起吧臺調(diào)酒師的角色，必要的時候，就算少賺一杯酒錢，也要勸客戶少喝一點，以免將一個醉漢送上高速公路。不幸的是，最近幾年來，不少主要的投資公司已經(jīng)發(fā)現(xiàn)酒保的道德觀是一種無法忍受的限制標(biāo)準(zhǔn)，他們解釋說，近來，那些已經(jīng)在華爾街的高速公路上行駛過的人還沒有遇上重大的交通事故。
最后還有一個令人不平的附帶說明，零息債券的代價并不只由直接參與者自己承擔(dān)，一些儲貸機構(gòu)由于是這些垃圾債券的大買家，利用由聯(lián)邦政府所保險的人民儲蓄存款來投資，為了盡量美化賬面盈余數(shù)字，這些單位將這些即使還沒有收到的超高利息收入全部認(rèn)列，許多儲貸機構(gòu)現(xiàn)在卻因此面臨嚴(yán)重的問題，若是他們那些債信不佳的債務(wù)人付出本金，當(dāng)然狀況就可以順利解決，但問題是通常他們都付不出本金，最后還必須由納稅義務(wù)人來買單，套句Jackie Mason的話，應(yīng)該是由這些儲貸機構(gòu)的經(jīng)理人來戴區(qū)棍球面罩。
頭25年所犯的錯誤(濃縮版)
引用羅伯特·本奇利(Robert Benchley)的話說：“養(yǎng)狗能教會男孩忠誠、毅力，以及在躺下前轉(zhuǎn)三圈?！边@就是經(jīng)驗的缺點。不過不論如何，在犯下一個錯誤之前，最好能夠先反省一下以前的那些錯誤，所以讓我們花點時間回顧一下過去25年的經(jīng)驗。
首先我所犯的第一個錯誤，就是買下伯克希爾紡織的控制權(quán)，雖然我很清楚紡織這個產(chǎn)業(yè)沒什么前景，卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾后，我就開始發(fā)現(xiàn)這終究不是個理想的投資模式。
如果你以很低的價格買進(jìn)一家公司的股票，應(yīng)該很容易有機會以不錯的獲利出脫了結(jié)，雖然長期而言這家公司的經(jīng)營結(jié)果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為“煙屁股”投資法，在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可以讓你吸一口，解一解煙癮，但對于隱君子來說，也不過是舉手之勞而已。
不過除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是屬于傻瓜行徑。第一，長期而言，原來看起來劃算的價格到最后可能一點都不值得，在經(jīng)營艱困的企業(yè)中，通常一個問題才剛解決，另外一個問題就又接踵而來，廚房里的蟑螂絕對不會只有你看到的那一只而已。第二，先前的價差優(yōu)勢很快地就會被企業(yè)不佳的績效所侵蝕，例如你用800萬美元買下一家清算價值達(dá)1.000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀，但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉，而在這之前你只能拿回一點點可憐的股利的話，相信我時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。
或許你會認(rèn)為這道理再簡單不過了，不過我卻必須經(jīng)歷慘痛的教訓(xùn)才真正的搞懂，在買下伯克希爾不久之后，我又買了巴爾的摩百貨公司、HochschildKohn與一家叫多元零售公司(后來與伯克希爾合并)，我以相當(dāng)?shù)恼蹆r幅度買下這些公司，經(jīng)營的人也屬一流，整個交易甚至還有額外的利益，包含未實現(xiàn)的房地產(chǎn)增值利益與后進(jìn)先出法的存貨會計原則，我到底還漏掉了什么?還好三年之后，算我走狗運，能夠以成本價左右的價格脫身，在跟Hochschild Kohn公司結(jié)束關(guān)系之后，我只有一個感想，就像一首鄉(xiāng)村歌曲的歌詞所述的，“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我還是十分懷念我的朋友?！?
我可以給各位另外一個個人經(jīng)驗，以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司好的多，查理老早就明白這個道理，我的反應(yīng)則比較慢，不過現(xiàn)在當(dāng)我們投資公司或股票時，我們不但選擇最好的公司，同時這些公司還要有好的經(jīng)理人。
從這里我們又學(xué)到了一課，好的馬還要搭配好騎師才能有好成績，像伯克希爾紡織與Hochschild,Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在體質(zhì)更好的公司相信他們應(yīng)該會有更好的成績。
我曾說過好幾次，當(dāng)一個績效卓著的經(jīng)理人遇到一家惡名昭彰的企業(yè)，通常會是后者占上風(fēng)，但愿我再也沒有那么多精力來創(chuàng)造新的例子，我以前的行為就像是Mae West曾說的︰“曾經(jīng)我是個白雪公主，不過如今我已不再清白?！?
另外還學(xué)到一個教訓(xùn)，在經(jīng)歷25年企業(yè)管理與經(jīng)營各種不同事業(yè)的歲月之后，查理跟我還是沒能學(xué)會如何去解決難題，不過我們倒學(xué)會了如何去避免問題，在這點我們做的相當(dāng)成功，我們專挑那種一尺的低欄，而避免碰到七尺的跳高。
這項發(fā)現(xiàn)看起來似乎不太公平，不管是在經(jīng)營企業(yè)或是投資，通常堅持在容易又明顯的好公司上會比死守有問題的公司要來的好，當(dāng)然有時困難的問題也有被解決的機會，像是我們剛開始經(jīng)營水牛城報紙一樣，或是有時一家好公司也會有暫時的難關(guān)，像是以前美國運通與蓋可都曾經(jīng)一度發(fā)生狀況，不過總的來說，我們盡量做到回避妖龍，而不是冒險去屠龍。
我最意外的發(fā)現(xiàn)是企業(yè)有一種看不到的巨大影響力，我們稱之為"慣性驅(qū)使"，在學(xué)校時沒有人告訴我這種規(guī)范的存在，而我也不是一開始進(jìn)入商業(yè)世界就知道有這回事，我以為任何正當(dāng)、聰明有經(jīng)驗的經(jīng)理人都會很自動的做出理性決策，但慢慢地我發(fā)現(xiàn)完全就不是這么一回事，相反的理性的態(tài)度在慣性驅(qū)使的影響下也會慢慢地變質(zhì)。
舉例來說：(1)就好象是受牛頓第一運動定律所規(guī)范，任何一個組織機構(gòu)都會抵抗對現(xiàn)有方向做任何的改變，(2)就像我們會用工作來填滿所有的時間那樣，企業(yè)的計劃或購并案永遠(yuǎn)有足夠的理由將資金耗盡，(3)任何一個崇拜領(lǐng)導(dǎo)者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠(yuǎn)可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告，(4)同業(yè)的舉動，不管是做擴張、購并或是制定經(jīng)理人待遇等都會在無意間彼此模仿。
是習(xí)慣的力量而非腐敗或愚蠢，誤導(dǎo)他們走上這些路子，也因為我忽略了這種習(xí)慣的力量，使我為這些所犯的錯誤付出了高昂的代價，之后我便試圖在伯克希爾盡量讓這種規(guī)律降低其影響程度，同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對于這種問題有相當(dāng)警覺的公司之上。
在犯下其它幾個錯誤之后，我試著盡量只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來，就像是我之前曾提到的，這種原則本身不會保證你一定成功，二流的紡織工廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的，然而公司的老板或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業(yè)頭腦的人打交道而獲益良多，相反地我們不愿意跟那些不具令人尊敬特質(zhì)的人為伍，不管他的公司有多吸引人都一樣，我們永遠(yuǎn)不會靠著與壞人打交道而成功。
其實有些更嚴(yán)重的錯誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，卻因故沒有能完成投資。錯失一些能力之外的大好機會當(dāng)然沒有罪，但是我卻白白錯過一些自動送上門，應(yīng)該把握卻沒有好好把握的好買賣，對于伯克希爾的股東，當(dāng)然包括我自己本身在內(nèi)，這種損失是難以估計的。
另外我們一貫采取保守的財務(wù)政策可能也是一種錯誤，不過我個人卻不認(rèn)為如此，回想起來，很明顯的我們只要能夠再多用一點財務(wù)杠桿操作(雖然較之他人還是很保守)，就可以得到遠(yuǎn)比現(xiàn)在每年平均23.8%還要高的投資報酬率，即使是在1965年我們也可以百分之九十九地確定高一點的財務(wù)杠桿絕對只有好處沒有壞處，但同時我們可能會有百分之一的機會，不管是從內(nèi)部或是外部所引發(fā)令人異想不到的因素，而讓我們面臨極大的風(fēng)險。
我們不會喜歡這種99：1的賠率-而且永遠(yuǎn)也不會喜歡。一點挫敗或是侮辱也永遠(yuǎn)沒有辦法可以用很有可能大撈一筆的大好機會來彌補，只要你的行為合理，你就一定能夠得到好的結(jié)果，在大部分的狀況下，融資杠桿頂多只會讓你移動的更快，查理跟我從來都不會著急，我們享受過程更甚于結(jié)果，雖然我們也必須學(xué)會去承擔(dān)后者。
我們希望25年后還能向各位報告伯克希爾頭50年所犯的錯誤，我想公元2015年的年報，大家應(yīng)該可以確定這一部分將占據(jù)更多的版面。
其它事項
我們希望能夠買進(jìn)更多像我們現(xiàn)在擁有一樣的企業(yè)，當(dāng)然我們可以透過大家的協(xié)助，如果你擁有符合以下條件的企業(yè)，記得打電話或者是寫信告訴我。
我們想要找的企業(yè)條件：
(1)巨額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元);
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機的公司沒興趣);
(3)高股東報酬率(并且甚少舉債);
(4)具備管理階層(我們無法提供);
(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂);
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)。
我們不會進(jìn)行敵意的購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們最喜歡的交易對象之一是像B太太-Heldman家族那樣，公司經(jīng)營者希望能馬上有一大筆現(xiàn)金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經(jīng)營者如往常一樣能夠繼續(xù)留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經(jīng)營者一個滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽。
另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發(fā)現(xiàn)如果你登廣告要買牧羊犬，結(jié)果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬，在此重申我們對這些交易，只有高德溫的另一句話可以形容，請把我排除在外。
除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進(jìn)一大部分不具控制權(quán)的股份，就像我們在資本城、所羅門、吉列、美國航空與冠軍企業(yè)這幾個Case一樣的公司，去年我曾告訴各位我們對于買進(jìn)大筆金額的可轉(zhuǎn)換特別股相當(dāng)有興趣，到現(xiàn)在這種態(tài)度還是沒改變，只不過由于目前這部分的部位已經(jīng)接近我們認(rèn)為適當(dāng)?shù)乃弧?
兩年前，我曾跟各位提到Harry Bottle這個人，他在1962年曾幫我解決我個人所控制的第一家公司Dempster紡織制造公司(又是一個便宜貨)，一個大難題，接著在24年后又重出江湖來拯救我，那次換做K&W一家伯克希爾所屬專門生產(chǎn)自動組件的小公司，就像我曾提到的，Harry很快地就有效地降低K&W的資金負(fù)擔(dān)、大砍成本使獲利倍增，你或許認(rèn)為任務(wù)完成后，他鐵定要休息一下喘口氣，但是去年高齡70歲的他，又參與一家破產(chǎn)公司的拍賣，以極少數(shù)的資金取得符合K&W使用的產(chǎn)品線，經(jīng)過這次斬獲，公司的獲利又因此將增加50%以上，請大家好好拭目以待，這個專門替Harry準(zhǔn)備的專欄。
Henderson兄弟公司的Jim Maguire是紐約證交所專門幫我們買賣伯克希爾股票的交易員，一年下來他的表現(xiàn)相當(dāng)稱職，在伯克希爾上市掛牌之前，公司股份買賣的價差多在3%甚至以上，但Jim卻能將價差維持在50點以下，這使得股東在買賣本公司股份的交易成本降到1%以下。
因為我們與Jim、NYSE與紐約證交所這次合作愉快的經(jīng)驗，使我盡可能在紐約證交所安排的活動中免費幫他們打廣告，通常這種場合我是能免則免，但這次我很高興能夠公開地贊揚交易所的表現(xiàn)。
去年夏天我們把三年前以85萬美元買的公司專機給賣掉，另外又以670萬美元買了一架二手飛機，大家只要想到先前我提過的細(xì)胞復(fù)制的數(shù)字游戲就會覺得很驚訝，如果我們公司的凈值持續(xù)以相同速度增長，而更換飛機的成本同樣也以每年100%的速度上升，大家會發(fā)現(xiàn)，伯克希爾龐大的凈值很快就會被這架飛機給吃光光。查理對于我將飛機比喻成細(xì)菌的做法不太高興，他認(rèn)為這樣豈不污辱了細(xì)菌，他個人最理想的旅行方式是坐有空調(diào)冷氣的巴士，這還是當(dāng)車票有打折時才有的奢侈做法。對于這架專機我個人一貫的態(tài)度是圣奧古斯丁當(dāng)初想要脫離世俗的富裕生活出家去到教士一樣，在理智與榮耀的中間天人交戰(zhàn)，他乞求上天，救救我吧，讓我成為一個圣潔的人，不過不是現(xiàn)在!替這架飛機命名可不是一件簡單的事，一開始我建議取名叫做查理芒格號，查理反擊說應(yīng)該叫神經(jīng)有問題號，最后雙方妥協(xié)決定稱它為“無可辯解號”。
大約有96.9%的有效股權(quán)參與1989年的股東指定捐贈計劃，總計約590萬美元捐出的款項分配給2.550家慈善機構(gòu)。
我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報上有關(guān)股東捐贈計劃的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來年度內(nèi)，你想要參加這類的計劃，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1990年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與1990年的計劃。
今年的股東會預(yù)計在1990年4月30日，星期一早上9點30分舉行，去年股東會參加人數(shù)突破一千人，差點超過開會場地的座位容量，所以今年的會場將會移到奧馬哈市中心的Orpheum中心，對街有一家不錯的旅館叫Radisson-Redick，另外距離紅獅旅館約有1英里遠(yuǎn)，當(dāng)然你也可以選擇離波仙珠寶店100公尺遠(yuǎn)的Marriott，屆時將會有巴士接送大家往返股東會會場。
查理跟我一直都很喜歡開股東會，我也希望大家能夠來參加，我們股東的素質(zhì)可由大家所提出的問題看得出來，我們參加過很多股東會，但從來沒有別的公司的股東像伯克希爾的股東一樣由高智能水準(zhǔn)與經(jīng)營者榮枯與共的股東組合。
后面附有股東會開會投票的相關(guān)資料，跟各位解釋如何拿到入場所需的識別證，因為開會當(dāng)天會場不好停車，我們特地為大家預(yù)留了一些位置，附件也有相關(guān)說明供大家參考。
一如往常，會后我們備有巴士帶大家到內(nèi)布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，我希望大家能有多一點的時間好好探索這兩家店的奧妙，當(dāng)然早幾天到的股東也可利用假日逛逛家具店，星期六從早上10點到下午5點30分，星期日則從中午開到下午5點30分。
波仙星期天通常不開門營業(yè)，但在股東會期間特別破例，4月29日星期天從中午開到下午6點，Ike特地為股東們準(zhǔn)備了一場秀，相信他一定可以讓大家見識到一些特別的東西。
今年我們提到很多次有關(guān)復(fù)利的事，若是你能忍受個人凈值暫時倒退一天的話，雖然不建議常常這樣做，記得在29號去拜訪Ike!
沃倫.巴菲特
董事會主席
1990年3月2日